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资讯 宏观流动性边际收紧，AI数据中心IRR能够覆盖资本成本
行业研究 · 行业快评
计算机·人工智能
投资评级：优于大市（维持）
证券分析师：熊莉
021-61761067
xiongli@guosen.com.cn
S0980519030002
Ø Coreweave核心债务成本当前可控，项目IRR能够覆盖资本成本。在长约基准假设（1,300万美元/MW年化收入）下，单体项目的无杠杆内部收益率（uIRR）可达15.3%。这一收益水平已能够充分覆盖现有的混合资本成本（WACC约11.8%），即使未来DDTL利率整体出现小幅上调，项目本身的盈利能力依然可以保障债务的偿付。目前公司披露的最新短期合同现货价格已达到4,000万美元/MW的水平。这一价格相较于约1,300万美元/MW的盈利平衡点存在向上弹性空间，为公司后续的债务展期和本息偿还提供了充足的现金流预期与安全边际。核心债务成本可控，并非全局高息：CoreWeave的融资主力是拥有底层资产支持的DDTL（占总债务的50%以上），而非常规债券。例如2026年8月新签的26亿美元DDTL5.5，定价为SOFR+550bp（实际综合成本约10%）。此外，公司在9月成功发行了42亿美元票息仅为2.875%的可转债，整体混合融资成本保持在健康区间。
Ø Nscale：债务合计约65.99亿美元，资金主要用于GPU采购及数据中心基础设施建设。公司具体债务结构如下：延迟提取定期贷款(DDTL)及循环信贷：合计约53.72亿美元，其中1）2033年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(WardCountySPV)：18.50亿美元；2）2032年到期SOFR+5.00%GPU支持延迟提取定期贷款：14.22亿美元；3）2031年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(MadisonCountySPV)：12.00亿美元；4）2029年到期SOFR+1.75%循环信贷设施：9.00亿美元。
Ø Firmus：合计融资131亿美元，其中约100亿美元为债权融资。1）股权融资：上市前公司共进行了五轮融资，合计约31亿美元，其中1）2026年8月：20亿美元（这是其在10月份放弃IPO前的最后一轮大规模私下融资，将其估值推高至约110亿美元）；2）2026年4月：5.05亿美元（由Coatue领投，英伟达参投，当时估值约为55亿美元）;3)2026年2月：7100万美元；4）2025年11月：3.26亿美元；5）2025年9月：2.17亿美元。2）债权融资：2026年2月：获得了由黑石（Blackstone）和Coatue领投的100亿美元债务安排（DebtFacility）。这笔巨额资金专门用于支持其名为“ProjectSouthgate”的AI工厂建设计划。
Ø 10年期美债实际收益率接近3%（剔除通胀后），甲骨文5年期CDS利差跳涨。当前AI融资正面临压力，且多个宏观风险指标触及警戒水平。其中，美国10年期国债实际收益率正逼近3%（剔除通胀后）。历史上这一高位常与重大风险事件重合：如2000年的科网泡沫破裂、2008年的全球金融危机（当时实际收益率曾飙升至约3%），以及2023年3月的硅谷银行（SVB）破产事件（当时实际收益率约在1.5%并处于急剧上升通道中）。此外，甲骨文的5年期CDS利差在2026年飙升至近200个基点创下新高，表明高杠杆借款人正承受极大信用压力。
Ø 风险提示：AI落地不及预期，市场需求不及预期，宏观经济波动等。
Ø 短单年化报价达4000万美元/MW，长期加权ARR有望上行。根据公司公告披露数据，公司3-6个月短单年化报价达4000万美元/MW，在合理的假设下，其隐含的GPU租赁价格达16.01美元/GPU小时。当前隐含GPU租赁价格约4美元/GPU小时，考虑到公司今年7-10月的租赁价格提升及短期合同价格上涨，未来长期隐含GPU租赁价格有望上行至5.2美元/GPU小时，公司ARR存在上行空间。
图：数据中心相关假设
| 每MW对应额定电力 | 1,000 | kW/MW |
| 数据中心PUE | 1.30 | 倍 |
| 单GPU对应IT电力(含服务器/网络摊销) | 1.50 | kW/GPU |
| 可部署的电力比例 | 90.0% | 比例 |
| 每年总小时 | 8,760 | 小时 |
| 有效计费利用率 | 60.0% | 比例 |
| 每GPU小时合同价格 | 4.00 | $/GPU小时 |
| 软件/附加服务的营收溢价 | 3.0% | 比例 |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
图：CoreWeave ARR隐含每小时均价测算
| 1 MW 对应可部署 GPU(等效) | 461.54 | GPU/MW |
| 全年可计费 GPU 小时 | 2,425,846 | GPU·小时 |
| GPU 租赁基础 ARR | 9.70 | $mm/MW/年 |
| 软件与附加收入 | 0.29 | $mm/MW/年 |
| 模型测算 ARR/MW | 9.99 | $mm/MW/年 |
| 1,000万美元所需小时均价 | 4.00 | $/GPU小时 |
