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资讯 【报告导读】
1. 核心观点：蒙牛有望在乳业新周期开启新一轮成长。
2. 投资逻辑一：奶价回升推动盈利能力改善。
3. 投资逻辑二：深加工有望贡献显著收入增量。
4. 投资逻辑三：营养健康推动收入与利润双升。
5. 海外复盘：日本乳业巨头“明治”之鉴。
核心观点
核心观点：蒙牛有望在乳业新周期开启新一轮成长。我们认为蒙牛作为乳业双雄之一具备长期投资价值，过去5年公司因行业周期下行与自身战略因素经历阶段性调整，当前时点来看我们认为公司基本面与估值均已调整充分，筑底信号逐渐明朗，未来随着乳制品行业步入发展新周期，公司有望凭借深厚底蕴开启新一轮成长。
投资逻辑一：奶价回升推动盈利能力改善。原奶价格过去5年持续下跌，2026年7月首次迎来同比增速转正，预计未来1~3年仍将处于上升通道。随着奶价筑底回升，公司盈利能力有望改善，主要得益于：1）蒙牛投资较多的上游牧场，奶价回升将推动牧场端盈利改善，进而推动蒙牛报表端股权投资收益增加；2）此前奶价下行阶段中小乳企促销力度较大，未来随着奶价上涨，中小乳业因成本压力将减小费用投放力度，行业竞争有望趋缓，公司销售费用率有望优化。
投资逻辑二：深加工有望贡献显著收入增量。国内深加工乳制品当前仍属于增量市场，市场规模约690亿元，近十年CAGR约18%，未来在茶饮咖啡与烘焙西餐等场景共同驱动下，行业规模有望达到1300亿元。叠加当前国产替代加速进行，我们看好蒙牛凭借奶源优势、研发壁垒与奶酪先发优势实现市场份额快速提升，目前公司已上线奶酪、奶油、黄油与乳清蛋白等产能，签约国内多家头部现制饮品与西式快餐连锁企业，未来将处于快速扩张阶段。
投资逻辑三：营养健康推动收入与利润双升。1）低温酸奶，行业动销近年来逐渐企稳并重回增长通道，我们看好健康化与功能化推动品类开启新一轮增长；蒙牛作为低温龙头有望充分享受品类红利，产品端布局高蛋白、益生菌与健字号等新品，渠道端积极与山姆、零食折扣等合作，预计未来相关业务有望贡献收入增量，并且利润率亦可观。2）运动营养，国内行业正处于高速增长阶段，并且竞争格局尚未稳固，蒙牛已前瞻布局“迈胜”+“蒙牛”双品牌，考虑到公司在原料供应、渠道协同与研发方面均具备竞争优势，未来有望打造下一个大单品，并且利润率高于主业的概率较大。
海外复盘：日本乳业巨头“明治”之鉴。参考日本乳业巨头明治，1990年代开始加快转型乳制品深加工与营养健康业务，目前二者占收入比重分别为7%/25%；在深加工与营养健康业务推动下，1991-2021财年公司收入从4653亿日元增至约10131亿日元（期间CAGR约3%），净利润从14亿日元增至875亿日元（期间CAGR约15%），净利率从0.3%提升至8.6%。
风险提示
原奶价格修复进度不及预期的风险；行业需求复苏不及预期的风险；行业竞争改善不及预期的风险；食品安全风险。
正文
核心观点：蒙牛有望在乳业新周期开启新一轮成长
我们认为蒙牛作为乳业双雄之一具备长期投资价值，过去5年公司因行业周期下行与自身战略因素经历调整，当前时点来看我们认为公司基本面与估值均已调整充分，筑底信号逐渐明朗，未来随着乳制品行业步入发展新周期，公司有望凭借深厚底蕴开启新一轮成长。
一、原奶周期：奶价企稳回升支撑盈利能力修复
（一）奶价时隔5年首次增速转正后持续上行
