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资讯 总览：外需支撑增强，内需修复仍显分化
三季度实际GDP同比增长4.5%，较二季度加快0.2pct；季调环比增长1.2%，较二季度提高0.3pct。前三季度GDP累计增长4.6%。同期，名义GDP同比增长6.0%，隐含GDP平减指数上涨约1.5%。季度看，外需支撑增强，生产端景气有所提升，内需整体承压；月度看，9月部分内需指标出现企稳迹象，持续性仍待验证。
图1：三季度名义和实际GDP增速均有提升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
一是外需增长扩面，生产端景气有所提升。三季度出口增速进一步加快，非AI相关商品贡献了出口加速的主要部分。出口扩张带动工业生产加快，高技术制造业和装备制造业继续提供主要支撑。
二是内需修复仍显分化。三季度社零增速较二季度有所回升，制造业和基建投资降幅收窄，但仍处负增长区间，房地产销售和投资调整进一步加深。私人部门支出意愿仍有待修复，前三季度居民收入增长5.3%，消费支出仅增长3.6%，收入向消费的转化偏弱。
三是9月内需出现边际企稳信号，恢复可持续性有待观察。9月社零、固定资产投资及制造业和基建投资均较8月改善，固定资产投资季调环比为3月以来首次转正。但社零两年复合增速基本持平，投资环比仅一个月转正，节日错位和低基数放大了部分读数，房地产继续走弱。边际改善尚不足以改变三季度内需整体偏弱的格局。
图2：9月进出口和PPI通胀显著超预期
资料来源：Wind，招商银行研究院
图3：出口增速抬升、投资降幅企稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
外需与生产：出口增长由AI向传统商品扩散，生产端景气回升
外需增长由AI相关商品向传统商品扩散，对经济增长的支撑进一步增强。三季度美元计价出口同比增长28.4%，较二季度加快8.4pct。集成电路和自动数据处理设备两类AI相关商品增长104.3%，拉动整体出口11.5pct；其余商品增长19.0%，较二季度加快6.4pct，贡献了出口加速幅度的约三分之二。汽车出口增长54.9%，家电、服装、家具等传统消费品均实现两位数增长。9月出口同比增长36.3%，较8月加快11.3pct，其中约9.5pct来自非AI相关商品；全球制造业景气回升提供基本面支撑，台风扰动消退及国庆节前集中发货放大了当月增幅。
进口维持高增长，但增量仍高度集中于AI产业链。三季度美元计进口增长28.9%，与二季度基本持平，9月增长31.0%。AI相关商品进口增长100.6%，拉动整体进口19.8pct，贡献约七成增量。三季度人民币计贸易顺差达2.48万亿元，同比扩大4,272亿元，其中9月贡献了当季增量的六成以上。除价格因素外，出口数量亦保持增长，初步估计出口数量增长好于进口，外需对实际经济增长形成支撑。
图4：9月出口与进口增速均明显加快
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
外需景气向工业生产传导，新动能继续主导供给端改善。三季度规上工业增加值月均增长5.1%，较二季度加快0.4pct。国家统计局初步测算，前三季度工业新动能对规上工业增加值增长的贡献率超过五成。集成电路、航空航天等行业保持高景气，传统行业拖累有所减轻，三季度产能利用率回升至73.1%，但仍处相对低位。9月规上工业增加值增长5.5%，工业出口交货值增长17.0%，服务业生产指数增长4.8%，外需向生产的传导进一步显现。
图5：工业生产稳中加快
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
消费与投资：内需出现边际改善，但房地产调整仍在加深
消费增速小幅回升，服务消费保持韧性，但汽车仍是主要拖累。三季度社零同比增长0.7%，较二季度加快0.5pct，其中餐饮收入增长1.5%。商品内部，通讯器材增长26.6%，部分受到内存涨价推高终端售价影响；家电由二季度下降12.7%转为增长0.7%，政策退坡压力有所缓解。汽车下降19.0%，降幅继续扩大，仍是商品消费的主要拖累。9月社零增长1.1%，较8月回升0.7pct，但两年复合增速基本持平，低基数和节前需求前移可能放大了当月改善，持续性仍待观察。
图6：9月商品和餐饮消费均较8月回升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
投资持续收缩，制造业降幅季末收窄，基建仍受地方财政约束。前三季度固定资产投资累计下降7.2%；9月当月降幅较8月收窄约3.8pct，季调环比增长0.07%，为3月以来首次转正。三季度制造业投资下降约4%，9月降幅收窄至0.9%；电子信息制造业投资保持较快增长，反映AI产业景气对国内资本开支的带动有所增强。三季度基建投资下降约7.8%，9月降幅有所收窄，但土地收入下降、地方化债压力和项目资金转化效率偏低仍制约实物工作量形成。
图7：主要基建类行业降幅继续走阔
资料来源：Wind，招商银行研究院
图8：制造业企业投资意愿不足
资料来源：Wind，招商银行研究院
房地产销售和投资调整加深，市场继续向存量交易转移。三季度商品房销售面积同比下降约16.9%，较二季度降幅扩大约4.2pct；开发投资下降约26.4%，降幅进一步扩大。9月销售面积和金额分别下降22.6%和21.8%，均创年内单月增速新低。相较之下，前三季度全国二手房交易网签面积增长10.7%，新房与二手房市场分化。新增需求偏弱、房企资金紧张仍制约投资修复。
图9：房地产销售和投资调整加深
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
价格：涨价集中于少数行业，向终端传导仍不充分
PPI先抑后扬，涨价集中于少数行业。三季度PPI同比平均上涨4.1%，较二季度提高0.5pct，是名义增长改善的主要支撑。油价先跌后涨，叠加季末煤炭供应偏紧、备冬需求，推动价格走强。9月PPI涨幅扩大至5.0%，能源、原材料及电气电子等8个行业合计拉动PPI同比约5.4pct，其余行业净拖累约0.4pct，传统需求支撑仍显不足。
CPI中枢回落，上游涨价向终端传导仍不充分。三季度CPI同比平均上涨0.7%，较二季度下降0.4pct，核心CPI和服务价格涨幅温和；9月CPI回升至0.9%，油价回升带来一定支撑。上游价格回升尚未带动中下游企业盈利及居民收入同步改善，成本推动与需求偏弱的矛盾加深。
图10：PPI涨幅扩大，CPI温和回升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻：政策投资有望接续，内需恢复仍待巩固
基准情形下，预计四季度实际GDP同比增长4.6%左右，全年有望实现增长目标。出口受全球制造业景气改善和AI资本开支支撑，但增速可能从9月高位回落。消费有望温和修复，仍受居民就业和收入预期约束。政策性金融工具加快投放有望推动基建投资企稳，但形成实物工作量仍需时间。制造业投资以结构性修复为主，房地产调整仍将拖累内需。
主要风险在于外需回落快于预期和政策资金转化偏慢。后续经济修复的关键，在于外需和新动能的增长能否进一步传导至居民收入和更广泛的投资消费领域。
附录：中国经济数据表
注：以上经济指标除专门标注外，均为单月同比增速，单位为%。
资料来源：Wind，招商银行研究院
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本期作者
谭卓 招商银行研究院 副总经理
zhuotan@cmbchina.com
刘天泽 招商银行研究院 宏观研究员
tianzeliuecon@cmbchina.com
刘阳 招商银行研究院宏观研究员
lyldd@cmbchina.com
张冰莹 招商银行研究院 宏观研究员
zhangbingying@cmbchina.com
王蓁 招商银行研究院 宏观研究员
wangzhen2024@cmbchina.com
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责任编辑|余然
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