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优于大市
26 上半年营收增长86%，移动游戏+用户平台双轮驱动
核心观点
H1业绩实现高增长，游戏与平台业务共同驱动。 1）2026H1公司实现营业收入47.97亿元，同比增长86.06%；经营性现金流净额14.63亿元（+98.66%），盈利质量改善。收入高增主要受核心游戏产品表现较好及用户平台规模扩张驱动，移动游戏收入41.64亿元（+96.77%），占营收86.82%，复古情怀类《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore，《天使之战》海外占比持续提升，《热血江湖：归来》韩国/台湾市场表现较好；创新精品类《仙剑奇侠传：新的开始》在港澳台地区表现较好，《怪物联萌》小游戏畅销前10，品类矩阵持续拓宽。用户平台收入6.10亿元（+44.17%），毛利率为86.65%，游戏盒子深耕传奇垂类赛道，三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。
AI赋能持续深化。公司全流程开发平台SOON落地，实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期明显缩短，有助于降低研发成本。恺顽科技打造治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，"晚安羊""不忧鸟"智能玩偶内置AI芯片，形成"硬件+软件"生态闭环。自然选择旗下EVE作为3DAI智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型Vibe，基于亿级独家语料训练，持续推进AI陪伴赛道布局。
IP储备持续扩容。公司拥有20余项国内外知名IP授权，续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子，涵盖"机动战士敢达系列""盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠""轩辕剑""仙境传说"等知名IP。自主孵化"岁时令"IP荣获国家社科基金重大课题支持及多项国家级奖项，"百工灵"非遗手工艺IP持续推进。
风险提示：游戏行业政策监管变化风险；新品上线表现不及预期；老产品流水自然下滑；传奇IP授权到期风险。
投资建议：我们维持 2026/27/28 年盈利预测，预计归母净利润分别为27.04/30.96/34.28 亿元，对应摊薄 EPS=1.26/1.44/1.59 元，当前股价对应PE=14/12/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,118 | 5,325 | 7,508 | 8,409 | 9,250 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 19.2% | 4.0% | 41.0% | 12.0% | 10.0% |
| 净利润(百万元) | 1628 | 1904 | 2704 | 3096 | 3428 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 11.4% | 16.9% | 42.0% | 14.5% | 10.7% |
| 每股收益(元) | 0.76 | 0.88 | 1.26 | 1.44 | 1.59 |
| EBIT Margin | 31.4% | 34.3% | 32.4% | 35.5% | 35.5% |
| 净资产收益率(ROE) | 24.9% | 19.2% | 22.0% | 20.7% | 19.1% |
| 市盈率(PE) | 23.3 | 19.9 | 14.0 | 12.3 | 11.1 |
| EV/EBITDA | 24.2 | 22.1 | 17.1 | 14.0 | 12.9 |
| 市净率(PB) | 5.80 | 3.83 | 3.09 | 2.53 | 2.11 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
传媒·游戏Ⅱ
证券分析师：张衡 证券分析师：陈瑶蓉 021-60875160 021-61761058 zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cn S0980517060002 S0980523100001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 17.73元 |
| 总市值/流通市值 | 37879/33319 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 30.50/13.95元 |
| 近3个月日均成交额 | 1329.33百万元 |
市场走势
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26H1 营收 47.97 亿元（+86%），移动游戏+用户平台双轮驱动，经营现金流接近翻倍。
1）2026H1 公司实现营业收入 47.97 亿元，同比增长 86.06%。分产品看，移动游戏收入 41.64 亿元（+96.77%），占营收 86.82%，毛利率 75.59%；用户平台收入6.10 亿元（+44.17%），占营收 12.71%，毛利率为 86.65%；网页游戏收入 0.23亿元（-41.62%），占比已降至 0.47%。经营性现金流净额 14.63 亿元（+98.66%），主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。
2）费用端，销售费用 18.82 亿元（+117.26%），增长主要来自《龙之谷世界》《热血江湖：归来》等新品的市场推广投入；管理费用 1.09亿元（+38.65%），因职工薪酬增加。子公司层面，上海恺英网络科技有限公司净利润同比增长 130.57%，主因与株式会社传奇 IP仲裁案和解确认的相关收益；杭州逍遥玩网络科技有限公司净利润 4.14亿元（其中归属于上市公司股东的净利润 2.90亿元），游戏运营业务贡献主要利润。
