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资讯 宏桥控股（002379.SZ）
优于大市
煤价上涨影响利润，收购大股东光伏资产
核心观点
2026 年三季度公司业绩同比增长55.6%。2026 年1-9月份公司实现营收1316.6亿元（+13.7%），归母净利润232.9亿元（+70%），经营性净现金流263.6 亿元（+43.3%），加权平均净资产收益率达 43.4%。其中 2026Q3 归母净利润77.0 亿元，环比减少12亿元。2026Q3公司计提存货跌价准备2.56亿元，主因三季度末氧化铝价格跌至2700元/吨以下，计提氧化铝和铝土矿库存减值。
Q3业绩环比下降的原因：①Q3国内铝锭现货价23700元/吨，环比减少500元/吨，根据我们模型测算，铝价每下降500元/吨，公司年度归母净利润减少22亿元，折合到一个季度是5亿元左右；②Q3铝土矿采购价格上涨、预焙阳极价格上涨，估计环比减利3亿元左右；③电解铝在季度间的销量波动，预计影响2-3亿元；④Q3管理费用和财务费用环比增加2.8亿元，Q3资产减值环比多计提了1.5亿元。
电价波动：2026Q3环渤海动力煤5500大卡的均价大概在880元/吨，去年均价为700元/吨，去年山东国网电度电价0.54元/度，根据公司的计价公式，Q3山东电力采购价格大概0.58元/度，比Q2增加了2分钱，根据我们模型测算，山东电费每上涨5分钱，公司年度归母净利润减少21亿元；三季度云南处于丰水期，电费环比下降0.1元/度，所以三季度综合用电价格环比二季度下降1-2分钱，增利3亿元左右。
风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
我们假设 2026-2028 年铝价均为23900 元/吨（前值 24000 元/吨），氧化铝价格2670元/吨（前值2700元/吨），预焙阳极价格5900元/吨（前值5700元/吨），云南电费含税0.44元/度，山东外购电不含税0.57/0.48/0.48元/度（前值均为 0.55 元/度）。预计 2026-2028 年营业收入分别为1906/1914/1922 亿元，归属母公司净利润 305.2/353.4/360.1 亿元（前值320.8/337.9/344.7 亿元），利润年增速分别为 70.8%/15.8%/2.0%，每股收益分别为 2.34/2.71/2.77 元，对应 PE 倍数分别为 6.0/5.2/5.1，公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，明年大概率受益于外购电价下降，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3,486 | 156,721 | 190,550 | 191,380 | 192,211 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 29.7% | 4395.4% | 21.6% | 0.4% | 0.4% |
| 净利润(百万元) | -69 | 17864 | 30519 | 35338 | 36059 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | - | - | 70.8% | 15.8% | 2.0% |
| 每股收益(元) | -0.06 | 1.37 | 2.34 | 2.71 | 2.77 |
| EBIT Margin | -1.9% | 17.6% | 21.9% | 24.4% | 24.5% |
| 净资产收益率(ROE) | -3.5% | 39.2% | 59.1% | 60.2% | 54.7% |
| 市盈率(PE) | -230.8 | 10.2 | 6.0 | 5.2 | 5.1 |
| EV/EBITDA | 525.7 | 7.8 | 5.4 | 4.8 | 4.7 |
| 市净率(PB) | 8.12 | 4.01 | 3.53 | 3.11 | 2.77 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
有色金属·工业金属
证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001
证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 14.01元 |
| 总市值/流通市值 | 182566/15921 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 33.44/13.29元 |
| 近3个月日均成交额 | 872.36百万元 |
市场走势
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2026 年三季度公司业绩同比增长 55.6%。2026 年 1-9 月份公司实现营收 1316.6亿元（+13.7%），归母净利润 232.9 亿元（+70%），经营性净现金流 263.6 亿元（+43.3%），加权平均净资产收益率达 43.4%。其中 2026Q3归母净利润 77.0 亿元，环比减少 12亿元。2026Q3公司计提存货跌价准备 2.56亿元，主因三季度末氧化铝价格跌至 2700 元/吨以下，计提氧化铝和铝土矿库存减值。
Q3业绩环比下降的原因：
①三季度国内铝锭现货价 23700元/吨，环比减少 500元/吨，根据我们模型测算，铝价每下降 500 元/吨，公司年度归母净利润减少 22 亿元，折合到一个季度是 5亿元左右；
②Q3铝土矿采购价格上涨、预焙阳极价格上涨，估计环比减利 3亿元左右；
③电解铝在季度间的销量波动，预计影响 2-3亿元；
④三季度管理费用和财务费用环比增加 2.8亿元；
⑤Q3资产减值环比多计提了 1.5亿元。
电价波动：2026Q3环渤海动力煤 5500大卡的均价大概在 880元/吨，去年均价为700元/吨，去年山东国网电度电价 0.54 元/度，根据公司的计价公式，Q3 山东电力采购价格大概 0.58 元/度，比 Q2 增加了 2 分钱，根据我们模型测算，山东电费每上涨 5分钱，公司年度归母净利润减少 21 亿元；三季度云南处于丰水期，电费环比下降 0.1元/度，所以三季度综合用电价格环比二季度下降 1-2分钱，增利 3亿元左右。
盈利预测敏感性分析
