财通策略 | 驶入避风港：晴好理帆，静候潮汐

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核心观点

引言：

全球流动性挤兑接近尾声，短期“避风港”中把握“天晴”良机，中期牛熊框架如何指引？哪些“潮汐”有待迎接？如何整理“风帆”调结构应对？

核心观点：

四重因素压制，全球流动性从收紧恶化至挤兑，美债收益率与黄金同跌，中美股市承压。1）高油价推高通胀预期，限制联储货币政策空间，同时美国财政压力放大期限溢价；2）欧洲债务危机担忧加剧，欧元走弱，美元指数被动走强；3）从CoreWeave债券困境开始，高利率环境下市场对AI资本开支回报担忧加剧；4）科技股持续下跌，杠杆账户触发追加保证金，黄金作为流动性最好、浮盈较厚的资产之一成为“血包”，避险资金也流入美债。

中选前夕海外有望降波，国内ETF资金维稳，市场迎来短期“避风港”。1）距离美国中期选举日不足10天，日历效应看CBOE波动率回落是常态。当前美债收益率率先回落，缓解自身尾部风险，一定程度上降低市场对债务的担忧、释放成长股估值压力，周五本轮跌幅靠前的费城半导体指数领先于主板企稳，油价也在选举后再打击伊朗的预期下提前到达重要压力位。2）国内股市ETF流入量级已接近2024年1月、7月，周五市场普反过后融资盘尾部风险初步解除，下周或开始进入反弹窗口期。

四维牛熊框架中风险项开始出现，主要在资金侧，国内景气与海外加息存在迹象，中期行情等待更多指标验证。1）资金侧-MA60/MA250：历史下行初期，成交额和换手率MA60/MA250基本低于1，当前已近0.8偏低水平，后续行情若再向上需要有力动能驱动。短中期节奏看市场量能已至1.5万亿元的本轮牛市回调支撑水平，关注下周能否中枢回暖。2）国内景气-剪刀差MA3的6个月变化：历史行情下行初期M1-M2剪刀差MA3的6月变化，基本为负甚至在偏低水平，当前震荡偏弱在0附近。

“避风港”中首选小盘成长，但往后“潮汐”涨落扰动仍在，趁“天晴”整理“风帆”调结构。1）避风港天晴：上周全A成交额探至1.5万亿底部，伴随ETF资金发力，市场反弹期量能中枢难创新低，小盘成长有望凸显锐度，除微盘指数外，机构持仓较轻的军工或AI应用（物理、影视等）；2）潮汐：中期选举目前民主党在两院均领跑+特朗普威胁新一轮小型“史诗怒火”行动；3）风帆：红利细分方向再审视，大行之外重点红利行业、公司。

配置方向：机构轻持仓小盘科技把握“天晴”，压舱石红利自由现金流迎接“潮汐”

1）机构轻持仓小盘科技：微盘指数、军工、AI应用（物理、影视等）。

2）压舱石红利自由现金流：思路一，筛选险资持股破净标的20只（见正文）。思路二，从分红意愿、盈利稳定性、股息率视角筛选，一是能源资源链（油气开采5.99%、动力煤3.74%、铝3.62%、铜2.33%）；二是石化化工细分（炼油化工3.89%、煤化工、聚氨酯、磷肥及磷化工、复合肥等，占Top30近1/4）；三是稳健消费与公用事业（棉纺3.91%、线下药店3.43%、水力发电3.01%、燃气2.89%）。

风险提示：全球地缘风险、全球经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

正文：

1 全球流动性恶化至挤兑

四重因素压制，全球流动性从收紧恶化至挤兑，美债收益率与黄金同跌，中美股市承压。

1）高油价推高通胀预期，限制联储货币政策空间，同时美国财政压力放大期限溢价；

2）欧洲债务危机担忧加剧，欧元走弱，美元指数被动走强；

3）从CoreWeave债券困境开始，高利率环境下市场对AI资本开支回报担忧加剧；

4）科技股持续下跌，杠杆账户触发追加保证金，黄金作为流动性最好、浮盈较厚的资产之一成为“血包”，避险资金也流入美债。

图表：2026年10月以来黄金与美债实际收益率同跌

数据来源：Wind， 财通证券研究所

2 中选前夕海外有望降波——历史CBOE VIX

距离美国中期选举日不足10天，日历效应看CBOE波动率回落是常态。当前美债收益率率先回落，缓解自身尾部风险，一定程度上降低市场对债务的担忧、释放成长股估值压力，周五本轮跌幅靠前的费城半导体指数领先于主板企稳，油价也在选举后再打击伊朗的预期下提前到达重要压力位。

