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资讯 ■ 房地产对中国经济产出的放大效应已较过去明显减弱。房地产有效产出乘数由2012年的3.06降至2023年的2.75。同样100元房地产相关最终需求，2023年对应的全社会总产出较2012年减少约一成。
■ 房地产产出放大效应下降的驱动因素发生了阶段性变化。2012-2017年，主要来自建设活动自身产出乘数回落；2017-2023年，各类活动自身乘数总体稳定，76%的下降来自需求由高乘数建设活动向低乘数服务活动转移。由于房地产服务的产出乘数长期仅为1.6-1.8，明显低于建设活动的3.0-3.4，需求结构变化相应降低了房地产整体的产出放大效应。
■ 房地产产业联系的重心也在变化，上游拉动减弱，下游联系相对增强。新增建设仍与钢铁、建材、化工等上游行业保持较深联系，但相关需求权重持续下降；围绕既有住房和商业空间形成的运营、更新和服务联系更加重要。金融仍是重要关联部门，但关联强度已较过去明显回落。
■ 观察房地产调整，需要进一步关注需求结构和产业联系。对宏观分析而言，开发投资和新开工仍然重要，但已不能完整反映房地产对经济的影响。
相关报告
《中国房地产：存量时代的定位重构》《中国房地产II：增长来源的结构转换——从增量开发走向资产服务》
正文
引言：从产业结构变化到产出乘数
房地产进入存量阶段后，内部产业结构正在发生明显变化。建造活动占比下降，房地产服务的重要性上升，增加值来源也随之调整。本系列前两篇报告分别从行业定位和增加值来源讨论了这一变化，本篇进一步把视角转向房地产与其他产业之间的联系：同样1元房地产相关最终需求，为什么今天对应的全社会总产出比过去更少？这种变化又如何反映在房地产与上下游产业的联系中？
理解这一问题的核心变量是产出乘数（output multiplier）。在投入产出框架中，最终需求不仅形成本行业产出，还会通过中间投入关系带动上游行业生产，并沿产业链继续扩散。产出乘数衡量的是1单位最终需求经过直接和间接带动后形成的全社会总产出。开发建设需要大量建材、设备、施工和装修等中间投入，产业链较长；房地产服务的中间投入结构则明显不同，因此不同房地产活动具有明显不同的产出乘数。
当房地产内部需求结构变化，房地产整体的产业放大能力也会随之变化。如果更多需求集中在高乘数的建设活动，同样规模的房地产需求对应的产业链总产出更大；如果需求更多转向低乘数的服务活动，整体放大程度就会下降。
在此基础上，本文进一步定义房地产有效产出乘数（effective output multiplier），即按房地产服务、房屋建筑和其他建筑活动在房地产相关最终需求中的份额，对各自产出乘数进行加权，用于衡量房地产相关需求组合整体的产业放大能力。
本文主要回答两个问题：第一，不同房地产相关活动的产出乘数有多大，房地产整体的有效产出乘数发生了什么变化，变化来自哪里。第二，房地产与其他产业之间的联系如何变化，新增建设、存量运营和金融服务分别呈现出什么特征。
产出乘数：房地产的产业放大效应正在下降
房地产有效产出乘数持续下降，且驱动因素发生了阶段性变化。2012-2017年主要来自建设活动自身产出乘数回落；2017-2023年则主要来自需求由高乘数建设活动向低乘数服务活动转移。
（一）放大效应的形成：高乘数叠加高建设权重
开发建设具有较高的产出乘数，首先来自较长的中间投入链条。一个开发项目启动，需要同时投入钢铁、水泥、玻璃、工程机械、建筑施工和装饰装修等多类产品和服务；这些行业自身又需要矿石、焦炭、电力等中间投入。最终需求因此沿产业链逐级扩散，形成多轮直接和间接产出。2012年，房屋建筑业和其他建筑业的产出乘数均接近3.4，即每1元最终需求对应约3.4元全社会总产出，高于当年2.87的全行业平均水平；2017年以后，两类建设活动的产出乘数仍保持在3.0-3.2，也明显高于全行业平均水平。
过去房地产相关最终需求又主要集中在建设活动，进一步放大了房地产对产业链的影响。2012年，约八成房地产相关最终需求投向房屋建筑和其他建筑活动。高乘数活动同时占据较高需求权重，使房地产需求变化更容易沿建材、设备和施工等产业链形成较大的总产出变化。
