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华创宏观
2026/10/26
核心观点
消费的影响变量众多，例如房价、地方财力、居民储蓄、人口、收入等，这些因素对消费有着复杂的作用机制，在不同时期，各因素的影响权重乃至方向都可能发生变化。同时，地产转型后的样本数量有限，难以支撑严格的计量分析。因此，本文不做细致的学术探讨，而是基于城市层面的大样本，对各变量与社零的关系做粗略观察。
主要结论是：某一地区社零增速与房价、地方财力、居民储蓄、人口之间的关系是动态变化的，单一因素偏弱并不必然导致消费偏弱，例如社零与房价，2016 年以来先后经历正相关、不相关到负相关的过程；不过，各城市的消费与居民收入、GDP 增长始终保持较好的正相关关系。这意味着，房价、地方财力等制约的缓解固然有利，但提振消费最确定的抓手仍是居民收入和 GDP 增长。从今年上半年的数据看，A 股人均薪酬等收入指标已从低位略有修复，但仍低于名义GDP增速，后续名义GDP增速本身、其向居民收入增速的有效传导依然是消费的基石观察变量。
（一）消费与房价“不必然”相关
当前消费与房价或已初步“脱敏”，从50城样本来看，房价与社零先后经历 2016—2021 年正相关（同涨）、2021—2022 年正相关（同跌）、2023—2024 年近似不相关，2024 年末以来转为负相关，即房价下滑幅度大的城市，社零增速反而更高。重点城市走势也并不同步：2026 年二季度北京、上海房价跌幅均收窄 2.0 个百分点，社零增速却分别由?0.6%、5.5% 降至?3.9%、?3.9%；广州、杭州、南京、武汉也出现类似背离，说明房价可能在某些阶段并非消费的主导变量。
（二）消费与地方财力“不必然”相关
地方财力偏弱可能通过企事业单位消费拖累社零，这一效应在 2017—2023 年可能存在，主要城市中，综合财力（前三本账收入加转移性收入）增速更高的城市，社零增速也更高；但 2024 年一揽子化债政策落地后，这一关系趋于弱化，转为轻微负相关。换用政府性基金收入观察，该指标与社零的关系同样不明显，2024 年来几乎不相关。即，地方卖地收入下滑、地方财力偏弱，不必然对应社零偏弱。
（三）消费与居民储蓄“不必然”相关
分两个维度来看，一是居民存款高增不必然拖累社零。居民存款增速与社零在 2017—2023年呈负相关，即存款增速越高、社零增速越低，但2024年以来转为正相关，居民定期存款增速与社零 2024 年来同样呈正相关。二是居民存款定期化不必然拖累社零，观察居民存款中定期占比与社零的关系，2017—2019 年呈轻微负相关，2020—2022 年转为轻微正相关，2023 年近似无关，2024 年以来为小幅正相关，即，定期占比更高的地区社零增速反而更高。
（四）消费与常住人口“不必然”相关
人口净流出城市的社零增速可能偏低，但从城市级的样本看，这一因素并不绝对：2024 年来常住人口增速与社零增速呈轻微负相关，即常住人口增速更高的城市社零增速反而更低；2025 年，在常住人口下滑的 183 个城市中，仍有 75 个（占比 41%）社零增速逆势改善。人口因素并非社零的主导变量。
（五）判断消费仍需回到居民收入与经济增长
综合上述，消费与房价、地方财力、居民储蓄、人口等变量并不必然相关，消费的决定变量仍是经济增长与居民收入。在 2017—2019 年、2020—2022 年、2023 年及 2024 年以来各阶段散点图中，GDP 增速、城镇居民收入与社零均保持较好的正相关。今年上半年，居民收入已经有低位修复迹象：A 股人均薪酬增速由 2025 年的 2.2% 回升至 3.1%，外出务工农民工收入增速由 2.3% 升至 3.0%，居民人均可支配收入增速由 5.0% 升至 5.2%。
风险提示：历史相关性并不代表因果性；居民收入再度下行。
具体内容详见报告《【华创宏观】消费的四个“不必然”》
