【中国银河宏观】经济总量改善，修复仍待扩散——三季度及9月经济数据解读

核心判断：2026年前三季度中国经济总体平稳，三季度实际增长与名义增长同步改善，但结构分化仍然突出，内需并未迎来转机。预计全年经济总体平稳运行，政策抉择窗口再次后移，下一阶段经济观察重点转向经济修复的成色。三季度GDP同比增长4.5%，略高于市场预期，经济运行总体保持平稳。GDP平减指数连续两个季度为正，价格因素对名义经济增长的支撑有所增强。产业层面，服务业保持较强韧性，工业生产边际回升，农业总体平稳；需求层面，出口表现较强，消费、房地产和投资仍偏弱。当前价格回暖尚不能等同于内需反转，关键在于上游涨价能否向下游传导，并转化为企业盈利、居民收入和消费改善。展望四季度，外需和工业仍将提供支撑，全年经济增长预计在4.6%左右，鉴于三季度出口大幅走高、工业生产边际改善，短期经济增长压力相对可控，年内政策可能相对克制，政策抉择窗口再次后移，意味着内需修复可能更依赖价格传导和市场信心的自然改善。下一阶段，经济观察的重点将从总量增长能否平稳，转向物价上行是否持续、内需能否接棒，这将决定经济修复的成色。

内需：消费边际回升，但增长仍集中于服务和少数商品品类，居民消费倾向偏弱仍是主要约束。9月社零同比增长1.1%，较8月加快0.7个百分点，季调环比回升至0.35%；前三季度社零累计增长1.1%，服务零售额增长5.0%，明显快于商品零售的1.0%。商品消费内部继续分化，通讯器材、文化办公用品和粮油食品分别增长31.1%、7.9%和6.7%，但汽车、金银珠宝、家具和建筑装潢材料分别下降21.2%、9.6%、3.0%和9.2%，大额耐用品和地产后周期消费仍然偏弱。前三季度居民收入增长快于消费支出，消费倾向仍低于过去两年同期，居民加杠杆意愿偏弱，资产负债表修复仍在制约消费潜力释放。

投资：累计增速止跌，9月环比由负转正，但民间投资和传统领域投资需求仍然偏弱。前三季度固定资产投资同比下降7.2%，与1—8月持平，9月季调环比增长0.07%，结束此前连续数月下降。民间投资下降10.4%，降幅继续扩大，扣除房地产开发后的民间投资下降6.7%。从构成看，设备工器具购置增长9.7%，但建筑安装工程和其他费用分别下降10.0%和12.1%。1）制造业：1-9月投资下降2.1%，降幅较前值收窄0.2个百分点，铁路船舶航空航天和电子设备投资分别增长15.8%和9.6%，但产能利用率偏低、终端需求不足仍制约企业扩产。2）基建：1-9月投资下降4.2%，降幅较前值扩大0.2个百分点，传统道路、水利和公共设施项目继续偏弱；9月新型政策性金融工具开始投放，委托贷款回升，预计四季度政策资金有望逐步形成实物工作量。3）房地产：1-9月投资下降20.6%，销售面积和销售额分别下降13.2%和13.9%，降幅继续扩大，二手房交易相对活跃，价格端边际改善，但市场尚未形成全面企稳的态势。

生产：工业生产继续回升，高技术制造和外需保持较强支撑，但新旧动能分化尚未明显收敛。9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月加快0.3个百分点，环比增长0.61%；制造业增长6.0%，高技术制造业增长15.3%，前三季度装备制造业和高技术制造业分别增长10.2%和14.3%。分行业看，计算机通信电子设备、专用设备和铁路船舶航空航天设备制造业分别增长16.4%、12.1%和11.7%，继续支撑工业增长；煤炭开采、非金属矿物制品和有色冶炼则分别下降3.3%、2.4%和5.1%。外需持续支撑生产，但三季度工业产能利用率降至73.1%，同比下降1.5个百分点，生产扩张尚未带来供需关系的全面改善。