（二）有效乘数下降：驱动因素由自身回落转向结构调整
房地产服务与建设活动的产出乘数长期明显分层。2012-2023年，房地产服务的产出乘数始终在1.6-1.8区间，约为建设活动的一半；房屋建筑业和其他建筑业则由2012年的3.4左右降至2017年后的3.0-3.2（图1）。从全行业比较看，2023年房地产业大类产出乘数为1.77，在92个大类行业中排名第85位，处于明显偏低水平。差异主要来自投入结构：2023年房屋建筑业中间投入中制造业占比约七成，建材、钢铁、金属制品等投入较多；房地产服务对工业品和大宗原材料的直接需求较少，中间投入链条相对更短。
图1：房地产服务与建设活动产出乘数分层
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
按最终需求权重加权，房地产有效产出乘数由2012年的3.06降至2023年的2.75。同样100元房地产相关最终需求，2023年对应的全社会总产出较2012年减少约一成（图2）。
图2：房地产有效产出乘数持续下降
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
有效产出乘数下降可能来自两种变化。一是房地产服务、房屋建筑等活动本身的产出乘数下降，即同样1元需求对应的总产出减少。二是需求从高乘数活动转向低乘数活动，即使各类活动的乘数不变，房地产整体的有效产出乘数也会下降。本文分别将其称为内部效应和结构效应。2012-2023年的变化恰好呈现出两个阶段：前一阶段主要是各类活动自身乘数下降，后一阶段则主要是需求结构变化。
2012-2017年，有效产出乘数下降0.19，主要来自建设活动产出乘数回落。房屋建筑业产出乘数由3.39降至3.13，其他建筑业由3.41降至3.16；同期需求结构变化不大，房屋建筑业占房地产相关最终需求的比重仅由53.2%降至51.0%。因此，这一阶段以内部效应为主。
建设活动产出乘数回落与投入结构变化密切相关。房屋建筑业对钢材、水泥等传统建材的消耗系数明显下降，而化工、金属制品等投入有所上升。钢材、水泥连接的上游产业链较长，相关投入减少后，单位建筑需求对应的上游产出也随之减少。同期全行业平均产出乘数由2.87降至2.6以下，说明建设活动的变化也发生在全行业产业链乘数普遍下降的背景下。
2017-2023年，有效产出乘数进一步下降0.12，但驱动因素已经发生变化。这一时期，各类活动的产出乘数总体稳定，76%的下降来自需求结构变化。房屋建筑业占房地产相关最终需求的比重由51.0%降至38.6%，房地产服务则由17.4%升至24.0%（图3）。由于建设活动的产出乘数长期在3.0以上，而房地产服务仅为1.6-1.8，需求由建设活动向服务活动转移，房地产整体的有效产出乘数也随之下降。后一阶段因此主要体现为结构效应（稳健性检验详见附录）。
图3：房屋建筑业需求占比下降
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
产业联系：新建链条收缩，存量联系拓展
房地产内部需求结构变化，也在重塑其与其他产业之间的联系。新增建设链条仍然较长，但随着建设需求收缩，其相对重要性持续下降；围绕既有住房和商业空间形成的运营、更新和服务联系则不断拓展。
（一）新建链条：关联仍深，需求持续收缩
钢铁、建材、化工等行业仍是与房地产新增开发联系最紧密的上游部门。将房地产业与相关建筑活动合并观察，2012-2023年，黑色金属、非金属矿物、化学制品、电力热力等始终位居主要上游行业前列【注释1】。但传统工业投入的相对权重总体下降：黑色金属冶炼由11.3%降至6.6%，化学制品由7.0%降至4.7%。新建链条连接的主要行业并未发生根本变化，但房地产对传统工业投入的依赖程度已经下降。
更大的变化来自新增建设需求本身的收缩。房地产开发投资构成也呈现相同变化：建筑安装工程投资占比持续下降，而土地购置费占比升至三分之一以上（图4）。
图4：建安投资占比下降，土地购置占比上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
