不可低估经济的韧性

点击蓝字

关注我们

2026

联系人：隋修平/许帆

重要提示

本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。

摘 要

10月19日，三季度经济数据出炉，较二季度有所回升，主要受外需和增量政策推动，在此基础上，四季度要完成全年经济增长区间下沿的压力不大；再向后展望产业升级、出口竞争力延续提升以及在建项目的跨年推进，都有望为明年增长提供基础，不可低估经济的韧性。因此，预计年内增量政策已经基本落地，后续重点是增量政策的落地和验证，明年上半年的增量政策力度也不会显著超预期。对于债市，基本面偏稳且央行保持支持性态度，宏观环境对债市依旧有利，交易上应重视预期变化带来的波动，配置上调整即买入机会。

三季度数据为何回升？首先是生产端，第二产业是主要支撑，重点关注工增。我们认为，第二产业增速回升的主要动力更可能来自工业端修复，工业端改善主要来自于石油化工产业链和先进制造业，主要拖累是黑色、有色金属冶炼和电热生产和供应；建筑业方面，三季度呈现季末改善、整体仍偏弱的特征。

需求侧来看，首先是净出口。市场关注的重心在于出口，尤其是出口从年初开始超预期，但实际上对GDP产生贡献的是净出口。三季度出口同比大幅增长的支撑因素有AI及制造业投资需求、汽车和新能源产品出口、海外市场拓展，以及部分行业的供给替代。此外，进口增速相对平稳以及去年同期低基数，放大了净出口的同比改善。

其次，三季度消费边际改善，对经济数据企稳也有支撑。三季度社零同比回升的支撑因素有三点：一是低基数支撑；二是假期错位，今年中秋假期在9月份，假期错位对于餐饮收入和部分商品零售同比均有一定支撑；三是内存涨价带动通讯器材类零售增长，同时，实际消费需求改善也有支撑。主要拖累项还是汽车类。

最后，三季度投资的拖累有所缓解，首先是稳增长诉求增强，叠加基层换届、十五五专项规划落地等。单月来看，三季度回升主要集中在9月，主要原因是9月新型政策性金融工具开启投放和专项债发行有所加速。

展望未来，我们认为，今年四季度经济能够延续企稳态势，完成全年经济增长目标具备较强支撑。目前来看，要实现全年4.6%的GDP增速，四季度GDP增速需要达到4.5-4.6%左右，出口韧性、政策落实和新兴产业成长将为四季度经济提供持续支撑。进一步看，我们倾向于将明年经济总量保持基本平稳作为基准判断，对政策大幅加码的期待不高。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

三季度数据为何回升？

我们认为生产端和需求端两个方面都有支撑。

首先是生产端，第二产业是主要支撑，重点关注工增。今年三季度，第一、第二、第三产业增加值同比分别增长3.6%、3.4%和5.2%，相比于二季度分别下降0.1、上升0.4、上升0.1个百分点。那么，也就是第二产业在三季度明显改善。

进一步细分，第二产业主要由工业和建筑业构成，由于分行业不变价当季同比数据尚未公布，我们结合规上工业增加值和建筑业PMI观察：

我们认为，第二产业增速回升的主要动力更可能来自工业端修复，工业端改善主要来自于石油化工产业链和先进制造业，主要拖累是黑色、有色金属冶炼和电热生产和供应。

工业方面，三季度规上工业增加值同比增长5.1%，较二季度加快0.4个百分点。分三大门类来看，三季度采矿业当月同比先下后上，制造业当月同比小幅回升，电力燃气及水的供应业同比下降，其中，高技术产业增加值高位抬升；分行业来看，原油开采、石油加工和化工行业明显改善，煤炭行业逐月修复，叠加先进制造业持续较快增长，共同支撑工业生产回升。主要的拖累项是黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业和电力、热力的生产和供应业。

建筑业方面，三季度建筑业则呈现季末改善、整体仍偏弱的特征，按月度数据简单平均，三季度建筑业商务活动指数约为48.1%，低于二季度的48.6%；尽管9月回升至50.3%，重返扩张区间，但尚不足以说明整个季度建筑业明显改善。

需求侧来看，首先是净出口。市场关注的重心在于出口，尤其是出口从年初开始超预期，但实际上对GDP产生贡献的是净出口。三季度出口、进口、净出口季度同比分别增长22.02%、22.62%、20.6%，较二季度分别上升7.31个百分点、下降1.09个百分点、上升24.42个百分点。因此，三季度净出口当季同比大幅上升可能是三季度经济数据边际企稳的主要驱动。

