国投证券研究?|?投言周精选?20261026

10月19日-10月23日

01

总量周观察

林荣雄

策略研究首席分析师

执业证号S1450520010001

上周上证指数跌0.69%，沪深300跌1.57%，风格上小盘占优，上周全A日均成交额15754亿元，与上周的15762亿元基本持平。过程中，在上证综指跌破3600关键整数关口敏感时刻ETF出现大规模回流，上周五创业板指大幅反弹超过4%，对应上周沪深300ETF净流入超过700亿元，双创板块ETF净流入接近300亿元，事实上10月至今股票型ETF回流达到2800亿元，体现出当前维稳力量的意志和决心。在此前《见底信号》周报中，我们提出：自2024年924行情至今，这一轮创业板指到2026/6/26见顶4380.41点，随后一路回落至2600点附近，历时约18个自然周，区间涨幅回撤比例也已接近60%极限回撤比例，从历史角度说明从时间和空间的角度眼下创业板指已经来到底部区域。同时，反复强调基于以下两个预判基础上：1、10月下旬-11月长端利率美债利率进一步创新高难度在不断增强，有利于对高美债利率脱敏定价；2、10月下旬开启国内外财报季AI产业景气趋势能够获得进一步验证，至少可以说明美国经济不会进入衰退定价，那么我们倾向于10月底-11月或开启的年内AI科技第二波，这才是年内胜负手。

从创业板指自身的角度来看，7月以来创业板指最大回调超过40%，目前多重指标正在暗示其底部正在形成：第一，估值面，当期PE估值回落至31X左右（924估值为25X左右），历史分位数（2012年至今）仅有13.4%。结合2026H1上半年利润增速35%，这种在高增速下低估值状态在历史上极为罕见；要么意味着创业板指后续盈利周期大幅向下，要么就是事实上已经处于严重超跌的状态。第二，情绪面，10月22日创业板指20日乖离率降至-15.15%，为本轮最低，10月23日反弹后仍处-10.71%，目前乖离率已经跌进历史底部区间。2012年以来，这一指标跌破-10%共24次，其后20个交易日创业板指上涨19次，胜率83%。第三，更重要的是基于过去两轮创业板指大周期复盘，即便考虑到超跌因素在内，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015年6月冲上4037.96后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天），对应585.44→4037.96上涨波段，涨幅回撤比例为62.8%。第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021年底顶部3522.50点此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点累计上涨2337.59点，涨幅回撤比例也为59.9%。
在底部区域逐渐明确后，对于后续创业板指反弹的评估：根据国内K型经济-海外美债利率四象限框架，我们一直在等待从第三象限向第四象限的过渡信号，对应AI科技板块大幅反弹转机。近期我们能够看到：海外方面美债利率逐步自高位回落，10月份联储大概率按兵不动，流动性紧缩的压力有所缓解，若下周议息会议不加息+中选地缘冲突迎来转折+美股AI财报不爆雷，那么从第三象限向第四象限的切换就能被确认。这也意味着在A股科技和美股科技阶段性收益背离使得两者比值来到历史低位的当下，后续A股科技补涨的概率应该是明显大于美股科技补跌的概率。
最后，值得反复提醒的是：在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，“M非A”信仰依然要坚定。在这里要重点说明以下三点：1、将8月上旬双创板块的反弹视为M顶二顶难以接受，更多视为急跌过程中的反抽。事实上，在“茅指数”、“宁组合”双顶定价时期可以观察到在2021年春节后一顶下跌过程贵州茅台在3月下旬也出现一波反抽，这点在2022年4月下旬天赐材料等核心龙头上观察得更为明确。事实上，对于第二个顶的形成机制，往往是基于在一顶之后存在产业催化+宏观约束缓解+仓位回补三者共振形成，例如“茅指数”的二顶是因为21年5月美债利率下行+外资回流；“宁组合”的二顶是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码，缺乏宏观约束缓解和产业催化的加持则更有可能是下跌中的反抽。2、把握好二顶的关键是调仓而非加仓。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，过程当中，所谓二三线强阿尔法有两种表现形式：一种是盈利高位后置，就像21年“茅指数”一顶和二顶之间，当时酒鬼酒和舍得酒业，其二顶之所以高于一顶，是因其作为地产酒代表，其盈利增速高位是相对后置的。这点也在2022年“宁组合”中天齐锂业这些二顶高过一顶的碳酸锂品种中得以交叉验证，核心是碳酸锂价格出现进一步从40万上涨到60万的预期。另外一种是有新科技、新应用、新突破的新方向，例如在22年下半年“宁组合”二顶反弹过程中，复合集流体和钠电这些新技术，受益于筹码轻有催化，反弹高度也非常可观。
结合以上对M顶深入观察：若后续AI科技成长反弹持续，那么二三线强阿尔法优于核心龙头beta，重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的，非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新突破新进展的。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