我们在盈利预测中假设 2026 年铝价为 23900 元/吨，氧化铝价格为 2670 元/吨，山东电力采购价格 0.57元/度，预焙阳极价格 5900元/吨。我们列举不同铝价和氧化铝价情况下，公司 2026 年归母净利润的变化情况，如下表所示：
就 2026年而言，铝价每上涨 1000元/吨，公司归母净利润增加 44 亿元；氧化铝价格每上涨 100 元/吨，公司归母净利润增加 4 亿元。公司电解铝权益产能达到646 万吨，仅次于中国铝业，归母净利润对铝价特别敏感，铝价上涨显著增加公司盈利能力。另外公司氧化铝产能 1900万吨，满足自用并且每年外售 600多万吨，公司是氧化铝涨价受益标的。同时公司氧化铝成本行业最低一档，即使处于氧化铝行业低迷期，公司氧化铝业务仍有利润，并受益于行业产能出清。
表1：公司 2026年归母净利润的敏感性分析①（亿元）
| 铝价(元/吨) | |||||||||
| 19000 | 20000 | 21000 | 22000 | 23000 | 24000 | 25000 | 26000 | ||
| 氧化铝价格(元/吨) | 2500 | 79 | 124 | 168 | 213 | 257 | 302 | 346 | 390 |
| 2700 | 89 | 133 | 178 | 222 | 267 | 311 | 355 | 400 | |
| 2900 | 98 | 143 | 187 | 232 | 276 | 321 | 365 | 409 | |
| 3100 | 108 | 152 | 197 | 241 | 286 | 330 | 374 | 419 | |
| 3300 | 117 | 162 | 206 | 251 | 295 | 340 | 384 | 428 | |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
我们列举不同电价和预焙阳极价格情况下，公司 2026 年归母净利润的变化情况，如下表所示：
预焙阳极价格每上涨 500元/吨，公司归母净利润减少 10 亿元；山东电费每上涨0.01 元/吨，公司归母净利润减少 4 亿元。综上可以看出公司是一个能源价格敏感型企业，能源价格如预焙阳极（原料是石油焦、煤沥青）、煤炭价格（影响电网定价）上涨，公司减利明显，如 2022-2023 年预焙阳极和煤炭价格上涨显著抑制了公司盈利能力，业绩偏弱，随着 2024年以来煤炭价格、预焙阳极价格暴跌，公司盈利能力显著增加。今年 2 月末以来中东地区冲突，造成石油焦涨价，带动预焙阳极涨价；煤炭价格自今年二季度以来上涨，公司在山东地区外购电跟煤价挂钩，这也影响到了公司盈利。
表2：公司 2026年归母净利润的敏感性分析②（亿元）
| 预焙阳极价格(元/吨) | |||||||||
| 3500 | 4000 | 4500 | 5000 | 5500 | 6000 | 6500 | 7000 | ||
| 山东电费(元/度) | 0.40 | 429 | 418 | 408 | 397 | 386 | 375 | 365 | 354 |
| 0.45 | 409 | 398 | 387 | 376 | 366 | 355 | 344 | 334 | |
| 0.50 | 388 | 378 | 367 | 356 | 345 | 335 | 324 | 313 | |
| 0.55 | 368 | 357 | 347 | 336 | 325 | 314 | 304 | 293 | |
| 0.60 | 348 | 337 | 326 | 315 | 305 | 294 | 283 | 273 | |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
投资建议：我们假设 2026-2028 年铝价均为 23900 元/吨（前值 24000 元/吨），氧化铝价格 2670 元/吨（前值 2700元/吨），预焙阳极价格 5900元/吨（前值 5700元/吨），云南电费含税 0.44元/度，山东外购电不含税 0.57/0.48/0.48 元/度（前值均为 0.55 元/度）。预计 2026-2028 年营业收入分别为 1906/1914/1922 亿元，归属母公司净利润 305.2/353.4/360.1 亿元（前值 320.8/337.9/344.7 亿元），利润年增速分别为 70.8%/15.8%/2.0%，每股收益分别为 2.34/2.71/2.77 元，对应 PE倍数分别为 6.0/5.2/5.1，公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 489 | 18473 | 25626 | 33302 | 43616 |
| 应收款项 | 515 | 3254 | 3654 | 3670 | 3686 |
| 存货净额 | 469 | 32411 | 27361 | 26483 | 26521 |
| 其他流动资产 | 474 | 5188 | 5716 | 5741 | 5766 |
| 流动资产合计 | 1946 | 59325 | 62358 | 69197 | 79590 |
| 固定资产 | 837 | 41133 | 41194 | 41653 | 39883 |
| 无形资产及其他 | 255 | 6547 | 6286 | 6025 | 5764 |
| 投资性房地产 | 89 | 3987 | 3987 | 3987 | 3987 |
| 长期股权投资 | 0 | 296 | 394 | 526 | 701 |
| 资产总计 | 3127 | 111288 | 114220 | 121388 | 129925 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 106 | 11964 | 18000 | 18000 | 18000 |
| 应付款项 | 577 | 8493 | 9772 | 9458 | 9472 |
| 其他流动负债 | 367 | 28540 | 17331 | 16782 | 16807 |
| 流动负债合计 | 1050 | 48997 | 45103 | 44240 | 44279 |
| 长期借款及应付债券 | 96 | 14531 | 14531 | 14531 | 14531 |
| 其他长期负债 | 21 | 2196 | 2918 | 3882 | 5168 |
| 长期负债合计 | 117 | 16727 | 17449 | 18413 | 19700 |
| 负债合计 | 1167 | 65724 | 62552 | 62653 | 63978 |