三季度出口同比大幅增长的支撑因素有AI及制造业投资需求、汽车和新能源产品出口、海外市场拓展，以及部分行业的供给替代。

第一，全球AI投资持续扩张，拉动机电产品出口。算力建设不仅带动芯片涨价、计算机零部件需求增长，也带动电力设备需求。三季度，机电产品出口同比36.91%（美元口径），高于二季度的27.32%，显示这一支撑在三季度进一步增强。

第二，海外制造业需求改善，并伴有一定的预防性备货。9月全球制造业PMI升至53.0，新出口订单增速达到2021年7月以来最快，企业担忧价格上涨、供应中断而增加库存，这为我国出口提供了较强的外需背景。

第三，汽车、新能源产品与东盟市场提供持续支撑。前三季度，电动汽车、锂电池、风电设备出口分别增长72.3%、36.4%、22.4%；对东盟出口增长23.4%，高于整体出口增速。这反映了绿色转型需求和区域产业链合作带来的出口机会。

第四，海外供给扰动，为部分化工产品带来替代供应机会。中东局势不稳、全球能源和化工原料供应偏紧背景下，我国相关产品提供了供应支持。例如，前三季度基本有机化学品、初级形状塑料出口分别增长24.4%、32.2%。

除了出口增速加快，进口增速相对平稳以及去年同期低基数，放大了顺差的同比改善。

其次，三季度消费边际改善，对经济数据企稳也有支撑。

三季度社零同比回升的支撑因素有三点：一是低基数支撑，去年三季度社零同比增速由二季度的4.45%下降至2.4%，今年三季度社零同比增速由二季度的0.2%上升至0.7%，家用电器、家具类同比回升，主要是基数影响；二是假期错位，今年中秋假期在9月份，假期错位对于餐饮收入和部分商品零售同比均有一定支撑，例如，烟酒类同比增速较高，主要原因是节假日效应；三是内存涨价带动通讯器材类零售增长，同时，实际消费需求改善也有支撑，三季度通讯器材类零售同比上升17.83个百分点至26.15%，同时，CPI中通讯工具分项同比上升4.9个百分点至11.07%，通讯器材类零售额增速及其回升幅度均明显高于相关价格指标，表明零售额增长并非仅由涨价驱动，实际消费需求改善亦可能形成支撑；文化办公用品类同比增速较高，一是文化办公用品采购包含部分电脑、平板及计算机配套产品，二是去年同期高基数压力有所减轻。主要拖累项还是汽车类，居民收入和就业预期有待改善。

最后，三季度投资的拖累有所缓解，原因首先是稳增长诉求增强，叠加基层换届、十五五专项规划落地等，单月来看，三季度回升主要集中在9月，主要原因是9月新型政策性金融工具开启投放和专项债发行有所加速。三季度固定资产投资同比下降10.2%，降幅较二季度收窄0.9个百分点。单月来看，7-9月固投当月投资分别为-12.9%、-11%、-7.2%，相较于二季度的-11.1%，三季度的回升主要就集中在9月，而9月回升的主要原因是9月政策性金融工具开启投放和专项债发行有所加速。从投资构成看，三季度设备工器具购置投资累计同比9.7%，较二季度加快1.6个百分点；而同期建筑安装工程投资下降2个百分点至-10.0%。这一分化说明，企业对设备改造、技术和研发的投入仍有韧性，而建安类固定资产投资依旧偏弱。

传统基建投资总体仍弱，新型基础设施表现较好。三季度基建投资同比下降7.8%，降幅较二季度收窄0.7个百分点，新型政策性金融工具形成明显的边际托举。分领域看，信息传输业投资增长30.8%，航空、水上运输业也保持两位数增长；道路运输、水利和公共设施管理领域则继续承压。这表明，数字化建设和部分交通项目能够提供结构性支撑，但传统基建需求仍显不足。后续需要重点观察财政资金和项目建设进度，尤其是资金下达能否更快转化为施工和实物工作量。

房地产投资继续承压，施工增速降幅有所收窄。三季度房地产开发投资同比下降26.4%，降幅较二季度扩大3.3个百分点；三季度新房销售、新开工、施工、竣工面积同比分别下降16.9%、27.9%、25.5%、28.8%，降幅较二季度扩大4.2个百分点、扩大2.2个百分点、收窄12个百分点、扩大6.9个百分点。这反映房企销售回款偏弱，新开工意愿不强，总体投资仍处于下滑趋势，但现房销售制下存量项目施工强度有所加快。

制造业投资降幅小幅收窄，电子信息和设备更新提供支撑。三季度制造业投资同比下降3.6%，降幅较二季度收窄0.3个百分点。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长9.6%，较二季度末加快3.1个百分点。出口订单与产业升级需求，为扩大技术和设备投入提供了基础。政策方面，全年2000亿元超长期特别国债设备更新资金已于7月初全部下达，有助于降低更新成本、推动设备采购。不过，制造业整体投资仍为负增长，说明局部高景气尚未转化为企业资本开支的普遍扩张。

