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资讯 作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部
资料来源：招商银行研究院
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回顾：债市走强，中长债基展现优势
（一）市场回顾：资金宽松超预期，债市走强
过去一个月，债市整体走强，国庆节后涨势加快，强于前期判断。今年债市走势较强，长期主线未变，仍是资产荒逻辑；而近期的上涨加速主要是资金面超预期宽松与避险情绪升温的共同催化。DR001波动平台较前期下行10bp左右，机构持券成本明显下降；股市波动加大，固收资产在均衡配置中的“稳定器”作用凸显。因此尽管9月末以来地产、财政、货币等一系列增量政策出台，9月企业信贷有所企稳，“宽信用”似已在路上，但市场仍然选择优先定价“宽货币”。具体品种表现如下：
1.资金：流动性超预期宽松，资金利率降至新平台
过去一个月，隔夜资金成本明显下行，超出前期判断。国庆节后资金成本明显下台阶，不同于四月份的银行间“自发性”宽松，近期DR001下破1.3%的同时，央行仍在通过净投放逆回购等工具维持流动性宽松，体现出股市承压背景下，其对流动性的呵护。此外，市场也在定价政策利率“换锚”的影响：10月19日央行在金融街论坛上提及，未来“将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”。隔夜逆回购利率或较7天逆回购低10-15bp，若DR001转为锚定隔夜逆回购，即使年内不调降政策利率，“换锚”也有望驱动资金利率下行至新平台。短端资金看，DR001和DR007分别变动-19bp和-11bp，收于10月19日的1.26%和1.33%，较上月明显下降。中长期资金看，3个月和1年期AAA同业存单利率分别变动-5bp和-1bp，收于1.40%和1.44%。
图1：近一月资金利率中枢明显下行
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2．债券：利率曲线下行，曲线两端表现更强
（1）利率债：资金利率平台下移，带动利率曲线下移，短端和超长端表现相对较强，最终超长端期限利差进一步压缩。过去一个月，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别变动-5bp、-3bp、-3bp、-6bp至1.18%、1.39%、1.65%和2.06%。10Y-1Y和30Y-10Y国债期限利差分别收于47和41bp，较前月变动2和-3bp。
图2：近一月10Y国债利率下行，曲线平坦
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（2）普通信用债：市场整体走强，长端信用债相对占优，信用利差进一步低位压缩。过去一个月，3年期、5年期AAA中票利率分别变动-6bp和-6bp至1.59%和1.67%。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）变动-8bp至32bp，位于近10年3.6%历史分位值，5年AAA中票信用利差变动-3bp至29bp，位于近10年2.1%历史分位值。
（3）金融债：长久期品种表现相对更强。3年期AAA级中债商业银行普通债利率变动-2bp至1.53%。5年期永续债（AAA-）利率变动-7bp至1.77%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率变动-8bp至1.93%。
3．A股：延续弱势
过去一个月，A股市场行情延续弱势。上证综指、沪深300指数、创业板指数分别累计变动-4.6%、-7.4%、-18.6%至10月19日收盘的3,731点、4,175点和2,746点。
（二）固收产品收益回顾：中长期债基延续相对优势
过去一个月，债市走强、股市延续弱势。产品表现来看，含权债基持续回撤，其余债基均获正收益，固收在资产均衡配置中的“稳定器”作用得到凸显。截至10月19日，产品近一个月收益率依次为，中长期债基0.43%（上期0.14%）>短债基金0.21%（上期0.13%）>高等级同业存单指基0.14%（上期0.13%）>现金管理类0.08%（上期0.09%）>含权债基-1.44%（上期-0.48%）。
图3：今年以来中长期债基收益领先
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：近一月纯债产品均实现正收益
资料来源：Wind、招商银行研究院
市场展望：“宽信用”扰动有限，偏强震荡延续
（一）底层资产展望
1．市场聚焦：增量政策集中落地，债市是否需要担心“宽信用”扰动？
9月末以来，增量政策明显加力。货币金融端，一方面PSL降息扩围、再贷款增额及购房贴息，另一方面央行通过MLF、国债买卖和买断式逆回购补充中长期流动性，促进资金利率下平台；财政端安排5500亿元地方债结存限额，重点补充县区财力和支持项目建设。后续市场焦点是否会从宽货币预期转向宽信用预期，并推动债市利率重新定价？
