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1. 公司概况：全球全景影像龙头，产品定义智能影像新未来
1.1. 公司介绍：以全景技术为基点，构建智能影像多元产品生态
影石创新是全球领先的智能影像全栈服务商，构筑覆盖硬件设备、影像算法、云端服务、行业解决方案的业务生态。公司成立于2015年，以全景成像、防抖、AI 影像处理等技术为核心底座，主要产品涵盖全景相机、运动相机、手持摄影设备等消费级智能影像设备；专业VR全景相机、AI视频会议一体机等专业级智能影像设备，具备广泛的场景适用性。
图1：公司产品矩阵覆盖消费级、专业级智能影像设备及其他配件
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
公司产品定义能力突出，技术创新持续拓宽品类及应用场景。2016年公司推出Nano全景相机，实现移动端即插即用；2019年推出GO系列拇指相机，轻量化设计结合防抖技术开辟影像设备可穿戴化想象空间；2020年ONE R模块化运动相机首次实现全景、广角、徕卡等多镜头模块灵活切换；2023年底推出Ace系列运动相机，将运动相机使用场景从户外运动延伸至Vlog、扫街等日常创作需求；2025年底影翎 Antigravity全景无人机全球上市，产品矩阵持续从“影像记录设备”向“智能创作工具”升级。我们认为，公司核心竞争力在于持续洞察用户多元化拍摄需求，并通过技术革新驱动需求向新品类产品转化落地的产品定义能力。
图2：影石创新发展历程：产品定义能力持续推出智能影像新品类
数据来源：影石Insta360官网，公司招股说明书，影石行业应用，东吴证券研究所
细分赛道龙头地位稳固，全景、拇指相机构筑份额护城河。据公司披露（援引IDC数据），2025年公司在全球全景相机市场出货量份额约66%，拇指相机全球销售额份额达57%，两大核心品类稳居全球第一。公司摒弃低价内卷的存量竞争模式，以前瞻需求洞察与前置研发构筑差异化壁垒：GO系列解决运动、骑行、旅行等场景下的随身佩戴拍摄难点；Ace系列打通户外、日常Vlog等多元创作场景。公司凭借场景创新与产品打造能力，持续挖掘潜在用户需求与行业增量蓝海，巩固竞争优势。
全球化销售网络成熟，线上线下协同支撑品牌出海。公司品牌“影石 Insta360”产品采用线上和线下、直营与经销结合的方式销往全球。截至2025年末，线下销售网络覆盖全球70多个国家的10000多家零售门店，与Apple Store、Best Buy、B&H、顺电、JB Hi-Fi、Media Markt、Sam’s Club、Costco、Argos等知名零售渠道建立了长期合作关系；线上渠道包括公司官方商城、亚马逊、天猫、京东等电商平台。2025年境外销售占主营业务收入高达69.03%，主要来自美国、日本、欧洲等消费能力较强的成熟市场。我们认为，公司已初步形成“研发定义产品―全球渠道触达―品牌心智沉淀”的消费电子出海范式。
图3：线上线下均衡发展，营收稳步上行
数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算
图4：产品销售采用线上线下、直营经销结合的方式
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
1.2. 股权结构：实控人控制权稳定，技术型创始团队深度绑定长期发展
公司股权结构稳定，控制权清晰。截至2026年6月末，公司总股本为4.01亿股，北京岚锋创视网络科技有限公司持股1.08亿股，持股比例26.88%，为公司控股股东。公司创始人刘靖康先生是实际控制人，通过北京岚锋、岚沣管理及深圳斓枫合计间接持有约24.7%的公司股权，潘瑶女士为其配偶及一致行动人。
员工持股深度覆盖核心骨干，利益绑定支撑长期创新投入。截至2025年末，公司员工持股人数223人，持股数量约3,621.34万股，占总股本比例9.03%；同时公司于2025年实施限制性股票激励计划，向679名激励对象授予限制性股票100.23万股。智能影像设备行业具备技术密集、产品迭代快、用户体验导向强等特征，研发、产品、供应链及全球营销团队的稳定性对公司持续创新至关重要，员工持股及股权激励机制有助于强化团队粘性、保障长期创新节奏。