走阔端连续扩张，收窄端继续收缩：走阔主体111家（上期90家，+23.3%）、早期走阔62家（上期45家，+37.8%），走阔个券250只（上期159只）；收窄主体401家（上期653家，-38.6%）、收窄个券757只（上期1138只），早期收窄86家（上期270家）。走阔/收窄主体比0.28（上期0.14），连续两期抬升；市场中位收益率1.6065%，较上期下行2.87bp。

陕西六家城投同时进入早期走阔，是本期最集中的一条线索：18家城投早期走阔里陕西占6家：西安某市级文化产业投资平台加速度8.70bp/天（全样本最高）、渭南某市级旅游集团1.69、西安空港新城某开发建设平台1.64、沣西某发展集团1.33、西安某文化金融控股平台1.10、秦汉新城某开发建设平台1.03。六家隐含评级全部AA-，当前相对利差从-14.04bp到285.45bp，跨度极大，市场对区域的定价趋于分化和自下而上的担忧。
上期信号的延续比例回落到40%，信号有效期仍短：上期（10月15日）45个早期走阔信号中，18家本期仍在走阔，延续比例40%，前一期同口径为42%；近五周依次为52%、41%、77%、42%、40%。77%那次高点来自当期名单里信用事件与板块联动类占比偏高，并非规律性跃升，本期已回落到中枢附近。这意味着走阔端虽然在扩张，新增信号的兑现仍需下期确认，不能当场采信。
产业端综合与保险并列居首，重点调研及研究方向：44家产业早期走阔中综合8家、非银金融8家（保险6家）、基础化工5家、房地产4家、公用事业3家、煤炭3家、有色金属3家。重点方向：陕西六家城投是否同源（同省、同评级、同一批城投整合动作）、西安某文化产投8.70bp/天是否有主体本级事件、六家保险利差从-81.91bp到319.57bp的分化、珠海某集团系两家同时走阔是否集团层面事件、收窄端山东5家与福建4家的省级集中、收窄主体由653家降至401家是否见底。
风险提示：估值滞后，信号衰减，评级整治持续，区域传导扩散，收窄行情反转，数据样本偏差。

杨勇

金融工程首席分析师

执业证号S1450518010002

上期提示超跌反弹随时可能出现。事后来看，方向兑现，但过程远比预期曲折。上证综指周内五个交易日累计下跌0.69%；10月22日全市场下跌4811家、跌停62家，10月23日却放量走出深V，单日上涨0.89%，收于3690.48点；创业板指上涨4.16%，收于2684.10点。

从“势”的视角看，当前主要宽基均线系统仍呈空头排列，尚无任何一只指数完成中期转向。但从“术”的角度看，上周五深V反弹出现后，全天候择时模型再次发出多头信号，多级别底背弛和日线KDJ金叉几乎在主流宽基指数上普遍出现，技术面反弹力度和证据较为充分。此外，除上证综指外，其他主流宽基指数上方缺口尚未回补，短期或仍存在技术面反弹诉求。
回顾过去10年同一类型的全天候择时模型信号，此类信号出现后，市场往往会有一定的震荡巩固诉求，但整体胜率较高。也就是说，当前位置胜率和赔率都还不错，但也需要一定耐心，不宜过于乐观地以反转心态应对。
结构上，行业四轮驱动模型提示关注通信、电子、机械设备、建筑材料、基础化工。其中前三个板块的交易线索如下：光通信四家龙头午间罕见集中披露订单与回购，直接对冲前期CPO名单利空；DRAM四季度合约价第三方预估环比约+20%，为存储链提供业绩锚；机器人链受政策与产业事件共振，但机械设备拥挤度已达0.8587、电机短期温度计67.7，或只适宜逢低关注。
风险提示：历史经验及模型在宏观环境变化时可能存在失效风险。

