公用事业行业研究

买入（维持评级）

行业周报

证券研究报告

国金证券研究所

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联系人：郭仕豪

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三维提升长协电价，电力板块再显超额

投资逻辑：

■ 三维度支撑长协电价签订，电力收入利润反转在即

展望 2027 年，我们预计从三维度支撑长协电价的签订：其一为用户侧对长协需求的提升：过去几年由于现货及月度电价持续低于年度长协，导致用户侧对年度长协电价签订意愿持续偏低，年长协电量、电价双降；而 2026 年内现货及月度电价逐步高于长协电价，实际提升用户侧购电成本，预计 27 年用户购买长协需求提升利好电价。其二为售电公司对长协需求的提升：26 年内批零价格倒挂明显（售电公司在批发市场采购电力的综合成本高于其与用户签订的零售合同价格），根据广东电力交易中心报告数据，2026 年上半年广东售电公司平均度电获利仅 0.39 厘/千瓦时（上年同期度电获利 17 厘/千瓦时），其中 202 家累计盈利、298 家累计亏损；售电公司购/售敞口过大导致亏损严重，2027 年售电公司有望降低敞口，提升对长协电的需求。其三为气电出力下降影响供给：沿海地区气电占比高，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，亦可能导致年度长协供需紧张。综上，我们预计 27 年年度长协的供需改善，提升年度长协电价的签订结果，对于各个电力板块，收入端有望走出通缩，利润端迎来反转。

■ 节后A股板块表现出色，重视新型红利火电的三维改善

节后A股两个交易日电力股表现出色，10月8-9日公用指数上涨 2.44% （火电/水电分别上涨 3.55% / 2.59% ），较指数具备超额收益3.09个百分点。9月中旬我们即提出红利资产配置有望从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与红利”，火电板块是其中的优选方向。其核心逻辑在于：（1）长协电价对煤价上涨的补偿：10月广东、江苏月度价格已接近基准电价(较2026年长协电价上涨约8分、5分)；（2）电力供需边际改善：十五五可靠容量（电力）供需紧平衡，容量电价在用电负荷新高及调节性需求提升下有望向上，天然气价格上涨抑制沿海电力供应、部分省份电量供需亦改善；（3）自由现金流转正提升分红：火电资本开支已于2024年见顶，2026年上半年自由现金流仍达到347亿元，2026年底部利润情况下A股火电仍具备 4% 股息，H股在 6% 左右；随着多家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳定性，推动板块估值中枢回升。

■ 市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电

长江电力当前的股息率水平约为 3.6% ，中国10年期国债收益率约为 1.68% ，即期息差约为1.87个百分点。从过往年份来看，长江电力息差水平维持在60-140bp，但在2024年8月后，长江电力的股息率水平不再跟随十年期国债收益率的向下而向下，整体息差扩大，形成当前近200bp的差值；即便从资金池息差的角度来看，亦有50bp回落的空间。更进一步的，伴随国内低利率环境维持和资金池的债券到期置换，资金池息差未来仍有更大空间。在此背景下，我们认为传统的稳定型红利资产也将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括水电、核电、煤炭、垃圾焚烧等。值得重视的是，2026年起核电已进入装机投产高峰，10月9日发布的新质生产力发展中提到有序发展先进核裂变能，展望明年电价修复、装机投产，核电亦有望成为“利与红利”品种。

■ 相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性

全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、华能蒙电、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等。伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电。水电：川投能源、国投电力、长江电力；核电：中国核电、中国广核。