图5：股权层级架构明晰，控制权长期维持稳定
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（截至2026年6月30日）
技术型创始团队引领产品创新，研发人才密度较高。公司创始人刘靖康先生于2015年7月创立公司，历任执行董事兼经理、董事长并担任法定代表人至今，同时为公司核心技术人员，长期主导战略方向、产品定义及核心技术布局；贾顺、姜文杰等技术骨干曾负责软件研发及行业应用；管理层能力覆盖技术研发、组织管理、财务合规与资本市场经验。截至2025年末，公司研发人员2,180人，占员工总数55.16%；拥有境内外授权专利1,120项，其中发明专利261项。实控人深度参与战略与技术方向，管理层及研发人才储备共同构成长期产品定义能力的组织基础。
1.3. 财务分析：收入高增验证产品放量，战略投入阶段性压制利润弹性
收入端，公司延续高速增长态势，消费级智能影像设备放量成效显著。2026年上半年公司收入55.17亿元，同比增长50.29%；2021-2025年营收规模自13.28亿元增长至97.41亿元，CAGR达64.6%，主要得益于公司持续开拓全球市场、推动产品迭代及销售渠道扩张。其中消费级智能影像设备贡献核心增长动能，2025年实现收入85.16亿元，同比增长77.83%，占主营业务收入87.4%，ONE X系列、GO系列等核心产品销售放量叠加新品铺货落地，驱动主营业务高增。配件及其他产品有望伴随终端用户规模扩大、产品矩阵丰富及使用场景延伸贡献持续复购，进一步打开收入延展空间。
图6：营收规模稳步攀升，增速维持高位区间
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：2026H1增速为同比上年同期）
图7：消费级智能影像设备贡献核心营收增量（亿元）
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
利润端，公司盈利阶段性承压，高强度战略投入支撑长期发展布局。2026H1公司归母净利润0.30亿元，同比下降94.15%，利润下滑主要来自两方面：一是成本端受存储元器件涨价、影像行业竞争加剧影响，毛利率承压，同比下降9.79个百分点至41.42%；二是公司加大研发投入及市场开拓，费用支出增加，销售费用率、研发费用率分别达18.43%、18.25%，研发投入同比增长84.49%，延续高强度投入节奏。我们认为，公司当前仍处于新品类孵化、全球渠道扩张及技术平台投入阶段，短期利润弹性让位于长期产品矩阵拓展和技术壁垒建设；后续若毛利率修复、费用投放效率改善及新品类收入贡献提升，盈利能力有望逐步释放。
图8：归母净利短期回调，盈利阶段性承压
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
图9：短期利润弹性让位长期战略投入
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
渠道端，全球化零售网络夯实收入基本盘，境内高增速与线上高毛利打开增长弹性。2025年公司境外业务收入66.76亿元，同比增长58.10%，占营业总收入68.53%，公司渠道覆盖美国、日本、欧洲等成熟消费电子市场，并进入Apple Store、Best Buy、B&H、Media Markt、Costco等核心零售网络，品牌认知和渠道基础较强。境内收入29.95亿元，同比增长129.07%，受益于新品发布、线下门店拓展及内容创作需求增长。分销售模式看，2025年线下销售收入52.74亿元，同比增长83.21%，强化品牌曝光和用户体验；线上销售收入43.97亿元，同比增长65.83%，毛利率50.72%，较线下高8.51个百分点，线上渠道盈利能力更强。
图10：海内外双线共进，本土市场增速亮眼
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