主产区生鲜乳：7月同比增速转正后持续上行，10月最新价格同比上涨2%。农业农村部口径，主产区生鲜乳平均价（后简称为奶价）：1）2021-2025年：2021年8月见顶，2022年2月同比转负，至今最大跌幅超30%。2）26H1筑底企稳：26H1在3元/公斤附近窄幅震荡，同比跌幅持续收窄。3）2026年7月起增速转正：2026年7月16日，主产区生鲜乳均价3.05元/公斤，同比上涨0.3%，为时隔近5年同比增速首次转正；截至2026年10月，均价已持续提升至3.10元/公斤，同比上涨2.0%。
散奶：9月价格同比上涨29%，已显著高于合同奶价。2026年3月南非1型口蹄疫爆发，相关地区牧场封控叠加疫苗注射导致减产，供给阶段性偏紧催化散奶价格上涨；且上涨延续性持续验证，8月散奶价格已显著反超合同奶价，9月受益备货旺季进一步提升。
（二）奶价回升预计对公司盈利带来正向影响
随着奶价筑底回升，公司盈利能力有望改善，主要得益于：1）蒙牛投资较多的上游牧场，奶价回升将推动牧场端盈利改善，进而推动蒙牛报表端股权投资收益增加，以及相关减值损失亦有望减少；2）此前奶价下行阶段中小乳企促销力度较大，未来随着奶价逐渐上涨，中小乳业因成本压力或将减小费用投放力度，行业整体竞争有望趋缓，公司销售费用率有望优化。我们测算若奶价上涨1%，有望推动公司净利率改善0.07pct。具体影响路径如下：
1. 一次性减值影响
包袱一次性出清，有望轻装上阵。低价周期上游牧业经营压力较大，公司为上游牧业进行资金支持，应收账款、委托贷款等存在无法收回的风险，形成减值压力；伴随原奶价格上行、产业链经营改善，减值对公司净利率的拖累有望收敛。近两年公司已对商誉及无形资产、固定资产、应收账款等金融资产计提减值，2025年相关减值预计为一次性因素，对净利率影响约2.3pcts。
2. 毛利率
预计奶价每上涨1%将影响公司毛利率-0.26pct，布局可控奶源降低成本对奶价上涨的敏感性。公司2013年以来加大对上游奶源布局，已通过参控股（现代牧业、中国圣牧）、战略合作（原生态牧业、庄园牧场）、自建牧场形成完整的奶源供应体系。蒙牛对合作牧场的采购价以市场价为基础进行调整，2019-2021年原奶上行周期中，现代牧业原料奶均价的实际波动幅度低于生鲜乳均价。
测算：根据公司公告推算，公司原奶采购成本约占总成本50%，原奶采购中约39%来自现代牧业、约11%来自中国圣牧；参考2019-2021年奶价上行阶段，假设现代牧业/中国圣牧/其他奶源供应价格对奶价弹性分别为0.61/1.25/1.00，则奶价每上涨1%，成本上涨将导致公司毛利率下降0.26pct。
3. 销售费用率
预计奶价每上涨1%将影响公司销售费用率-0.03pct，得益于行业竞争改善。1）低端产品出清：奶价上涨阶段，小乳企的散奶成本优势将被弱化，低价终端产品有望逐步退出。2）龙头重心转向：两强加速推进产品结构升级，推出高附加值产品、创新产品，竞争有望从价格维度转向价值维度。
测算：参考2019-2021年期间奶价上涨24%，公司销售费用率下降0.7pct；预计奶价每上涨1%，公司销售费用率将下降0.03pct。
4. 存货减值损失
存货减值：预计奶价每上涨1%，存货减值收窄将带动公司净利率提升0.02pct。奶价下行、行业供给过剩阶段，公司基于稳定产业链的社会责任、叠加合同带来的刚性收奶义务，通常超额收奶，并将富余生鲜乳喷粉入库以延长保质期限；但受奶价快速下行的影响，存货在期末按可变现净值测试后易产生减值压力。
测算：考虑到2019年上行前近3年奶价均仅窄幅波动，存货减值的压力较小，我们参考本轮下行周期中的修复力度；2025年末奶价下行幅度较2024年同期收窄，公司存货减值金额从2024年9.1亿元显著回落至2025年4.7亿元；预计奶价每上涨1%，公司存货减值金额将减少约3500万元，对应净利率提升0.03pct。
5. 对外投资
