【中金固收·信用】股权投资类主体研究-关注变现与退出约束

中金研究

2026年上半年股权投资行业回暖，特征上国资主导，非ipo退出渠道逐步完善，各地政策松绑，返投倍数降至1.2倍左右，容忍正常投资风险。超一半资金流向硬科技。江浙北上广吸金最强，川津鄂湘追赶速度快。财务特征体现为盈利继续修复，变现效率不高，变现与退出压力仍存，资金缺口边际走扩，整体偿债压力可控，目前退出回报倍数多数集中在1.1–1.7。投资上，由于股权投资回款周期长，回款存在不确定性，因此不宜过度拉长久期。对于做股权投资的城投，建议以城投思路多观察。1-3年品种更具性价比，更推荐中金评分4-及以上的主体。

Abstract

摘要

股权投资行业回暖：国资主导，各地政策松绑

2026年上半年新募集基金数量及金额分别同比增长95.8%、49.6%。国资资金占比约一半。退出渠道逐步完善，非IPO退出方式占比提升。超一半资金流向硬科技。江浙北上广吸金最强，川津鄂湘追赶速度快。行业回暖离不开政策支持，2025年以来政策中多数地区返投倍数降至1.2倍左右，尽职免责条款覆盖率达到95%，容忍正常投资风险。

国有创投公司：变现与退出压力仍存，资金缺口边际走扩，整体偿债压力可控

目前国有专业创投公司、地方金控、地方城投均为股权投资业务参与者。三者之间的差异在于：国有专业创投以股权投资为主业，享有宽松返投与容错政策，但盈利高度绑定资本市场，利润波动大；地方金控的股权投资为业务板块之一，容错与返投约束中等，由于有其他板块收入补充，相对来说盈利和亏损均有上下限。城投的股权投资一般为服务区域招商，可能面临的问题是短期招商见效，但项目退出难、资金沉淀、减值追责风险较高。

国有创投报表盈利与市场行情高度相关，2026年H1盈利继续修复，但变现效率不高。回款增长，但仍持续净现金流出，资金缺口边际再度扩大。债务率不高，整体偿债压力可控。目前退出基本能盈利，退出回报倍数多数集中在1.1–1.7，只是退出节奏不确定性较高。

投资结论及建议

我们认为该类公司要重点关注退出政策变动、现金流回收等因素，由于股权投资回款周期长，回款存在不确定性，因此不宜过度拉长久期。对于做股权投资的城投，由于当前化债趋于尾声应加强对尾部主体的规避，建议仍以城投思路多观察区域实力和城投自身再融资能力。目前收益率分布1年以内1.4%-1.5%，1-3年1.6%-1.7%，3-5年1.7%-1.8%，5年以上1.9%-2.3%，考虑到主体经营业绩、现金流受资本市场行情波动较大，叠加股权项目退出周期不确定性，1-3年期品种相对更具性价比。主体信用资质上，我们更推荐中金评分4-及以上的主体。

风险

股权基金难以穿透底层、退出存在不确定性、二级市场调整风险。

Text

正文

股权投资行业回暖：国资主导，各地政策松绑

2026年上半年股权投资市场延续回暖。2020年-2021年，由于创业板注册制落地、北交所开市，股权投资市场总量冲高，2021年股权投资市场基金募资规模达到2.2万亿元。2022-2024年二级市场持续调整，IPO阶段性收紧，股权投资进入深度调整期，募资、投资规模逐年收缩。2025年A股权益市场景气度上行，当年股权基金募集数量5039只，募集金额16483亿元，分别同比增长27%和14%。2026年上半年新募集基金3981只，募资总额10494.64亿元，分别同比增长95.8%、49.6%。资金性质上，国资占主导。2025年国内新设人民币股权基金认缴出资规模超1.47万亿元；政府系基金与国资出资平台认缴占比升至49.1%，同比增长4.8个百分点。

