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资讯 价格波动影响业绩，外延并购拓展成长曲线
◼ 走势比较
◼ 股票数据
| 总股本/流通(亿股) | 15.63/15.62 |
| 总市值/流通(亿元) | 324.09/324.06 |
| 12个月内最高/最低价(元) | 43.67/19.66 |
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证券分析师：梁必果
电话：
E-MAIL：liangbg@tpyzq.com
分析师登记编号：S1190524010001
证券分析师：刘强
电话：
E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com
分析师登记编号：S1190522080001
事件：2026 年前三季度公司实现收入 393.7 亿元，同比-4%；归母净利润 11.6 亿元，同比+13%；扣非净利润 11.6 亿元，同比+10%。其中 2026Q3营业收入 73.4 亿元，同比-42%，环比-44%；归母净利润 2.0 亿元，同比-45%，环比-44%；扣非净利润 2.0 亿元，同比-49%，环比-45%。
产量有所承压，三季度锑、钨价格环比下降较多。（1）产量：2026 年上半年，公司自产金产量 1.6 吨，同比-6%；自产锑 0.6 万吨，同比-25%；自产钨 453 标吨，同比-10%。（2）价：2026Q3 沪金均价 925 元/克，同比+17%，环比-6%；现货锑均价 9.9 万元/吨，同比-46%，环比-34%；黑钨精矿均价 32.6 万元/吨，同比+88%，环比-36%。
拟收购万古金矿，拓展中长期成长曲线。公司拟通过发行股份方式购买交易对方湖南黄金集团、天岳投资集团持有的黄金天岳合计 100%股权，及湖南黄金集团持有的中南冶炼 100%股权。黄金天岳于湖南省万古矿区拥有 12 宗矿业权，资源储量丰富、金精矿品位稳定、有害微量元素少、杂质含量低；此外，黄金天岳区位优势明显，所属矿区周边冶炼企业较多，向周边冶炼企业供货具有运输成本优势。截至 2026 年 3月 31 日，黄金天岳拥有的万古矿区范围内保有金金属资源量111.5吨，平均品位4.64g/t；可采金金属储量 82.8 吨，平均品位 4.67g/t。根据可研报告，该项目建设期为 5 年，整合矿山生产期设计生产能力为 111.6 万吨/年，该收购有望显著提升公司成长空间。
盈利能力稳定，费用率、资产负债率维持较低水平。（1）盈利能力：2026 年前三季度公司综合毛利率为 6.0%，同比+0.7pct；ROE（加权）为13.4%，同比-0.8pct。（2）费用率：2026 年前三季度公司期间费用率为1.8%，同比-0.1pct，维持在较低水平。（3）负债率：截至 2026Q3 末，公司资产负债率为 15%，同比持平。
投资建议：基于锑价回调较多，我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 14.5/16.8/21.6 亿元（前值 25.0/29.3/36.9 亿元），维持“买入”评级。
风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期
◼ 盈利预测和财务指标
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 50,181 | 47,895 | 50,412 | 53,404 |
| 营业收入增长率(%) | 80.26% | -4.56% | 5.26% | 5.93% |
| 归母净利(百万元) | 1,488 | 1,452 | 1,684 | 2,155 |
| 净利润增长率(%) | 75.77% | -2.40% | 15.93% | 28.00% |
| 摊薄每股收益(元) | 0.95 | 0.93 | 1.08 | 1.38 |
| 市盈率(PE) | 21.78 | 22.32 | 19.25 | 15.04 |
资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算
| 资产负债表(百万) | |||||
| 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 1,140 | 2,007 | 3,696 | 4,980 | 6,773 |
| 应收和预付款项 | 225 | 102 | 297 | 275 | 243 |
| 存货 | 576 | 969 | 879 | 988 | 1,012 |
| 其他流动资产 | 474 | 552 | 615 | 637 | 642 |
| 流动资产合计 | 2,415 | 3,630 | 5,486 | 6,881 | 8,670 |
| 长期股权投资 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 投资性房地产 | 8 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 固定资产 | 3,619 | 3,638 | 3,335 | 3,031 | 2,728 |
| 在建工程 | 76 | 50 | 50 | 50 | 50 |
| 无形资产开发支出 | 782 | 760 | 760 | 760 | 760 |
| 长期待摊费用 | 1,167 | 1,191 | 1,191 | 1,191 | 1,191 |
| 其他非流动资产 | 2,541 | 3,783 | 5,633 | 7,028 | 8,817 |
| 资产总计 | 8,199 | 9,436 | 10,983 | 12,073 | 13,559 |
| 短期借款 | 30 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付和预收款项 | 202 | 261 | 368 | 341 | 348 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他负债 | 992 | 1,010 | 1,437 | 1,380 | 1,357 |