预计奶价每上涨1%将影响公司净利率+0.23pct，得益于持股的现代牧业、中国圣牧业绩修复。1）售价提升带来的利润增长：奶价上行期间公司出售单位奶量的收入增加，假设饲养等成本保持稳定，将直接带来利润增加。2）生物公平值重估带来的亏损收窄：奶价上行时，生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减少。
现代牧业：预计奶价每上涨1%将实现2.2亿元净利润增长；蒙牛持股56.36%，应占联营公司业绩有望增长1.2亿元（不考虑并表圣牧的影响）；
中国圣牧：预计奶价每上涨1%将实现2.0亿元净利润增长；1）蒙牛直接持股29.99%，2）现代牧业完成要约收购后控股53.53%，我们判断现代牧业将对中国圣牧并表，通过现代牧业利润传递至蒙牛对外投资，两条路径合计对蒙牛报表端贡献1.2亿元增长。
二、深加工：蓝海市场叠加国产替代，有望打造第二曲线
（一）行业空间：目前市场规模约657亿元，B端与C端场景共同扩容
整体市场：我们测算2025年我国乳品深加工市场规模约657亿元，过去十年CAGR约18%，处于高速增长阶段，主要受益于茶饮咖啡、连锁烘焙等B端业态需求快速增长，预计未来快速增长趋势有望延续。
品类拆分：1）奶酪规模约185亿元，占比28%，近10年CAGR约22%；2）黄油2025年原料规模约179亿元，占比27%，近10年CAGR约18%；3）稀奶油（含脂量10%以上）规模约137亿元，占比21%，近10年CAGR约29%；4）乳清规模约78亿元，占比12%，近10年CAGR约8%；5）乳蛋白类规模约61亿元，占比9%，近10年CAGR约18%；6）乳糖规模约17亿元，占比3%，近10年CAGR约13%。
远期测算：行业规模有望达到1300亿元。参考日本深加工乳品人均水平，C端消费零售额151元/年（家计调查口径），对应出厂口径约91元/年，B+C全渠道约为183元/年。假设中国人均消费水平达到日本50%，对应未来市场规模约1284亿元，增量空间近600亿元。
（二）竞争格局：进口品牌占据主导，国产替代加速进行
深加工乳制品进口占比约56%，多因素共振助力国产替代加速。据海关总署，2025年深加工原料进口金额约371亿元，我们测算当前行业整体进口依赖度接近56%。分品类看，“两油一酪”的国产化率相对较高，约45%~60%水平；但乳清、乳蛋白、乳糖预估国产化率仅约10%~15%。多因素共振助力国产替代加速：1）政策鼓励与反欧盟倾销：2）国内成本优势；3）技术壁垒突破。
（三）蒙牛布局：全品类均深入布局，B端与C端双轮驱动
品类端：全品类均深入布局。1）奶酪业务：公司前期已深度布局，控股且并表国内第一大奶酪企业妙可蓝多，通过业务整合实现协同发展；2025年奶酪收入53亿元，同比+22%。2）“奶立方”项目：完成了乳脂类、奶酪类、乳蛋白类和乳清类四大品类的全覆盖，包括奶酪类（如马苏里拉）、酪脂类（马斯卡彭、稀奶油）、乳蛋白类（乳铁蛋白、脱盐乳清粉、胶束酪蛋白）。
渠道端：B端与C端双轮驱动。B端，蒙牛专业品牌与爱氏晨曦两个团队服务西式快餐、烘焙茶饮客户，目前已合作大B客户包括百胜中国、星巴克、蜜雪冰城、霸王茶姬等；C端，主要依托妙可蓝多覆盖零售家庭客户。
（四）竞争优势：构建“全产业链+先发优势+研发技术”三重壁垒
上下游全产业链布局构筑护城河。1）奶源优势，蒙牛自有奶源占比40%以上，为深加工提供了稳定、优质、低价的奶源保障；2）制造端全品类布局，包括稀奶油、奶酪、乳铁蛋白、脱盐乳清粉、酪蛋白等多品类高附加值原料，将每一个生产环节的价值利用最大化；3）全渠道与多品牌覆盖广泛人群，公司已实现全国化渠道网络布局，并且多品牌战略覆盖多元化人群，妙可蓝多占据奶酪零售第一品牌、爱氏晨曦主攻乳脂B端专业市场、迈胜切入运动营养赛道（蛋白产品）。
