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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2026年10月19日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲，公布了多项后续政策安排。我们对其中几项政策的理解如下。
报告摘要
择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜。
1、本质上，可以理解为通过缩短商业银行从央行的融资久期，进而来降低其融资成本。能否理解为“类降息”需要观察能否传导至其他期限和品种的利率，进而带来广谱利率中枢的下移。
2、主要操作品种的久期缩短意味着商业银行后续对银行间流动性的调控将更加精细。
3、后续，重点观察两点，一是潘行长所表述的“择机”所对应的具体实施时点，二是隔夜逆回购利率央行尚未官宣公布，关注后续如何设定
退出存贷款基准利率，推动贷款利率定价基准改革。
1、对于融资端，随着当下股债融资占社融比重越来越高，融资多元化之下，贷款利率基准的多元化也是与之相适配的改革，这一点前期央行专栏《贷款利率定价基准的国际经验》已有论述。
2、对于存款端，当下存款端通过引导利率自律机制成员参照市场利率变化合理调整存款利率水平，存款基准利率已基本不发生作用，退出影响不大。
设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。
1、该工具重点针对债券市场的流动性风险，并不针对权益市场。
2、政策表述由“继续研究”转向“设立”，意味着工具正进一步向落地推进。
3、使用情景上，这意味着这一工具更类似于利率大幅波动等极端情景下的防风险工具，较小的利率波动不会带来这一工具的落地。
对于当下货币政策的理解——货币政策的“不可能三角”。
在实体信用融资偏弱的背景下，央行的货币政策客观上面临不可能三角，即央行不可能同时做到维持政策利率稳定，加大流动投放，维持向上的收益率曲线。
1、保持向上的收益率曲线有助于金融机构风险的防范和宏观合理通胀预期的构建。
2、政策利率下调自然有助于降低融资成本，但也需要关注存款收益下降对居民预期的影响。当前存款利率已逐步接近CPI同比涨幅，若存款利率继续下降，居民持有存款的实际回报将进一步降低。对于以存款作为主要金融资产的绝大多数居民而言，存款利率的调降可能影响其存量金融资产的回报。
3、金融资产波动之下，需要央行加大流动性投放对冲居民搬家行为的趋弱。
4、如果保持政策利率稳定并加大流动性投放，在企业和居民贷款需求偏弱的情况下，银行获得的新增资金可能更多用于债券配置，收益率曲线可能进一步趋平。
5、如果保持政策利率稳定，并着力维持向上倾斜的收益率曲线，那么为了控制长债收益率的下行，流动性投放力度可能受到约束。
6、如果加大流动性投放，同时维持向上倾斜的收益率曲线，那么后续下调政策利率或是政策的必然选择。
金融街会议政策可以通过以下路径边际缓解货币政策不可能三角的部分约束
1、主要操作品种的切换，有望通过缩久期的方式降低商业银行融资成本；
2、短端利率适度下行，可为央行的流动性投放拓展一定空间。
3、贷款利率定价基准改革，有望通过优化定价机制降低企业融资成本。
4、非银流动性支持工具，有助于缓释极端情景下的系统性风险。
对于资本市场的影响
1、对于权益资产而言，与2024年924政策不同的是，彼时人民银行会同证监会创设两项支持权益市场的资本市场工具，而本次会议的工具则重点针对债券市场的流动性风险。当下权益市场的困境在于资产波动率放大的过程压制了股票资产的夏普比率，而股票夏普比率的回落进一步影响了居民存款搬家的意愿。因此，波动率尚未企稳期间，股票市场的流动性客观面临压力。
2、对于债券市场而言，公开市场主要操作品种的期限切换客观有助于商业银行融资成本的降低，但近期债券市场收益率已从9月30日的1.68%回落至10月19日的1.65%。考虑到当下切换的时点尚不清晰，官宣的利率也不清晰，能否形成“类降息”的效果也不清晰的背景下，银行间流动性的能否持续宽松，对债券市场的影响则更为重要。
风险提示：货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、学习思考：对金融街会议政策调控的一些思考
2026年10月19日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲，公布了多项后续政策安排。我们对其中几项政策的理解如下。
（一）优化短端利率调控机制
会议表述：从现在的情况看，银行间隔夜回购利率实际上已成为央行货币政策调控的目标利率；但与此同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。为了进一步提高利率调控的精准性，我们将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。
首先，从操作模式上，隔夜逆回购和七天逆回购没有差异。隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。固定利率意味着央行事先决定了本次交易的利率，数量招标意味着由一级交易商来投标想要的资金数量，而央行公布这一操作上限。这一模式与7天逆回购操作是一致的。
其次，从对商业银行的影响上，主要操作品种的调整意味着商业银行通过缩短久期来降低从央行的边际融资成本，但能否产生“类降息”效果，仍取决于利率定价及其传导。融资成本的边际降低后续需要观察能否传导至其他期限和品种的利率，如果能带来广谱利率中枢的下移，那这一期限切换则有“类降息”的功效，但如果并未带来广谱利率中枢的下移，那么这一政策就无法起到“类降息”的效果。此外，主要操作品种的久期缩短意味着商业银行后续对银行间流动性的调控有望更加精细，提高政策利率信号的传递效率。
