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资讯 天山铝业（002532.SZ）
所得税率调整影响利润，产业链一体化盈利稳健
核心观点
2026H1 归母净利润同比增长 100%。2026H1 归母净利润41.77 亿元，同比增长 100.44%；经营性净现金流 40.15 亿元，同比增 22.43%；2026Q2 归母净利润19.59亿元（同比+90.89%，环比-11.73%），Q2利润环比回落主要受所得税汇算清缴及税率上调影响；2026H1氧化铝市场低迷，氧化铝子公司天桂铝业亏损5000多万元。上半年高价铝土矿库存已经全部消化，当前铝土矿采购价格70美元/吨左右，一体化的电解铝生产成本下降。自备电厂优势持续显现，90%电力来自燃煤自备电厂，10%外购网电，根据新疆煤炭价格测算公司上半年电费不到0.2元/度。
主要产品产量：2026H1电解铝产量66.05万吨，氧化铝产量126.23万吨，预焙阳极产量32.78万吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建24万吨电解铝项目已于2026年7月达产，公司电解铝产能达到140万吨。铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比大幅增长61%。
依托强劲现金流，公司持续压降债务规模。截至2026年6月末，公司带息债务规模大幅下降，资产负债率从2025 年末45.4%降至 38.01%。2026H1 财务费用2.09 亿元，同比减少0.42亿元。
继续发力上游。国内广西孟麻街-南坡铝土矿已拿到采矿权证，目前推进选矿厂、运矿道路建设。国外几内亚铝土矿年产600万吨项目具备生产能力，如果海运费回落则增加发运量；印尼氧化铝项目一期100万吨已通过环评和土地许可。
风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级
假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/吨，氧化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格 6000 元/吨，预计 2026-2028 年归母净利润93.04/95.58/100.03 亿元，同比增速 93.1/2.7/4.7%；摊薄 EPS 分别为2.01/2.06/2.16 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.2/5.9x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 28,089 | 29,502 | 42,244 | 43,545 | 43,545 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -3.1% | 5.0% | 43.2% | 3.1% | 0.0% |
| 净利润(百万元) | 4455 | 4818 | 9304 | 9558 | 10003 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 102.0% | 8.1% | 93.1% | 2.7% | 4.7% |
| 每股收益(元) | 0.96 | 1.04 | 2.01 | 2.06 | 2.16 |
| EBIT Margin | 19.4% | 20.1% | 30.5% | 28.8% | 29.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 16.6% | 16.3% | 27.2% | 24.5% | 22.7% |
| 市盈率(PE) | 13.3 | 12.3 | 6.3 | 6.2 | 5.9 |
| EV/EBITDA | 12.5 | 10.8 | 5.0 | 5.1 | 4.9 |
| 市净率(PB) | 2.21 | 2.00 | 1.73 | 1.51 | 1.34 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
有色金属·工业金属
证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001
证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 12.76元 |
| 总市值/流通市值 | 59063/52404 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 21.88/9.31元 |
| 近3个月日均成交额 | 1427.19百万元 |
市场走势
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2026H1 归母净利润同比增长 100%。2026H1 归母净利润 41.77 亿元，同比增长100.44%；经营性净现金流 40.15 亿元，同比增 22.43%；2026Q2 归母净利润 19.59亿元（同比+90.89%，环比-11.73%），Q2利润环比回落主要受所得税汇算清缴及税率上调影响；2026H1 氧化铝市场低迷，氧化铝子公司天桂铝业亏损 5000多万元。上半年高价铝土矿库存已经全部消化，当前铝土矿采购价格 70美元/吨左右，一体化的电解铝生产成本下降。自备电厂优势持续显现，90%电力来自燃煤自备电厂，10%外购网电，根据新疆煤炭价格测算公司上半年电费不到 0.2 元/度。
主要产品产量：2026H1电解铝产量 66.05 万吨，氧化铝产量 126.23万吨，预焙阳极产量 32.78 万吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建 24 万吨电解铝项目已于 2026年 7 月达产，达产后公司电解铝产能达到 140万吨。铝箔及铝箔坯料产量 11.81万吨，同比大幅增长 61%。
依托强劲现金流，公司持续压降债务规模。截至 2026年 6 月末，公司带息债务规模大幅下降，资产负债率从 2025 年末 45.4%降至 38.01%。2026H1 财务费用 2.09 亿元，同比减少 0.42亿元。
继续发力上游。国内广西孟麻街-南坡铝土矿已拿到采矿权证，目前推进选矿厂、运矿道路建设。国外几内亚铝土矿年产 600万吨项目具备生产能力，如果海运费回落则增加发运量；印尼氧化铝项目一期 100万吨已通过环评和土地许可。
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
表1：公司盈利敏感性分析
| 天山铝业2026年盈利预测的敏感性分析(亿元) | |||||||||
| 铝价(元/吨) | |||||||||
| 18000 | 20000 | 21000 | 22000 | 23000 | 24000 | 26000 | 27000 | ||
| 氧化铝价格(元/吨) | 2500 | 41.8 | 58.9 | 67.4 | 75.9 | 84.4 | 93.0 | 110.0 | 118.5 |
| 2700 | 41.9 | 59.0 | 67.5 | 76.0 | 84.5 | 93.0 | 110.1 | 118.6 | |
| 2900 | 42.0 | 59.0 | 67.6 | 76.1 | 84.6 | 93.1 | 110.2 | 118.7 | |
| 3100 | 42.1 | 59.1 | 67.6 | 76.2 | 84.7 | 93.2 | 110.3 | 118.8 | |
| 3300 | 42.2 | 59.2 | 67.7 | 76.2 | 84.8 | 93.3 | 110.3 | 118.9 | |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测
投资建议：维持“优于大市”评级。假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/吨，氧化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格 6000元/吨，预计 2026-2028 年归母净利润 93.04/95.58/100.03 亿元，同比增速 93.1/2.7/4.7%；摊薄 EPS 分别为2.01/2.06/2.16 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.2/5.9x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 9108 | 6540 | 8161 | 14876 | 21579 |