妙可奶酪具备先发优势与深厚积累。2007年妙可与法国保健然集团合作，成为中国乳制品行业首批掌握原制奶酪生产技术的企业之一；2015年起确定“聚焦奶酪”的发展战略，在产品、品牌、渠道、研发能力与供应链已有深厚积累并形成核心竞争力，C端市占率稳居行业首位，B端餐饮工业持续突破。
自主研发GOSS专利构筑技术壁垒。2026年公司建设乳业首个“农业农村部乳品精深加工重点实验室”，深加工工厂在核心技术层面搭载自主研发的GOSS专利技术系统，通过前沿技术集成创新，能够无损、精准、有序分离牛乳中多种营养成分；当前多款新品已顺利实现产业化下线。
三、营养健康：从酸奶到运动营养，收入与利润率有望双升
（一）低温酸奶：健康化与功能化升级，公司有望充分享受红利
1. 行业空间：低温酸奶增速企稳回升，健康化与功能化为增长点
低温酸奶增速企稳回升：根据沙利文数据，低温酸奶2024年开始行业增速企稳回升，并且表现优于乳制品整体；根据马上赢监测数据，2025年与2026H1低温酸奶动销分别同比+3.5%/+4.4%，亦好于常温奶整体水平（-12.6%/-6.9%）。
健康化与功能化为增长点：据Kantar，健康需求增长带动2024H2低温酸奶品类消费回暖。1）需求端，消费者健康认知持续提升，对“0蔗糖”、“益生菌”、“助消化”等精准成分和具体功能的诉求日益明确；2）供给端，企业持续加码益生菌株研发布局，夯实健康化、功能化的科研基础。
远期测算：行业出厂规模有望达到818亿元，增量近490亿元。参考日本人均消费水平，酸奶人均消费零售额240元/年（家计调查口径），对应出厂口径约146元。假设我国酸奶人均消费提升至日本的50%，其中低温酸奶占比80%，对应低温酸奶行业远期规模约818亿元，对应市场规模增量空间近490亿元。
2. 竞争格局：公司在低温酸奶与益生菌饮料领域居于领先地位
低温酸奶：马上赢口径，2026年7月蒙牛市场份额17.7%，位居行业第三；其中蒙牛品牌市场份额15.4%，位居行业品牌首位。
乳酸菌饮料：马上赢口径，2026年7月蒙牛市场份额9.3%，位居行业第二；其中优益C品牌市场份额8.7%，位居行业品牌第三。
3. 公司布局：围绕健康化与功能化开发新品，与新渠道合作实现快速放量
产品端：1）健康化方向，冠益乳新品添加更多活性益生菌+食药同源，每日鲜酪希腊酸奶强调高蛋白+甄选菌株，蒙牛主品牌推出“0蔗糖轻负担”新品；2）功能化方向，冠益乳健字号（小蓝瓶）“调节肠道菌群、增强免疫力”，优益C （小红瓶）“有助于调节肠道菌群、有助于消化”。
渠道端：1）山姆：公司与山姆合作的产品以低温为主，当前低温酸奶2个SKU在售，分别为冠益乳健字号、冠益乳早8吨吨蔬果益生菌酸奶；2）零食量贩：已有多款低温酸奶SKU入驻，包括蒙牛风味酸奶、果粒酸奶、优益C等。
（二）运动营养：迈胜+蒙牛双品牌运作，有望打造下一个大单品
1. 行业空间：当前国内市场规模约70亿元，运动风潮兴起有望推动高速增长
整体市场：欧睿RSP口径，2025年我国运动营养行业零售额规模约70亿元，出厂口径规模约50亿元，同比+8%；2016-2025年CAGR约为21%。
品类拆分：1）蛋白粉规模约41亿元，占比60%，近10年CAGR约22%；2）蛋白棒2025年原料规模约5亿元，占比8%，近10年CAGR约7%；3）蛋白饮料规模尚小，2023年蒙牛迈胜推出国内首款运动蛋白饮料，2026年蒙牛主品牌推出蛋白水新品；4）运动非蛋白产品规模约22亿元，占比32%，近10年CAGR约31%。