上半年现金流与存货周转短期承压，前置备货服务新品放量与全球供应链保障。2025年公司经营活动现金流量净额13.86亿元，同比增长18.27%，全年现金转化能力较稳健；2026H1经营活动现金流量净额为-27.61亿元，主要系芯片及其他材料采购、新品备料所致，其中上半年针对存储芯片的战略采购金额接近20亿元。2026H1末公司存货余额升至62.12亿元，较2025年末增长112.82%，占总资产比例达43.72%，上半年存货周转率降至0.71次。我们认为，短期营运资金占用上升主要系公司为保障新品交付、应对上游涨价及支撑全球化销售扩张进行前置投入；后续伴随新品销售放量和库存消化推进，经营现金流与周转效率有望逐步修复。
图11：备货投入致2026H1经营活动净现金流承压转负
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
图12：存货规模增长，周转指标短期走弱
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：2026H1存货周转率为半年口径）
2. 技术下放与场景需求共振，智能影像赛道景气度上行
短视频生态与生活化创作催生便携影像设备增量需求，影石依托多品类矩阵持续承接行业扩容红利。随着用户记录需求不断向旅行、自驾、滑雪、直播及日常Vlog等拍摄场景渗透，智能影像设备行业正从单纯画质参数竞争，升级为轻量便携、稳定防抖、后期易剪和场景适配的综合体验竞争。影石围绕全景相机、拇指穿戴相机、运动相机、手机云台、全景无人机、音频硬件及专业B端设备构建分层产品矩阵，既巩固全景与穿戴相机等优势基本盘，又持续切入航拍、音频及行业应用等增量赛道，依托场景化配件提升客单价与复购频次，有望在全球智能影像硬件竞争中打造差异化扩张曲线。
2.1. 轻量化、场景化优势突出，智能影像设备弥补传统相机动态拍摄短板
智能影像设备以轻量化、场景化和智能化为核心特征，顺应影像记录需求从专业拍摄向生活化创作迁移的趋势。传统相机设备体积较大，学习成本较高，受众局限于摄影爱好群体；而短视频、直播生态崛起催生特定场景下的拍摄和剪辑需求，智能影像设备在产品形态、拍摄灵活性和后期处理便捷性上优势明显。运动相机适配极限场景与第一视角记录；全景相机重塑了“先拍摄后取景”的影像逻辑，具备更强的视角自由度和可玩性；手持云台相机满足日常Vlog、探店、旅行记录等稳定拍摄需求。产品特性决定其用户群体持续扩圈，升级为覆盖多元生活场景的大众化内容创作硬件。
图13：智能影像设备较传统设备更具轻量化、场景化优势
数据来源：影石创新官网、大疆创新官网、佳能官网，淘宝，Amazon，东吴证券研究所
底层硬件与AI影像技术下放，推动智能影像设备向大众消费电子延伸。CMOS图像传感器、SoC主控芯片、小型化电池与结构设计持续成熟，使高画质拍摄、防抖、低光成像和长续航能力得以集成至轻量化机身；同时，AI计算摄影、智能追踪、自动取景、自动剪辑和云端素材管理等软件能力加速落地，显著降低普通用户的拍摄和后期门槛。硬件小型化与软件智能化共同提升产品易用性，推动运动相机、全景相机、拇指相机等品类从少数爱好者装备，逐步向大众消费级创作工具渗透。
2.2. 内容平台与户外场景共振，催生便携影像设备增量需求
短视频内容生态成熟与户外生活方式渗透，推动影像记录需求从日常留存向场景化创作升级。短视频与社交平台已成为影像记录和分享的重要载体，QuestMobile数据显示，2025年3月抖音月活用户突破10亿，日均使用时间超1.55小时，庞大用户基础和高频使用时长激发大众创作表达意愿，衍生出防抖、易剪辑、高画质等进阶需求。露营、骑行、滑雪、自驾等户外休闲方式普及，拍摄需求由静态人像延伸至动态纪实、第一视角沉浸式记录。相较手机，便携智能影像设备在运动防抖、免手持穿戴和全景取景等方面更具优势，有望催生独立场景增量需求。
图14：短视频平台用户规模持续扩张渗透提升
数据来源：QuestMobile，东吴证券研究所
图15：短视频用户月均使用时长稳步增长
数据来源：QuestMobile，东吴证券研究所
2.3. 高景气赛道仍处渗透扩容初期，产品与场景创新拓宽成长边界
全球手持智能相机市场高速扩容，国内618数据进一步验证赛道高景气。IDC数据显示，2025年全球手持智能相机出货量和销售额均实现高双位数增长，预计2030年全球出货量有望超过4,000万台；运动相机、全景相机等核心细分品类同步放量，2025年出货量分别同比增长61%、50%。国内市场同样表现亮眼，据奥维云网，2026年618大促期间，国内消费级运动相机线上零售量达135万台，同比 +65.4%；零售额同比增长52.9%达32.2亿元，其中云台相机销售额同比增长53.1%。海内外市场放量印证赛道需求持续释放，手持智能相机仍处于品类渗透与用户扩圈的成长初期，高景气度具备较强延续性。
