国投证券研究｜投言早参 20261020

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总量观澜

【策略-林荣雄】见底信号

【固收-左大勇】抗跌阶段的布局思路

周度观察

【建筑建材-董文静】美光上调2027年资本开支，Q3洁净室板块业绩或持续亮眼

PART 1

总量观澜

林荣雄

策略研究首席分析师

执业证号S1450520010001

见底信号

报告发布日期：2026-10-18

上周上证指数跌2.56%、沪深300跌3.40%、创业板指跌8.90%，全A日均成交额15762亿元，较上上周16399亿元进一步回落至3.9%。上周上证指数跌穿3700点关键整数关口，打破年初以来市场较为稳定的3800-4200点震荡框架，虽然上周沪深300ETF净流入超过400亿元，但持续下跌的恐慌情绪尚存，对应融资资金也出现大规模净流出。下周即将召开金融街论坛年会，市场高度期待在政策层面尤其是“培育壮大耐心资本”“双向开放下的长期投资机遇”能够传递出令人更为振奋的信息，以及“启动实施深化创业板改革”等资本市场改革的新信号亦值得期待。基于交流反馈看，市场想要的真正答案其实很清晰，要么看到国内K型经济收敛对应在内需提振出台真招实招，让大家逐渐敢投资放心消费扭转收入信心不足的预期；要么看到海外长端美债利率能够边际缓和以降低估值压制，至少不要继续创新高，在定价层面能够逐渐对高利率脱敏。

根据国内K型经济-海外美债利率四象限框架，我们一直在等待从第三象限向第四象限的过渡信号，对应AI科技板块系统性转机，这点预计在10月下旬能明确下来。对于本轮7月以来创业板指回调接近40%，点位大致回落至2025年8月水平，当期PE估值回落至32X左右（924估值为25X左右），其PE_TTM历史分位数（2012年至今）仅有13.4%。结合2026H1上半年利润增速35%，这种在高增速下低估值状态在历史上并不多见，要么意味着创业板指后续盈利周期大幅向下，要么就是事实上已经处于严重超跌的状态。在这个过程中，我们不建议对创业板指的估值状态采取“涨就是成长股估值，跌就是周期股估值”的摇摆模式，更倾向于是“通过利润增长不断消化估值”的良性模式。此外，近来美股AI和A股科技阶段性收益背离使得两者比值来到历史高位，这意味着后续要么美股科技补跌，要么A股科技补涨，这点在年内美债利率继续创新高难度不断增强背景下显然后者概率正在上升。

1、从创业板自身角度观察，基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015/6/5盘中冲上4037.96随后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天）、跌幅53.4%——对应前一段585.44→4037.96上涨波段，涨幅回撤比例为62.8%。第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021/11/29顶部3522.50点此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点累计上涨2337.59点，涨幅回撤比例也为59.9%。这一轮从2024/2/5的1482.99点起涨，到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/15收盘的2783.17点，历时约17个自然周，跌去1469.22点、跌幅34.6%、区间涨幅回撤比例54.4%，已经非常接近60%极限回撤比例。

2、从美股科技和A股科技的背离角度观察，竞争力的解释是：1、首要是资金面高美债利率下全球AI资产定价缩圈至美股AI科技核心龙头；2、其次是产业趋势上A股海外算力链额外计入供应商的政策风险。客观而言，历史上A股科技和美股科技走势在大多数时间是同向的（60%以上时间正相关，同涨45%，同跌20%），基本上若美股科技跌A股科技则很难独立，美股科技涨A股科技跌时有发生（时间占比25%），A股科技涨美股科技跌偶有发生（占比10%）。定价角度来看，两者在分母端共享全球流动性与风险偏好提振，宽松时同涨（例如：2020），紧缩时则两者同跌或分化（同跌例如：2022）。背离或者差异的主要原因：1、发生在分子端产业利润不同（例如：2021费半占据绝大数多数利润大涨)；2、产业话语权冲突（例如：2025年初deepseek）3、国内外经济货币政策错位导致（例如：2015年上半年）。

归回到我们反复强调10月下旬或开启的年内AI科技第二波，主要是建立在以下两个预判基础之上：1、10月下旬-11月长端利率美债利率进一步创新高难度在不断增强，有利于对高美债利率脱敏定价；2、10月下旬开启国内外财报季AI产业景气趋势能够获得进一步验证，本次中报季胜负手在于三点：微软FY26Q4单季Capex能否兑现400亿以上指引、Meta是否借财报澄清算力出售争议并再度上修、以及谷歌/亚马逊对2027年Capex的定量表述——只要上述三点中两点以上兑现，海外AI算力链的景气叙事将年内完成再确认。在此认知基础上，我们再次反复强调：1、在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束“M非A”信仰要坚定。2、全球宏观不出现“黑天鹅”（例：美联储激进加息周期与美伊冲突明显加剧）前提下，只要AI科技后续盈利增长斜率超过贴现率上行的幅度，资产价格就会呈现对冲式上涨；3、只要产业逻辑没问题，经过一个季度情绪消化与交易拥挤回落至中位水平，四季度10月下旬AI科技行情回归概率在增大，这才是年内胜负手。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

