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杀菌剂维持高景气度，与大客户合作深化
核心观点
杀菌剂维持高景气度，业绩实现稳健增长。2026年上半年，在油价带动原材料价格大幅上涨的背景下，公司农药主业保持了较强的盈利能力，业绩实现稳健增长。公司实现营业收入24.63亿元，同比微增0.47%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长1.90%；扣非归母净利润2.78亿元，同比增长8.35%。扣非利润增速显著高于归母净利润，主要系本期金融资产公允价值变动产生的亏损（-1373万元）较去年同期（收益503万元）有所扩大。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为1.46亿元，同比大幅增长59.78%，现金流状况显著改善。
上半年，公司农用杀菌剂板块实现收入13.61亿元，同比增长9.75%，占总收入比重提升至55.24%，毛利率为35.53%，同比提升1.76个百分点，是公司上半年收入和利润增长的核心驱动力。上半年杀菌剂代森锰锌核心原材料乙二胺的海外供应出现不可抗力，叠加春耕旺季需求，推动产品价格上涨，盈利水平改善，子公司双吉化工实现净利润1亿元，同比增长56.25%。
新业务布局加速，与大客户合作持续深化。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创积极应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。2025年以来，公司相继与巴斯夫、拜耳签署合作协议，与大客户的合作正持续加深。
风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，与大客户的合作程度持续深化，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司 2026-2028利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 5.88/6.47/7.11 亿元，EPS 为 1.24/1.36/1.49 元，对应当前股价 PE 为 11.9/10.8/9.8X，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 4,237 | 4,527 | 5,070 | 5,552 | 5,996 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 0.3% | 6.8% | 12.0% | 9.5% | 8.0% |
| 归母净利润(百万元) | 81 | 480 | 588 | 647 | 711 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 31.1% | 489.7% | 22.6% | 10.0% | 10.0% |
| 每股收益(元) | 0.22 | 1.01 | 1.24 | 1.36 | 1.49 |
| EBIT Margin | 4.4% | 12.6% | 14.4% | 14.4% | 14.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 3.1% | 12.1% | 13.6% | 13.8% | 13.9% |
| 市盈率(PE) | 66.2 | 14.6 | 11.9 | 10.8 | 9.8 |
| EV/EBITDA | 16.3 | 9.9 | 9.4 | 8.8 | 8.4 |
| 市净率(PB) | 2.04 | 1.76 | 1.62 | 1.48 | 1.36 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
基础化工·农化制品
证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002
证券分析师：王新航
0755-81981222
wangxinhang@guosen.com.cn
S0980525080002
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 14.67元 |
| 总市值/流通市值 | 6981/6394百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 22.79/11.70元 |
| 近3个月日均成交额 | 270.73百万元 |
市场走势
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杀菌剂维持高景气度，业绩实现稳健增长。2026年上半年，在油价带动原材料价格大幅上涨的背景下，公司农药主业保持了较强的盈利能力，业绩实现稳健增长。公司实现营业收入 24.63 亿元，同比微增 0.47%；实现归母净利润 2.74亿元，同比增长 1.90%；扣非归母净利润 2.78亿元，同比增长 8.35%。扣非利润增速显著高于归母净利润，主要系本期金融资产公允价值变动产生的亏损（-1373 万元）较去年同期（收益 503 万元）有所扩大。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为 1.46亿元，同比大幅增长 59.78%，现金流状况显著改善。
上半年，公司农用杀菌剂板块实现收入 13.61 亿元，同比增长 9.75%，占总收入比重提升至 55.24%，毛利率为 35.53%，同比提升 1.76个百分点，是公司上半年收入和利润增长的核心驱动力。上半年杀菌剂代森锰锌核心原材料乙二胺的海外供应出现不可抗力，叠加春耕旺季需求，推动产品价格上涨，盈利水平改善，子公司双吉化工实现净利润 1亿元，同比增长 56.25%。
核心产品景气度复苏，盈利能力增强