图17：618消费级运动相机量额双增验证行业高景气度
数据来源：奥维云网，东吴证券研究所
技术融合与场景拓展打开长期增长空间，影石在全景轻量化赛道具备先发优势。长期来看，智能影像设备持续向微型化、场景化、个性化迭代，用户对全景拍摄、智能剪辑需求上行，行业竞争由硬件参数延伸至防抖算法、全景成像、色彩渲染等软件性能。公司在全景及拇指相机赛道已取得领先地位，据公司披露，2025年全景相机占全球出货量份额约66%，拇指相机全球销售额份额达57%，依托全景技术、轻量化产品与自研算法，有望持续受益于场景扩容红利。
图18：2025年影石全景相机出货量全球市占率66%
数据来源：公司官网，IDC，东吴证券研究所
图19：2025年影石拇指相机销售额市占率达57%
数据来源：公司官网，IDC，东吴证券研究所
3. 多品类产品矩阵打开增长天花板，产品定义能力构筑差异化壁垒
3.1. 竞品优势路径相对聚焦，影石以场景化产品定义突围
全球行业格局分化，影石依托多品类矩阵实现错位竞争。GoPro深耕运动、全景相机，产品体系围绕HERO、MAX等系列展开，品牌心智锚定户外极限场景；大疆凭借飞控、云台防抖技术优势领跑航拍无人机、手持/口袋云台相机及运动相机赛道，但拇指相机等轻量化品类布局相对较晚（Osmo Nano于2025年9月发布）；影石以全景技术和软件算法为底座，全景、拇指相机份额全球领先，横向拓展运动相机、云台、音频设备。区别于竞品单一优势赛道，公司依靠多元产品形态覆盖旅行、Vlog、直播等全场景需求，持续承接行业拓圈扩容红利，夯实自身独特竞争优势。
3.2. 三大相机品类协同布局，硬核产品力筑牢全景基本盘，挖掘全场景增量红利
X系列全景相机：公司业绩基本盘，高端定位筑牢全景赛道龙头优势。X系列为公司核心产品线，通过多镜头采集与算法拼接实现360°全景记录，用户可在拍摄后自由裁切视角，重塑“先拍摄、后取景”的全景成像逻辑，有效解决滑雪、骑行、自驾、旅行Vlog等动态场景下构图受限、取景不及时的痛点。产品端持续向高画质与高耐用性升级，旗舰机型X5支持8K 30fps高清录制、15米裸机防水深度提升户外使用体验；轻量化机型X4 Air下探大众价格带，完善产品梯度。凭借全景成像、算法防抖和智能剪辑生态，公司2025年全球全景相机出货份额约66%，龙头地位稳固。随着全景相机渗透率提升，X系列有望持续夯实公司收入基本盘。
GO系列拇指相机：原创轻量化新品类，打开大众生活化记录增量市场。GO系列为行业首创拇指穿戴相机，是公司拓宽用户圈层、打造差异化竞争优势的核心增量产品线。区别于GoPro HERO、大疆Osmo Action等传统运动相机的参数竞争路线，GO系列以小型化机身、磁吸佩戴和免手持拍摄为核心卖点，聚焦亲子、宠物、街拍、日常Vlog、短途骑行等高频生活场景，机身重量、隐蔽佩戴体验领先同类竞品，推动产品客群从户外运动爱好者向家庭、日常生活记录用户延伸，与高端全景X系列形成品类互补，覆盖多元影像创作需求。
Ace系列运动相机：以徕卡光学和AI算力打造高性价比运动影像方案。Ace系列面向滑雪、潜水、骑行等户外硬核场景，对标GoPro HERO、大疆Osmo Action等主流产品。产品端聚焦画质与易用性升级，Ace Pro 2搭载行业首创AI双芯片，配合徕卡SUMMARIT镜头，强化夜景画质、运动稳定性、色彩表现和后期剪辑效率。Ace系列以中游定价提供更强影像体验和性价比，有助于公司切入规模更大的传统运动相机市场，争夺存量品牌用户，并拓展户外运动、旅行Vlog等泛创作客群。
3.3. 口袋云台需求持续释放，Luna Ultra差异化突围打开全新成长曲线
云台相机赛道处于加速渗透拐点，成长空间广阔。云台相机集成机械防抖、大底成像、便携机身和智能跟拍优势，精准承接短视频、Vlog、旅行记录、直播等创作需求。据IDC，2025年全球云台相机出货量超600万台，同比增长超100%；奥维云网数据显示，2026年618大促期间云台相机销售额同比增长53.1%，终端需求持续高景气。据IDC及群智咨询数据估算，截至2026年上半年全球云台相机累计出货约1,500万台，相较DataReportal统计的约57.9亿全球社交媒体用户身份，渗透率仍不足1%，随着短视频生态扩容带动用户画质、拍摄稳定性需求升级，叠加差异化新品降低创作门槛，行业渗透率有望稳步提升，赛道长期增长潜力充足。