就业：失业率随季节性压力减轻而回落，但企业招聘意愿仍然偏弱，新增岗位改善相对缓慢。9月全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均为5.2%，较8月下降0.1个百分点；前三季度平均失业率为5.2%，与去年同期持平。本地户籍、外来户籍和外来农业户籍劳动力调查失业率分别为5.2%、5.1%和5.0%，企业就业人员周平均工作时间为48.3小时。与此同时，BCI企业招工前瞻指数由8月的50.98回落至9月的约50.3，显示企业招聘意愿尚未同步改善。当前就业的结构性压力主要来自新旧动能转换：高技术制造和装备制造保持较快增长，但资本、技术密集度较高，对新增岗位的吸纳弹性相对有限；房地产、建筑业和部分生活性服务业仍然偏弱，而这些领域与居民就业和劳动收入联系更为广泛。后续就业改善仍需投资企稳、传统行业调整趋缓，以及新产业向上下游企业和相关服务业进一步扩散。

风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

正文

一、总览：增长边际回升，内需接力仍待验证

2026年前三季度我国GDP运行仍在合理区间运行，三季度GDP增速略高于市场预期。1-3季度我国国内生产总值达1,071,071亿元，同比增长4.6%。三季度国内生产总值375,367亿元，同比增长4.5%。三季度GDP环比增速1.2%，环比增速较上月回升0.3%。三季度实际增速较二季度小幅回升，总体看，三季度经济仍然呈现边际改善的状态，处于温和修复阶段。

实际经济指标改善的同时，名义经济指标同时向好。三季度名义GDP增速高于实际GDP增速，价格因素对于经济名义规模的支撑在三季度继续增强。GDP平减指数自二季度已经回正，这种趋势在三季度持续，二季度我们评论微观体感会有所好转。三季度来看，价格由负转正的基础仍然不牢固，需求并未全面复苏。价格修复从生产端顺利传导至消费端，才会让数据真正传导至微观体感。

从产业结构来看，服务业仍然是经济增长的重要引擎。第三产业增速维持在5.2%，继续明显高于第一和第二产业，是总量增长的重要支撑。第二产业增速在三季度继续上行，但工业内部中新兴制造业和出口链条表现较强，高耗能行业和地产链需求偏弱，持续上行的工业仍然是结构性的，是边际修复。

物价继续回升，但回升的幅度三季度有所收敛。第二产业价格持续上行并未同步拉动第三产业，价格的上行是结构性的。随着名义GDP回暖逐步向终端消费和投资传导，价格链条是否能顺畅改善，对居民可支配收入、企业利润及财政收入的推动将是下一阶段观察的重点。价格上行其持续性和扩展性需要继续观察，即第二产业的价格回升是否能顺利传导至下游以及辐射第一和第三产业。另外，第一产业的价格三季度跌幅放缓，农产品价格趋势较为明显，四季度会继续上行。

三季度的经济结构分化仍然明显，内外需求和消费内部分化依然较大。内外需分化继续扩大。全球科技周期复苏带动出口继续上行，9月份同比增长36.3%，创出了历史新高。而同时期商品消费、房地产投资、基建投资等仍然处于弱势。另外，消费内部同样不是普遍回暖，而是结构性分化：必需品好于非必需品，服务消费好于商品消费。必需品消费三季度回升，但是汽车、石油、房地产相关产品消费负增长速度加快。居民服务类消费与商品消费差距继续扩大，三季度服务类消费领先商品消费3.8个百分点。

展望四季度，地缘冲突、能源价格和通胀仍然充满不确定性。首先，美伊冲突可能持续更长时间，全球可能在更长的时间面临高通胀和随之而来的高利率，这种情况持续对全球经济增长会带来负面影响。其次，我国高速增长的外需会受到影响，全球经济增速放缓必然会带来全球贸易量的放缓，我国保持高速的出口增长难度加大。最后，美联储已经启动加息，在高通胀的基础上，全年进入了加息周期，对于我国货币政策压力加大。

鉴于国内的经济情况和海外的复杂性，我国传统货币政策倾向于保持“以我为主、相机抉择”的基调。第一，年内政策可能相对克制。鉴于三季度出口增速大幅走高，工业生产边际改善，现有政策可以在四季度支持经济增速。第二，政策抉择窗口再次后移，意味着内需修复可能更依赖价格传导和市场信心的自然改善。一方面观察出口增速是否在2027年上半年反复，另一方面国内投资是否在2027年止跌。