■ 风险提示

煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。

内容目录

一、电力收入利润反转在即，能源新质生产力延续高质量发展思路.... 4

（一）批零价格倒挂明显，电力收入利润反转在即.... 4

（二）19项举措推进新质生产力发展，能源方向延续高质量发展思路.... 6

二、电力煤炭高频数据跟踪.... 7

三、板块估值及交易情况.... 10

四、风险提示.... 12

图表目录

图表1：2026年6月代购电价见底开始回升....4

图表2：江苏月度电价今年6月起连续超过年度电价....4

图表3：广东月度电价今年5月起连续超过年度电价....5

图表4：节前广东燃煤现货电价中枢抬升（元/兆瓦时）....5

图表5：节前山西日前市场电价上涨（元/兆瓦时）....5

图表6：2026上半年广东售电公司仅实现盈亏平衡....6

图表7：2026上半年广东售电公司近六成亏损....6

图表8：《中共中央 国务院关于发展新质生产力的意见》(能源相关部分)....6

图表9：内贸煤价格近期大幅上涨后维持高位....7

图表10：北方港口煤炭库存9月以来窄幅波动....7

图表11：二十五省电厂日耗自9月下旬高位回落....7

图表12：坑口煤价近期快速上涨后保持平稳....8

图表13：国内外煤价价差略有收窄....8

图表14：溪洛渡入库流量同比下降....8

图表15：三峡入库流量同比下降....8

图表16：锦屏一级入库流量同比有所上升....9

图表17：官地入库流量同比下降....9

图表18：猴子岩入库流量同比增长....9

图表19：瀑布沟入库流量近期有所回落....9

图表20：龙滩入库流量近期有所回落....9

图表21：水布垭入库流量同比大幅增长....9

图表22：全国LNG出厂价格指数近期有所上升....10

图表23：国内外天然气价格近期同步上涨....10

图表24：公用事业板块PE近十年分位数 62.83% ....10

图表25：公用事业板块PB近十年分位数 42.67% ....10

图表26：煤炭板块PE近十年分位数 91.77% …… 11

图表27：煤炭板块PB近十年分位数 99.39% …… 11

图表28：2026年9月中下旬起公用事业板块成交量/额占比有所提升…… 11

图表29：煤炭板块成交量/额占比近期有所回落…… 11

图表30：煤炭与公用事业涨幅位居前列…… 12

一、电力收入利润反转在即，能源新质生产力延续高质量发展思路

（一）批零价格倒挂明显，电力收入利润反转在即

迎峰度夏用电高峰后，10月全国代购电平均价格环比仅下降3厘，8-10月基本稳定。细分区域来看，10月云南环比大幅提升5.3分/度，预计主要为水电丰枯切换影响；山西、安徽环比分别提升1.2、1.8分/度，辽宁环比下降6.7分/度较为突出，其余省份变动均在5厘以内。从江苏浙江等省过去几年的电价签订来看，每年年末月度电价与次年年度交易电价基本一致，因此我们通过跟踪月度电价来推演年度长协结果。10月广东、江苏价格修复趋势进一步强化，广东月度交易电价自5月起连续超过年度长协水平，10月升至0.457元/千瓦时，较年度长协大幅上涨8.5分/千瓦时，环比增长5.4分。江苏月度交易电价自6月起连续超过年度长协水平，10月升至0.395元/千瓦时，较年度长协上涨5.1分/千瓦时，环比增长5分。江苏广东月度电价临近本省燃煤标杆基准价，涨势明显。

从更前置的角度来看，可以关注现货电价对月度长协的指引，年初至今多省现货电价整体较前期低位有所修复。受假期用电需求下降影响广东、山西近期现货电价下行。广东作为用电负荷中心之一，燃煤现货电价在前期冲高回落后9月中下旬再度明显上升，十一期间受用电负荷下降影响，截至10月6日为0.375元/千瓦时，同比+0.183元/千瓦时（幅度+94.9%），周环比-0.296元/千瓦时（幅度-44.1%），9月现货均价为0.459元/千瓦时，环比增长17.9%。山西日前市场电价8月末至9月初回落后震荡走强，截至10月9日出清算术均价为0.332元/千瓦时，同比持平，周环比+0.081元/千瓦时（幅度+32.1%），9月现货均价为0.341元/千瓦时，环比增长10.0%。在煤价仍处高位的背景下，部分区域现货电价中枢抬升，对火电成本传导形成一定支撑。此外，我们仍要强调的是，过去几年由于现货及月度电价持续低于年度长协，导致用户侧对年度长协电价签订意愿持续偏低，年长协电量、电价双降；而2026年内现货及月度电价逐步高于长协电价，实际提升用户侧购电成本，预计27年用户购买长协需求提升利好电价。