抗跌阶段的布局思路

报告发布日期：2026-10-18

8月，权益反弹的持续性难以匹配转债估值隐含的预期，转债因自身估值压缩而领先权益下跌；9月下旬转为随权益下跌。9月21日至10月15日，中证转债在12个交易日内下跌7.7%，约七成跌幅来自估值压缩；结构上越接近债底越抗跌，150元以上转债市值占比仅17%，却贡献了45%的跌幅。历史上同等跌速之后，转债60日均取得正收益，但二次探底概率不小；2022年估值压缩到位、承接资金入场后，转债对正股的跟随弹性明显下降。

底仓品种与ETF重仓券未见集中抛售，压力集中在主动产品的高弹性仓位和新券；持续下跌使固收+产品赎回压力增大，但主流产品转债仓位偏低，被动降仓压力可控，大规模转债基金的情况是关键。价格中位数已有效跌破130元，向下有一定支撑；但百元溢价率仍为33.0%，处于相近价格水平下的历史最高值，抗跌性更多来自价格结构，向上吸引力不足。

估值压力释放后，转债走势更多跟随权益，下跌与反弹弹性大概率均会下降：若转债正股再跌10%、估值不变，转债约跌3%，即使估值再压缩3个百分点也约跌5%。当前估值仍不便宜，中期维持积极判断，短期以超跌修复为主；修复先看权益企稳（上证指数站回3741点、成交额回到1.8万亿元以上、融资余额止降，三项出现两项），再看私募等逆势资金回补、转债成交回升。

配置上，以低价券和底仓品种为主，分批左侧布局。低价券优先考虑债底保护，中价券兼顾跟涨能力与期权价值，高价券用于弹性配置。高价券优选不赎回承诺期内、价格低于同平价曲线的品种，权益企稳前控制仓位，回避临近强赎条件、承诺期将满的转债及仍偏贵的次新券。

风险提示：权益市场超预期下跌、转债市场流动性、监管政策及条款和发行安排出现超预期变化。

PART 2

周度观察

10月12日-10月16日

董文静

建筑建材行业首席分析师

执业证号S1450522030004

继2026年8月28日房地产现房销售政策发布以来，多地纷纷出台细实施细则，10月15日，深圳、杭州同日发布商品住房销售制度改革细则，北上广深四城细则已全部落地，现房销售改革进入有序实施阶段，同时部分城市成交数据和价格较为亮眼，有望驱动地产链建筑建材企业估值提升和市场表现。

今年以来，相关部门进一步深化住房公积金制度改革、完善商品房销售及其配套制度，随着这些政策措施落实落地，将有力推动房地产市场转型发展，驱动地产和地产链企业市场表现。同时，现房销售政策背景下，地产项目交付质量和交付效率的重要性凸显，优质地产设计和建筑工程企业充分受益项目质量要求提升。中长期维度下，地产行业竞争格局或迎来优化，布局房地产业务且具备地产全产业链业务能力的建筑央企其地产业务经营和估值均具备修复契机。

年初以来，或由于终端需求收缩叠加财政资金发行节奏错位等原因，基建/地产投资需求均同比承压，建筑装饰板块营收/业绩下滑，板块估值承压。截至10月16日，建筑装饰（SW）板块PE为10.12倍，PB为0.66倍，均处历史低位区间，部分优质央国企龙头兼具低估值与高股息属性，稳健配置价值凸显。此外，Q4通常为次年政策密集发布期，建筑装饰板块在政策预期催化下或迎估值改善。

上周，AI链整体大幅回调，行业基本面景气未改。其中，亚翔工程9月单月营收为107亿新台币（23亿人民币），同比增长5.97%，主因去年9月结算基数远高于其他月份，环比维持高位月度收入；1-9月累计实现营收786亿新台币（165亿人民币），同比增长52%，第三季度单季营收为326亿新台币（69亿人民币），同比增长33%。2026H1洁净室板块代表企业盈利大幅改善、业绩同比高增，同时新签订单和在手订单显著增长，预计Q3业绩或延续高增态势。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

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