| 1,300万美元所需小时均价 | 5.20 | $/GPU小时 |
| 4,000万美元所需小时均价 | 16.01 | $/GPU小时 |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
Ø 新签订单毛利较高，项目IRR足以覆盖资本成本：在长约基准假设（1,300万美元/MW年化收入）下，单体项目的无杠杆内部收益率（uIRR）可达15.3%。这一收益水平已能够充分覆盖现有的混合资本成本（WACC约11.8%），即使未来DDTL利率整体出现小幅上调，项目本身的盈利能力依然可以保障债务的偿付。目前公司披露的最新短期合同现货价格已达到4,000万美元/MW的水平。这一价格相较于约1,300万美元/MW的盈利平衡点存在向上弹性空间，为公司后续的债务展期和本息偿还提供了充足的现金流预期与安全边际。
Ø 核心债务成本可控，并非全局高息：CoreWeave的融资主力是拥有底层资产支持的DDTL（占总债务的50%以上），而非常规债券。例如2026年8月新签的26亿美元DDTL5.5，定价为SOFR+550bp（实际综合成本约10%）。此外，公司在9月成功发行了42亿美元票息仅为2.875%的可转债，整体混合融资成本保持在健康区间。
图：CoreWeave 核心项目 ARR 对无杠杆 IRR (uIRR) 的敏感性测算
| 情景 | ARR / MW (百万美元/年) | 年收入 (百万美元) | 变动现金成本 | 固定现金成本 | EBIT | 所得税 | 年 FCFF | uIRR | IRR-WACC | t=0 | t=1 | t=2 | t=3 | t=4 | t=5 |
| ARR 8 | 8.00 | 1,600.00 | 296.48 | 114.64 | (11.12) | - | 1,188.88 | (0.31%) | (12.11%) | (6,000.00) | 1,188.88 | 1,188.88 | 1,188.88 | 1,188.88 | 1,188.88 |
| ARR 9 | 9.00 | 1,800.00 | 333.54 | 114.64 | 151.82 | 37.96 | 1,313.87 | 3.10% | (8.70%) | (6,000.00) | 1,313.87 | 1,313.87 | 1,313.87 | 1,313.87 | 1,313.87 |
| 当前混合 | 10.00 | 2,000.00 | 370.60 | 114.64 | 314.76 | 78.69 | 1,436.07 | 6.30% | (5.50%) | (6,000.00) | 1,436.07 | 1,436.07 | 1,436.07 | 1,436.07 | 1,436.07 |
| ARR 11 | 11.00 | 2,200.00 | 407.66 | 114.64 | 477.70 | 119.43 | 1,558.28 | 9.39% | (2.41%) | (6,000.00) | 1,558.28 | 1,558.28 | 1,558.28 | 1,558.28 | 1,558.28 |
| ARR 12 | 12.00 | 2,400.00 | 444.72 | 114.64 | 640.64 | 160.16 | 1,680.48 | 12.39% | 0.59% | (6,000.00) | 1,680.48 | 1,680.48 | 1,680.48 | 1,680.48 | 1,680.48 |
| 新签协议 | 13.00 | 2,600.00 | 481.78 | 114.64 | 803.58 | 200.90 | 1,802.69 | 15.30% | 3.50% | (6,000.00) | 1,802.69 | 1,802.69 | 1,802.69 | 1,802.69 | 1,802.69 |
| ARR 14 | 14.00 | 2,800.00 | 518.84 | 114.64 | 966.52 | 241.63 | 1,924.89 | 18.14% | 6.34% | (6,000.00) | 1,924.89 | 1,924.89 | 1,924.89 | 1,924.89 | 1,924.89 |
| ARR 15 | 15.00 | 3,000.00 | 555.90 | 114.64 | 1,129.46 | 282.37 | 2,047.10 | 20.92% | 9.12% | (6,000.00) | 2,047.10 | 2,047.10 | 2,047.10 | 2,047.10 | 2,047.10 |
| ARR 16 | 16.00 | 3,200.00 | 592.96 | 114.64 | 1,292.40 | 323.10 | 2,169.30 | 23.64% | 11.84% | (6,000.00) | 2,169.30 | 2,169.30 | 2,169.30 | 2,169.30 | 2,169.30 |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