此外，26年内批零价格倒挂明显（售电公司在批发市场采购电力的综合成本高于其与用户签订的零售合同价格），根据广东电力交易中心报告数据，2026年上半年广东售电公司平均度电获利仅0.0039元/千瓦时（上年同期度电获利0.017元/千瓦时），其中202家累计盈利、298家累计亏损；售电公司购/售敞口过大导致亏损严重，2027年售电公司有望降低敞口，提升对长协电的需求。其三为气电出力下降影响供给：沿海地区气电占比高，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张，亦可能导致年度长协供需紧张。综上，我们预计27年年度长协的供需改善，提升年度长协电价的签订结果，对于各个电力板块，收入端有望走出通缩，利润端迎来反转。

（二）19项举措推进新质生产力发展，能源方向延续高质量发展思路

10月9日，中共中央、国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，提出19条重大发展改革任务，其中“着力推进发展方式创新”部分与能源板块关联度较高。一是构建绿色低碳循环发展经济体系，提出壮大绿色能源产业，建设一批零碳工厂和园区，健全绿色消费激励机制，以绿色消费带动绿色产品供给。二是优化绿色发展政策工具箱，提出全面实施碳排放总量和强度双控制度，以全国碳市场为主体完善碳定价机制并扩大覆盖范围，加快温室气体自愿减排交易市场建设，完善全国统一绿证市场。三是积极推进能源革命，提出有序发展先进核裂变能，构建高比例可再生能源电力系统，完善新能源消纳和调控政策措施。我们认为，该文件中能源部分与“十五五”碳达峰行动方案、可再生能源发展规划方向一致，碳市场扩容与绿证市场完善有望推动绿电环境价值显性化，消纳政策完善则有助于缓解高比例新能源接入下的消纳压力，“十五五”侧重可再生能源高质量发展。

图表8：《中共中央 国务院关于发展新质生产力的意见》(能源相关部分)

（十三）积极推进能源革命。聚焦碳达峰碳中和目标，有序发展先进核裂变能，构建高比例可再生能源电力系统，完善新能源消纳和调控政策措施，组织重大应用场景示范和推广，加速全社会生产生活用能绿色化进程，推动能源消费、供给、技术、体制革命，全方位加强国际合作。

来源：新华社，国金证券研究所

二、电力煤炭高频数据跟踪

现货煤价年初以来整体抬升，6月中旬冲高后有所回落，7月到8月中旬逐步回升，9月以来大幅上涨并创年内新高。截止10月10日秦皇岛港5500大卡现货煤价为998元/吨，同比上涨295元/吨（幅度+42.0%），较节前上涨12元/吨（+1.2%）。受国庆假期工业负荷下降、气温转凉影响，二十五省电厂日耗自9月下旬高位明显回落，截止10月8日为468.7万吨，同比-65.9万吨（幅度-12.3%），周环比-9.7万吨（幅度-2.0%）。港口煤炭库存9月以来在3150-3200万吨区间窄幅波动，截止9月28日，北方港口库存为3177.0万吨，同比+221.4万吨（幅度+7.5%），周环比-20.6万吨（幅度-0.6%）。

坑口煤价自7月末以来明显上涨后近期保持平稳，国内外煤价整体上行，进口煤价格优势仍不明显。山东滕州5500大卡坑口煤价截止10月9日为965元/吨，较秦皇岛港口价格低28元/吨，上年同期价差为31元/吨，价差周环比扩大7元/吨。海外煤价方面，近期进口煤价格同步上涨，价格优势仍不明显，截止10月9日山西优混动力煤5500大卡库提价1040.00元/吨，同比+295元/吨（幅度+39.6%），周环比+10元/吨（幅度+1.0%）；澳煤

5500 大卡库提价为 1063.03 元/吨，同比+303.13 元/吨（幅度+39.9%），周环比+23.59 元/吨（幅度+2.3%）；印尼煤 5500 大卡库提价为 1090.71 元/吨，同比+356.91 元/吨（幅度+48.6%），周环比+33.42 元/吨（幅度+3.2%）。

