【银河晨报】10.20丨宏观：经济总量改善，修复仍待扩散——三季度及9月经济数据解读

【报告导读】

1. 宏观：经济总量改善，修复仍待扩散——三季度及9月经济数据解读

2. 策略：关于A股韧性的几点看法

3. 食饮：秋糖整体氛围平淡，关注品类结构性亮点

4. 电新：光伏制造征求意见稿发布，产能出清加速

5. 建发国际集团 (1908.HK)：建心立业三十载，逐光发展新篇章

6. 申能股份 (600642)：上海综合能源供应商，业绩稳分红强

银河观点

1、宏观：经济总量改善，修复仍待扩散——三季度及9月经济数据解读

张迪丨宏观首席分析师

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许冬石丨宏观联席首席分析师

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赵红蕾丨宏观分析师

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一、核心观点

核心判断：2026年前三季度中国经济总体平稳，三季度实际增长与名义增长同步改善，但结构分化仍然突出，内需并未迎来转机。预计全年经济总体平稳运行，政策抉择窗口再次后移，下一阶段经济观察重点转向经济修复的成色。三季度GDP同比增长4.5%，略高于市场预期，经济运行总体保持平稳。GDP平减指数连续两个季度为正，价格因素对名义经济增长的支撑有所增强。产业层面，服务业保持较强韧性，工业生产边际回升，农业总体平稳；需求层面，出口表现较强，消费、房地产和投资仍偏弱。当前价格回暖尚不能等同于内需反转，关键在于上游涨价能否向下游传导，并转化为企业盈利、居民收入和消费改善。展望四季度，外需和工业仍将提供支撑，全年经济增长预计在4.6%左右，鉴于三季度出口大幅走高、工业生产边际改善，短期经济增长压力相对可控，年内政策可能相对克制，政策抉择窗口再次后移，意味着内需修复可能更依赖价格传导和市场信心的自然改善。下一阶段，经济观察的重点将从总量增长能否平稳，转向物价上行是否持续、内需能否接棒，这将决定经济修复的成色。

内需：消费边际回升，但增长仍集中于服务和少数商品品类，居民消费倾向偏弱仍是主要约束。9月社零同比增长1.1%，较8月加快0.7个百分点，季调环比回升至0.35%；前三季度社零累计增长1.1%，服务零售额增长5.0%，明显快于商品零售的1.0%。商品消费内部继续分化，通讯器材、文化办公用品和粮油食品分别增长31.1%、7.9%和6.7%，但汽车、金银珠宝、家具和建筑装潢材料分别下降21.2%、9.6%、3.0%和9.2%，大额耐用品和地产后周期消费仍然偏弱。前三季度居民收入增长快于消费支出，消费倾向仍低于过去两年同期，居民加杠杆意愿偏弱，资产负债表修复仍在制约消费潜力释放。

投资：累计增速止跌，9月环比由负转正，但民间投资和传统领域投资需求仍然偏弱。前三季度固定资产投资同比下降7.2%，与1—8月持平，9月季调环比增长0.07%，结束此前连续数月下降。民间投资下降10.4%，降幅继续扩大，扣除房地产开发后的民间投资下降6.7%。从构成看，设备工器具购置增长9.7%，但建筑安装工程和其他费用分别下降10.0%和12.1%。1）制造业：1-9月投资下降2.1%，降幅较前值收窄0.2个百分点，铁路船舶航空航天和电子设备投资分别增长15.8%和9.6%，但产能利用率偏低、终端需求不足仍制约企业扩产。2）基建：1-9月投资下降4.2%，降幅较前值扩大0.2个百分点，传统道路、水利和公共设施项目继续偏弱；9月新型政策性金融工具开始投放，委托贷款回升，预计四季度政策资金有望逐步形成实物工作量。3）房地产：1-9月投资下降20.6%，销售面积和销售额分别下降13.2%和13.9%，降幅继续扩大，二手房交易相对活跃，价格端边际改善，但市场尚未形成全面企稳的态势。

生产：工业生产继续回升，高技术制造和外需保持较强支撑，但新旧动能分化尚未明显收敛。9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月加快0.3个百分点，环比增长0.61%；制造业增长6.0%，高技术制造业增长15.3%，前三季度装备制造业和高技术制造业分别增长10.2%和14.3%。分行业看，计算机通信电子设备、专用设备和铁路船舶航空航天设备制造业分别增长16.4%、12.1%和11.7%，继续支撑工业增长；煤炭开采、非金属矿物制品和有色冶炼则分别下降3.3%、2.4%和5.1%。外需持续支撑生产，但三季度工业产能利用率降至73.1%，同比下降1.5个百分点，生产扩张尚未带来供需关系的全面改善。