退出渠道逐步完善，2025年非IPO退出方式占比提升，2026年上半年IPO退出数量反弹。此前国内股权投资市场退出路径较为依赖IPO，针对此方面，政策不断完善。IPO方面，科创板深化改革“1+6”政策，扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用，支持未盈利硬科技企业上市，面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制[1]。非IPO退出方面，优化并购转让政策，大力培育S基金市场、完善实物分配股票试点（见图表2）。结果来看，2024年以来非IPO退出笔数逐步超过IPO；2025年IPO方式退出1957笔，其他方式退出3254笔，分别占比38%和62%；2026年上半年IPO退出数量反弹，占比上升至69%。

超一半资金流向硬科技。半导体及电子设备、机械制造、IT行业增速最高，2025年分别增长799、616、451亿元。半导体及电子设备、IT行业2025年投资金额超4800亿元，占比38%，2026年上半年投资金额超3000亿元，占比52%。

江浙北上广吸金最强，川津鄂湘追赶速度快。浙江、江苏、北京、上海、广东募资金额稳居全国第一梯队。除此之外，四川、天津、湖北、湖南2025年募资金额均增长超150亿元，追赶速度较快。其余多数中西部、东北省份募资体量偏小。

2025年以来政策支持较多，多数地区返投倍数降至1.2倍左右，容忍正常投资风险。2025年1月，国办发〔2025〕1号[2]文件发布，该文件为国家层面首份专门针对政府投资基金的顶层纲领性文件。之后各地纷纷对政府引导基金政策进行松绑。在2025年新制定及修订的40余份基金管理办法中，行业平均返投倍数降至1.21倍。2025年新版及修订的基金管理办法中，尽职免责条款覆盖率达到95%。根据图表6，苏州、北京、上海引导基金政策环境相对友好，返投规则实施差异化管理，考核与容错以基金全生命周期为基础，不将单个项目、单一年度盈亏作为考核依据；无锡、合肥容错空间较好，返投倍数要求偏低。山东省级设置返投底线但满足条件可豁免，四川省省级可降低甚至取消返投比例，各地市规则分化明显。

国有创投公司：变现与退出压力仍存，资金缺口边际走扩，整体偿债压力可控

目前开展股权投资的国有企业可以分为三类：一是国有专业创投公司，例如深创投、苏州创投、鲁信创投；二是地方金控，例如江苏国信、武汉金控、厦门金圆集团；三是地方城投，股权投资为城投市场化转型的方式之一，目前江苏、广东、浙江、上海、四川、湖北、重庆、山东的城投参与上市公司股权家数均超过30家。不过股权投资参与率整体并不高，上海城投参与率最高为11.5%。

开展方式上，可以通过母基金作为LP设立子基金或者直接对底层企业进行投资，地方创投/金控可作为LP资金来源进行参与，也可作为基金管理人收取管理费及分配carry，城投则一般作为LP资金来源之一（图表8为政府引导基金示例图）。三者之间的差异在于：国有专业创投以股权投资为主业，享有宽松返投与容错政策，但盈利高度绑定资本市场，利润波动大；地方金控的股权投资为业务板块之一，容错与返投约束中等，由于有其他板块收入补充相对来说盈利和亏损均有上下限。城投的股权投资一般为服务区域招商，可能面临的问题是短期招商见效，但项目退出难、资金沉淀、减值追责风险较高。

盈利与市场行情高度相关，2026年H1盈利继续修复，但变现效率不高。为了剔除金控/城投其他业务对报表科目影响，我们只选取20家国有专业创投进行观察。企业归母净利润与股市行情高度正相关，2024上半年行业景气下行，归母净利润大幅下滑。2025上半年企业盈利明显修复，指数同步回暖；市场行情好转，2026上半年样本盈利继续抬升。报表中不少股权投资被划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。二级市场行情上行时，尚未处置的被投标的估值抬升，将增厚利润表中的公允价值变动收益，但仅为持有阶段的账面浮盈，不会带来实际现金回流；投资收益的实现需要依靠项目减持处置、获取分红或是GP获得的Carry兑付，也存在收益确认与现金回款错位的可能。2023年-2026年上半年，公允价值占净利润比重分别为19%、37%、38%和22%，投资收益分别占103%、97%、72%和86%，取得投资收益收到的现金/投资收益仅为42%、62%、77%和60%，盈利变现效率不高。