10月以来主要流域来水较9月有所回落，且上年同期秋汛来水基数偏高，各电站入库流量同比表现分化。根据各省水文网站数据，10月8日金沙江下游溪洛渡电站入库流量为3500立方米/秒，同比-46.2%、周环比+29.6%；长江上游三峡电站10月9日入库流量为12600立方米/秒，同比-30.0%、周环比-29.2%。雅砻江来水好于上年同期，锦屏一级电站10月8日入库流量为1320立方米/秒，同比+46.0%、周环比+11.9%；官地电站10月8日为970立方米/秒，同比-13.2%、周环比+18.3%。大渡河来水表现分化，猴子岩电站10月8日入库流量为1310立方米/秒，同比+144.7%、周环比+4.0%；瀑布沟电站来水有所回落，10月8日为1380立方米/秒，同比+5.9%、周环比-25.8%。红水河龙滩电站来水明显偏低，最新10月9日为374立方米/秒，同比-92.5%、周环比-27.9%。清江水布垭电站来水同比大幅偏丰，最新10月9日入库流量为459.48立方米/秒，同比+92.1%、周环比-19.3%。

海外气价与国内 LNG 价格周环比均有所上涨。2022 年俄乌冲突爆发后，欧洲天然气供应链持续受扰，TTF 气价一度飙升至历史高位，全球气价共振上行，国内 LNG 价格亦同步抬升。进入 2026 年后，中东地缘风险阶段性加剧，霍尔木兹海峡通行风险扰动，进一步扰动全球油气运输与供需预期，推动国际天然气价格波动加大。本周来看，欧洲 TTF、美国 NYMEX、国内 LNG 价格周环比均上涨。截止 10 月 8 日欧洲 TTF 现货价格为 77.60 欧元/兆瓦时，同比+137.4%，周环比+6.1%；截止10月9日美国NYMEX天然气期货价格为3.20美元/百万英热，同比-1.2%，周环比+5.4%；截止10月9日全国LNG出厂价格指数为6405元/吨，同比+58.9%，周环比上涨118元/吨。

三、板块估值及交易情况

估值水平上，公用事业板块市盈率（剔除负值）为20.53，近十年估值分位数为62.83%，煤炭板块市盈率（剔除负值）为17.41，近十年估值分位数为91.77%；公用事业板块市净率为1.74，近十年估值分位数为42.67%，煤炭板块市净率为1.82，近十年估值分位数为99.39%。在交易量上，2026年2月在算电融合催化下，公用事业板块成交占比一度明显抬升，5月中旬至6月初再度走高，7月下旬短期快速回升后近期有所回落，10月9日公用事业板块成交量占比4.66%，成交额占比1.98%；煤炭板块来看，成交活跃度亦自6月初高位回落，7月下旬短期回升后近期呈现波动态势，10月9日成交量占比1.46%、成交额占比0.75%。年初至今SW一级行业中，煤炭、公用事业板块分别上涨24.30%、2.67%，分别位列第一、第七名。

四、风险提示

煤价波动幅度超预期：若进口煤价格、国际能源价格扰动导致煤价超预期上涨，火电度电燃料成本可能重新抬升，压缩电量端和容量电价带来的盈利改善空间，并影响火电自由现金流转正、资产负债率下降及分红能力提升的持续性。

绿电装机及消纳情况不及预期：新能源全面入市后，绿电盈利对利用小时、市场化交易电价和消纳水平更加敏感。若风光装机继续高增但电网外送、调节电源及负荷增长不及预期，弃风弃光率可能抬升，大发时段电价折价扩大，导致绿电电量增长难以转化为收入和利润增长。

电力体制改革政策出台不及预期：若电力市场化改革推进节奏慢于预期，或机制电价、容量补偿、辅助服务收益、系统运行费用分摊等细则落地不及预期，相关资产盈利稳定性和现金流改善可能弱于判断，影响公用事业化重估逻辑兑现。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上；

增持：预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%—15%;

中性：预期未来3—6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%—5%;

减持：预期未来3—6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明：

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