Ø 根据CCIP平台数据，CoreWeave当前的存续债务总规模约为424.26亿美元。具体构成如下：1）可转换债券（107.9亿美元）：期限2031-2033年，极低固定融资成本（利率1.75%-2.875%）；2）常规优先债（100.3亿美元）：期限2030-2032年，高息固定融资成本（利率8.50%-9.75%）；3）DDTL及循环信贷（264.1亿美元）：核心资金池，期限2028-2032年，浮动成本（SOFR+1.75%至9.62%）；4)设备及其他融资（55.7亿美元）：OEM/软件/数据中心基建等，期限分布广，有效利率较高（9.00%-15.00%）。
Ø 根据CoreWeave最新的2026年第二季度财报，公司在未来12个月内到期的短期有息债务合计为75.13亿美元。其中，一年内到期的追索权债务为62.35亿美元，一年内到期的无追索权债务为12.78亿美元。公司短期面临1）流动性枯竭：账面现金55.24亿美元，难以覆盖短期借款；2）期限错配：公司在手订单1040亿美元，但兑现仍需3-5年；3）再融资受阻：债券收益率与违约溢价大幅飙升，借新还旧的资金成本上涨。
Ø 延迟提取定期贷款(DDTL)及循环信贷：合计约53.72亿美元，其中1）2033年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(WardCountySPV)：18.50亿美元；2）2032年到期SOFR+5.00%GPU支持延迟提取定期贷款：14.22亿美元；3）2031年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(MadisonCountySPV)：12.00亿美元；4）2029年到期SOFR+1.75%循环信贷设施：9.00亿美元。
Ø 高级定期贷款及项目融资：合计约12.27亿美元，其中1）2033年到期SOFR+3.00-3.75%挪威(Narvik)数据中心项目融资：7.90亿美元；2）SOFR+5.50%冰岛GPU采购高级定期贷款(麦格理)：3.32亿美元；3）2029年到期SOFR+7.50%挪威Glomfjord高级设施贷款(麦格理)：1.05亿美元。
Ø 公司还款压力相对较小：截至2026年6月30日，Nscale账面拥有15.0亿美元的现金及现金等价物。且核心债务集中于2029年至2033年之间，实现了现金流期限匹配，贷款的条件也非常宽松。在机房建好、收回客户租金之前，公司不需要从自身账上掏出巨额本金去还债。
图：Nscale债务一览表
| BORROWER | INSTRUMENT | SIZE$M | RATE |
| Nscale Ward County Borrower S... | Up to $1.85B senior secured DDTL (Moody's first-time Baa1, stable — Ward County, TX GPU-as-a-service SPV; closed per issuer release 2026-08-31) | 1,850 | SOFR +2.38% |
| Nscale NC Borrower SPV, LLC | Up to $1.2B senior secured DDTL (investment-grade rated per S-1 — Madison County, NC colocation site) | 1,200 | SOFR +2.38% |
| Nscale Services Iceland III ehf | Macquarie Iceland senior term loan ($331.9M, GPU purchase financing) | 331.9 | SOFR +5.50% |
| Nscale Norway DC DA | Norway (Narvik) project financing: Kvandal South DC Facility | 790 | SOFR +3.00–3.75% |
| Nscale Global Holdings Limited | Revolving Credit Facility | 900 | SOFR +1.75% |
| Nscale Services UK Ltd | GPU-backed delayed-draw term loan (DDTL) | 1,422 | SOFR +5.00% |
| Nscale Drift II Holdings Ltd | Macquarie Senior Facility ($105M, Glomfjord GPU cluster) | 105 | SOFR +7.50% |
资料来源：CCIP，国信证券经济研究所整理
Ø 上市前公司共进行了五轮融资，合计约31亿美元，其中1）2026年8月：20亿美元（这是其在10月份放弃IPO前的最后一轮大规模私下融资，将其估值推高至约110亿美元）；2）2026年4月：5.05亿美元（由Coatue领投，英伟达参投，当时估值约为55亿美元）;3)2026年2月：7100万美元；4）2025年11月：3.26亿美元；5）2025年9月：2.17亿美元
Ø 债权融资：2026年2月：获得了由黑石（Blackstone）和Coatue领投的100亿美元债务安排（DebtFacility）。这笔巨额资金专门用于支持其名为“ProjectSouthgate”的AI工厂建设计划。
图：Firmus融资情况