02

行业周观察

汪磊

环保/公用行业首席分析师

执业证号S1450525050002

上周市场回顾：上周上证指数下降0.69%，北证A股指数上涨2.93%,跑赢上证综指3.63pct;北证50指数上涨3.67%,跑赢上证综指4.37pct;创业板指数下降0.60%，科创板指数上涨0.76%。

流动性方面，上周北证A股总成交额为703.33亿元，北证50总成交额227.46亿元，占北证A股总成交额的32.34%。北证A股日均成交额140.67亿元，较10月12日到10月16日上涨7.50%。区间日均换手率为2.42%，较10月12日到10月16日上涨0.04pct。
估值方面，截至2026年10月23日，北证A股市盈率中位数为42.7X；同期科创板、创业板PE中位数分别为38.42X、37.4X。
个股表现&新股上市情况：截至2026年10月23日，北交所上市公司总数为353家，涨幅靠前的分别为:嘉晨智能、众诚科技、大鹏工业、新睿电子、巨能股份、晨光电机、三协电机、觅睿科技、丰光精密、锦波生物；跌幅靠前的分别为:南方乳业、莫森泰克、力王股份、晟楠科技、花溪科技、秋乐种业、路桥信息、鸿仕达、捷众科技、通易航天。
行业动态：
（1）10月21日，在2026金融街论坛年会“共建服务中小企业资本市场新生态”平行论坛上，中国证监会公众公司监管司一级巡视员商庆军表示，证监会将紧扣防风险、强监管、促高质量发展工作主线，从广纳优质企业、优化投资生态、坚持严监严管三方面持续发力，促进北交所、新三板一体化高质量发展。具体举措包括：发布北交所创新性评价标准，精准识别创新要素、明确申报预期；完善发行承销制度，稳妥实施新股市值配售，提升二级市场投资者获得感，促进新股合理定价并推动更多询价发行案例落地；稳步推出北证50ETF，加大公募基金供给；优化新三板分层管理，增强创新层品牌效应，巩固“层层递进、上下联动”的发展格局。同日，北交所董事长鲁颂宾进一步披露，将支持优质企业通过再融资、并购重组做优做强，并推进北证50ETF落地工作。
（2）北交所2026年4月24日发布《北京证券交易所交易规则》，根据市场业务和技术准备情况，第3.6.5条第二款和第三款关于无价格涨跌幅限制股票的大宗交易申报价格范围的规定，自2026年10月26日起正式实施。届时，无价格涨跌幅限制的股票，大宗交易的申报价格应当不高于该股票当日竞价交易实时成交均价的130%和已成交的最高价格中的孰低值，且不低于该股票当日竞价交易实时成交均价的70%和已成交的最低价格中的孰高值。均价的计算公式为：均价=已成交金额÷已成交股数。
风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，政策推进不及预期，研发进度不及预期。

冯俊曦

医药行业首席分析师

执业证号S1450520010002

上周新药行情回顾：2026年10月19日-2026年10月23日，新药板块涨幅前5：百利天恒（+14.37%）、首药控股（+12.46%）、乐普生物（+11.08%）、友芝友（+8.57%）、百济神州（+8.53%）；跌幅前5：宝济药业（-18.85%）、科笛（-18.60%）、维立志博（-13.32%）、来凯医药（-12.65%）、派格生物医药（-12.44%）。

