华泰 | 策略：红利投资是否需要着眼于“红利” ——从择时轮动到“红利贵族”

核心观点

近年来红利风格表现突出，但不同类型投资者对红利投资的要求不尽相同。本文我们从红利风格轮动和绝对股息增长两个角度出发，分别给出红利择股择时和“红利贵族”视角下的选股框架，构建适配不同目标的红利投资组合。

红利投资的两种范式：红利风格轮动，或是专注红利回报

在我们设计红利投资策略前，需要明确自身的投资目的。1）短期考核、相对收益投资者关注的红利投资主要专注资本利得，红利本身作为一种风格参与投资组合风格轮动，起到阶段性放大收益或降低波动的意义。2）长线投资者追求股息增长，关注企业是否能稳定且持续提高分红，对周期性的股价涨跌敏感度相对低，更回归红利投资的本质。两种策略本身并无优劣，但目的不同，选股择时的思路自然不同。例如用股息率作为指标来筛选第一种思路下的红利组合，可能还是不能找出后续跑赢指数的个股。

红利选股择时：相对收益视角构建投资组合、降低回撤并做AH轮动

对于第一种类型的投资者，我们构建的策略更关注何种红利资产在何时可以创造超越指数的表现。1）选股层，寻找哪些红利个股既有分红同时也能获得估值平稳抬升。传统红利筛选方式例如股息率等并不能起到相应效果，反而容易掉进股价持续下跌的价值陷阱。我们选择β和动量指标，剔除额外承担市场波动且股价处于弱势股票，以及股价趋势向下的股票。选股操作后相对恒生高股息指数年化回报上升7.2 pct。2）择时层，规避大盘压力上升流动性变差时港股红利连带回撤的阶段。沿用一贯的港股技术面择时思路，我们采用期权市场PCR和GEX指标择时，发出预期下跌信号时将部分仓位转为现金，提高超额同时收窄最大回撤。3）轮动层，结合港股自身择时信号及AH溢价指标将仓位分布从现金和港股红利调整为A股和港股红利。年化收益与单纯港股择时接近，但回撤大幅降低。

追求绝对股息增长：他山之石——适用于长线资金的红利贵族思路

红利贵族是美国等发达市场红利型指数编制的主流思想之一，核心点是考核绝对分红金额的长期稳定增长。以标普红利贵族指数为例，成分股要求连续增派股息25年方可纳入，且若停止、削减分红等导致无法达到要求，就可提前剔除。这种筛选要求强化了对现金流稳定性和公司治理纪律的筛选，成分股普遍集中在商业模式成熟、高ROE和资本开支需求可控的行业。相应的，被纳入的个股也会尽量避免分红制度调整，成分股构成较稳定，且因稳定可预测的股息回报往往获得估值溢价。该类型红利指数在美国被广泛使用在个人财富管理、IRA等长期收益型账户，侧重配置价值。从表现看，标普红利贵族指数回报和波动相对标普500指数都占优。

AH“红利贵族”：连续5年增派股息的公司跑赢主流红利指数

cc由于国内部分公司上市年限短，多数行业仍在发展期尚未到成熟期、资本开支需求大，股东回报治理尚未完全健全，我们放宽AH股的“红利贵族”筛选条件，改为连续5年提高分红，并剔除较低市值和成交活跃度的股票，组成AH“红利贵族”组合。在港股，与传统高股息策略不同的是，“红利贵族”公司更集中在金融地产和消费，2020年以来相对恒生指数、恒生高股息和港股通红利低波指数均有超额收益，且波动率更低。在A股，公司分布相对分散，消费、TMT和公用事业构成主要成分，组合回报同样优于沪深300、中证红利和红利低波指数，但波动率不占优。港股连续5年和10年提高分红金额的公司相对更多。随着供给侧上市公司分红能力及意愿改善，需求侧长线资金在市场贡献上升，“红利贵族”策略或有望进入新的发展阶段。