代森锰锌：公司拥有 4.5万吨/年产能，国内市占率 70-80%，全球产能第二。2025年 3 月以来，代森锰锌的市场价格从 2.35万元/吨上涨至 2.75万元/吨，推动毛利率提升。需求方面，公司积极拓展巴西等南美市场，代森锰锌原药巴西自主登记于 2025 年 4月获得正式批准，并于 2025年 8 月收购了巴西代森锰锌制剂登记证，巴西是全球最大的农化市场，同时也是代森锰锌全球第一大市场，2024年巴西代森锰锌市场容量超过 8万吨，且 2025 年以来随着大豆种植面积的增加需求持续旺盛。此外，2026 年 2 月公司与拜耳签订了 6 年合计约 16 亿元农用化学品长期供货合同，我们预计今年利民股份的代森锰锌销量将实现可观增长。
百菌清：公司通过参股 34%的江苏新河化工间接拥有百菌清权益产能约 1.02万吨/年（新河化工总产能 3 万吨/年，销量占全球市场份额 60%以上）。受南美大豆锈病等因素影响，百菌清需求旺盛，渠道库存低位。据百川盈孚，百菌清市场价格已从 2024 年 1 月的 1.8 万元/吨上涨至 2026年 8 月的 2.55万元/吨，公司持续受益于新河化工的投资收益增加。
甲维盐与阿维菌素：公司拥有甲维盐产能 800吨/年，阿维菌素产能 500 吨/年。市场方面，由于部分竞争对手转产或生产不连续，以及下游康宽（氯虫苯甲酰胺）抗性显现及行业突发事故后作为替代品的甲维盐和阿维菌素需求增加，甲维盐和阿维菌素价格自 2024 年 3 月中旬持续回暖。据百川盈孚，2024年 3 月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从 50、35万元/吨上涨至 54.5、36万元/吨，目前价格仍有修复空间，公司相关产线满负荷生产，订单饱满。
兽药：公司拥有泰乐菌素（产能 500吨/年）、泰妙菌素（产能 600吨）等发酵产品，具备一定柔性生产能力，这些产品部分受益于兽药市场回暖，价格上涨，为公司贡献稳定利润。以泰乐菌素为例，据百川盈孚，2026 年 8 月 19 日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考 285 元/千克，较 2025 年初的 235 元/千克上涨21.28%。
新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024 年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创积极应用 AI技术提升药物开发效率，2025年 3 月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展 RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。2025年以来，公司相继与巴斯夫、拜耳签署合作协议，与大客户的合作正持续加深。
投资建议：维持“优于大市”评级
我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，与大客户的合作程度持续深化，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026-2028 利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 5.88/6.47/7.11 亿元，EPS 为 1.24/1.36/1.49 元，对应当前股价 PE 为 11.9/10.8/9.8X，维持“优于大市”评级。
风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
表1：国光股份：可比公司估值
| 股票代码 | 股票简称 | 主营产品 | 收盘价(2026/8/19) | EPS | PE | PB (2026E) | 总市值(亿元) | ||||
| 2025 | 2026E | 2027E | 2025 | 2026E | 2027E | ||||||
| 002734.SZ | 利民股份 | 农药原药、制剂 | 13.05 | 1.01 | 1.24 | 1.36 | 14.6 | 11.9 | 10.8 | 1.73 | 70 |
| 600141.SH | 兴发集团 | 农药原药、磷化工 | 31.43 | 1.35 | 1.84 | 2.17 | 25.6 | 18.2 | 15.4 | 1.65 | 378 |
| 600486.SH | 扬农化工 | 农药原药、制剂 | 55.44 | 3.17 | 3.99 | 4.62 | 21.9 | 14.0 | 12.1 | 1.94 | 224 |
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理并预测
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 666 | 769 | 900 | 1100 | 1300 |
| 应收款项 | 671 | 764 | 695 | 761 | 821 |
| 存货净额 | 763 | 696 | 747 | 823 | 892 |
| 其他流动资产 | 238 | 294 | 228 | 222 | 240 |
| 流动资产合计 | 2443 | 2626 | 2673 | 3008 | 3356 |
| 固定资产 | 3255 | 2983 | 2758 | 2541 | 2319 |
| 无形资产及其他 | 480 | 444 | 422 | 400 | 378 |
| 投资性房地产 | 165 | 146 | 146 | 146 | 146 |
| 长期股权投资 | 317 | 387 | 387 | 387 | 387 |
| 资产总计 | 6660 | 6586 | 6385 | 6482 | 6585 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 1074 | 877 | 1000 | 1000 | 1000 |
| 应付款项 | 918 | 699 | 934 | 1029 | 1116 |
| 其他流动负债 | 673 | 597 | 576 | 633 | 685 |
| 流动负债合计 | 2664 | 2172 | 2510 | 2662 | 2801 |
| 长期借款及应付债券 | 1239 | 331 | 331 | 331 | 331 |
| 其他长期负债 | 62 | 42 | 42 | 42 | 42 |
| 长期负债合计 | 1300 | 373 | 373 | 373 | 373 |