上周建议关注标的：创新药板块百花齐放，建议关注眼科、代谢、肿瘤、CNS等多个领域的关键进展：1）代谢领域：MASH口服小分子、减脂增肌、周制剂胰岛素进展值得期待；2）肿瘤领域：panRAS抑制剂、二代IO、IO+ADC联用、双载荷ADC进展值得期待；3）眼科领域：口服疗法、基因疗法进展值得期待；4）中枢神经领域：大单品管线进展值得期待。
上周新药行业重点分析：近日ESMO 2026上科伦博泰披露了TROP2 ADC药物sacituzumab tirumotecan(sac-TMT)两项LBA数据，分别为PD-L1阴性非鳞状NSCLC一线3期数据、EGFR突变NSCLC二线（EGFR-TKI后）3期数据，这两项肺癌领域数据再一次验证了sacituzumab tirumotecan的BIC潜力。
上周新药上市申请获批准&受理情况：上周国内有8个新药或新适应症的上市申请获批准，有8个新药或新适应症的上市申请获得受理。
上周新药临床申请获批准&受理情况：上周国内有51个新药的临床申请获批准，有49个新药的临床申请获受理。
上周国内市场重点关注事件TOP3：
【翰森制药/罗氏】10月19日，翰森制药宣布与罗氏就多个ADC项目达成战略合作及授权协议，保留大中华区权益，罗氏负责其他地区后续开发。翰森将获得4亿美元首付款、1.1亿美元一周年付款，以及潜在超过150亿美元里程碑付款。
【恒瑞医药】10月19日，恒瑞医药宣布PD-L1/TGF-β双靶点药物瑞拉芙普α联合CAPOX一线治疗HER2阴性晚期胃癌的3期RELIGHT研究发表于JCO。全体患者中位总生存期为15.8个月，对照组为11.2个月，未发现非预期新增安全信号。
【石药集团/和铂医药】10月23日，石药集团与和铂医药宣布，靶向FcRn的巴托利单抗注射液获国家药监局批准上市，用于治疗抗乙酰胆碱受体抗体阳性的成人全身型重症肌无力患者。该药采用皮下给药，由石药集团负责大中华区商业化。
上周海外市场重点关注事件TOP3：
【德国默克/Silence Therapeutics】10月19日，德国默克宣布签署协议，拟以约13亿美元收购Silence Therapeutics。后者核心在研产品divesiran为靶向TMPRSS6的siRNA疗法，已准备进入3期开发，拟用于需定期接受治疗性放血的真性红细胞增多症患者。
【默沙东/Moderna】10月22日，双方公布个体化mRNA疗法intismeran autogene联合帕博利珠单抗治疗高风险黑色素瘤的3期INTerpath-001研究详细结果。联合组复发或死亡风险较对照组降低42%，两年无复发生存率为82.2%对70.0%，未观察到新的安全性信号。
【艾伯维】10月22日，艾伯维公布IL-1α/IL-1β双靶点疗法lutikizumab治疗中重度化脓性汗腺炎的3期INTREPID研究顶线结果，达到主要终点及全部8项层级检验次要终点。第16周HiSCR75应答率为31.4%，安慰剂组为23.4%，未发现新的安全性风险。
风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

贾宏坤

有色行业首席分析师

执业证号S1450525060005

上周全球股市均出现较大程度回调，主因通胀和加息等使投资者担忧未来经济，出现流动性风险，市场正在计价衰退交易。从美国10年期国债利率定价来看，市场已开始反映未来经济衰退及利率下行预期。加息是短期扰动，经济衰退压力将制约持续紧缩的空间，2028年后美联储有望重启降息周期。我们认为当下的波动属于中短期行为，关注29号美联储议息会议的前瞻指引，从长周期来看，很多权益资产可能都已超跌，等到宏观政策明朗时，新一轮周期可能到来。中长期来看，我们持续看好稀土金铜铝锡钨钼锑锗镓钽铌铀铼锂等金属。