内容创作需求升级，云台相机打开大众消费增量市场。短视频与图文社交平台持续扩容，创作者对拍摄稳定性、成像画质要求提升，云台相机精准匹配生活Vlog、人像跟拍、户外记录等创作场景，填补手机与专业相机间的市场空白。云台相机凭借机械三轴防抖、大底成像，在动态拍摄、暗光画质、长时录制上体验超越手机，同时轻量化形态较专业相机更适配大众日常记录需求。据艺恩数据，近一年（2024年11月-2025年10月）抖音手持智能影像设备相关内容互动量超3亿，小红书相关声量（相关内容发布量）达23.9万，印证赛道热度，随着手机拍摄性能边界显现，云台相机有望承接大众用户高品质创作需求。
底层技术成熟赋能产品革新，行业进入多元创新阶段。大疆依托无人机云台与影像技术积淀，先后推出2015年Osmo、2018年Osmo Pocket完成品类探索，伴随三轴机械增稳技术下放消费级口袋机身，1英寸大底传感器与视觉芯片一站式补齐动态防抖、暗光画质、智能跟拍三大核心能力，Pocket3、Pocket4实现产品力跃升，推动口袋云台相机渗透大众市场。当前行业迈入差异化创新周期，大疆依托硬件参数迭代巩固存量基本盘，影石Luna Ultra另辟蹊径，凭借机身结构与拍摄玩法的原生创新挖掘增量需求，赛道长期单一厂商独占格局有望迎来变革。
图20：云台相机产品迭代历程：技术成熟推动行业步入差异化创新周期
数据来源：晚点LatePost，飞宇科技、大疆、GoPro、影石官网，东吴证券研究所
Luna Ultra重构口袋云台产品逻辑，差异化创新打造独特竞争力。2026年6月影石发布Luna Ultra云台相机，围绕“随身摄影师”定位优化单人创作体验。产品搭载双摄长焦模组，补齐传统单广角机型远景拍摄短板；分离屏实现远程取景操控和无线收音，解决单人拍摄、合影和远距离取景痛点；头追模块实现“视线追踪拍摄”，真正做到免手持沉浸式记录。7月8日，Luna Ultra模型上线拓竹MakerWorld平台，开放3D打印配件生态，提升新品热度并丰富场景化应用。Luna Ultra充分验证公司产品定义的核心能力，有望开辟全新增长曲线。
图21：差异化创新凸显核心产品定义能力
数据来源：影石Insta360商城，东吴证券研究所
Luna Ultra首销表现超预期，差异化产品力得到市场认可。据公司披露，6月10日新品首批备货不到24小时即售罄，上市首日登顶抖音、京东、天猫、亚马逊等多平台单品销量榜首，长焦拍摄、分离屏远程取景、多机位创作等独有功能精准击中用户拍摄痛点。受益于云台相机赛道低渗透率增长红利，以及与公司现有用户群体、影像算法、配件生态、AI剪辑体系的深度协同，未来Luna Ultra有望成为继全景相机、拇指相机后的标杆品类，短期释放新品业绩催化，长期拓宽随身影像业务增长空间。
3.4. 配件生态延展场景价值，提升客单价与用户复购空间
场景化配件矩阵延展主机使用边界，提升产品覆盖广度与用户黏性。公司围绕细分场景迭代产品及配件套装，实现对用户需求的精细化覆盖。GO系列搭配潜水壳、骑行支架、腰平取景器等配件，打通骑行、水上活动及街拍等多元场景；X5配套全隐形潜水壳、滑雪固定支架，将产品应用延伸至潜水、滑雪等运动场景。依托完整配件生态，公司将单机硬件升级为多场景解决方案，有效提升主机使用频率和场景渗透率。
公司配件生态在SKU丰富度、场景细分与产品适配性方面构筑独特竞争壁垒。GoPro配件聚焦户外与专业镜头拓展，轻量化日常场景覆盖不足；大疆配件仅覆盖骑行、滑雪等基础户外赛道，对街拍、亲子、萌宠等细分需求的定制化覆盖不足。影石则依托全景、拇指、运动、云台相机的全品类矩阵，搭建起从运动到生活记录、从专业创作到大众随拍的场景化套装体系，精准触达长尾用户需求，强化产品差异化竞争力。
高毛利配件驱动价格带上移，提升盈利弹性与用户长期价值。配件业务毛利率长期高于消费级智能影像设备，配件销量提升优化公司盈利结构。场景化成套销售相比单机存在稳定溢价，直接拉动终端客单价上行。丰富的配件体系能够持续拓展主机使用场景，拉长设备生命周期，驱动存量用户持续复购。配件生态已成为公司核心竞争要素，兼具增厚收入、改善盈利、强化用户留存多重价值。