| 负债合计 | 3965 | 2545 | 2883 | 3035 | 3174 |
| 少数股东权益 | 53 | 80 | 103 | 129 | 156 |
| 股东权益 | 2643 | 3961 | 4314 | 4702 | 5128 |
| 负债和股东权益总计 | 6660 | 6586 | 7300 | 7865 | 8459 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.22 | 1.01 | 1.24 | 1.36 | 1.49 |
| 每股红利 | 0.44 | 0.30 | 0.49 | 0.54 | 0.60 |
| 每股净资产 | 7.20 | 8.32 | 9.07 | 9.88 | 10.78 |
| ROIC | 2.67% | 10.39% | 14% | 16% | 18% |
| ROE | 3.08% | 12.11% | 14% | 14% | 14% |
| 毛利率 | 19% | 26% | 28% | 28% | 28% |
| EBIT Margin | 4% | 13% | 14% | 14% | 15% |
| EBITDA Margin | 13% | 21% | 21% | 20% | 20% |
| 收入增长 | 0% | 7% | 12% | 10% | 8% |
| 净利润增长率 | 31% | 490% | 23% | 10% | 10% |
| 资产负债率 | 60% | 40% | 41% | 40% | 39% |
| 股息率 | 2.3% | 2.1% | 3.4% | 3.7% | 4.1% |
| P/E | 66.2 | 14.6 | 11.9 | 10.8 | 9.8 |
| P/B | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
| EV/EBITDA | 16.3 | 9.9 | 9.4 | 8.8 | 8.4 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 4237 | 4527 | 5070 | 5552 | 5996 |
| 营业成本 | 3412 | 3332 | 3676 | 4025 | 4347 |
| 营业税金及附加 | 31 | 34 | 37 | 40 | 42 |
| 销售费用 | 145 | 119 | 127 | 140 | 151 |
| 管理费用 | 308 | 315 | 326 | 350 | 370 |
| 研发费用 | 154 | 157 | 176 | 197 | 213 |
| 财务费用 | 68 | 56 | 14 | 17 | 13 |
| 投资收益 | 7 | 106 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (44) | (55) | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (123) | (137) | (176) | (197) | (213) |
| 营业利润 | 114 | 585 | 714 | 783 | 861 |
| 营业外净收支 | 2 | (3) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 115 | 583 | 714 | 783 | 861 |
| 所得税费用 | 22 | 72 | 88 | 94 | 103 |
| 少数股东损益 | 12 | 31 | 38 | 42 | 46 |
| 归属于母公司净利润 | 81 | 480 | 588 | 647 | 711 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 81 | 480 | 588 | 647 | 711 |
| 资产减值准备 | 33 | (1) | (3) | (4) | (5) |
| 折旧摊销 | 384 | 389 | 325 | 333 | 340 |
| 公允价值变动损失 | 44 | 55 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 68 | 56 | 14 | 17 | 13 |
| 营运资本变动 | 6 | (379) | 312 | 12 | (14) |
| 其它 | (45) | 23 | 26 | 29 | 32 |
| 经营活动现金流 | 504 | 567 | 1248 | 1017 | 1065 |
| 资本开支 | 0 | (21) | (90) | (90) | (90) |
| 其它投资现金流 | (95) | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (126) | (89) | (90) | (90) | (90) |
| 权益性融资 | 14 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (51) | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (161) | (144) | (235) | (259) | (285) |
| 其它融资现金流 | (110) | (104) | 123 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (519) | (375) | (112) | (259) | (285) |
| 现金净变动 | (140) | 103 | 1046 | 668 | 690 |
| 货币资金的期初余额 | 807 | 666 | 769 | 900 | 1100 |
| 货币资金的期末余额 | 666 | 769 | 1815 | 1568 | 1790 |
| 企业自由现金流 | 0 | 488 | 1186 | 959 | 1005 |
| 权益自由现金流 | 0 | 392 | 1297 | 944 | 993 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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