| 负债合计 | 1,224 | 1,271 | 1,805 | 1,721 | 1,704 |
| 股本 | 1,202 | 1,563 | 1,563 | 1,563 | 1,563 |
| 资本公积 | 1,289 | 926 | 926 | 926 | 926 |
| 留存收益 | 4,389 | 5,601 | 6,596 | 7,749 | 9,225 |
| 归母公司股东权益 | 6,905 | 8,117 | 9,111 | 10,264 | 11,740 |
| 少数股东权益 | 70 | 48 | 67 | 88 | 115 |
| 股东权益合计 | 6,975 | 8,165 | 9,178 | 10,352 | 11,855 |
| 负债和股东权益 | 8,199 | 9,436 | 10,983 | 12,073 | 13,559 |
| 现金流量表 (百万) | |||||
| 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 经营性现金流 | 889 | 1,499 | 2,446 | 1,850 | 2,545 |
| 投资性现金流 | -340 | -311 | -303 | -35 | -74 |
| 融资性现金流 | -236 | -362 | -454 | -530 | -679 |
| 现金增加额 | 313 | 829 | 1,689 | 1,284 | 1,793 |
资料来源：携宁，太平洋证券
| 利润表(百万) | |||||
| 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入 | 27,839 | 50,181 | 47,895 | 50,412 | 53,404 |
| 营业成本 | 25,650 | 47,097 | 44,824 | 47,332 | 49,720 |
| 营业税金及附加 | 137 | 160 | 163 | 163 | 174 |
| 销售费用 | 14 | 27 | 34 | 45 | 45 |
| 管理费用 | 638 | 726 | 686 | 681 | 707 |
| 财务费用 | 1 | -2 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值损失 | -42 | -7 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | -8 | -14 | -235 | 492 | 475 |
| 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 1,041 | 1,823 | 1,760 | 1,973 | 2,502 |
| 其他非经营损益 | -36 | -41 | -65 | -23 | -15 |
| 利润总额 | 1,005 | 1,783 | 1,696 | 1,950 | 2,487 |
| 所得税 | 147 | 272 | 224 | 245 | 305 |
| 净利润 | 858 | 1,510 | 1,471 | 1,705 | 2,182 |
| 少数股东损益 | 11 | 22 | 19 | 21 | 27 |
| 归母股东净利润 | 847 | 1,488 | 1,452 | 1,684 | 2,155 |
| 预测指标 | |||||
| 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 毛利率 | 7.86% | 6.15% | 6.41% | 6.11% | 6.90% |
| 销售净利率 | 3.04% | 2.97% | 3.03% | 3.34% | 4.04% |
| 销售收入增长率 | 19.46% | 80.26% | -4.56% | 5.26% | 5.93% |
| EBIT 增长率 | 76.63% | 68.91% | -7.84% | 14.99% | 27.54% |
| 净利润增长率 | 73.08% | 75.77% | -2.40% | 15.93% | 28.00% |
| ROE | 12.26% | 18.33% | 15.94% | 16.40% | 18.36% |
| ROA | 10.87% | 17.13% | 14.41% | 14.79% | 17.02% |
| ROIC | 13.27% | 19.08% | 16.03% | 16.47% | 18.40% |
| EPS (X) | 0.54 | 0.95 | 0.93 | 1.08 | 1.38 |
| PE (X) | 38.28 | 21.78 | 22.32 | 19.25 | 15.04 |
| PB (X) | 4.69 | 3.99 | 3.56 | 3.16 | 2.76 |
| PS (X) | 1.16 | 0.65 | 0.68 | 0.64 | 0.61 |
| EV/EBITDA (X) | 11.77 | 13.83 | 14.36 | 12.17 | 9.19 |
投资评级说明
1、行业评级
看好：预计未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数5%以上；
中性：预计未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与5%之间；
看淡：预计未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数5%以下。
2、公司评级
买入：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 15%以上；
增持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 5%与15%之间；
持有：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与5%之间；
减持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅低于-15%以下。
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