图22：配件毛利率高于公司主营消费级相机产品
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
公司正处于"收入高增、盈利筑底"的阶段：2026年全景基本盘稳固、云台相机与全景无人机等新品类集中放量推动收入延续高增，但存储元器件涨价、新品爬坡与高研发投入使利润阶段性承压；展望2027-2028年，新品类规模效应释放叠加研发费用率摊薄，利润弹性有望强于收入。
4.1. 收入端：全景基本盘稳固，新品类接力延续成长
我们预计公司2026-2028年营业总收入148.9/198.6/253.1亿元，同比增长52.9%/33.4%/27.5%，2025-2028年收入CAGR约37.5%。其中2026H1已实现收入55.2亿元（同比+50.3%），我们预计2026H2收入93.7亿元（同比+54.4%），增量主要来自Luna Ultra首个完整销售期。收入结构由"三大相机"单极驱动转向"存量品类稳增、新品类接力"，其中云台相机/麦克风等新品与全景无人机预计2026年合计贡献收入31.3亿元，占当年收入增量的约55%。
X系列全景相机是收入压舱石，量价有望齐增。全景相机业务2025年收入约45.0亿元、占总收入46%，是收入体量最大的部分；据公司披露，2026Q1公司全景相机销售额全球市占率达71%（综合IDC与市场数据），份额不降反升。量的方面，全景相机仍处渗透扩容期，叠加X5迭代成熟与下半年新一代产品更新，但考虑2025年下半年公司收入同比增长超90%形成的高基数，我们假设2026-2028年销量增速16.3%/25.0%/15.0%；价的方面，新品通常较老品小幅提价、但难以完全覆盖存储涨价，假设ASP年增6%/3%/2%。我们预计2026-2028年收入55.5/71.4/83.8亿元，同比增长23.3%/28.8%/17.3%，销量188.6/235.8/271.2万台，ASP 2,940/3,029/3,089元。毛利率方面，2026H1公司消费级智能影像设备毛利率同比下降10.7个百分点至39.1%，主要受存储元器件涨价与竞争性降价影响，我们假设X系列2026年毛利率39.6%，2027-2028年随存储压力缓解、套装及海外占比提升回升至41.0%/42.0%。
GO系列与Ace系列延续放量，承接品类扩圈红利。两者2025年合计收入27.0亿元、占总收入28%。GO Ultra市场反馈良好，拇指相机品类仍处渗透早期；运动相机行业整体相对成熟，但据IDC，2026Q2公司运动相机销量同比增长57.6%，较行业整体增速高出超10个百分点，Ace系列凭借徕卡光学与AI双芯片持续切入存量市场、并向街拍等新场景扩圈，份额持续提升。考虑2025年下半年高基数，我们假设GO、Ace系列2026H2收入同比增长25%，2027-2028年随新品迭代恢复较快增长。我们预计GO系列2026-2028年收入21.4/29.6/39.1亿元，同比增长34.0%/38.3%/31.8%，毛利率38.5%/40.0%/41.0%；Ace系列收入14.7/21.9/31.3亿元，同比增长34.0%/48.9%/42.8%，毛利率37.3%/38.0%/39.0%。
云台相机与全景无人机是2026年主要收入增量来源。Luna Ultra于2026年6月上市，据公司披露首批备货不到24小时售罄，上市首日登顶抖音、京东、天猫、亚马逊等多平台单品销量榜首；结合产能爬坡后稳态月销约10万台的公司交流口径，我们假设2026年Luna出货约63万台（H1约7万台、Q3约24万台、Q4约32万台），不含税综合ASP约4,000元，云台相机/麦克风/其他新品2026-2028年合计收入26.5/39.7/55.5亿元，毛利率33.8%/37.0%/38.5%。Antigravity全景无人机2025年12月上市，首月出货约3万台、营收约2亿元；2026H1无人机主体深圳影翎科技实现营收2.30亿元，我们预计2026年销量约7.6万台、收入4.9亿元，2027-2028年在竞品跟进与价格下行假设下收入4.4/4.0亿元。