| DATE | ROUND OR INSTRUMENT | AMOUNT | VALUATION / TERMS | LEAD / ANCHOR INVESTORS |
| Oct 2026 | Private round, in talks | Up to about US$3bn from existing investors, as reported by Bloomberg via Reuters (9 Oct 2026); not confirmed by Firmus | Talks with NVIDIA and existing backers after the float was withdrawn (AFR and Bloomberg, 9 Oct 2026). Equity raised to date about A$4.7bn (AFR) | NVIDIA and existing backers |
| 9 Oct 2026 | ASX IPO, withdrawn | A$7.1bn base offer (about US$4.94bn), or up to about US$5.5bn (about A$7.9bn, as reported by the AFR) with the over-allotment option of up to US$500m (IPO term sheet reported by Reuters, 1 Oct 2026) | Priced at A$11.00 a share, a US$30.6bn equity value (Reuters, 1 Oct 2026). As bids closed on 8 Oct the banks were working on around A$8.25 a share (AFR, not confirmed by Firmus). Withdrawn 9 Oct 2026; Firmus is seeking private funding | Lead managers Morgan Stanley, Bank of America, JPMorgan and Morgans |
| 7 Aug 2026 | Equity round | US$2bn | Fully subscribed; values the company above US$10.5bn once the new money is counted in, by the company's account. These investors receive more shares if Firmus does not list by 30 November 2026 (AFR) | Coatue and NVIDIA follow-on, Blackstone Tactical Opportunities and other Blackstone funds, Jane Street |
资料来源：CertifiedStrategic，国信证券经济研究所整理
图：Firmus融资100亿美元债权融资
| Apr 2026 | Equity round | US$505m | US$5.5bn post-money, by the company's account | Led by Coatue, with NVIDIA |
| 9 Feb2026 | Debt facility | US$10bn | Debt financing facility | Blackstone Tactical Opportunities, Blackstone Credit and Insurance and affiliated funds, with support from Coatue |
| 14 Nov2025 | Equity round | A$500m | About A$6bn post-money, by the company's account | Morgans as sole lead manager |
| 16 Sep2025 | Equity round | A$330m | A$1.85bn post-money, by the company's account | Ellerston Capital as cornerstone; NVIDIA joined as an investor |
资料来源：CertifiedStrategic，国信证券经济研究所整理
Ø 当前AI融资正面临压力，且多个宏观风险指标触及警戒水平。其中，美国10年期国债实际收益率正逼近3%（剔除通胀后）。历史上这一高位常与重大风险事件重合：如2000年的科网泡沫破裂、2008年的全球金融危机（当时实际收益率曾飙升至约3%），以及2023年3月的硅谷银行（SVB）破产事件（当时实际收益率约在1.5%并处于急剧上升通道中）。此外，甲骨文的5年期CDS利差在2026年飙升至近200个基点创下新高，表明高杠杆借款人正承受极大信用压力。
一、AI落地不及预期。
二、市场需求不及预期。
三、宏观经济波动等。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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