贵金属：
金银：截至10月23日，贵金属短期受宏观政策预期扰动，但中长期支撑逻辑仍在。黄金方面，9月全球黄金ETF净流入约100亿美元，三季度累计净流入约310亿美元，创季度历史新高；8月全球央行净购金39吨，中国央行连续增持，反映黄金储备配置需求持续释放。同时，全球财政风险及地缘不确定性仍有望支撑黄金避险需求。白银方面，全球供需缺口预计延续，叠加实物投资需求回升，为银价提供支撑。根据世界白银协会2026年9月最新表态，全年白银市场供需缺口预计达4,630万盎司，连续第六年供不应求；实物投资需求预计同比增长18%至2.58亿盎司。同时，AI数据中心、电动汽车及半导体等领域为白银需求提供新增支撑，但光伏节银及材料替代趋势仍需关注。整体看，白银供需缺口与投资需求回升构成主要支撑，工业需求变化则是后续需要跟踪的关键变量。
工业金属：
铜：上周LME铜收报14298美元/吨,环比上周-0.52%,沪铜收报108740元/吨,环比上周-0.65%。供给端，据SMM，Halo Minerals披露其智利Playa Verde铜金尾矿项目已获关键采矿许可，该项目设计年处理约500万吨含矿物材料，即约8,600吨可销售铜，具体投产时间未明。据ICSG，今年上半年全球铜矿产量下降1.1%，主要因Codelco和Freeport减量较多。废铜仍然由于含税票点高和合规货源稀缺，原料供应持续紧张。需求端，上周铜杆、铜线缆企业开工率分别为78.6%、73.85%，分别环比+5.33pct、+4.07pct，节后开工率进一步提升。库存端，截至10月22日，铜社会库存9.16万吨，上周去库2.15万吨。LME铜库存27.38万吨，环比+17.91%，COMEX库存72.44万吨，环比+0.86%。铜价在供给端硬约束下有支撑，铜价有望维持强势。
铝：上周五LME收报3040.5美元/吨，较上周+0.21%，沪铝收报23660元/吨，较上周+2.05%。基本面，受益于项目置换带来的闲置产能释放，上周国内电解铝周度产量有所提升；海外方面复产与停产消息并存，EGA旗下Al Taweelah铝厂已复产50%，而伊朗IRALCO铝厂出现故障或导致停产，短期电解铝供给变化仍需观察。需求端，受益于铝价回落，华南地区铝棒厂生产转好，国内铝下游加工龙头企业开工率环比持续回升录得61.7%，国内库存方面，截至10月22日，国内主流消费地电解铝锭库存报58.3万吨，环比下降2.4万吨，去库节奏延续。短期来看，铝加工回暖或带动电解铝价格小幅回升，中长期铝价格变化需关注海外项目投产进度。
锡：截至10月23日，沪锡主力合约报385000元/吨，较上周+2.16%。需求端，下游焊料厂开工率升至79.1%，其中大型企业开工率超过80%，原料库存周期进一步降至8.87天，反映终端生产维持高位、企业原料储备偏低。库存端，锡锭三地社会库存降至6689吨，较上周减少1081吨，但绝对水平仍处低位；SHFE仓单2136吨，较上周-724吨，可交割货源仍处紧张状态。供给端，四地冶炼厂加工费虽较月初上调500元/吨，但开工率仅为59.5%，精炼锡产出恢复仍然有限。当前下游开工维持高位，而原料及社会库存持续处于低位，供给恢复相对偏慢，供需偏紧格局延续，后续若需求保持韧性，库存有望继续去化，对锡价中枢形成支撑。
能源金属：
镍：上周镍价周度+4.31%至120300元/吨。基本面看，上周印尼镍产业链减产消息缓解了市场对供应过剩的悲观预期，但高冰镍、镍铁等减产仍有一定难度。库存方面，国内库存仍处高位，据SMM，六地纯镍库存累计约12.18万吨，较上周去库约1100吨。预计短期镍价受政策预期摇摆等因素影响维持震荡。
锂：上周碳酸锂期货主力合约99600元/吨，环比上周-1.64%。供应端，上周枧下窝环评进入环评拟批准公示环节，碳酸锂远期供应宽松预期仍然存在。需求端，下游材料厂和电芯厂以消化长协和客供为主，市场交投有所放缓。考虑到碳酸锂短期供需仍然偏紧，或存在阶段性反弹空间。
战略金属：
稀土：截至10月23日，氧化镨钕现货报价为72.25万元/吨，环比-2.5%。重稀土价格表现更强，氧化镝现货报价为1410元/公斤，较6月初1240元/公斤上涨13.71%；氧化铽现货报价为6365元/公斤，较6月初6030元/公斤上涨5.56%，重稀土涨价进一步强化稀土价格上行预期。人形机器人关节伺服电机刚需高性能稀土永磁，伴随后续人形机器人规模化出货落地，将为稀土板块打开全新需求增量空间，持续拉动上游稀土原料需求。供给端来看，自5月起废料回收链条税务及票据合规监管趋严，部分灰色再生料供给出清，废料端有效供应收缩，进一步削弱稀土供给弹性，强化价格上行支撑，看好26年稀土中枢价格上涨。此外，美欧加紧布局本土稀土及永磁产业链，美国重点看重镝、铽等重稀土并推进相关项目投产，但部分海外稀土项目或因当地政局面临延期。长期来看，海外掌握较多的稀土矿山，中国掌握全球先进的稀土回收技术，未来或许稀土回收将会成为新的王牌。
风险提示：宏观政策扰动，原材料价格扰动，需求不及预期，资金情绪不稳定等。