配件生态提供确定性较高的增长底盘。配件随整机装机量累积形成复购，2025年收入11.3亿元、占比11.6%，毛利率54.9%显著高于消费级整机；2026H1配件收入6.2亿元，同比增长34.6%，毛利率58.1%。我们预计2026-2028年收入15.2/21.7/29.9亿元，同比增长34.8%/42.0%/38.0%，毛利率57.4%/56.5%/56.0%。体量较小的专业级智能影像设备预计同期收入0.23/0.28/0.34亿元。
数据来源：公司公告、东吴证券研究所。注：公司2025年年报仅披露消费级/专业级/配件三大类，X/GO/Ace等系列明细为我们的估算值；云台相机/麦克风/其他新品2025年基数仅含麦克风等零星新品，Luna Ultra于2026年6月上市，2026年同比增速不具可比性；2026E为2026H1实际值与H2预测值之和，H1系列拆分为我们的估算；总收入含其他业务收入。
4.2. 成本端：毛利率有望2026年触底，预计费用率高位平稳
我们预计公司综合毛利率由2025年的45.7%降至2026年的39.7%，2027-2028年回升至41.0%/42.1%。2026年的降幅主要来自两方面：一是各品类自身毛利率下调，存储元器件涨价与竞争性降价持续压制；二是产品结构变化，低毛利的云台相机等新品（33.8%）与全景无人机（29.0%）占比提升。公司2026H1毛利率已同比下降9.8个百分点至41.4%，其中单Q2为38.3%；考虑存储涨价斜率放缓、套装及海外占比提升，我们假设2026H2毛利率约38.7%，较Q2小幅回升。2027-2028年，我们假设主要品类毛利率逐年回升：X系列41.0%/42.0%、GO系列40.0%/41.0%、Ace系列38.0%/39.0%、云台相机等新品37.0%/38.5%；全景无人机考虑竞品跟进与价格下行，毛利率维持25%-29%；配件毛利率维持56%上下。
费用率2026年阶段性上行，2027年起随收入摊薄回落。 我们预计①销售费用率2026-2028年为17.49%/18.00%/18.00%（2025年为17.23%），其中2026Q3受Luna推广、海外旗舰店开业及新品发布影响，销售费用阶段性前置；②管理费用率由2025年的3.71%升至2026年的4.06%，2027-2028年回落至3.80%；③研发费用率由2025年的15.70%升至2026年的16.35%，2027-2028年随收入摊薄降至14.50%/14.00%，研发投入绝对额继续增长。三费率合计由2025年的36.65%升至2026年的37.91%，2027-2028年回落至36.30%/35.80%。
4.3. 利润端：2026年为盈利低点，2027-2028年利润弹性有望释放
归母净利润2026年阶段性下滑，2027-2028年利润弹性释放。我们预计公司2026-2028年归母净利润3.16/10.04/16.85亿元，同比-66.0%/+218.3%/+67.8%，对应摊薄每股收益0.79/2.50/4.20元。
2026年是存储元器件涨价、新品类爬坡与研发高强度投入三重压力叠加的阶段性低点，收入高增未能同步传导至利润：2026H1归母净利润0.30亿元，我们预计2026H2为2.85亿元。2027年起随新品类规模效应释放、研发费用率随收入摊薄，我们预计公司2026-2028年归母净利CAGR达131.1%，利润增速重新超越收入增速。
4.4. 可比公司估值与投资建议
公司在细分市场的领先地位及技术、渠道积累，为估值溢价提供基本面支撑。按2026年10月16日收盘价89.09元计算，公司2026-2028年市盈率113.2/35.6/21.2倍、市销率2.4/1.8/1.4倍，其中2026年处于盈利阶段性低点，市盈率参考意义有限。我们选取同为新品类消费电子出海公司的安克创新、石头科技、绿联科技，以及消费级3D打印龙头创想三维作为可比公司，其2026-2027年平均市盈率26.1/18.3倍、平均市销率1.6/1.3倍。我们预计公司2025-2027年营业收入CAGR约42.8%。公司在全景及拇指相机市场保持领先，已形成覆盖全景、拇指、运动相机等品类的产品矩阵，并积累了全景成像、防抖及AI剪辑能力；海内外线上线下销售网络有助于新品触达用户。我们认为，细分品类的市场地位、软硬件协同的研发积累及全球渠道基础，有助于持续推出差异化产品，是公司估值溢价的基本面依据。