复古情怀类基本盘稳固，创新精品类打开增长空间
1）复古情怀类：《原始传奇》《天使之战》等旗舰产品长线运营稳中有升；《龙之谷世界》2025年 2 月公测首日即登顶 AppStore游戏榜 TOP1，贡献增量流水，验证公司在经典 IP改编与长线运营方面的核心能力；《天使之战》海外营收占比提升明显，在港澳台、韩国、东南亚均已上线；《热血江湖：归来》韩国/台湾等海外市场表现较好，国内市场精细化运营维持稳定。
2）创新精品类：《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现较好，小游戏赛道优先进入策略成效逐步显现；《三国：天下归心》主打 Z 世代新国战 SLG，通过差异化设计参与 SLG市场竞争；《怪物联萌》登录微信小游戏后进入畅销榜前 10，实现小游戏发行品类突破；《敢达争锋对决》中国港澳台、韩国版本持续运营。
3）用户平台：游戏盒子深耕传奇垂类赛道，PC/Android/iOS 三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。
AI全流程平台 SOON 落地，IP储备持续扩容至 20+项
1）AI赋能方面，公司旗下杭州极逸推出自主研发的 AI全流程开发平台 SOON，实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期有所缩短，有助于降低研发成本。恺顽科技打造治愈系 AI 潮玩品牌《暖星谷梦游记》，"晚安羊""不忧鸟"智能玩偶内置 AI芯片，具备核心互动与记忆功能，形成"硬件+软件"生态闭环。子公司自然选择旗下 EVE作为 3DAI智能陪伴应用，依托自研多模态交互系统，融合情感对话大模型 Vibe 和记忆大模型 Echo，基于亿级独家语料进行针对性训练，实现语言、视觉与情感的沉浸式体验，持续推进 AI 陪伴赛道布局。
2）IP储备方面，公司已拥有"机动战士敢达系列""仙剑奇侠传""传奇""传世""热血江湖""盗墓笔记""斗罗大陆""BLEACH 千年血战篇""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠""轩辕剑""仙境传说""黑猫警长""大富翁"等20余项国内外知名IP授权。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。自主孵化 IP《岁时令》荣获国家社科基金重大课题支持、2024"金狮奖"优秀游戏衍生品奖等多项权威奖项，"百工灵"非遗手工艺 IP持续推进。
盈利预测与投资建议：我们维持2026/27/28年盈利预测，预计归母净利润分别为27.04/30.96/34.28 亿 元 ， 对 应 摊 薄 EPS=1.26/1.44/1.59 元 ， 当 前 股 价 对 应PE=14/12/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。
表1：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘(元) | 总市值(亿元) | EPS | PE | ||||||
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | |||||
| 603444.SH | 吉比特 | 优于大市 | 405.07 | 292 | 13.12 | 24.90 | 26.68 | 27.68 | 31 | 16 | 15 | 11 |
| 002517.SZ | 恺英网络 | 优于大市 | 17.63 | 377 | 0.76 | 0.89 | 1.26 | 1.44 | 23 | 20 | 14 | 12 |
资料来源：wind、国信证券经济研究所整理
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 3269 | 4236 | 6810 | 9505 | 12604 |
| 应收款项 | 940 | 1038 | 1464 | 1640 | 1804 |
| 存货净额 | 25 | 45 | 66 | 72 | 80 |
| 其他流动资产 | 783 | 761 | 1072 | 1201 | 1321 |
| 流动资产合计 | 5091 | 6241 | 9572 | 12579 | 15969 |
| 固定资产 | 20 | 52 | 91 | 138 | 170 |
| 无形资产及其他 | 323 | 641 | 616 | 591 | 567 |
| 投资性房地产 | 2088 | 4906 | 4906 | 4906 | 4906 |
| 长期股权投资 | 506 | 1234 | 1234 | 1234 | 1234 |
| 资产总计 | 8026 | 13073 | 16419 | 19448 | 22846 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 27 | 130 | 20 | 20 | 20 |
| 应付款项 | 450 | 1135 | 1636 | 1809 | 2007 |
| 其他流动负债 | 904 | 1236 | 1822 | 1962 | 2158 |
| 流动负债合计 | 1382 | 2501 | 3477 | 3792 | 4185 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 98 | 672 | 672 | 672 | 672 |
| 长期负债合计 | 98 | 672 | 672 | 672 | 672 |
| 负债合计 | 1480 | 3173 | 4150 | 4464 | 4857 |
| 少数股东权益 | (1) | (2) | (2) | (2) | (2) |
| 股东权益 | 6548 | 9902 | 12272 | 14986 | 17991 |