02

展望未来：经济增长保持韧性

我们认为，今年四季度经济能够延续企稳态势，完成全年经济增长目标具备较强支撑。目前来看，要实现全年4.6%的GDP增速，四季度GDP增速需要达到4.5-4.6%左右，出口韧性、政策落实和新兴产业成长将继续为四季度经济提供持续支撑。

首先，出口环比仍有超季节性表现，外需对经济的支撑具有延续性。今年全球AI投资带动的电子信息和电力设备需求、汽车及新能源产业的国际竞争力，以及海外市场的持续拓展，共同增强了出口韧性。随着相关产业链需求延续，出口仍将通过订单、生产和企业投资对四季度经济形成支撑。

其次，政策工具加快落实，前期部署的政策仍有持续释放效果的空间。新型政策性金融工具已于9月启动投放，通过补充项目资本金、衔接配套融资，为后续项目建设提供资金保障；9月底，第四批625亿元消费品以旧换新资金也已下达，为四季度消费支持政策接续提供基础。政策效果将随着资金支付、设备采购和项目施工逐步体现，四季度稳增长既有新增投放，也有前期政策的接续效应。因此，即使不再出台大规模增量措施，已经部署的政策仍能为经济提供支撑。

第三，新旧动能转换过程中，结构性产业增长正在形成总量支撑。 地产和部分传统行业仍在调整，但电子信息、智能制造和新能源等领域不断出现新的增长点。例如，三季度高技术制造业增加值同比增长16.2%，较二季度进一步加快；前三季度集成电路、工业机器人产量分别增长23.3%、29.1%。三季度高技术制造业、数字产品制造业等新动能领域对工业增长的贡献率已超过六成。随着新产业规模扩大，其支撑正从局部行业景气逐步体现为对整体增长的贡献，这也是传统部门偏弱背景下经济仍能保持韧性的重要原因。

进一步看，我们倾向于将明年经济总量保持基本平稳作为基准判断，对政策大幅加码的期待不高。新兴产业的技术迭代、出口竞争力提升以及在建项目的跨年推进，都具有一定延续性，能够为明年增长提供基础。在增长具备支撑的情况下，政策更有条件兼顾稳增长、调结构和防风险，预计仍是提高既有政策效果、补齐需求短板和支持新动能成长，大规模总量刺激的必要性相对有限。

对于债市，内需修复偏稳、货币政策保持支持性，为债券配置提供了基础。出口和新动能支撑总量增长，也削弱了总量宽松的交易逻辑。后续债市更可能围绕资金面宽松、政策落实效果、跨年配置和政府债供给定价。我们认为，债市仍有配置价值，交易上应重视预期变化带来的波动，配置上把握调整后的机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

END

证券研究报告：《不可低估经济的韧性》

对外发布时间：2026年10月20日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

评级说明及声明

?  分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

?  资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

?  公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

?  行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

?  免责声明

本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

?  法律声明：

本文节选自财通证券股份有限公司（简称“财通证券”）已公开发布的研究报告，如需了解详细内容，请具体参见财通证券发布的完整版报告。本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中的专业投资者，若您并非该类客户，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。本微信号建设受限于难以设置访问权限，财通证券不会因您订阅本微信号的行为或者收到本微信号推送消息而视为我们的当然客户。

本微信号旨在及时分享研究成果，并不是我们的研究报告发布平台。所载资料与我们正式发布的报告相较存在延时转发的情况，并可能因报告发布日之后的情势变化而不再准确或失效，且本微信号不承担更新推送信息或另行通知的义务，后续更新信息请以财通证券研究所正式发布的研究报告为准。

在任何情况下本微信号所推送的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应单纯依靠所接收我们推送的信息而取代自身的独立判断，必须充分了解各类投资风险，自主作出决策并自行承担投资风险。为避免投资者不当使用所载资料，提示关注以下事项：（1）本微信号所载资料涉及的盈利预测、投资评级、目标价等，均是基于特定的假设条件、特定的评级标准、相对的市场基准指数而得出的中长期价值判断，不涉及对具体证券或金融工具在具体时点的判断。（2）本微信号所载资料涉及的数据或信息均来源皆被财通证券认为可靠，但财通证券不对前述数据或信息的准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。（3）不同时期，财通证券可能会依据不同的假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或投资观点。

为控制投资风险，投资者应仔细阅读本资料所附的各项声明、信息披露事项及风险提示。由于上述所列风险提醒事项并未囊括不当使用本资料所涉的全部风险，投资者必要时应寻求专业投资顾问指导。

本微信号版权仅为财通证券股份公司所有，并保留一切法律权利。未经事先书面许可，任何投资机构和个人不得以任何形式翻版、转载和发表。