近期债市对宽货币的定价较为明显。10月19日央行提及未来将推进政策利率“换锚”，尽管这并非传统意义的降息，但其有助于驱动资金成本下行至新的平台，也可形成一定的“降息”效果。市场已定价这一效果：一则国庆节后资金利率DR001快速跌破1.3%，来到1.25%左右的新平台；二则截至10月16日，互换市场FR007已隐含未来3-12个月约10bp的降息（图5）；三则收益率曲线明显加速下行，超长债表现尤为突出，演绎出宽货币驱动的债牛加速行情。
宽财政对债市的影响取决于政府融资能否进一步转化为私人部门信用扩张。观察过往五年政府债与社融增速，每一轮“宽财政”都通过政府债规模提速，一定程度带动社融回升，但这种拉动效应逐步走弱（图6）。原因主要有二，一是近年来新增政府债有可观的部分用于化债，用作项目配套贷款的部分受到挤压；其二，房地产调整、地方投资约束及私人部门资产负债表修复背景下，财政扩张难以有效激发居民和企业加杠杆需求。
图5：市场重新计入一定程度的降息预期
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：政府债有望大幅同比多增
资料来源：Wind、招商银行研究院
预计四季度增量政府债发行或推动社融增速阶段性企稳，但回弹幅度预计有限，资产荒或仅边际缓解而难言反转。对应债市回调的空间不大，10Y国债利率较难上破1.75%-1.80%。对债市影响偏不利的因素在于：5500亿元结存限额将先带来债券供给和缴款压力，四季度政府债或同比多增近2万亿元，随后可能通过项目建设形成贷款需求。但与此同时，四季度票据到期规模超过10万亿元，同比多到期约2万亿元，新增信贷需要先填补票据到期形成的资产缺口。后续观察企业和居民中长期贷款、M1及票据利率，若未同步改善，表明宽财政较难推动信用需求实质改善，债市“资产荒”也不会迅速逆转。
2．资金：货币市场利率进入新平台波动
向前看，预计资金利率延续低波运行，DR001或在新的平台1.20%-1.35%水平波动，1年期AAA同业存单利率维持在1.40%-1.50%附近。一方面股市情绪依然脆弱，有必要维持较为宽松的流动性；另一方面以隔夜OMO利率为主要政策利率锚的转变正在加速，也有助于资金利率水平维持低位。下旬税期、政府债供给及融资修复可能带来扰动，但预计资金利率上行压力有限。
3．债券：震荡偏强，空间有限
（1）利率债：短期内，预计市场延续偏强震荡但空间有限，10Y国债利率或主要在1.60-1.70%区间运行。资产荒逻辑的主线利好一直未变，但需关注一些市场扰动，可能带来配置机遇。一是近期政策利率“换锚”预期落地后机构止盈或带来市场回调；二是利率加速下行期间，监管对长债利率的态度可能有所收紧；三是固收+若跌幅继续扩大，年内累计收益转负后可能有一定的赎回压力；四是资产荒或有阶段性缓解，包括政府债供给冲击以及社融与贷款可能将迎来的小幅反弹。
中长期内，债市环境仍有利，明年全年利率中枢有望小幅低位下行。预计政策继续侧重托底和结构性支持，居民需求与企业融资意愿的恢复仍需时间，经济数据修复幅度或相对有限；若后续数据持续偏弱、物价压力未向终端需求广泛扩散，宽松预期有望重新升温，推动长端收益率下行。
策略上，持有优于追涨，延续短债与超长债的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
图7：资产荒仍是低利率的重要驱动
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：流动性维持宽松背景下信用利差有望低位运行
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）信用债：预计信用债市场维持偏强震荡，票息和配置需求仍是主要支撑，但信用利差继续压缩的空间已经有限。资金面预计维持平稳偏松，资产荒尚未根本缓解，有利于信用债估值保持稳定；但财政发力、政府债供给增加及宽信用预期升温可能扰动债市，信用债的资本利得空间将小于前三季度，利差更可能呈现低位震荡。
四季度信用债供需总体仍偏有利，但不同券种的供给结构将进一步分化。供给端，城投融资政策延续“控期限、限余额”，城投债净融资或继续偏弱；产业债可能延续放量，对城投债供给形成部分替代；银行二永债发行高峰已过，叠加四季度到期规模较大，净供给可能明显回落，商业银行普通金融债供给则仍有一定支撑。需求端，截至10月10日，摊余成本法债基已经完成三批申报，累计44只，其中28只获批，首批产品陆续成立并进入建仓阶段。由于相关产品均采用63个月封闭期，配置需求预计主要集中在5年左右的高等级信用债、普通金融债及部分次级债，对中端品种形成结构性支撑。
策略上，以票息策略为主，适度参与波段，避免在低利差环境下同时承担长久期、弱资质和低流动性风险。普通信用债可将1-3年期高等级品种作为底仓。二永债优先选择资本实力较强、流动性较好的国有大行及优质股份行，1-3年期侧重持有，3-5年期关注利差走阔后的机会，谨慎追涨利差已处低位的7-10年期品种。城投债尾部风险仍受化债政策支撑，但需重点核查债务置换后的经营性债务、区域财力及再融资能力；产业债则侧重现金流稳定、杠杆可控的央国企和行业龙头，控制对盈利波动较大主体的信用下沉。
4．A股大盘：偏弱运行
