五矿 | 经济总量边际回升，结构分化延续

核心要点

海外宏观：工业仍有支撑，就业降温与通胀反弹并存。9月全球制造业PMI升至53.0，AI及设备投资支撑工业，但美国新增非农仅2.9万人，三个月均值约5.1万人，工资增速放缓。名义消费仍有韧性，收入和信心走弱则约束后续增长。能源涨价带动美国CPI同比升至3.7%，核心CPI也回升至2.6%。就业与物价走势的背离加剧美联储政策两难，高利率仍是基准环境；能源冲击向核心价格的传导决定后续收紧压力，就业降温则提高继续加息的门槛。

国内宏观：经济总量边际回升，私人需求修复仍慢。三季度实际GDP同比增长4.5%，较二季度提高0.2个百分点；名义增速升至6.0%，为2022年二季度以来最高，有助于居民收入和企业营收改善。工业、出口和部分服务消费提供支撑，9月工业增加值、出口分别增长5.5%、36.3%，高技术制造业和电子设备制造业增速快于总体。但居民消费倾向下降、制造业产能利用率偏低，表明需求恢复仍不充分。9月社零同比仅增长1.1%；我们测算固定资产投资当月同比下降7.2%，降幅收窄，但房地产销售、资金和建设链条继续承压。PPI同比上涨5.0%主要集中于上游，终端定价仍弱，社融增量较多依赖政府债券，居民信用疲弱。四季度增长持续性取决于居民支出和民间资本开支能否接续。

政策：逆周期调节加力，着力打通资金与需求传导。财政政策强调增量储备、加快债券使用和提高资金形成实物工作量的效率，重点观察地方配套与项目支付。10月起首套购房贷款财政贴息覆盖部分中低总价刚需，有利于降低购房负担，效果仍需结合成交、合格贷款发放及保交付协同验证。央行重申不预设汇率目标、保持双向弹性，并防范急剧贬值风险；贸易顺差和相对低通胀支撑人民币中期渐进升值判断。中美有限降税框架改善外贸预期，“人工智能+”政策进一步强调应用和商业转化。

大类资产：高利率压制风险偏好，配置兼顾盈利质量与防御价值。近一个月美元与美债长端利率上行，科技股和贵金属承压；10月5日至16日，10年期美债收益率回落22个基点，科技股仍下跌，反映市场更加重视AI投入的收入与现金流回报。台积电业绩及资本开支仍强，产业趋势内应重点验证真实订单、应用变现和可持续盈利。同期10年期实际利率下降21个基点，降低黄金持有成本，增长与AI盈利不确定性提高分散风险的需求。经过回调震荡，若实际利率回落延续，黄金抗风险价值值得重视；白银工业属性更强，波动风险更高。国内利率债仍受私人信用偏弱支撑，久期配置需跟踪财政落地与债券供给。

风险提示

1、中东冲突再度升级；

2、中国经济超预期下行。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《经济总量边际回升，结构分化延续》，对外发布时间：2026/10/23，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

尤春野（分析师）    登记编码：S0950523100001

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