就业：失业率随季节性压力减轻而回落，但企业招聘意愿仍然偏弱，新增岗位改善相对缓慢。9月全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均为5.2%，较8月下降0.1个百分点；前三季度平均失业率为5.2%，与去年同期持平。本地户籍、外来户籍和外来农业户籍劳动力调查失业率分别为5.2%、5.1%和5.0%，企业就业人员周平均工作时间为48.3小时。与此同时，BCI企业招工前瞻指数由8月的50.98回落至9月的约50.3，显示企业招聘意愿尚未同步改善。当前就业的结构性压力主要来自新旧动能转换：高技术制造和装备制造保持较快增长，但资本、技术密集度较高，对新增岗位的吸纳弹性相对有限；房地产、建筑业和部分生活性服务业仍然偏弱，而这些领域与居民就业和劳动收入联系更为广泛。后续就业改善仍需投资企稳、传统行业调整趋缓，以及新产业向上下游企业和相关服务业进一步扩散。

二、风险提示

国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

2、策略：关于A股韧性的几点看法

杨超丨策略首席分析师

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王雪莹丨策略分析师

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一、核心观点

投资中国、投资A股，本质上是基于中国经济高质量发展逻辑作出的长期资产配置选择。稳中向好的经济格局与完备的产业体系构成价值底盘，长期资金加速入市优化市场结构，整体估值处于历史中低位区间且具备全球比较优势，持续深化的投融资改革夯实定价基础，上述因素相互叠加，决定了A股具备长期配置价值。

基本面与产业结构：A股盈利修复前景如何？立足全球变局，投资A股本质是分享中国经济高质量转型进程中的企业成长收益。我国经济基本面保持稳中向好、向新向优的总体格局，超大规模内需市场、完备产业体系与持续深化的改革举措，共同构筑A股坚实的价值底盘。在全球经济格局深度调整、地缘政治博弈与产业链重构交织的背景下，中国经济总体格局依然稳定，盈利基础依然扎实，行稳致远的根基不断夯实。从结构维度看，高质量发展持续纵深推进，新质生产力加速落地生根。以科技创新引领产业升级，高端制造、数字经济、绿色产业持续突破，产业链供应链韧性不断增强，经济增长的内生动力持续积蓄。产业结构由规模扩张转向质效提升，发展的含金量、含新量持续提高。

流动性视角：资金面能否持续支撑A股？短期来看，全球通胀粘性、海外高利率以及地缘冲突引发的资金避险行为带来外部约束，但资金面长期向好逻辑并未动摇。一方面，低利率环境下，存款、理财等资产回报持续走低，居民储蓄向权益市场迁移的长期趋势未变；另一方面，险资、养老金等长线资金持续入市，将逐步优化市场资金结构，降低短期交易资金对定价的影响，平滑市场非理性波动，稳定A股中长期定价中枢。

估值视角：当前A股估值性价比如何？从估值维度纵向、横向对比，当前A股整体估值处于历史中低位，对比全球主要权益市场具备估值优势。产业范式的变迁，正在改写A股传统估值框架。在新质生产力推进过程中，AI算力、高端装备、新能源等赛道的定价，需要综合评估技术壁垒、产业链话语权、长期市场空间，估值逻辑更加多元。与此同时，传统行业依托央企价值重塑、稳定分红、资产优化，价值属性逐步被市场重新认知，低估值高分红资产的定价逻辑持续强化。产业升级正在推动A股市场价值发现机制迭代。

制度生态视角：资本市场改革如何优化A股投资生态？新“国九条”落地以来，资本市场围绕发行准入、退市出清、信息披露、股东减持、并购重组、分红回购、投资者保护等推进系统性改革，投融资两端的平衡机制逐步建立，市场生态发生深刻变化。一系列制度组合拳引导市场定价回归企业内在价值，提升A股资产对国内外长期资本的吸引力，中国资产独立定价能力持续增强。