展望后市，预计市场偏好仍较审慎，关注超跌反弹机会。多重外部与基本面因素交织影响均偏不利，一是海外流动性收紧带来外溢影响；二是AI板块前期预期充分，尚待新的产业叙事催化；三是国内内生增长动能仍在缓慢修复进程中。
对于转债，其兼具股性与债性，但由于股市波动较大，转债的表现往往与股市挂钩。预计短期内股市或仍处于修复窗口，债券维持偏强运行，转债有望维持强势。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1. 10月19日，2026年金融街论坛年会开幕，央行提及将会同金融监管总局、中国证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。
点评：这一工具早在去年金融街论坛已开始酝酿，吸取了2022年末理财赎回潮等债市流动性冲击的教训，有助于阻断债市“抛售-净值下跌-更多赎回”的负反馈，缓解非银机构的流动性压力。此外在理财与“固收+”产品规模不断壮大、股债同向性增强的背景下，也可缓解跨市场传导，缓解“固收+”的赎回影响，间接利好股市。工具仅在特定情景下启用，并要求机构满足宏观审慎条件、提供高等级抵押品，有助于兼顾市场稳定、风险约束和市场纪律。
2. 9月28日，首批26只"固收+"基金正式纳入个人养老金基金产品名录：含14只二级债基、11只偏债混合基金、1只偏债混合型FOF，分属26家基金公司，自9月29日起增设Y类份额（仅面向个人养老金账户销售）。
点评：此次扩容标志个人养老金从"扩面"转向"提质"，对固收财富管理影响主要有三点。一是货架重构：二级债基、偏债混合填补纯债与权益指数间的收益断层。二是费率竞价：Y份额管理费、托管费较A/C类普遍"腰斩"且免销售服务费，与养老理财、固收理财正面竞价，倒逼机构降费增效。三是能力分化：准入门槛严苛（成立满3年、规模不低于5亿元、回撤优于同类中位数、每家限报1只），叠加季度常态化纳入与奖优惩劣，权益仓位管理与回撤控制将取代规模，成为固收+竞争的分水岭。
固收产品展望：持有优于追涨，回调后再增配
（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1．债市方向：短期内债市或延续偏强震荡但空间有限，关注回调机遇。短久期品种较为稳定，适合作为投资底仓，中长端利率中枢或低位波动，逢回调是布局机会。中期内债市环境仍偏利好，利率中枢或仍趋于下行。
2．股债比较：预计短期内股市处于情绪偏弱阶段。结合股市估值和债市收益率来看，目前股票性价比相对高于债市。预计消费等相关固收+产品存在阶段性机会，而AI板块相对脆弱，可关注相关主题固收+的超跌反弹机会。
3．债券久期：做多短债策略在目前环境下较为拥挤，而久期策略虽有胜率但博弈空间有限，因此暂不建议大幅拉长久期。短债产品波动性较低，债市阶段性回调中更加抗跌。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合参与波段，或中长期持有。
（二）固收投资策略与配置思路
1．对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金等
预计资金面维持平稳，现金类产品收益相对稳定。长期看，现金类产品收益仍在下降趋势中，更多现金类产品收益或下降至1%附近。投资者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加稳健低波理财、短债基金、同业存单基金。
2．对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，长债逢回调再加仓
预计债市短期偏强震荡但空间有限，关注回调机遇。建议延续短债与超长债的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
3．对于稳健进阶投资者，可继续持有固收+产品
预计短期内市场偏好审慎，债市偏强震荡。含有转债和权益资产的固收+产品净值可能短期波动较大，建议继续持有，如遇净值快速回落可考虑适度增配。理财产品建议以低波稳健产品为底仓，结合差异化策略的固收+，分散投资。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（权益/衍生品）等。
风险提示
若国内经济内生动能修复超预期，叠加财政发力提速，货币政策出现边际转向，债市或出现显著回调；若政府债税收政策、机构监管政策收紧，可能带来短期市场情绪冲击。
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本期作者
招商银行研究院、零售客群部、私人银行部
仝垚炜招商银行研究院 资本市场研究员
tongyaowei@cmbchina.com
宋凯宏招商银行研究院 博士后研究员
songkaihong@cmbchina.com
吴雪敏 零售客群部 财富顾问
wuxuemin@cmbchina.com
张园私人银行部 投资顾问
zhangyuan1989@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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