远期测算：行业规模有望达到324亿元，增量近275亿元。参考日本：人均运动营养消费零售额13.8美元/年，对应出厂口径8.2美元/年，人均消费接近我国17X。考虑到运动营养的需求受经济发展、运动习惯等影响，参考中国与日本人均GDP比值，假设我国运动营养人均消费达到日本40%，则行业远期出厂规模约为324亿元，增量空间约275亿元。
2. 竞争格局：外资品牌仍占主导地位，国产品牌成长空间广阔
整体市场：1）2025年行业CR5约46%，近五年呈现下降趋势（较2019年高点下降17pcts），竞争相对分散；2）外资占比较高，前五大企业中3家为外资企业，旗下包括Nutrend、Optimum Nutrition、Myprotein等知名品牌。
品类拆分：1）蛋白粉CR5约55%，格局相对集中，前五大企业中3家为外资企业；2）蛋白棒CR5约38%，格局相对分散，前五大企业中仅1家外资企业；3）非蛋白产品CR5约40%，前五大企业中3家为外资企业。
3. 公司布局： “蒙牛”+ “迈胜”双品牌运作， 大众场景与专业人群并举
“迈胜”定位专业品牌：2022年上海迈向胜利健康技术有限公司成立，2023年2月上市国内首款运动蛋白RTD饮料，产品斩获“世界食品创新大奖优秀奖”、“世界乳品创新大奖最佳乳蛋白产品银奖”等多项大奖，2025年获得仙乐健康、高瓴创投与蒙牛创投近亿元A轮融资，2026年获李宁与中信产业基金再次投资，进一步强化专业研发实力。
竞赛与日常场景并举：1）竞赛线产品：主要针对专业比赛日，核心功能包括提升摄氧量、提升耐力、补充能量、补充电解质、快速补盐；2）日常线产品：主要针对日常训练与恢复，核心功能包括运动恢复、睡眠恢复等。
4. 竞争优势：看好公司原料与研发优势，有望借助渠道实现快速放量
原料优势：运动营养核心原料之一为乳清蛋白，属于奶酪衍生品；迈胜有望借力蒙牛实现原料供应&品质优势。
研发优势：迈胜运动机能实验室自主研发PPCC蛋白多糖复合层聚技术、Fast Hydro高效储水技术等核心技术，并落地于液体蛋白、电解质浓缩液PRO、液体盐丸等重点产品，可针对性解决运动痛点、优化成分吸收效率；当前多个技术已取得专利证书。
渠道优势：以DTC为核心，线上深耕天猫、京东、抖音及私域，复购与用户运营能力持续提升；线下布局会员店、专业运动渠道，强化对消费场景的覆盖和触达。
四、明治之鉴：日本百年乳业巨头，转型深加工与营养健康
（一）业绩复盘：转型深加工与营养健康，公司长期业绩明显改善
从乳业巨头到转型深加工与营养健康：明治为日本乳业龙头，自1916年成立至今已有百年历史，公司从制糖起家，1928年正式进军乳品行业，随后1930至1980年代逐步拓展液态奶、酸奶、奶粉等业务，1990年代公司开始加快转型深加工乳制品与营养健康业务，截止2025年二者占收入比重分别约为7%/25%。
第二增长曲线助力长期业绩明显增长：1991-2021财年期间，收入从约4653亿日元增长至约10131亿日元（期间增长118%，CAGR约3%），净利润从14亿日元增长至875亿日元（期间增长6342%，CAGR约15%），对应净利率从0.3%提升至8.6%，改善幅度接近30倍。
（二）深加工：重点布局奶酪，B+C端双轮驱动
C端：明治奶酪市场份额约10%，居于市场第三，主要围绕“北海道十胜品牌”打造。1992年公司推出“明治北海道十胜”品牌，通过高品质原料与创新技术形成优势；当前已布局多款天然奶酪及再制奶酪产品，包括卡蒙贝尔、新鲜马苏里拉等。
B端：公司B端深加工包括奶酪、奶油、黄油与蛋白原料等，2022年成立明治应用中心进一步扩大食品to B业务、强化提案能力，覆盖烘焙甜品、即食产品、餐饮堂食等场景。