第三，政策落地时点与隔夜操作利率的初始定价，仍有待进一步明确。一是潘行长所表述的“择机”所对应的具体实施时点；二是隔夜逆回购利率央行尚未官宣公布，后续如何设定。
（二）退出存贷款基准利率，推动贷款利率定价基准改革
对于贷款利率定价基准改革的会议表述：“过去几十年来，贷款基准利率、贷款市场报价利率等在我国不同时期较好发挥了贷款定价基准作用。近期，一些金融机构在人民银行指导下，同客户协商一致，引入银行间隔夜回购利率等市场利率作为浮动利率贷款的定价基准，较好满足了市场多元化的贷款定价需求，也有利于提升货币政策传导效率。未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准，贷款市场报价利率作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。债券、金融衍生品的定价基准也可考虑将银行间隔夜回购利率作为一个选择。人民银行将择机发布政策指引，指导金融机构做好相关工作。同时，也将持续改革完善贷款市场报价利率报价机制，提高报价质量。”
对于退出存贷款基准利率的会议表述：“过去较长时间，央行直接规定金融机构的存贷款基准利率。随着利率市场化改革推进，存贷款基准利率逐步被市场化的定价基准替代。银行贷款利率已经有贷款市场报价利率、银行间隔夜回购利率等多个定价基准；自今年一季度开始，我们对外公布了各个期限的存款平均利率，作为银行存款定价的参考。金融机构存贷款基准利率自2015年10月以来，长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩下在少数司法领域作为计算利息的依据。下一步，人民银行将推动这些领域的计息依据用市场化的利率指标来替代，实现退出金融机构存贷款基准利率。”
对于融资端而言，参照前期央行专栏《贷款利率定价基准的国际经验》的表述：“贷款主要有固定利率和浮动利率两种典型的定价方式。浮动利率贷款的利率一般在合同期内随行就市，根据一个公允的利率指标定期进行重新定价，并在合同中明确这个定价基准。对固定利率贷款，银行也需要一个参考基准来确定合同利率的具体数值，但该参考基准一般不在贷款合同中体现…总的看，国际上主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系，以反映资金成本、信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。”结合上述专栏，随着当下融资的多元化，那么贷款利率基准的多元化也是与之相适配的改革。
对于存款端而言，存款利率经历过几个调整，参照前期文章《刘国强：更好发挥市场利率定价自律机制作用》，文章表示：“2015年10月24日，对商业银行不再设置存款利率浮动上限，标志着对存款利率的行政性管理已基本放开。利率自律机制加强高息揽储等非理性定价行为自律管理，协助清理整顿不规范存款创新产品，将结构性存款利率、协议存款利率纳入自律管理。2021年6月，落实存款利率市场化改革举措，把存款利率自律上限确定方式由基准利率乘以一定倍数变为在基准利率上加点形成，消除杠杆效应。2022年4月，建立存款利率市场化调整机制，引导利率自律机制成员参照市场利率变化合理调整存款利率水平。”上述机制下，当下存款利率本质上已经跟随政策利率调整，正如潘行长所说，存款基准利率已基本不发生作用。
（三）设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具
会议表述：前期，人民银行就这项工具与市场做过多次沟通。这项工具的目的是建立债券市场稳定机制，构成人民银行宏观审慎管理的一项新工具。工具综合权衡防范金融市场体系的系统性风险和道德风险，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用；与央行开展操作必须满足宏观审慎要求、提供高等级抵押品，防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉，维护市场纪律。工具适用的机构包括银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等。我们将在公开市场业务公告中明确工具操作相关要素。
与6月陆家嘴会议的表述对比来看，彼时，潘行长表述为：“2024年9月，人民银行会同证监会创设两项支持资本市场工具，建立了中央银行向非银机构和资本市场的流动性供给渠道，发挥了积极的作用。在此基础上，我们继续研究政策工具，当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。机制设计将综合权衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险。‘特定情景’意味着该机制不是对非银金融机构的常态化流动性供给；‘防范金融市场道德风险’意味着非银机构与央行操作必须满足宏观审慎要求，还要提供高等级抵押品。”
结合上述表述来看：
首先，该工具重点针对债券市场的流动性风险，并不针对权益市场。从此次披露的政策目标与触发条件看，工具旨在应对资管机构群体性赎回及其引发的债券抛售压力。权益市场的支持安排，则仍主要对应2024年9月人民银行会同证监会创设的两项资本市场工具。
其次，政策表述由“继续研究”转向“设立”，意味着工具正进一步向落地推进。6月陆家嘴会议的表述是“我们继续研究政策工具”。此次则明确提出“设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”，并披露了适用机构、启动条件及抵押品要求。相比此前，政策安排更加具体，落地进程有望加快。