| 少数股东权益 | 0 | (8) | (8) | (8) | (8) |
| 股东权益 | 1960 | 45571 | 51675 | 58742 | 65954 |
| 负债和股东权益总计 | 3127 | 111288 | 114220 | 121388 | 129925 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | (0.06) | 1.37 | 2.34 | 2.71 | 2.77 |
| 每股红利 | 0.01 | 0.12 | 1.87 | 2.17 | 2.21 |
| 每股净资产 | 1.72 | 3.50 | 3.97 | 4.51 | 5.06 |
| ROIC | -2.49% | 53.35% | 42% | 47% | 49% |
| ROE | -3.52% | 39.20% | 59% | 60% | 55% |
| 毛利率 | 2% | 19% | 24% | 26% | 26% |
| EBIT Margin | -2% | 18% | 22% | 24% | 24% |
| EBITDA Margin | 1% | 20% | 24% | 27% | 27% |
| 收入增长 | 30% | 4395% | 22% | 0% | 0% |
| 净利润增长率 | - | - | 71% | 16% | 2% |
| 资产负债率 | 37% | 59% | 55% | 52% | 49% |
| 股息率 | 0.0% | 0.9% | 13.4% | 15.5% | 15.8% |
| P/E | (230.8) | 10.2 | 6.0 | 5.2 | 5.1 |
| P/B | 8.1 | 4.0 | 3.5 | 3.1 | 2.8 |
| EV/EBITDA | 525.7 | 7.8 | 5.3 | 4.8 | 4.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 3486 | 156721 | 190550 | 191380 | 192211 |
| 营业成本 | 3426 | 126392 | 145632 | 141473 | 141946 |
| 营业税金及附加 | 19 | 1072 | 1143 | 1148 | 1153 |
| 销售费用 | 12 | 47 | 95 | 96 | 96 |
| 管理费用 | 42 | 1341 | 1715 | 1722 | 1730 |
| 研发费用 | 52 | 254 | 286 | 287 | 288 |
| 财务费用 | (8) | 1661 | 1143 | 1148 | 1153 |
| 投资收益 | 7 | 148 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (45) | (1296) | (700) | 0 | 0 |
| 其他收入 | (22) | 22 | (286) | (287) | (288) |
| 营业利润 | (66) | 25083 | 39835 | 45505 | 45844 |
| 营业外净收支 | 1 | (225) | (200) | (200) | (200) |
| 利润总额 | (65) | 24858 | 39635 | 45305 | 45644 |
| 所得税费用 | 4 | 6102 | 9116 | 9967 | 9585 |
| 少数股东损益 | 0 | 892 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | (69) | 17864 | 30519 | 35338 | 36059 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | (69) | 17864 | 30519 | 35338 | 36059 |
| 资产减值准备 | (1) | 1195 | 99 | 11 | (41) |
| 折旧摊销 | 98 | 4238 | 4369 | 4792 | 5073 |
| 公允价值变动损失 | 45 | 1296 | 700 | 0 | 0 |
| 财务费用 | (8) | 1661 | 1143 | 1148 | 1153 |
| 营运资本变动 | 88 | (3867) | (4955) | 949 | 1206 |
| 其它 | 1 | (384) | (99) | (11) | 41 |
| 经营活动现金流 | 163 | 20341 | 30632 | 41079 | 42337 |
| 资本开支 | 0 | (44221) | (5001) | (5001) | (3001) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 0 | (44517) | (5100) | (5132) | (3176) |
| 权益性融资 | 13 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (2) | 14435 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (10) | (1627) | (24415) | (28270) | (28847) |
| 其它融资现金流 | 68 | 16542 | 6036 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | 56 | 42159 | (18379) | (28270) | (28847) |
| 现金净变动 | 219 | 17984 | 7153 | 7676 | 10314 |
| 货币资金的期初余额 | 270 | 489 | 18473 | 25626 | 33302 |
| 货币资金的期末余额 | 489 | 18473 | 25626 | 33302 | 43616 |
| 企业自由现金流 | 0 | (23014) | 26504 | 37130 | 40405 |
| 权益自由现金流 | 0 | 7963 | 31598 | 36127 | 39461 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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