华创固收
2026/10/25
一、央行“喊话”，债市如何反应？
1、2024年以来，在长端收益率的快速下行过程中，央行等监管部门多次围绕长债投资、期限错配及交易合规提示风险，多数情况下导致债市出现阶段性调整压力，但影响相对短暂。其中，10年、30年国债收益率多在4-6个交易日内完成调整，上行幅度为8-15bp。
2、历次干预导致的收益率的不同变化：（1）利率小幅上行：2024年3月、4月、7月、8月均属于调整时间较短且调整幅度可控，风险提示及交易指导阶段性触发止盈，但基本面弱修复、机构欠配和宽松预期未有根本变化，调整后收益率再破前低。（2）利率继续下行：2024年12月央行约谈，市场解读为对利率下行速度及激进交易的约束，而非宽松方向转变，货币政策基调转向“适度宽松”，降准降息预期较强。（3）利率大幅上行：2025年初央行干预持续时间长、调整幅度大。主因干预具有持续性，且从喊话延伸至资金实质性收紧，“适度宽松”预期修正，令债市全面调整。整体看，2024年央行历次指导对债市形成阶段性调整压力，但影响时间较短、幅度相对有限，若资金收紧则调整压力较大。但在基本面弱修复、货币政策保持呵护态度下，债市并不具备反转条件，央行喊话或主要影响下行节奏，难改趋势。
3、本轮监管对多类金融机构点名提醒，收益率下行暂缓，后续仍需关注央行操作。10月15日部分机构收到监管提醒，当日债市明显回调，随后几个交易日收益率下行放缓，但市场情绪仍偏乐观。后续一是关注资金价格变化。本轮未必会出现类似2025Q1资金持续收紧，但MLF缩量续作，说明资金价格难以维持前期的持续性、自发性的宽松状态，下周DR001或节性抬升。二是若收益率继续较快下行，关注大行发挥“稳定器”功能，平滑市场波动。
二、稳增长政策跟踪：对债市影响或有限
1、新型政策性金融工具：截至10月投放进度已过半。参考去年10月新增委托贷款与工具额度对应情况，外推至今年9月额度使用进度约30%，按此进度则工具11月底或投放完毕，10月末投放进度或已过半。
2、增量政策效果跟踪：（1）二手房成交边际回暖。10月月均成交同比回正，其中二三线城市改善、一线城市降幅扩大。（2）十一假期后需求脉冲释放，但下旬再度放缓，投资实质性改善仍有限。
三、债市策略：利率新平台，耐心等机会
1、本周政策利率换锚带来利好驱动，但央行仍关注长端利率点位，使得行情难以快速持续，10y国债进入新的平台期。月末资金难以带来增量利好，后续观察DR001的新中枢运行位置再做判断。
2、目前配置盘情绪依然较好，且基本面扰动不大，债市或难以出现显著调整，仍维持配置盘压利差的行情判断。（1）权益市场表现偏弱，保险、年金等配置盘仍超季节性配债。（2）本周10y和30y国债表现偏弱，但其余利率品种表现较好，主要靠大行（7y国债、7y以内政金债、7-10y地方债）、中小行（3-5y地方债）、保险（20-30y地方债）、基金（10y政金债、10-20y地方债）再次进场带来的利差压缩。
3、我们从9月中旬提示本轮利差压缩行情是配置盘对于相对利差的追逐。前期30y行情表现较好，监管表态约束下本周机构钱多驱动其他利率品种的利差轮动，30y短期需关注央行态度和风险偏好变化带来的扰动，但中长期来看30-10y仍有下行空间，可在45bp上方逢高择机布局。
4、继续根据“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓：短端关注3y、5y农发及口行；中端关注9-10y政金债，以及10y地方债；超长端对于负债稳定账户可关注15-20y利率债、30y地方债和50y国债配置价值。
风险提示：流动性超预期收紧。
具体内容详见报告《【华创固收】央行喊话，债市如何反应？——债券周报20261025》
总量研究
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