业绩表现：深加工业务稳定贡献收入，奶酪业务收入从2012年312亿日元增长至2020年373亿日元，期间累计增长20%（CAGR约2%），收入占比约4%。
（三）酸奶升级：健康化与功能化支撑品类长期增长
酸奶健康化：1971年明治推出日本国内首款“原味酸奶”，1973年上市“保加利亚酸奶”，产品添加保加利亚乳酸菌，营销端重点突出产品健康价值，将菌株特性与保加利亚人群健康长寿进行心智绑定。
酸奶功能化：1）LB81（1993年）：公司将保加利亚酸奶菌株更换为LB81，具备调理肠胃的功效，1996年取得“特定保健用”认证；2）LG-21（2000年）：功能为支持肠道细菌平衡，降低胃负担；3）R-1（2009年）：主要心智为提升免疫力、流感季节中改善体质；4）PA-3（2015年）：功能为抑制餐后尿酸值水平上升。
业绩表现：健康化与功能化助力明治酸奶业务实现长期收入增长与盈利能力提升，明治酸奶收入从2000年约650亿日元增长至2024年约1700亿日元，期间累积增长155%（CAGR约4%），在食品业务的收入占比从11%提升至19%，其中益生菌酸奶收入增长1156%，对应在食品业务的收入占比从1%提升至10%。
（四）运动营养：打造“SAVAS”大单品
围绕SAVAS打造大单品：1980年公司推出运动营养品牌SAVAS，围绕SAVAS打造系列蛋白粉产品，后续逐步拓展至蛋白棒、RTD蛋白饮料、酸奶等品类。SAVAS已成为日本第一大运动蛋白品牌，市场份额约36%。
布局专业线&日常线：1）肌肉&运动：最初专为运动员打造，功效包括增肌、运动补充、练后恢复等；2）塑性&健康：适用人群拓展到普通运动爱好者和女性群体，功效包括健康管理、形体塑造。
业绩表现：1）收入端，运动营养业务收入从2012年126亿日元增长至2025年536亿日元，期间累计增长324%（CAGR约12%），在食品业务的收入占比从1%提升至6%。2）利润端，公司营养品经营利润率约10%~17%，持续显著高于公司整体，我们认为运动营养业务也是公司整体业绩长期增长的来源之一。
六、风险提示
原奶价格修复进度不及预期的风险。奶价企稳回升为产业链修复的重要条件，若上游供给去化偏缓、原奶价格修复不及预期，一方面或将导致行业终端低价产品出清进度不及预期，另一方面也可能影响公司减值损失、对外投资收益等改善的程度与节奏，对公司盈利水平形成扰动。
行业需求复苏不及预期的风险。前期部分乳制品需求有所承压，若常温白奶等核心品类需求修复不及预期，可能影响公司收入增速。
行业竞争改善不及预期的风险。公司积极拓展低温鲜奶、低温酸奶、奶酪等增量品类，有望贡献收入与利润增长；但若市场竞争加剧，可能导致费用等投放增加，影响公司盈利改善节奏。
食品安全风险。在食品的采购、运输、储存等过程中均可能出现引发食品安全风险的随机因素；若发生食品安全问题，将对公司的声誉与业务产生重大不利影响。
如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！
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本文摘自：中国银河证券2026年10月22日发布的研究报告《【银河食饮】蒙牛乳业：三力叠加开启成长新周期——乳业新周期系列研究（一）》
分析师：刘光意、彭潇颖
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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