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季末回表显著弱于季节性的几点原因
2026 年 10 月 17 日
理财观察之“募集抢跑”
投资评级：看好（维持）
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刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002
吴文鑫（分析师）wuwenxin@kysec.cn证书编号：S0790524060002
⚫ 负债端：9月底回表显著低于季节性，或存在季末“募集抢跑”
理财 Q3 末回表规模远小于往年，部分理财公司或在季末提前募集。我们估算9 月单月理财下降约 2000亿元，回表力度显著低于往年（2025 年 9月为-8100亿元），不排除存在募集“抢跑”现象，即部分理财公司在9月底提前营销理财。这主要有两个原因：一是7\~9月权益行情波动导致理财募集较为低迷，叠加“双节”连休长于往年，银行和理财公司担忧节后募集不佳，故9月底提前募集以便抢占客户；二是银行表内从7月初开始提价存款、增发存单，已储备一定的负债，季末负债压力有所缓解，季末由“冲存款”变为“冲理财”。
相应地，预计近期增量弱于往年，对中短债的催化有限。按照季节性规律，通常 10 月国庆节后第 1\~2 周理财增量较大，但由于此次回表较弱，或导致近期增量低于往年。理财建仓压力较小，近期对短债和基金的申购或弱于往年。但权益的下跌使居民风偏收敛，有利于理财特别是纯债产品的增长，意味着 10月理财增长“后劲”较强，后续增长可期。
⚫ 资产端：季末减仓存款&权益、增配纯债基金和信用债
季末理财或已大幅减仓存款，以公募基金&信用债建仓。年初以来同业活存利率受限，叠加 2026Q3 开始执行同业定存利率要求，存款报价边际下降，如近期AAA大城商1Y同业定存最高为 1.45% ，较9月中旬下降5BP，同比下降约40BP，续存性价比较低。根据9月金融数据，非银存款单月下降1.91万亿元，同比多减 8000 多亿元，我们推测主要为理财减仓存款导致，减仓规模预计在7000\~8000 亿元。而“募集抢跑”的新产品则主要由公募基金&少量信用债建仓。假设9月底回表规模同比少6000亿元，该规模也近似为“募集抢跑”规模，若信用债：公募基金 approx 1 : 2 ，那么理财在9月底分别净增信用债、公募基金2000亿元、4000亿元。
理财负债端由“固收 + dag 转向纯固收，对本轮权益下跌有一定的解释力度。Q3权益市场先超跌后横盘，居民风偏持续收敛，加上节前取现需求，“固收 + ”理财季末到期有一定的赎回，“抢跑”募集来的资金多为纯债理财，相应资产端也赎回部分含权基金，成为本轮权益下跌的催化因素之一。目前理财对于权益的看法更趋谨慎、且负债端“固收 + ”增量有限，后续左侧布局权益的可能性较小，或需等待上涨机会较为确定才会重新入场。
bullet 展望：等待利率债止盈机会，中短债买盘有限
前期布局长端利率债的理财子，或在等待止盈窗口。近期10Y国债利率下探至1.65% 以下，若进一步下探，不排除部分理财子逐步止盈。往后看，如果理财规模增长“后劲”较强，资金或逐步向中期限信用债倾斜；但近期理财增量或弱于季节性，对中短债的配置买盘相对有限。
bigcirc 风险提示：理财增长不及预期；金融监管趋严等。
表1：9月单月非银存款减少1.91万亿元，同比多减8449亿元，或主要由于理财减仓存款 金融机构：境内存款当月新增（亿元）
| 月份 | 境内存款 合计 | 个人存款 合计 | 其中 | 非金融 | 其中 | 政府存 款 | 其中 | 非银 | |||
| 活期 | 定期及 | 企业存 活期 | 定期及 | 机关团 | 财政 | ||||||
| 最新同比 | -3,758 | -5,602 | -6,960 | 其他 1,358 | 款合计 3,901 | -293 | 其他 4,194 | 6,392 | 体 | 4,082 | -8.449 |
| 17,862 | 24,035 | 10,903 | 13,131 | 13,051 | 5,556 | 7,494 | -165 | 2,310 4,195 | -4,360 | -19,058 | |
| 2026-09 2026-08 | 12,838 | 366 | -2,681 | 3,047 | 2,801 | -301 | 3,102 | 4,134 | 3,044 | 1,090 | 5,536 |
| 2026-07 | 394 | -6,262 | -9,109 | 2,847 | -16,273 | -13,465 | -2.808 | 11,838 | 2,012 | 9,826 | 11,091 |
| 2026-06 | 18,831 | 19,441 | 14,049 | 5,392 | 19,384 | 14,625 | 4,759 | -10,135 | -766 | -9,369 | -9,859 |
| 2026-05 | 18,048 | -1,096 | -3,379 | 2,283 | -1,634 | 1,770 | -3,404 | 9,332 | 2,221 | 7,111 | 11,446 |
| 2026-04 | 2,556 | -19,395 | -17,272 | -2,123 | -12,546 | -15,459 | 2,913 | 9,860 | 2,493 | 7,367 | 24,636 |
| 2026-03 | 43,687 | 24,371 | 1,943 | 22,427 | 27,245 | 19,699 | 7,546 | 203 | 7,584 | -7,382 | -8,130 |