A股韧性如何看？短期波动不改长期韧性。投资中国、投资A股，是基于中国经济韧性、科技创新潜力与资产重估空间的战略选择。伴随新质生产力释放效能，高质量发展成果不断兑现，中国优质权益资产的长期投资价值将持续显现。韧性的结构性体现上，关注“杠铃”策略：一端布局新质生产力驱动的科技成长赛道，另一端配置红利底仓，同时以政策预期为线索把握修复机会。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、食饮：秋糖整体氛围平淡，关注品类结构性亮点

刘光意丨食品饮料行业资深分析师

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彭潇颖丨食品饮料行业分析师

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一、核心观点

白酒：行业整体仍处于去库阶段，关注结构性增长投资机会。白酒行业仍处于规模收缩阶段，动销承压背景下酒企主动去库存，预计Q4仍延续调整趋势。弱β背景下继续挖掘α机会，可关注三大方向：1）超高端价格带，茅台因其强大品牌力仍然拥有较好的动销表现；2）300元价格带以下以及光瓶酒，以宴席、轻商务与自饮消费场景为核心，受宏观经济周期冲击较小，目前仍有较好增长潜力；3）仍处于品牌泛区域扩张阶段的公司，可部分对冲产业下行周期冲击，例如迎驾贡酒等。

啤酒：8~12元价格带仍有空间，看好品质升级驱动精酿增长。我们认为啤酒行业受餐饮需求较弱影响导致整体规模承压，但仍然具备结构性增长红利，未来重点看好二大方向：1）8~12元价格带仍有较大增长空间，得益于该价格带可以支撑起较强的产品力与渠道利润，并且目前竞争尚不激烈，关注积极布局该价格带的燕京啤酒、惠泉啤酒；2）精酿是近几年少数实现高速增长的啤酒品类，并且目前渗透率相较于成熟海外市场仍然偏低，未来仍有明显提升空间。

饮料：结构性因素叠加短期冲击，行业调整阶段关注头部企业。饮料行业2026年需求增速放缓，我们判断核心原因是渠道红利减弱的结构性因素叠加出行增速放缓的短期冲击，此外成本端亦受原油价格上涨的影响有所承压，从26Q3来看我们认为这一趋势或延续至年底再进一步观察。但积极的信号是我们发现部分品类开始有供给出清的迹象，例如今年秋糖功能饮料、椰子水与无糖茶等往年热门品类的参展品牌方减少。此外，果汁、即饮奶茶、燕麦奶与低度酒目前拥有相对较好的景气度，今年秋糖参展品牌以及新品较多。

零食：魔芋品类供给或边际改善，新鲜零食成为行业热点。魔芋品类今年需求增速放缓，但供给端目前也有改善信号，秋糖相关参展新品与品牌方明显减少，我们预计2027年供需关系有望改善。新鲜零食成为当前行业热点，一方面新鲜零食门店品牌独立参展招商，另一方面部分制造商以新鲜为概念对产品进行升级，此外还有新鲜零食门店代工厂推出NB品牌进行招商。

二、风险提示

需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险。

4、电新：光伏制造征求意见稿发布，产能出清加速

曾韬丨电力设备及新能源行业首席分析师

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一、核心观点

2026年10月16日，为进一步加强光伏制造行业管理，促进行业高质量发展，工业和信息化部电子信息司对《光伏制造行业规范条件（2024年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》进行修订，形成《光伏制造行业规范条件（2026年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2026年本）》（征求意见稿）。

2026年版本规定进一步细化，对新建产能提出更高要求：相较2024年正式版本，2026年征求意见稿主要涉及以下几方面变化：

1）效率方面：按照技术路线进一步细化，组件效率门槛提升幅度较大。26年版本去除多晶、P型电池组件要求，针对N型组件电池按照TOPCon、HJT、XBC不同技术路线划分，且对于现有和新建组件效率门槛大幅提升。现有组件效率最低23.4%，新建产能最低24%；电池最低效率25.3%，新建产能最低26%。相较24年版本现有N型电池效率要求提升0.3-0.6pct，组件效率要求提升1.1-1.4pct；新建N型电池最低效率门槛不变，新建组件效率门槛提升1.1-1.3pct。

2）能耗方面：项目电耗、水耗要求进一步收紧。对于多晶硅项目，24年现有/新建项目综合电耗统一要求小于60/53千瓦时/千克，26年按工艺区分最低要求小于49/37千瓦时/千克，同时新增多晶硅水耗要求，现有项目水耗低于70立方米/吨，新建项目低于30立方米/吨。新建项目中N顶电池/晶硅组件综合电耗为3.5/1.2万千瓦时/MWp,较24年版本下降50%/52%。