基准情形下，预计2026年四季度经济保持平稳，全年经济增速预计在4.6%左右。这是建立在出口维持韧性、工业生产保持稳定、价格修复持续条件下的判断。而二三季度的经济运行表明，内需并未迎来转机，二三季度的回升可能是阶段性的修复，仍然不是新一轮内生增长周期的起点。

二、内需：消费边际改善，投资环比转正但分化仍在

9月消费有所回暖，修复仍集中于服务消费和少数商品品类，居民资产负债表仍处修复过程中。9月社零同比增长1.1%，较8月加快0.7个百分点，季调环比增长0.35%；商品零售和餐饮收入分别增长1.0%和2.1%。前三季度社零累计增长1.1%，服务零售额增长5.0%，明显快于商品零售的1.0%。商品消费方面，9月通讯器材类零售额增长31.1%，粮油食品类和文化办公用品类分别增长6.7%和7.9%，但汽车类零售额下降21.2%，家具、建筑及装潢材料等地产后周期消费也继续偏弱。整体来看，服务消费和少数商品品类保持增长，但尚未带动商品消费普遍回暖，消费的普遍回暖仍受到居民消费倾向和意愿的制约：前三季度居民人均可支配收入名义增长5.3%，但消费倾向整体呈下行趋势，居民贷款累计净减少也反映出居民加杠杆意愿偏弱，部分新增收入可能被用于增加储蓄或偿还存量贷款，而非扩大消费，说明居民资产负债表仍处于修复过程中，消费意愿的恢复需要时间。

固定资产投资增速环比止跌，主要靠设备工器具购置拉动，民间投资和建安工程仍弱。1—9月固定资产投资同比下降7.2%，与1—8月持平；民间投资下降10.4%，降幅继续扩大，扣除房地产开发后的民间投资下降6.7%。从投资构成看，设备工器具购置增长9.7%，而建筑安装工程和其他费用分别下降10.0%和12.1%，说明设备购置仍是主要支撑，但新增项目建设和施工活动尚未明显改善。9月固定资产投资季调环比增长0.07%，结束此前连续数月下降，为投资边际企稳提供了初步信号。与此同时，新型政策性金融工具陆续投放，9月委托贷款明显回升，显示政策性资金投放已开始在金融数据中有所体现。后续关键在于资金能否进一步转化为项目开工和实物工作量，并带动建安投资和民间投资改善。

制造业投资降幅小幅收窄，但生产回升尚未转化为普遍的企业扩产投资。前三季度制造业投资同比下降2.1%，降幅较1—8月收窄0.2个百分点；同期制造业生产保持较快增长，9月制造业增加值同比增长6.0%，生产与投资之间仍存在明显背离。分行业看，铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业和计算机、通信及其他电子设备制造业投资分别增长15.8%和9.6%，高端装备和电子信息仍是制造业投资的主要支撑，但汽车、化工、医药、食品和专用设备等行业投资依然偏弱。与此同时，三季度制造业产能利用率为73.3%，较二季度下降0.2个百分点，表明生产增长尚未带动产能利用率同步回升。在终端需求和盈利预期仍不稳定的情况下，企业更多依靠现有产能满足生产需求，新增资本开支仍较为谨慎，制造业投资的全面回暖仍需等待需求进一步改善。和盈利预期尚不稳定的情况下，生产回升更多依靠现有产能，难以立即转化为新一轮扩产。

基建投资降幅继续扩大，政策性资金尚未转化为明显的投资增量。1—9月基础设施投资同比下降4.2%，降幅较1—8月扩大0.2个百分点。分行业看，投资增长仍集中在少数领域，信息传输业投资增长30.8%，航空运输和水上运输投资分别增长13.8%和13.5%；道路运输、水利管理和公共设施管理投资分别下降9.9%、14.4%和12.8%，传统地方基建仍是主要拖累。9月以来，新型政策性金融工具首批资金陆续投放，委托贷款明显回升，资金端已出现积极变化，但从项目资本金到位、配套融资形成再到实际开工施工，仍需要一定时间。与此同时，地方债务约束、土地财政收缩和项目收益率偏低等问题仍在制约传统基建扩张。预计四季度随着政策资金逐步转化为实物工作量，基建投资降幅有望逐步收窄，但受制于地方投资能力和项目回报约束，短期看回升力度有限。