图表：美国中期选举前VIX往往回落（2010年升波主要由于欧债危机+闪崩余波）

数据来源：CBOE，Congress Countdown，财通证券研究所

注：T+0为美国中期选举日

3 中选前夕海外有望降波——油价提前到达重要压力位

图表：油价提前反应中期选举后地缘冲突预期，到达重要压力位

数据来源：Wind，财通证券研究所

4 中选前夕海外有望降波——TACO or GAMBLE 指数

当前我们的Trump TACO or GAMBLE指数又重新至高位，特朗普压力累积，TACO概率增加。回顾指数历史走势：

1）历轮低点下，特朗普压力有限，更容易进行赌博性对外施压尝试，看看能否通过小成本获取高收益，且手段形式超市场预期。

2）但随着特朗普压力抬升，对应Trump TACO or GAMBLE指数走至高位，特朗普快速选择止损，公开TACO，美股美债等也快速修复，驱动该指数重新走低。

图表：特朗普TACO or GAMBLE 指数

数据来源：Wind，iFinD，rasmussen，财通证券研究所

5 ETF资金维稳：ETF流入量级已接近2024年1月和7月支撑行情

历史5轮核心宽基ETF新增资金流入支撑市场（2024年1-2月、2024年7月、2025年4月、2026年7月、2026年10月）。本轮从平均流入和单日流入规模看，已接近之前轮次。ETF资金入场后效果如何？从ETF开始流入日到行情底部，大概3周左右、5%跌幅，目前已过半。

图表：A股核心ETF趋势净流入的历史经验

数据来源：Wind， iFinD，财通证券研究所

6 ETF资金维稳：左侧宽基ETF托底有力，右侧融资若有催化仍有空间

核心宽基ETF（汇金主要持有），加速回调或区间低位（上证3700-3800），显著净流入或者量能释放，有力支撑市场。本周放量+净流入显著。

右侧的融资资金看，本轮融资余额增量有限，如果有催化驱动后续向上空间仍在。

图表: A股资金变化

数据来源：Wind， iFinD，财通证券研究所

7 四维牛熊框架：风险迹象增加，持续跟踪等待验证

回顾历史行情下行期经验，我们总结了4类11项指标，构建四维牛熊框架，全面透视下行期潜在风险。逻辑和细节详见《AI之外，全球涨势最好哪些巨头？》。

具体4大类指标：1）景气指标，看国内经济动能，有效指引经济驱动上行期节奏；2）下行导火索，包括中美加息/全球景气下行，可能提前终结上行期；3）资金动能，有效指引行情向上的资金驱动强度；4）估值压力，对应市场止盈动能，体现行情向上阻力大小。目前看，资金侧略有承压，国内景气和海外加息有迹象，持续跟踪。

图表：四维牛熊框架——全面透视下行期潜在风险

数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所；

8 景气验证 | PPI同比：高油价下可能还未见顶

趋势：CPI&PPI同比抬升重新回升，9月PPI环比重新升至1.2%。如果后续大宗价格不变，基于大宗商品预测PPI同比，后续还可能继续抬升。

结构：对于PPI同比，上游和化工贡献近4%，制造侧贡献也贡献近1%。

图表：中国景气趋势（PPI同比）

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

9 景气验证 | M1-M2：趋势向下指引行情见顶，当前震荡偏弱

M1同比-M2同比 经济&股市同步乃至领先指标：M1-M2剪刀差反映实体资金活化程度，同样和经济周期较一致甚至略微领先。历史行情下行初期M1-M2剪刀差基本已经在下行通道，甚至为负。 动能判断指标 剪刀差MA3的6个月变化：历史行情下行初期M1-M2剪刀差MA3的6月变化，基本为负甚至在偏低水平。

当前：M1-M2剪刀差偏弱震荡，6月变化在0附近.

图表：M1-M2及其MA3的6月变化与中证全指

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

10 导火索 | 海外货币周期+景气：加息预期过度计入，衰退风险观察明年

美国景气周期：GDP环比&预期看，预计2026Q3已是高点，后续增速回落，特别AI等投资增速难维持4+%高位。

美国货币政策：当前利率限制性已较突出（实际利率>实际GDP增速），叠加经济周期见顶，后续如果油价不显著抬升，加息2次及以上可能有限；当前2Y美债利率已在触顶回落，最高点5.0%对应再加息5次，已计入较多，后续预计2Y美债和加息预期延续回落。

图表：美国景气和加息预期变化

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

11 资金动能 | 成交额和换手率变化：增量放缓可能指引见顶

成交额和换手率变化-增量资金动能：成交额和换手率代表资金强度，历史行情顶点，成交额和换手率基本难再上台阶。

动能判断指标-MA60/MA250：历史下行初期，成交额和换手率MA60/MA250基本低于1。

当前：成交额比值已近0.8偏低水平，后续行情向上需要有力动能驱动。不过短中期节奏看，当前市场量能已至1.5万亿元的本轮牛市回调支撑水平，后续成交回暖指引行情回归震荡。