3）资金方面：研发及工艺改进投入金额下限由1000万元提高至2000万元，新建和改扩建光伏制造项目最低30%资本金要求不变。

反内卷更进一步，看好光伏落后产能持续出清，高功率电池组件厂商领先优势明显：我们认为26年版本从技术指标、能耗方面收紧现有与新建、改扩建光伏项目，多数环节对新建、改扩建产能提出更高要求。从效率指标来看，新建电池效率门槛高于行业平均水平。根据CPIA，25年TOPCON/HJT/XBC电池平均转换效率分别为25.7%/25.9%/26.5%，26年征求意见稿新建电池最低要求26.2%/26%/26.6%，均高于行业平均水平。能耗要求亦大幅度提升，25年N型电池行业平均电耗4.3-6.1万千瓦/MW，电池水耗219-600吨/MW,均高于新建N型电池电耗、水耗要求。我们认为本轮征求意见稿实施力度较大，存量产能有望实现明显出清。我们看好光伏反内卷进程加速推动行业均价上涨，高功率组件厂商优势明显，产品存在溢价，业绩有望率先扭亏。

二、风险提示

光伏产能出清不及预期，光伏需求不及预期，贸易政策波动风险。

5、建发国际集团 (1908.HK)：建心立业三十载，逐光发展新篇章

胡孝宇丨房地产行业高级分析师

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一、核心观点

开发为核心业务的国企：建发国际集团，是建发房地产集团有限公司的控股子公司。建发国际集团以房地产开发为核心业务，同时发展房地产上下游产业链，包括商业运营管理服务、物业管理等业务。2026年上半年，公司实现营收178亿元，归母净利润8.3亿元。

开发销售稳中有升： 2026年上半年，公司权益销售金额为489亿元，行业排名第5，2026年H1市占率为1.68%。公司产品强调优质性和差异化。1）公司坚持布局高能级城市，2026年H1一线及二线城市的销售金额占比为84.95%；2）新中式产品差异化竞争收获市场口碑，2025年公司打造“灯塔项目”，锚定城市稀缺地段，成本投入不计短期回报，聚焦长期居住价值。

投资与储备资源丰厚：公司维持多元化投资策略。从投资节奏上，公司与行业整体的销售周期基本一致，2026年H1投资力度为0.46，在审慎的投资策略基础上，通过提高投资精准度小幅度提高拿地力度。公司维持土地储备充足。截至2026年H1末，公司在手总土储1039万方，权益口径下，截至2026年H1末公司在一二线城市的土储占比达到71.92%，土储聚焦核心。

物管业务稳扎稳打：公司的物业服务业务通过旗下子公司【建发物业】实现。2026年，建发物业位列中国物业服务企业综合实力百强第11位。2026年H1建发物业实现21.57亿元、归母净利润2.4亿元。

二、风险提示

宏观经济不及预期的风险；政策推动和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；存货账面价值大幅减值的风险；汇率大幅波动的风险；物业服务不及预期的风险。

6、申能股份 (600642)：上海综合能源供应商，业绩稳分红强

陶贻功丨公用环保行业首席分析师

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马敏丨公用环保行业分析师

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梁悠南丨公用环保行业分析师

S0130523070002

一、核心观点

上海综合能源供应商，股息率优势突出。公司是申能集团旗下以电力、油气为主业的综合性能源供应商，实控人为上海市国资委；其中电力业务是公司基本盘，营收占比在80%左右。截至25年末，公司发电控股装机2066万千瓦，其中煤机、燃机、风电、光伏、分散式供电、储能分别为840、343、344、443、88、9万千瓦。一方面，公司超过80%的火电装机在上海消纳；另一方面，公司电力供应占上海地区约三分之一；区域重要性凸显。得益于盈利修复和较高的分红比例，公司25年现金分红对应的股息率已达5.1%；展望26年，尽管电价下行、煤价上涨压制公司业绩，但我们预计股息率仍有望达到4.1%，具备配置性价比。

上海市供需格局、竞争格局双优助力电价保持韧性。我们判断在2030年蒙电入沪完全投产前上海电力供需整体相对平衡，最大用电负荷中性增长条件下26-29年供给充裕度（计算公式为有效装机/最大用电负荷-1）维持在9%-13%区间内，与2025年的10%接近；如遇极端天气供给或进一步偏紧。在此基础上，上海市内火电存在普遍的交叉持股现象，市场竞争格局高度集中，我们测算权益装机口径下煤电、气电CR4高达85%、89%。较优的供需格局和市场竞争格局有望助力上海市电价保持韧性。2026年以来市内现货电价均值约450元/MWh，已明显高于430元/MWh的年度长协电价，对2027年年度长协电价谈判形成支撑。