房地产仍处于调整阶段，价格端虽出现边际改善，但市场尚未形成全面企稳的态势。前三季度房地产开发投资同比下降20.6%，降幅较1—8月扩大0.7个百分点；新开工面积下降24.9%，开发企业到位资金下降21.6%，商品房销售面积和销售额分别下降13.2%和13.9%，降幅均有所扩大。二手房市场相对活跃，前三季度网签面积增长10.7%，但对新房销售和开发投资的带动仍然有限。价格端也出现积极变化，9月70个大中城市中，二手住宅销售价格环比上涨的城市增至9个，较上月增加6个；分城市能级看，价格改善仍主要集中在一线城市，二、三线城市房价环比仍在下降。与此同时，9月末商品房待售面积同比下降1.5%，但竣工规模收缩也可能减少进入待售环节的新增房源，库存下降尚不能充分说明供需关系已经改善。

三、生产：工业持续回升，向新向优特征延续

9月工业生产继续回升，高技术制造、现代装备和外需仍是主要拉动力量。9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月加快0.3个百分点，环比增长0.61%；制造业增长6.0%，高技术制造业增长15.3%，明显快于全部工业。前三季度装备制造业和高技术制造业增加值分别增长10.2%和14.3%，产业升级对生产形成持续支撑。以美元计价，9月出口同比增长36.3%，较8月加快11.3个百分点，规模以上工业企业出口交货值增长17.0%，外需仍有较强拉动。不过，生产回升尚未带来产能利用率同步改善，三季度规模以上工业产能利用率为73.1%，同比下降1.5个百分点。这表明当前工业增长仍具有较强的结构性，部分行业的生产扩张尚未转化为更广泛的需求增长，传统行业需求偏弱的问题仍然存在。

分行业看，工业生产改善的覆盖面扩大，但新旧动能之间的景气差距仍然明显。9月规模以上工业41个大类中有31个增加值同比增长，较8月增加2个；计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业分别增长16.4%、12.1%和11.7%，继续支撑工业增长。相比之下，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼和压延加工业分别下降3.3%、2.4%和5.1%，传统行业仍然偏弱。从产品产量看，1—9月工业机器人、锂离子电池、新能源汽车等产品累计产量保持较快增长，但9月当月626种工业产品中仅271种产量同比增长，说明产品端的改善仍集中于部分优势品种。总体来看，电子信息、高端装备和新能源产业链仍是工业增长的重要支撑，而水泥、钢材等传统产品生产偏弱，反映经济新旧动能仍存在明显分化。

四、就业：失业率回落，新增就业需求仍有限

9月失业率随毕业季影响减弱而回落，就业总量保持平稳，但新增岗位是否改善仍需进一步观察。9月全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均为5.2%，较8月下降0.1个百分点；前三季度平均失业率为5.2%，与去年同期持平。本地户籍、外来户籍和外来农业户籍劳动力调查失业率分别为5.2%、5.1%和5.0%。但从企业用工意愿看，BCI企业招工前瞻指数由8月的51.0降至9月的50.3，连续回落，显示企业招聘仍较谨慎。与此同时，企业就业人员周平均工作时间为48.3小时，处于较高水平。失业率回落反映就业总量总体平稳，但招工意愿走弱、工作时间较长同时也表明，企业用工需求尚未明显扩张。

就业的结构性压力，根源在于新旧动能转换过程中，产业增长与就业吸纳尚未形成充分衔接。一方面，高技术制造、装备制造和出口相关产业保持较快增长，但这些行业资本和技术密集度较高，产值增长并不必然带来同比例的岗位增加；另一方面，房地产、建筑业及部分生活性服务业仍处于调整过程中，而这些行业与居民就业和劳动收入联系更为广泛。新动能能够支撑经济增长，却尚未完全弥补传统行业调整带来的就业需求缺口。这也意味着，生产端的改善未必能迅速转化为居民收入和消费的普遍回升。后续既要继续发挥新产业对上下游和相关服务业的带动作用，也要关注传统行业调整对就业基本盘的影响，通过稳就业、拓岗位和稳定居民收入预期，推动产业升级的成果更广泛地惠及劳动者。

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本文摘自：中国银河证券2026年10月19日发布的研究报告《经济总量改善，修复仍待扩散——三季度及9月经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；赵红蕾S0130524060005

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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