| 2026-02 | 11,310 | 31,128 | 8,454 | 22,674 | -26,585 | -16,499 | -10,086 | -7,226 | -3,717 | -3,509 | 13,993 |
| 2026-01 | 81,711 | 21,456 | 1,245 | 20,211 | 24,756 | 9,832 | 14,925 | 18,210 | 2,313 | 15,898 | 17,288 |
| 2025-12 | 16,878 | 25,850 | 17,013 | 8,837 | 12,207 | 11,421 | 785 | -17,935 | -4,090 | -13,845 | -3,244 |
| 2025-11 | 14,568 | 6,725 | 1,252 | 5,474 | 6,453 | 3,099 | 3,354 | 677 | 1,143 | -466 | 712 |
| 2025-10 | 6,615 | -13,489 | -11,384 | -2,105 | -10,809 | -1,347 | -9,462 | 12,339 | 5,117 | 7,222 | 18,574 |
| 2025-09 | 21,620 | 29,636 | 17,863 | 11,773 | 9,150 | 5,849 | 3,301 | -6,557 | 1,885 | -8,442 | -10,609 |
| 2025-08 | 20,615 | 1,094 | -2,425 | 3,519 | 2,997 | 271 | 2,726 | 4,789 | 2,894 | 1,896 | 11,734 |
| 2025-07 | 4,336 | -11,137 | -10,286 | -851 | -14,594 | -13,738 | -856 | 8,617 | 941 | 7,676 | 21,451 |
| 2025-06 | 31,689 | 24,761 | 20,586 | 4,174 | 17,777 | 16,852 | 925 | -5,688 | 2,478 | -8,166 | -5,161 |
| 2025-05 | 22,345 | 4,698 | -895 | 5,593 | -4,176 | 693 | -4,870 | 9.986 | 1,144 | 8,842 | 11,837 |
| 2025-04 | -3,604 | -13,911 | -17,125 | 3,214 | -13,267 | -14,825 | 1,558 | 7,842 | 4,170 | 3,672 | 15,732 |
| 2025-03 | 43.974 | 30,945 | 10,663 | 20,282 | 28,366 | 18,371 | 9.994 | -1,273 | 6,415 | -7,688 | -14,064 |
| 2025-02 | 43,548 | 6.086 | -18,922 | 25,008 | -8,935 | 1,077 | -10,012 | 18,111 | 5,558 | 12,553 | 28.285 |
| 2025-01 | 41,150 | 55,166 | 20,944 | 34,222 | -3,222 | -11,791 | 8,569 | 299 | -3,452 | 3,751 | -11,093 |
| 2024-12 | -14,199 | 21,930 | 16,211 | 5,720 | 18,043 | 14,686 | 3,357 | -22,467 | -5,722 | -16,745 | -31,706 |
| 2024-11 | 20,561 | 7,850 | 3.824 | 4,025 | 7,415 | 4,511 | 2,904 | 3,494 | 2,086 | 1,408 | 1,802 |
| 2024-10 | 6,811 | -5,706 | -5,119 | -588 | -7,269 | -3,303 | -3,966 | 8,902 | 2.938 | 5,964 | 10,884 |
| 2024-09 | 39,738 | 22.022 | 7,249 | 14,772 | 7,697 | 285 | 7,412 | 978 | 3.336 | -2,358 | 9.042 |
数据来源：Wind、开源证券研究所（注：表中数据来自央行披露的金融机构信贷收支表）
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| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持（outperform) | 预计相对强于市场表现5%～20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在一5%～十5%之间波动; | |
| 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好（overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡 (underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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