| 负债和股东权益总计 | 8026 | 13073 | 16419 | 19448 | 22846 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.76 | 0.88 | 1.26 | 1.44 | 1.59 |
| 每股红利 | 0.20 | 0.10 | 0.16 | 0.18 | 0.20 |
| 每股净资产 | 3.04 | 4.60 | 5.70 | 6.96 | 8.36 |
| ROIC | 30.45% | 24.89% | 30% | 37% | 38% |
| ROE | 24.87% | 19.22% | 22% | 21% | 19% |
| 毛利率 | 81% | 81% | 80% | 81% | 80% |
| EBIT Margin | 31% | 34% | 32% | 35% | 36% |
| EBITDA Margin | 32% | 35% | 33% | 36% | 36% |
| 收入增长 | 19% | 4% | 41% | 12% | 10% |
| 净利润增长率 | 11% | 17% | 42% | 15% | 11% |
| 资产负债率 | 18% | 24% | 25% | 23% | 21% |
| 股息率 | 1.1% | 0.6% | 0.9% | 1.0% | 1.1% |
| P/E | 23.3 | 19.9 | 14.0 | 12.3 | 11.1 |
| P/B | 5.8 | 3.8 | 3.1 | 2.5 | 2.1 |
| EV/EBITDA | 24.2 | 22.1 | 17.1 | 14.0 | 12.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5118 | 5325 | 7508 | 8409 | 9250 |
| 营业成本 | 958 | 1020 | 1464 | 1623 | 1804 |
| 营业税金及附加 | 18 | 22 | 31 | 34 | 38 |
| 销售费用 | 1735 | 1676 | 2463 | 2607 | 2849 |
| 管理费用 | 202 | 186 | 296 | 320 | 349 |
| 研发费用 | 598 | 595 | 826 | 841 | 925 |
| 财务费用 | (55) | (40) | (135) | (203) | (275) |
| 投资收益 | 3 | 75 | 39 | 57 | 48 |
| 资产减值及公允价值变动 | (23) | (17) | 15 | 15 | 0 |
| 其他收入 | (565) | (539) | (826) | (841) | (925) |
| 营业利润 | 1675 | 1981 | 2618 | 3259 | 3609 |
| 营业外净收支 | (2) | (0) | 228 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 1673 | 1981 | 2846 | 3259 | 3609 |
| 所得税费用 | 46 | 79 | 142 | 163 | 180 |
| 少数股东损益 | (1) | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 1628 | 1904 | 2704 | 3096 | 3428 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1628 | 1904 | 2704 | 3096 | 3428 |
| 资产减值准备 | (56) | (2) | 30 | 20 | 16 |
| 折旧摊销 | 26 | 39 | 31 | 36 | 39 |
| 公允价值变动损失 | 23 | 17 | (15) | (15) | 0 |
| 财务费用 | (55) | (40) | (135) | (203) | (275) |
| 营运资本变动 | (561) | (1327) | 360 | 23 | 117 |
| 其它 | 55 | 0 | (30) | (20) | (16) |
| 经营活动现金流 | 1116 | 631 | 3079 | 3140 | 3585 |
| 资本开支 | 0 | (23) | (61) | (63) | (63) |
| 其它投资现金流 | (74) | (86) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (61) | (837) | (61) | (63) | (63) |
| 权益性融资 | 3 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (425) | (214) | (334) | (382) | (423) |
| 其它融资现金流 | 255 | 1600 | (110) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (592) | 1173 | (444) | (382) | (423) |
| 现金净变动 | 462 | 967 | 2574 | 2695 | 3099 |
| 货币资金的期初余额 | 2807 | 3269 | 4236 | 6810 | 9505 |
| 货币资金的期末余额 | 3269 | 4236 | 6810 | 9505 | 12604 |
| 企业自由现金流 | 0 | 443 | 2212 | 2309 | 2639 |
| 权益自由现金流 | 0 | 2043 | 2206 | 2466 | 2853 |
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分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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