少动，坚守，相信相信的力量

本期焦点：科技长期投资

风吹哪业读哪页·第十八期

主持：

常   昱  中国银河证券数字金融中心  总经理

嘉宾：

艾小军  国泰基金基金经理  执业编号：F0050000900003

科技股总在泡沫声中前进，也在质疑声中创新高。

国泰基金基金经理艾小军管理纳指多年，每年年初都会看到海外投行对科技股的泡沫警告——“我们特别羡慕纳指一直往上走，但实际上每一年，对纳指的泡沫质疑从来没停过。”他在《风吹哪业读哪页》节目中说，最后市场都用成长性回应了这些质疑。

那这一轮中国的科技行情，能不能复制纳指的路径？普通投资者又该怎么参与？

本期主要观点如下图：

PART01

AI产业链，中国公司机会在哪里？

艾小军把AI产业链拆成三块：算力、存力、运力。

算力，海外是英伟达一家独大。“我们跟它的差距，我觉得还是有不小的差距，可能在不短的时间里面，要占领它的市场，这种机会还比较小。”

存力，国内的长鑫存储成长非常快，长鑫的HBM也开始自己流片了。但和三星、海力士比，“这个差距可能都是以年为维度。”

但他最看好的，是运力。

“我们以‘易中天’为代表的这几家公司，深度参与了全球的包括尤其是海外算力的市场。”

Tips:“易中天”指的是光模块领域的几家公司，运力的核心是光模块、光通信。文中提及个股，仅用作举例，非推荐。投资有风险，入市需谨慎。

为什么是它们？

艾小军说，首先是国内供应链的批量供应能力，海外公司不具备；其次成本竞争力更强；再者，从400G到800G到1.6T，再到NPO、CPO，国内公司的研发一直走在业界前列。

关于光模块，有人说光模块就是一个制造业，或者就是一个组装。“其实完全不是。”

他去年去光博会看过，感受很深——现在要系统性地进入海外供应链，门槛非常高。这些公司的研发实力、资本实力，已经和其他家拉开了比较大的差距。而且它们会和CSP厂商（即云服务提供商）共同做研发，需求直接提给光模块厂商。

“这个可能是其他家不具备的一些优势。”

需要客观看到，光模块整机具备全球竞争力，但上游光芯片、DSP 芯片部分环节仍存在短板——部分品类依赖先进制程，这类物料目前境外供应商更占优势。但海外头部云厂商主导供应链选型，境内外厂商同台竞争的基础差距不大。

对运力环节,市场还有一个担忧：

以通信板块为例，市场担心28年增速下来、估值撑不住。艾小军认为，当前所有测算都基于模型阶段、还没有在应用端大规模推广的基础上。目前能用上AI的大概在百万级人次，相对于几十亿人口基本可以忽略不计。“要把格局打开，估值分析有一定局限性。”

PART02

半导体设备，国产替代的空间还有多大？

半导体设备，是艾小军这几年花了很多精力跟踪的方向。

今年的主行情是存储扩产。长鑫上市带来了阶段性投资机会，市场演绎得非常充分。但从调研了解到的信息看，它们的扩产还在持续上修。

“这个空间，我觉得是可以看得非常乐观的。”

他说的“乐观”，不只是存储，更大的机会在先进逻辑扩产。

前几年，国产设备要进先进产线，基本上很难，甚至没有。美国限制设备出口之后，情况开始变化。现在国产的先进产线，处在良率爬升的阶段。

“你的设备要进产线，不是你一家的事，要跟材料、跟整个一系列工程师共同来解决良率问题。”良率从30到50慢慢爬升，到最后到九十几的话，价格优势就会凸显出来。

除了光刻机还处在更早的阶段，其他设备都能规模化进入国产先进产线。一旦良率解决，大规模扩产就会提上来。

“我们现在可能制约国内的算力、手机芯片、电脑芯片，未来大概率大量的都会由国产线来代工，这个需求我觉得非常大。”

PART03

科技股，为什么总在泡沫中成长？

访谈中，常昱问了一个很多投资者都关心的问题：科技板块去年涨了百分之几十，大家说有泡沫，结果今年继续涨。这个泡沫论怎么看？

艾小军的回答很坦率：“这种大的技术变革带来的估值，一定会有泡沫的。”

他管理纳指多年，对这种质疑太熟悉了。每年年初，海内外投行都会对纳指发出泡沫警告。“但是最后，市场以它的成长性回应了这种质疑。”

他说，科技股估值会有泡沫，融资也需要泡沫。“只要它是一种阶段性的现象，在投资上面不可避免，最后它一定会体现在成长，通过成长性来消化估值。”

“实际上技术的进步，哪有那么大的波动。”他补了一句，“投资上面，可能有时候会过度的乐观，但是在悲观的时候又会过度的悲观。”

PART04

AI和新能源，最大的不同在哪？

很多投资者对新能源那一轮的记忆犹新——产业做出来了，但股价受伤了。

艾小军认为，AI和新能源最大的不同，在于竞争格局。

“新能源、光伏，我们主要的竞争都是在内卷。”国内互相卷，卷到最后谁也赚不到钱。

但AI不一样。“我们海外算力和国产算力，这两个阵营，在现在的全球竞争格局下面，分得还是比较开的。”

他判断，这个格局在相当长的一段时间里会长期存在。

更大的机会或在AI应用。东南亚、亚非拉市场，需要中国的模型、硬件、软件服务。“未来他们可能不具备这个能力，需要我们去为他们提供服务。”

他举了新能源车的例子。国内卷，但出海之后价格体系完全不一样。“能够规模化大批量出口的，资本市场给的估值就会更高。”

这个逻辑，放在光模块领域，已经比较清晰了。

PART05

普通投资者怎么做？——少动，坚守

聊到最后，常昱问了一个很实际的问题：普通投资者该怎么做？

艾小军的回答，贯穿了整个访谈的风格——直接、不绕弯。

“我觉得可能大部分的投资者，不具备这个能力。”他说的是轮动。

“你不要看到科技起来了，然后你就去追，这种一定会造成一个失败的投资。”

他给了两条建议

一条是做资产配置，各类资产都配一点，然后一直坚守。“你不要看到人家每年做了百分之几十，你就眼红。我守住每年七八个点，我就很开心了，这也是一种策略。”

另一条，就是相信相信的力量。

“你相信，就相信相信的力量。第一坚信科技，第二相信相信的力量，因为相信所以看见，看见了未来广阔空间，然后就长期持有。”

那如果要配科技，怎么配？

他给了一个组合参考：科创、创业板，再加上一些力度更强的方向，比如半导体设备、芯片ETF（国产算力的代表）、通信。

“如果追求高弹性，希望分享中国科技发展的红利成果，可以配置一些科技，然后长期拿着。”

PART06

结语

艾小军对科技的看法，这些年没有变过。

科技股会在泡沫中成长，会在质疑声中前进。中国的硬科技，正在从主题投资走向重资本投入，含金量越来越高。

对普通投资者来说，最难的往往不是选方向，而是管住手。

少动，坚守，相信相信的力量。

技术进步哪有那么大的波动，是投资情绪在过度摇摆。

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