（二）存量链条：围绕既有空间持续拓展
与新增建设相比，围绕既有住房和商业空间形成的产业联系更加分散。物业、租赁、维修、商业运营、居民服务和商务服务等活动，都依托既有空间持续展开。投入产出表显示，零售业、批发业和商务服务长期位居房地产下游支撑行业前列，2023年分别排名第1、第2和第4位。
存量空间扩大和更新需求增长，为这类产业联系提供了持续基础。中指研究院估计，2023年全国物业管理行业总在管面积约298亿平方米；2021-2024年，全国每年新开工改造城镇老旧小区均超过5万个。与此同时，房地产与部分新型服务业的联系也在增强：2017-2023年，互联网和相关服务占房地产服务中间使用总量的比重由1.0%升至4.1%，在下游支撑行业中的排名由第16位升至第6位（图5），反映数字服务与房地产运营之间的联系明显增强。
图5：房地产服务主要下游支撑行业变化
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
（三）联系方向：下游联系相对更强
从产业网络位置看，房地产服务对上游投入的拉动偏弱，而与下游行业的联系相对更强。房地产服务的上游拉动长期低于全行业平均水平【注释2】；纳入房屋建筑和其他建筑活动后，则基本接近全行业平均水平。无论仅看房地产服务，还是纳入房屋建筑和其他建筑活动，下游支撑程度2012年均在全行业平均水平附近，2020年升至1.87-1.93，2023年回落至1.07-1.17（图6）。
图6：房地产业下游支撑相对强于上游拉动
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
注：中国数据为2023年
这种差异与不同房地产活动的产业属性有关。开发建设更多体现为对上游投入的需求，房地产服务则更多体现为既有空间被其他行业持续使用。随着新增建设权重下降，房地产对上游生产的集中拉动减弱，围绕既有空间形成的下游联系相对更加重要。
（四）金融联系：关联强度下降，融资需求更加分化
金融仍是房地产最重要的服务关联部门之一，但产业联系已明显减弱。2012-2020年，货币金融服务长期位居房地产主要上下游关联行业前列；到2023年，金融服务在房地产下游支撑和上游拉动中的占比分别降至14.4%和8.9%，均较此前明显回落（图7）。
图7：房地产与金融体系的联系明显降温
资料来源：国家统计局，Wind，招商银行研究院
房地产融资总量和融资结构也在同步变化。房地产相关贷款占全部贷款的比重由峰值约29%降至2026年6月的18%；投向房地产的信托资金由2019年三季度末的2.78万亿元降至2024年末的8,402亿元，房企债券融资2022年同比减少近四成。与此同时，经营性物业贷款、公募REITs等围绕存量资产运营和盘活的融资渠道逐步发展。对商业银行而言，观察房地产金融需要进一步区分新增开发、居民购房、存量更新和资产运营等不同需求来源。
（五）国际参照：存量化方向相近，演进路径不同
从美国、日本和韩国经验看，房地产进入存量阶段后，建设活动的相对重要性普遍下降，房地产服务比重相应上升，但具体路径并不相同（图8）。美国在较大的住房存量和较高房龄基础上，翻新改造和物业运营等持续形成需求；日本在20世纪90年代地产泡沫破裂后，新建需求长期收缩，建筑业增加值占比明显下降；韩国在2000年代以后逐步降低对新建活动的依赖，房地产服务占比缓慢上升。
图8：中美日韩房地产业存量化具有共同方向
资料来源：国家统计局，OECD IOTs，招商银行研究院
美日韩均呈现房地产服务规模相对较高的特征。以房地产业增加值与建筑业增加值之比衡量，美国约为2.9，日本约为2.1，韩国约为1.4，中国约为0.9。中国房地产服务相对于建筑活动的比重仍明显低于美日。美国经验同时表明，存量化并不必然伴随建筑活动持续收缩，更新改造仍可形成较为稳定的建设需求。
产业关联方向也呈现一定共性。2022年，美国房地产感应度系数为1.66、影响力系数为0.82，日本分别为1.0和0.62，中国分别为1.07和0.70【注释3】，均表现为下游支撑强于上游拉动；韩国两项系数均低于1（0.72、0.67），更接近最终需求型部门。总体看，房地产由新增开发更多转向存量使用和运营后，对上游生产的集中拉动趋弱，而作为居住、商业和办公空间与其他行业形成的下游联系相对更加重要。