| 应收款项 | 1024 | 2435 | 1157 | 1193 | 1193 |
| 存货净额 | 8824 | 7187 | 8350 | 8840 | 8672 |
| 其他流动资产 | 1938 | 1668 | 2535 | 2613 | 2613 |
| 流动资产合计 | 20931 | 17865 | 20238 | 27556 | 34091 |
| 固定资产 | 30377 | 30702 | 29215 | 27571 | 25819 |
| 无形资产及其他 | 3836 | 3838 | 3686 | 3533 | 3381 |
| 投资性房地产 | 1635 | 1744 | 1744 | 1744 | 1744 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 56780 | 54150 | 54883 | 60404 | 65035 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 7573 | 6864 | 550 | 550 | 550 |
| 应付款项 | 8881 | 6764 | 8350 | 8840 | 8672 |
| 其他流动负债 | 4826 | 4273 | 5183 | 5485 | 5383 |
| 流动负债合计 | 21280 | 17902 | 14083 | 14875 | 14604 |
| 长期借款及应付债券 | 7668 | 6078 | 6078 | 6078 | 6078 |
| 其他长期负债 | 998 | 606 | 506 | 456 | 356 |
| 长期负债合计 | 8666 | 6684 | 6584 | 6534 | 6434 |
| 负债合计 | 29946 | 24586 | 20667 | 21409 | 21039 |
| 少数股东权益 | 3 | (4) | (4) | (4) | (4) |
| 股东权益 | 26831 | 29567 | 34220 | 38999 | 44000 |
| 负债和股东权益总计 | 56780 | 54150 | 54883 | 60404 | 65035 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.96 | 1.04 | 2.01 | 2.06 | 2.16 |
| 每股红利 | 0.50 | 0.51 | 1.01 | 1.03 | 1.08 |
| 每股净资产 | 5.77 | 6.39 | 7.39 | 8.43 | 9.51 |
| ROIC | 9% | 11% | 23% | 25% | 27% |
| ROE | 17% | 16% | 27% | 25% | 23% |
| 毛利率 | 23% | 24% | 35% | 33% | 34% |
| EBIT Margin | 19% | 20% | 31% | 29% | 30% |
| EBITDA Margin | 25% | 26% | 38% | 36% | 38% |
| 收入增长 | -3% | 5% | 43% | 3% | 0% |
| 净利润增长率 | 102% | 8% | 93% | 3% | 5% |
| 资产负债率 | 53% | 45% | 38% | 35% | 32% |
| 股息率 | 4.0% | 4.0% | 7.9% | 8.1% | 8.5% |
| P/E | 13.3 | 12.3 | 6.3 | 6.2 | 5.9 |
| P/B | 2.2 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | 1.3 |
| EV/EBITDA | 12.5 | 10.8 | 5.0 | 5.1 | 4.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 28089 | 29502 | 42244 | 43545 | 43545 |
| 营业成本 | 21554 | 22303 | 27595 | 29225 | 28821 |
| 营业税金及附加 | 474 | 552 | 790 | 814 | 814 |
| 销售费用 | 19 | 22 | 31 | 32 | 32 |
| 管理费用 | 384 | 445 | 638 | 657 | 657 |
| 研发费用 | 217 | 255 | 296 | 261 | 218 |
| 财务费用 | 707 | 470 | 507 | 392 | 261 |
| 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 0 | (119) | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | 267 | 2 | (46) | (11) | 32 |
| 营业利润 | 5219 | 5594 | 12637 | 12413 | 12991 |
| 营业外净收支 | 4 | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 5223 | 5593 | 12637 | 12413 | 12991 |
| 所得税费用 | 767 | 781 | 3333 | 2855 | 2988 |
| 少数股东损益 | 0 | (7) | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 4455 | 4818 | 9304 | 9558 | 10003 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 4455 | 4818 | 9304 | 9558 | 10003 |
| 资产减值准备 | 11 | 112 | 1 | (6) | (7) |
| 折旧摊销 | 1708 | 1812 | 3140 | 3304 | 3412 |
| 公允价值变动损失 | 0 | 119 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 707 | 470 | 507 | 392 | 261 |
| 营运资本变动 | 5793 | (2563) | 1644 | 133 | (209) |
| 其它 | (11) | (115) | (1) | 6 | 7 |
| 经营活动现金流 | 11956 | 4182 | 14089 | 12994 | 13205 |
| 资本开支 | 0 | (2091) | (1501) | (1501) | (1501) |
| 其它投资现金流 | (13) | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (13) | (2088) | (1501) | (1501) | (1501) |
| 权益性融资 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 648 | (1590) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (2340) | (2356) | (4652) | (4779) | (5001) |
| 其它融资现金流 | (7262) | 3230 | (6314) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (10647) | (4662) | (10967) | (4779) | (5001) |
| 现金净变动 | 1296 | (2568) | 1621 | 6714 | 6703 |
| 货币资金的期初余额 | 7812 | 9108 | 6540 | 8161 | 14876 |
| 货币资金的期末余额 | 9108 | 6540 | 8161 | 14876 | 21579 |
| 企业自由现金流 | 0 | 2255 | 12777 | 11603 | 11713 |
| 权益自由现金流 | 0 | 3895 | 6373 | 11589 | 11751 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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