董文静

建筑建材行业首席分析师

执业证号S1450522030004

上周核心更新：上周国家统计局发布2026年1-9月投资数据，基础设施建设投资仍承压，但9月单月基建投资增速降幅明显收窄。全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%，其中。广义基建前三季度累计投资增速为-4.2%，降幅较上月扩大0.2pct， 9月单月基建投资增速为-10.48%，降幅环比收窄4.30pct。在基建板块下属三大投资分项中，交通运输、仓储和邮政业累计投资增速同比+1.9%，水利、环境和公共设施管理业累计投资同比-12.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业累计投资同比-6.8%。或受去年同期高基数以及今年项目开工施工进度不及预期影响，水利业、公用设施管理业、道路运输业等传统基建细分领域投资同比大幅转负，对基建投资增速形成拖累，传统基建领域中，仅铁路运输业投资维持小幅增长，1-9月铁路运输业投资同比+2.30%。水利建设和公共市政建设对财政资金有较高的依赖度。

截至2026年10月16日，今年超长期特别国债发行收官，发行规模达1.3万亿元，其中，8000亿元用于支持“两重”建设，同时，2026年10月上旬，财政部安排使用专项债务结存限额2500亿元，分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜，支持优先保障在建项目资金需求，新建项目聚焦“六张网”建设等重点领域，考虑10-11月为施工旺季，预计上述资金到位后有望在2026Q4体现基建投资的边际改善。
当前A股市场表现呈现明显波动，年初以来，建筑行业下游基建和地产需求均明显承压，传统建筑板块基本面整体下行，板块估值跌至历史低位区间，截止10月23日，建筑装饰（SW）板块PE-ttm为10倍，PB为0.7倍，若关注建筑央企板块估值，当前PE-ttm为7倍，PB（MRQ）仅为0.4倍，同时部分优质央国企龙头兼具低估值与高股息属性，具备安全边际，防御配置价值凸显。（股价截至2026年10月23日，PB选用PB-MRQ）
洁净室企业维持基本面上行，业绩高增订单充裕。上周，洁净室企业圣晖集成发布2026年三季报，公司2026Q3实现营收7.52亿元，yoy-8.40%，实现归母净利润0.82亿元，同比高增145.62%，由于执行海外高毛利业务，整体盈利能力大幅提升。截止2026Q3末，公司在手订单余额为 38.22 亿元（未含税），比上年同期高增72.64%。亚翔集成母公司亚翔工程9月单月营收为107亿新台币（23亿人民币），同比增长5.97%，主因去年9月结算基数远高于其他月份，环比维持高位月度收入增速；1-9月累计实现营收786亿新台币（165亿人民币），同比增长52%，第三季度单季营收为326亿新台币（69亿人民币），同比增长33%。2026H1洁净室板块代表企业盈利大幅改善、业绩同比高增，同时新签订单和在手订单显著增长，预计Q3以及全年业绩或延续高增态势。
风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

陈立

房地产行业首席分析师

执业证号S1450525040001

周观点：2026年1-9月二手房交易持续增长，新房去库存持续推进。

据国家统计局统计，2026年1-9月全国新建商品房销售面积5.7亿㎡，销售额5.4万亿元，同比分别减少13.2%、13.9%，降幅环比略有扩大，市场延续筑底态势；供应端，1-9月全国房地产开发投资额5.3万亿元，同比下降20.6%，房屋竣工面积同比下降25.1%至2.3亿㎡；库存层面，9月末商品房待售面积共7.5亿㎡，同比下降1.5%，实现连续7个月同比下降，库存去化持续推进。
据住房城乡建设部数据，1-9月全国二手房交易网签面积6.2亿㎡，同比增长10.7%，二手房成交量保持增长。我们认为，二手房成交量改善体现需求底部复苏迹象，伴随新房供应结构持续改善，优质项目上市将推动总量市场企稳回升。
销售回顾（10.17-10.23）：重点监测32城合计成交总套数为0.1万套，环比上周下降90.6%；2026年累计成交总套数为57.5万套，累计同比下降10.5%。其中，一线城市成交708套，环比上周下降85.9%，2026年累计成交18.5万套，累计同比下降0.4%；二线城市成交622套，环比上周下降92.2%，2026年累计成交32.8万套，累计同比下降13.7%；三线城市成交82套，环比上周下降96%，2026年累计成交6.2万套，累计同比下降19.3%。重点监测16城合计成交二手房总套数为2.7万套，环比上周下降10.5%；2026年累计成交总套数为101.8万套，累计同比增长7.8%。
土地供应（10.12-10.18）：百城土地宅地供应规划建筑面积570万㎡，2026年累计供应规划建面23418万㎡，累计同比增长8.1%，供求比1.65。
土地挂牌价格方面，百城供应土地挂牌楼面均价4041元/㎡，近四周平均挂牌均价4430元/㎡，环比下降0.6%,同比增长2.4%。
土地成交（10.12-10.18）：百城土地住宅用地成交规划建筑面积1277万㎡，2026年累计成交14198万㎡，累计同比下降16.8%。
土地成交楼面价及溢价率方面，百城住宅用地平均成交楼面价为4656元/㎡，环比增长12.6%，同比下降15.4%，整体溢价率为0.3%，2026年平均楼面价6905元/㎡，溢价率8.1%，较去年同期降低0.9个百分点。
风险提示：政策宽松不及预期、融资环境超预期收紧。