煤电：十四五盈利改善明显，27年开始有望进入稳中向好阶段。公司控股装机840万千瓦，其中并表660万，包括上海市内323万+皖电入沪132万+安徽135万+宁夏70万。近年来得益于：1）火电仍为上海市主力电源从而拥有相对更高的利用小时，2）上海电价整体降幅较小，3）公司机组煤耗具备优势，4）煤价中枢下移等多重因素驱动，公司盈利水平改善明显，我们测算21-25年公司上海市内+皖电入沪机组度电净利润分别为-0.017、-0.034、0.014、0.040、0.059元/kwh。展望26年全年，公司电价降幅相对可控，但煤价上涨冲击盈利水平，我们预计公司煤电点火价差同比降幅或达2.2分/kwh（不含税），其中26H1降幅1.5分/kwh。展望后续，如前所述，我们判断27年上海市电价或呈稳中有升趋势、叠加煤价中枢稳定假设下，公司盈利能力有望实现稳中向好。

气电：两部制电价政策护航，盈利能力强且相对稳健。公司气电装机均位于上海市内。上海市气电执行两部制电价政策，其中，电量电价随气价实现较好联动，目前以2个月为周期进行调整；而机组盈利主要依赖容量电价，调峰机组、热电联产机组分别为37.01、36.5元/月/kw。复盘历史来看，公司气电盈利能力较强同时波动性较弱，2021-2025年单位装机毛利在170-226元/kw，高于可比公司的83-149元/kw；同时波动率仅0.12，低于可比公司的0.21。

新能源：十五五装机有望翻倍，算电协同进一步打开成长空间。公司存量新能源以风电为主，其中海风装机占比约3成，区域分布上则相对多元化。展望十五五，公司规划装机容量增长50%，新能源装机占比达到60%，以此测算十五五期间公司累计新增装机超1000万千瓦，且主要由新能源贡献。多元化项目储备支撑装机目标达成。短期来看，公司在西北大基地，东南海风/海光项目方面多点开花；通过梳理项目进度，我们判断：1）公司26年新增装机约243万千瓦（陆风135万+海风57.6万+海光50万）。2）目前储备待开工项目150万千瓦（陆风50万+海风35万+海光65万）有望在后续年份贡献增量。而从中长期来看，上海市风电、尤其深远海海风增长空间较大，十五五规划提出到30年风电装机突破千万千瓦，对应十五五增量空间863万千瓦，公司作为市内极具竞争优势的发电平台，受益预期较强。除此之外，上海十五五规划提出“推动算力规模倍增”，而海底数据中心有望成为其规避土地资源稀缺短板的核心解法之一，公司目前已有临港海风直连数据中心项目落地，且未来不排除以合资模式切入算力领域，有望进一步打开成长天花板。

二、风险提示

电力需求增长不及预期的风险，在建项目投产不及预期的风险，煤炭价格大幅上涨的风险，电价政策出现超预期变化的风险等。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

【银河晨报】10.19丨宏观：中美利率的下行可持续吗？——宏观周报（10月12日-10月18日）

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【银河晨报】10.13丨金工：融资热情降温，银行家电融券余额抬升

本文摘自：

1.中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《经济总量改善，修复仍待扩散——三季度及9月经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；赵红蕾S0130524060005

2.中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《关于 A 股韧性的几点看法》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003

3.中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《【银河食饮】行业点评_秋糖整体氛围平淡，关注品类结构性亮点》

分析师：刘光意 S0130522070002；彭潇颖 S0130526040001

4.中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《【银河电新曾韬团队】电新行业_行业点评报告：光伏制造征求意见稿发布，产能出清加速》

分析师：曾韬 S0130525030001；石玉琦 S0130526100002

5.中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《【银河地产】建心立业三十载，逐光发展新篇章_建发国际集团首次覆盖》

分析师：胡孝宇 S0130523070001

6.中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《【银河公用环保】申能股份_上海综合能源供应商，业绩稳分红强》

分析师：陶贻功 S0130522030001；马敏 S0130526080004；梁悠南 S0130523070002

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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