Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第327期

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Sometimes a journey makes itself necessary.
－Anne Carson
报告摘要

一、投资摘要

1: 算力抵押债券利率显示CoreWeave尚未丧失偿付能力。

2: 今年下半年谷歌和微软、Meta的远期市盈率此消彼长。

3: 美国10年期美债利率下方潜在的目标4.7%-4.5%。

4: 美国各个期限的实际利率系统性的大幅度回落。

5: 利率曲线走平削弱加息预期推升长端美债利率的能力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

AI云服务提供商CoreWeave的债券价格下跌，CDS价格上涨，引发对于AI资本开支融资的担忧。一个值得注意的现象是：2031年到期的无抵押债券利率升至15.6%，两个2031年到期的抵押贷款利率分别为5.3%和8.6%，远远低于无抵押债券收益率，这或许说明投资者担忧CoreWeave自身的流动性风险，而非担忧AI资本开支或算力需求。

截至10月23日，微软远期市盈率升至25.7倍，高于6月23日的20倍，谷歌远期市盈率降至20倍，低于6月23日的26倍，Meta的远期市盈率为18倍，高于6月23日的16倍，这个远期市盈率此消彼长的方向，和去年下半年相反。亚马逊和英伟达的远期市盈率则是一路下行，分别降至17.5倍和21倍。
经过9月份的加速上涨以后，10年期美债利率触及过去26年区间76.4%分割位5.3%，然后转入持续下行，一旦确认跌破5%，那么下方潜在的目标位，可能位于4.7%-4.5%。长期来看，2022年美联储加息前夕，10年期美债利率突破了30年的下行通道，这意味着长期美债的配置价值大幅减弱，相应的交易价值凸现出来。
金融市场对于AI资本开支的态度已经发生变化，转折点出现在2025年9月份，甲骨文宣布大规模投资于算力基础设施。在此之前，Mag 7指数的预期资本开支同比不断加快，远期市盈率水平不断冲高，在此以后，Mag 7指数的预期资本开支同比进一步加快，远期市盈率水平一路下行，直到下半年预期资本开支同比走平，Mag 7远期市盈率触底反弹。
今年下半年，长期美债利率大幅走高，但是美股承受的压力并不明显，原因是在美债利率大幅走高之前，美股的估值已经大幅回落，其上涨主要依靠盈利增长。截至10月23日，过去12个月，标普500指数上涨13%，标普500指数远期市盈率下降16.5%。倘若未来美国实际利率转入下行，那么美股估值存在重估的空间。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至10月23日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.9%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，市盈率水平有抬升空间。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至10月23日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。
3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月23日，3个月美元兑日元互换基差为-22.4个基点，Libor-OIS利差为83.4个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月23日，铜金价格比升至3.6，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至10月23日，国内股票与债券的总回报之比为25.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。