第三，使用情景上，该工具的实施有望缓解市场过度担忧较大的利率波动，结合当下社融中股债融资的占比越来越高，长期利率的稳定有助于金融资产的合理定价。不过，潘行长明确提出：“在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用”。这意味着这一工具更类似于极端情景下的工具，较小的利率波动不会带来这一工具的落地。
（四）扩大常备借贷便利（SLF）的适用机构范围
会议表述：目前，常备借贷便利主要是中央银行为城商行和农村金融机构提供抵押融资的一项公开市场操作工具，期限有隔夜、7天和1个月，主要满足临时流动性需求。在此基础上，我们将进一步纳入境内外资法人银行，同时明确全国性银行适用同样的操作安排，实现对境内存款类金融机构的全覆盖。境内外资法人银行纳入后，也获得了央行流动性支持渠道，有助于更好展业。
什么是常备借贷便利（SLF）？参照央行表述，常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。展望未来，随着境内外资法人银行纳入常备借贷便利的适用机构范围，这一举动有利于后续金融市场的逐步对外开放。
二、政策理解：当下货币政策的“不可能三角”
对于货币政策的理解而言，在实体信用融资偏弱的背景下，央行的货币政策客观上面临不可能三角，即央行不可能同时做到维持政策利率稳定，加大流动投放，维持向上的收益率曲线。
（一）政策利率不变VS加大流动投放VS维持向上的收益率曲线
如果保持政策利率稳定并加大流动性投放，收益率曲线可能进一步趋平。在企业和居民贷款需求偏弱的情况下，银行获得的新增资金可能更多用于债券配置，推动长债收益率下行。若短端利率仍围绕相对稳定的政策利率运行，长短端利差便可能收窄，维持合理期限利差的难度随之上升。
如果保持政策利率稳定，并着力维持向上倾斜的收益率曲线，流动性投放力度可能受到约束。在不降息的前提下，为了维持向上的收益率曲线，央行需要控制流动性投放的力度和节奏，以缓和长债配置需求及收益率下行压力。此时，资本市场的流动性压力可能进一步放大。
如果加大流动性投放，同时维持向上倾斜的收益率曲线，那么下调政策利率可能政策的必然选择，如果流动性投放持续推动长端利率下行，那么央行为了维持收益率曲线的向上，就必须采取政策利率的调降。
（二）不可能三角之下，我们对于当下的理解
不可能三角之下，上述路径各自有什么掣肘呢？
首先，保持向上的收益率曲线有助于金融机构风险的防范和宏观合理通胀预期的构建。结合潘行长金融街会议提到的2024年陆家嘴论坛《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，彼时潘行长谈到：“金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”
其次，政策利率下调自然有助于降低融资成本，但也需要关注存款收益下降对居民预期的影响。随着存款利率定价更多参考市场利率变化，叠加商业银行净息差仍处低位，政策利率下调往往伴随存款利率调整。当前存款利率已逐步接近CPI同比涨幅，若存款利率继续下降，居民持有存款的实际回报将进一步降低。对于以存款作为主要金融资产的绝大多数居民而言，存款利率的调降可能影响其存量金融资产的回报。
第三，金融资产波动之下，需要央行加大流动性投放对冲居民搬家行为的趋弱。当下流动性的困境在于，随着股票资产夏普比率的持续回落，前期居民存款向金融资产转移的进程可能边际放缓，部分资金也可能重新回流存款。这一过程会带来非银流动性的收缩，进而对资本市场造成冲击。此时如果央行不加大流动性投放来对冲居民存款搬家这一行为的放缓，那么后续资本市场或将面临较大的流动性压力。
（三）不可能三角之下，货币政策艰难的平衡
综上，在上述政策权衡下，结合潘行长公布的相关安排，我们理解，央行仍在流动性支持、居民金融资产回报与金融风险防范之间寻求平衡。一方面，需要满足财政发债和金融市场波动期间的流动性需求；另一方面，也需关注利率下行对居民存量金融资产收益的影响，并防范期限错配及市场波动可能引发的风险。具体来看，上述政策可能通过以下路径缓解部分约束：
首先，主要操作品种的期限缩短，有望边际降低银行融资成本。虽然主要操作品种的期限切换未必体现为“类降息”的效果，但通过缩短久期的方式客观上有助于商业银行融资成本的边际降低；
其次，短端利率适度下行，可为央行的流动性投放拓展一定空间。若短端利率下行能够缓解期限利差收窄的压力，央行便有望在兼顾收益率曲线正常向上倾斜的同时，适度增加流动性投放。
第三，贷款利率定价基准改革，有望通过优化定价机制降低企业融资成本。即使广谱利率中枢尚未整体下移，定价机制的调整仍可能为企业融资成本的边际改善创造条件。
最后，非银流动性支持工具，有助于缓释极端情景下的系统性风险。在群体性赎回引发债券集中抛售的特定情景下，该工具可提供流动性支持，阻断赎回与抛售相互强化的负向循环，降低非银流动性过度收缩向系统性风险演化的可能。
具体内容详见华创证券研究所10月20日发布的报告《【华创宏观】货币政策的“不可能三角”——2026年10月19日潘行长金融街演讲学习思考》。
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20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六
20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四
20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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