因此，存量化并不对应统一的产业形态。住房存量、更新需求和服务业结构不同，最终形成的产业联系也会不同。中国未来房地产服务与建设活动的相对规模及产业联系，仍将取决于自身的存量更新和运营模式。
地产之变：从集中放大到分散传导
房地产结构变化正在改变其对实体经济的影响。随着高乘数建设活动权重下降，房地产的产业链放大效应减弱；存量服务联系上升，产业影响的分布更加分散。房地产调整正在由过去较强、较集中的产业链影响，逐步转向较弱、较分散的影响。
对宏观分析而言，同样规模的房地产需求变化，对总产出和行业分布的含义已不同于过去。开发投资、新开工等传统指标仍然重要，判断其宏观影响还需要结合房地产内部需求结构和产业联系。
附录：口径、稳健性与数据说明
房地产相关活动口径。本文沿用系列研究的三重口径：窄口径为房地产业（大类代码70），主要对应房地产服务活动；中口径在此基础上纳入房屋建筑业（47）；宽口径进一步纳入土木工程（48）、建筑安装（49）和建筑装饰装修（50）。三重口径用于界定房地产相关活动的产业边界。
稳健性检验。考虑到土木工程中包含较多道路、市政等基础设施建设，本文剔除土木工程后重新计算，房地产有效产出乘数仍由2012年的2.97降至2023年的2.63，且2012-2017年主要由各类活动自身乘数变化解释、2017-2023年主要由需求结构变化解释的结论保持不变。采用总产出权重重新计算，主要结论同样不变。有效产出乘数的变化分解采用中点法，结构效应衡量需求权重重新配置的贡献，内部效应衡量各类活动自身产出乘数变化的贡献。
表1：房地产相关活动产出乘数及有效产出乘数
注：其他建筑业为土木工程、建筑安装、建筑装饰装修合并口径；“剔除土木工程”口径为房地产服务、房屋建筑、建筑安装和建筑装饰装修四部分组合。
资料来源：招商银行研究院
数据说明。国内测算使用国家统计局全国投入产出表，样本年份为2012、2017、2018、2020和2023年；国际比较使用OECD投入产出表（OECD Inter-Country Input-Output Tables）。投入产出分析反映给定产业结构下各行业之间的静态生产联系，不直接识别冲击发生的时间路径。最新国内投入产出表为2023年，因此对2024年以来变化的判断仍需结合其他数据观察。
注释
1、投入产出分析中，一个行业为满足自身生产需要向上游行业采购中间投入所形成的产业联系称为后向关联（backward linkage）；该行业产出被其他行业作为中间投入使用所形成的产业联系称为前向关联（forward linkage）。本文正文分别表述为‘上游拉动’和‘下游支撑’。
2、本文以影响力系数（power of dispersion）衡量对上游行业的拉动，以感应度系数（sensitivity of dispersion）衡量对下游行业的支撑。两项指标均基于Leontief逆矩阵（Leontief inverse）计算，并以全行业平均水平标准化，1代表全行业平均水平。
3、因数据可得性，中国数据为2023年。
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《中国房地产：存量时代的定位重构》《中国房地产II：增长来源的结构转换——从增量开发走向资产服务》
本期作者
谭卓 招商银行研究院 副总经理
zhuotan@cmbchina.com
张冰莹 招商银行研究院 宏观研究员
zhangbingying@cmbchina.com
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1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。
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责任编辑|余然
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