当前利润率处于历史低位，估值消化主要依靠利润率修复。公司归母净利率由2023年的22.8%、2024年的17.8%降至2025年的9.5%，我们预计2026年进一步降至2.1%。这一回落源于存储元器件涨价、新品类爬坡与研发高强度投入的三重叠加，而非经营质地变化：我们预计2026年公司营业收入同比增长52.9%，全景相机全球份额持续领先。随着2027年起新品类规模效应释放、研发费用率随收入摊薄，我们预计公司2027-2028年归母净利率回升至5.06%/6.66%，对应市盈率由2026年的113.2倍回落至2028年的21.2倍。
利润率修复对估值的弹性显著。以2028年收入253.1亿元与2026年10月16日357.3亿元市值为基准测算，在7%-10%区间内，归母净利率每提升1个百分点，对应2028年市盈率下降约1.6-2.5倍；若2028年归母净利率达到约7.7%，对应市盈率约18.3倍，即与可比公司当前2027年平均水平相当，而该盈利水平仍显著低于公司2023-2024年22.8%/17.8%的历史中枢。我们认为，公司利润率向历史中枢回归的空间，是当前估值的主要支撑。
品类稀缺性与利润率修复空间共同支撑估值。 公司是A股稀缺的智能影像平台型龙头，据公司披露，2025年全景相机全球出货份额约66%、拇指相机全球销售额份额达57%，并已在云台相机、全景无人机等新品类上验证产品定义能力，成长天花板持续打开。当前公司收入增速显著领先同业，利润率处于历史低位、2026年为盈利阶段性低点，随着新品类规模效应释放、研发费用率随收入摊薄，叠加2028年毛利率企稳回升，利润率修复有望带动估值快速消化；同时公司估值已回落至上市以来低位，前期由稀缺性与情绪驱动的估值扩张基本释放，下行风险相对可控。首次覆盖，给予"增持"评级。
5. 风险提示
存储元器件涨价超预期：存储芯片占公司营业成本比重持续上升，我们的预测已假设该压力延续至2027年，若存储价格进一步上行或高位持续时间超出预期，公司毛利率与利润预测存在下修风险。
新品类放量不及预期：我们预计2026年云台相机/麦克风等新品与全景无人机合计贡献收入31.3亿元，占当年收入增量的约55%，若销售热度回落、竞品快速跟进或产能爬坡不及预期，全年收入与利润预测均面临下修。
行业竞争加剧：同行凭借云台与无人机技术积累加速切入手持影像赛道，与公司GO系列、Ace系列直接竞争；若竞争加剧引发价格战，公司份额与毛利率均可能承压。
跨境经营相关风险：2025年公司境外收入占主营业务收入69%，主要销售地为美国、日本、欧洲，面临关税政策变动、地缘政治、汇率波动及跨境物流合规等风险。
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东吴商社 吴劲草团队
吴劲草/ 杜玥莹/ 郗越/ 阳靖/ 王琳婧/ 张桉桉
【东吴商社 吴劲草团队简介】
团队荣誉：
2025年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2025年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第5/5名
2025年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名
2025年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第1名
2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名
2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名
2024年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名
2021-2023年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师
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