回款增长，但仍持续净现金流出，2026年上半年资金缺口边际再度扩大。由于盈利绝大部分为浮盈，我们采用股权净现金流=收回投资收到的现金+取得投资收益收到的现金?投资支付的现金来计算股权投资业务的净现金流。股权投资的现金流入（收回本金+投资收益）逐年持续抬升，20家企业2023年-2026年上半年分别为795、957、1123和1204亿元，退出和收益回收进度加速。不过虽然回款逐年变好，但每年投资付现规模，仍然高于收回投资+投资收益的现金流入合计，股权投资依旧是净现金流出状态。从趋势上看，资金缺口（收回投资收到的现金+取得投资收益收到的现金?投资支付的现金）在2023至2025年持续收窄。原因不同：2024年主要为投资端收窄，2025年主要为回收端扩大。2026年上半年资金缺口边际再度扩大，主要为当期投资投放节奏提速，20家企业2026年上半年投资支付的现金已经超过去年全年。

债务率不高，整体偿债压力不大。2023年至2026年上半年，债务总额、权益总额均持续增长，权益扩张幅度高于债务增长；债务资本比呈先下行、后回升的走势，整体维持在36%-39%，资本结构整体稳健。短债占比不高，维持在30%左右。截至2026年6月末，国有创投行业债务资本比37.58%，短债占比32%，整体偿债压力不大。

目前项目退出基本能盈利，只是退出节奏不确定性较高。根据母基金研究中心数据，截至2026年H1国内政府引导基金IRR为7.33%，DPI仅0.79，尚未实现本金全额回收，收益较多体现为股权投资账面浮盈，对二级市场退出窗口依赖性较强。已退出项目整体盈利，根据图表（13），退出回报倍数多数集中在1.1–1.7，但投资收益项目退出年度分布不均，集中退出会推高当期投资收益。另外值得关注的是，历史不代表未来，当前账面收益高度依赖存量未退出项目估值与IPO退出环境，若后续资本市场发行、减持环境边际转弱，存量项目估值存在回调风险。

投资结论及建议

行业层面，股权投资行业在回暖，地方政策在松绑。公司层面盈利修复，但变现差；回款增长，但仍持续净现金流出，2026年上半年资金缺口边际再度扩大；债务率不高，短期偿债压力可控；目前退出基本能盈利，只是退出节奏不确定性较高。我们认为该类公司要重点关注退出政策变动、现金流回收等因素。由于股权投资回款周期长，回款存在不确定性，因此不宜过度拉长久期。对于做股权投资的城投，由于当前化债趋于尾声应加强对尾部主体的规避，建议仍以城投思路多观察区域实力和城投自身再融资能力。

我们在评估股权投资类主体信用资质主要考虑的是（1）资本市场行情与退出环境；（2）所投区域经济资源禀赋、所投行业景气度、分散度；（3）历史退出收益率、存量项目退出时间安排；（4）实际回收现金流和现金流的稳定性；（5）偿债压力，综合考虑以上因素得出主体中金评分。

图表14为债券余额30亿元以上的地方金控/创投主体不同期限债券的平均收益率，大约为1年以内1.4%-1.5%，1-3年1.6%-1.7%，3-5年1.7%-1.8%，5年以上1.9%-2.3%，考虑到主体经营业绩、现金流受资本市场行情波动较大，叠加股权项目退出周期不确定性，1-3年期品种相对更具性价比。主体信用资质上，我们更推荐中金评分4-及以上的主体。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202506/content_7028573.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202501/content_6996730.htm

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文章来源

本文摘自：2026年10月20日已经发布的《股权投资类主体研究-关注变现与退出约束》

汪   晴 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522010002

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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