五矿 | 锂业龙头启示录之一： SQM——盐湖锂巨头在资源民族主义下的成长、博弈与启示

核心要点

从硝酸盐厂到锂业龙头：资源禀赋奠定护城河，企业智慧决定公司生命长度。SQM 脱胎于智利硝石产业重组，1993 年通过与 CORFO 签署《项目协议》与《OMA 租约》取得阿塔卡马盐湖经营权，1996年碳酸锂投产。此后以产能扩建、配额谈判与海外并购三线推进，成长为全球锂业龙头。Atacama盐湖优异的资源禀赋奠定其提锂成本位于全球成本曲线左侧，即便2018 年CORFO将权利金改为按售价累进、最高档 40% 之后，锂业务仍能在行业低谷维持 20% 以上毛利率，景气阶段则回升至 50% 以上的毛利率。禀赋奠定护城河，而公司在矿权国有的制度约束下持续以让利换取配额与经营期限的应变能力，则决定了公司的生命长度。

矿权始终国有，SQM 60年的成长线是一部用让利换确定性的交易史。锂在智利属不可授予矿种，1993 年《项目协议》与《OMA 租约》交付的是经营权而非产权。Ponce家族低价成为实控人以及军政府背景的历史渊源叠加非合规经营的历史隐患，在左翼领导人上台后迎来全面爆发，2014—2018 年 Cascadas、政治献金与 CORFO 权利金三案叠加，SQM以接受累进权利金、接受罚款、Ponce 退出董事会为代价，将配额上调至185 万吨 LCE，奠定未来10年的产能扩张基础。2022 年国家锂战略要求国家控股战略盐湖后，公司再度让渡部分利益与经营权，换取 2031—2060 年约 990 万吨 LCE 配额。三次让步逻辑一致：以可计量的经济利益，置换不可再生的经营权期限。

让利的同时，公司通过产能扩张实现了规模增长。公司在拿到配额的同时，Atacama盐湖完成了从 2.2 万吨到 26 万吨的产能跨越， SQM已经成为全球头部锂资源供应企业。展望未来，公司国内海外双向发力——Atacama 盐湖依托硫酸锂提升回收率、摊薄成本，计划2027 年底总产能达 30 万吨 LCE；海外Mt Holland拟投 4.5~5 亿美元使产能翻倍，同步布局Andover锂矿等早期项目。

多产品协同，五大产品线的组合助力公司穿越周期。SQM是全球头部的锂资源供应商、碘供应商、以及硝酸钾供应商。公司整体的战略定位中，锂业务放在重中之重的位置，碘业务可提供稳定现金流，而SPN、氯化钾和工业化学品业务更多充当锂、碘业务的协同配套板块，并不作为公司未来的增长引擎。由于公司卤水总抽取量受CORFO租约的严格约束，资源总量存在硬性上限，以上战略是公司适配政策、优化资源价值、平抑周期波动的较优选择。

对中国企业的启示：面对资源国主权诉求，企业可考虑以适度让利换取长期资源准入，具体策略需结合国别风险和企业自身条件审慎评估。1）禀赋仍是护城河第一来源，国内高镁锂比盐湖短期难改成本位次，但可以以技术补禀赋、以海外并购锁定低成本产能；2）业务组合是周期减震器，可配置毛利稳的现金牛业务，增加估值韧性；3）面对资源民族主义，可考虑以适度让利换取长期资源准入，具体策略需结合国别风险和企业自身条件审慎评估。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《锂业龙头启示录之一：SQM—盐湖锂巨头在资源民族主义下的成长、博弈与启示》，对外发布时间：2026/10/15，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

白紫薇（分析师）    登记编码：S0950525040001

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