王华炳

化工行业首席分析师

执业证号S1450525110002

事件：截至10月23日，布伦特原油价格收于116.72美元/桶，较上周+6.2%；WTI原油价格收于103.27美元/桶，较上周+1.8%。

原油：STS抬升海运成本+地缘局势升级，原油价格或维持高位。上一轮封锁期（2026年3-5月）对原油市场起到重要缓冲作用的几个要素，在本轮中东地缘冲突中（2026年7月至今）均出现不同程度的收缩。供给端，①沙特红海出口下滑。沙特与也门冲突升级导致沙特延布港装载量明显下降，沙特东西向输油管道一度因遭到轰炸而暂停运行。②伊朗原油出口停滞。自7月14日美国恢复对伊朗海上封锁以来，未有新的伊朗原油货船成功通过霍尔木兹海峡，9月伊朗原油出口量基本归零。③库存释放力度减弱。IEA数据显示，2026年三季度全球石油日均去库存189万桶，较3-5月（日均去库存380万桶）显著收窄。战略石油储备方面，本轮日韩已基本停止释放，美国释储速度和规模也远不及上轮。需求端，④全球炼厂负荷回升。海外成品油裂解价差高企叠加中国三季度放开成品油出口管制，全球炼厂开工整体回升；据EIA数据，2026年7-8月全球原油加工量均值为8115万桶/日，较2026Q2提升约265万桶/日。
取而代之给到本轮原油最大的供应量来源于STS，但其高昂的风险与物流成本显著抬高原油成本中枢；叠加近期地缘局势升温，原油价格或维持高位。在霍尔木兹海峡通行风险上升的背景下，海湾原油开始通过STS模式（Ship-to-Ship，船对船转运）外运，9月霍尔木兹原油运输量峰值超过1000万桶/日，较3-5月大幅回升。STS模式流程大致为：穿梭油轮进湾装货后短途穿越霍尔木兹海峡，抵达阿曼湾附近与提前在此等候的VLCC进行过驳作业，VLCC装油之后驶向亚洲等终端市场。这种模式一方面需要支付地缘紧张带来的穿越霍尔木兹海峡的风险溢价，另一方面较传统VLCC直航模式存在更多的装卸环节，运输效率降低，运输周期拉长，且占用更多的油轮运力，大幅推高原油海运的综合成本。目前原油运输的平均价格已升至每桶20美元以上，约为去年同期运费水平的七倍。展望后续，STS模式的运行预计持续在成本端对油价形成支撑，叠加近期地缘局势烈度的持续升级，原油价格或维持高位。
成品油：供需缺口难改，看好海外裂解价差景气。中东与俄罗斯是全球重要的成品油出口地区，二者均受到地缘冲突冲击。中东方面，相较于原油存在管输绕行、战略储备释放以及STS方式等带来的供应补充，成品油缺乏等效的应急调节通道，目前中东成品油出口仍不足冲突前的一半。俄罗斯方面，乌克兰对俄罗斯炼厂持续袭击，导致俄罗斯成品油出口大幅下滑，9月俄罗斯海运成品油出口环比下降11%、同比下降42%至107.5万桶/日。尽管美国同期增加部分出口，但远不足以弥补传统供应来源形成的缺口，且美国部分出口增量来自于库存的释放，不具备长期可持续性。因此在地缘冲突背景下，成品油供应端或持续承压。目前全球成品油库存已降至极度低位，叠加北半球逐步进入冬季用油高峰，成品油供需缺口或进一步放大，海外裂解价差有望维持高景气。
风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。

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