图表：成交额、换手率短期均线与长期均线之比

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

12 资金动能 | 融资看情绪已至低点，但有短期见底迹象

融资成交额/全A成交额：当前已至8%的偏低水平，已至近1年低点，对比历史也在中位。

融资10日净流入/全A成交额：当前已至-10%的大幅回调低点水平；但已有触底回升迹象，历史对应回调尾声。

图表：融资视角看市场情绪动能

数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所

13 红利细分方向再审视：从分红意愿、盈利稳定性、股息率视角筛选

以全A5577只成分股按336个三级行业整体法汇总，经：1）派息率25%~75%、2）盈利与预期双增长（净利TTM(26Q2)同比与2027一致预期同比均≥0、预期变化不低于全行业25%分位）、3）滚动四期分红不低于2025年度，三道门槛，63个行业通过，按股息率TTM（报告期归属口径）降序取前30。

兼具股息率与确定性的方向集中于三条线：一是能源资源链（油气开采5.99%、动力煤3.74%、铝3.62%、铜2.33%）；二是石化化工细分（炼油化工3.89%、煤化工、聚氨酯、磷肥及磷化工、复合肥等，占Top30近1/4）；三是稳健消费与公用事业（棉纺3.91%、线下药店3.43%、水力发电3.01%、燃气2.89%）。这些行业的共同特征是盈利TTM同比为正、2027年一致预期继续增长且滚动分红不降，股息率成色由盈利上行与派息提升共同支撑，而非单纯估值下跌。

图表：三级行业口径筛选红利细分方向

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

14 红利重点个股：从分红意愿、盈利稳定性、股息率视角筛选

以全 A 为样本，沿用三级行业筛选同框架（派息率 TTM 25%~75%、净利 TTM 同比与 2027 一致预期同比均≥0、预期变化不低于全市场 25% 分位 -6.51%、滚动四期分红不低于 2025 年度），最后按股息率 TTM 降序取前 50（第 50 名 4.27%）。

名单以银行（11 只，成都银行 7.69% 居首）、石油石化（恒逸石化 6.80%、中国海油 6.25%）、建筑装饰（精工钢构、安徽建工、四川路桥）、非银（中国太保、中国平安、国泰海通）及华域汽车、水星家纺、江苏国泰等为主。其中基金持仓比例较低（<5%）个股包括芭田股份、赣能股份、江苏国泰、瑞丰银行、四川路桥、友发集团、中国太保、上海银行、中信特钢、沪农商行，上述公司股息率在5%以上，其余见表。

结论与行业层面一致：高股息且业绩、分红双升的方向集中在银行、能源石化与顺周期制造，而非传统白马。

派息比例有明显提升趋势的公司包括大华股份（+28pct）、巨人网络（+23pct）、成都银行（+15pct）、赣能股份（+13pct）、水星家纺（+11pct）、瑞丰银行（+10pct）。

图表：分红意愿、盈利稳定性、股息率视角筛选红利重点个股

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

15 红利重点个股：险资持股破净视角筛选

以2026中报险资持仓为起点，叠加破净（0<PB<1）、股息率TTM≥2.5%、派息率25%~75%、业绩双增长（净利TTM同比与2027一致预期同比均≥0）、总市值≥100亿五道门槛，全市场仅20只通过。

个股数量核心约束在盈利端：破净股多集中于盈利承压行业，“破净+净利正增长”本身稀缺。通过者以银行为主体（11只：浦发、上海、沪农商、中信、建设、杭州、交通、邮储、工商、农业、中国银行），其余为中国平安、华域汽车、江苏国泰、长江证券、华泰证券、招商港口、新天绿能、中联重科、韵达股份。名单股息率3.1%~6.6%（华域汽车最高），PB 0.38~0.97，险资持股比例最高为浦发银行19.9%。整体指向：若险资资金加速举牌，最可能落在其已建仓的破净银行与高股息大盘蓝筹上。

图表：险资持股重点公司筛选

数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所

风险提示

美全球地缘风险；全球经济衰退风险；海外金融风险超预期；历史经验失效。

风险提示：

全球地缘风险：美伊冲突存在延续风险，进而影响全球油价和供应链等。

全球经济衰退风险：高油价压制全球景气，硬着陆衰退的风险增加，进而影响中国景气。

海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期（或加息幅度超预期），同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 

历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《驶入避风港：晴好理帆，静候潮汐》

对外发布时间：2026年10月25日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

徐近峰  SAC执业证书编号：S0160523030003

王亦奕  SAC执业证书编号：S0160522030002

林昊 SAC执业证书编号：S0160526010002

张洲驰  SAC执业证书编号：S0160524070004