风险提示：经营周期风险导致派息规模不及预期，红利风格拥挤度上升。

正文

红利红利投资的两种方式：作为一种轮动风格，或是专注红利回报

近年来，红利风格表现相对突出。2020年以来，中证红利、恒生高股息率的全收益指数年化回报分别为8.5%、8.6%，分别跑赢同期的沪深300R（+2.6%）、创业板指R（+7.3%）和恒生指数R（+0.6%）、恒生科技R（-2.2%）。红利投资也因此常被看作投资组合的稳定器，在主线行情不甚明朗的当前，又成为了市场关注的核心。需要指明的是如果投资目的不同，同样叫“红利投资”，投资者实际上可能在赚两种完全不同的钱。一类追求资本利得，将红利视为风格轮动与阶段性收益的投资工具；另一类追求股息增长，将红利视为长期复利的来源，回归红利投资的本质。两者由于投资目标迥异，选股逻辑、持股周期与收益来源都会存在本质差异，因此策略思路并不能互相通用。具体而言，1）前者更关注高股息资产在特定市场环境下的相对收益，重点判断红利风格何时占优、哪些板块更具配置价值以及何时退出，收益更多来自估值修复与股价上涨，核心是赚取市场风格切换的钱，例如我们曾经发布的《专题研究 | 红利策略的选股和择时优化》（2026-04-03）报告，就是在该思路下进行的红利策略分析。2）后者关注企业能否持续提高分红，强调盈利增长、现金流创造与股东回报之间的良性循环，通过长期持有和股息再投资积累复利，核心是赚取企业长期成长与分红增长的钱。

两种投资范式对应着不同的研究框架。对于追求资本利得的红利投资，研究重点在于识别红利风格的有效配置时点、筛选具备阶段性超额收益潜力的股票，并根据市场环境动态调整仓位；对于追求股息增长的红利投资，研究重点则在于识别具备长期分红意愿与分红能力的企业，考察其经营现金流、盈利质量、资本开支需求及股东回报政策能否支撑持续增长的分红。前者更强调红利内部的选股与交易节奏，后者更强调企业基本面与公司治理。

本文将从这两种范式出发，重新审视港股市场的红利投资。我们希望进一步回答两个问题：一是从追求资本利得的角度出发，如何在现有高股息股票中进一步择股择时；二是从追求股息增长的角度出发，如何识别真正具备长期股东回报能力的企业，并在此基础上探索相关可以量化回测的红利投资策略。

红利选股和择时：适用于相对收益和短期考核的投资策略

对于绝大多数相对收益型投资者，红利资产的意义并非作为分散风险的投资组合底仓。多数投资者将红利视作独立的风格，更关注何时选择何种红利资产可以获得超越指数的表现，本质上依然是一种风格轮动交易。基于这种投资目的，我们构建红利资产的择股、择时和AH轮动三层模型，来优化红利资产在投资组合中的表现。

在我们构建的策略回测中，择股贡献超额收益，择时控制高位回撤，AH轮动则在港股红利与A股红利之间再做一层风险分散。我们以恒生高股息率指数成分为股票池，去除非港股通个股，构建“择股—择时”框架：

1）择股层解决“持有哪些红利股”：红利投资的目的，是赚取稳定的股息与估值的平稳抬升，而不是承担市场β。市面上常见的高股息选股思路大多围绕着股息回报本身，例如会用股息率作为入选门槛。但这种选股方式一是容易选出股价持续下跌的公司，此时股息率被动提高，但股价走低若有趋势性，短期内反而造成亏损；二是也并不符合相对收益投资者的投资目的，高股息投资在大多数短期考核的相对收益投资者投资组合中往往也是用来创造净值收益的，实际上投资者本质上在意的更多还是全收益回报（其中大多数来自资本利得），而不仅仅是股息。因此在这个选股模型中，我们放弃了传统的以红利选股思路，只选择更大的概率在下一期上涨的红利股票。纯粹红利型选股思路会在下一章讨论长线资金时进一步展开。本章选股时在成分内做两次剔除：首先剔除β最高的1/3，但其中6个月动量仍处于前1/3的个股予以保留，用这种方式去掉额外承担波动率但行情处于弱势的股票；其次剔除6个月动量最低的1/3，去掉股价趋势性向下的股票；剩余等权季度调仓，形成“华泰策略港股高股息组合”。2020年1月2日至2026年10月21日（本章回测区间，下同），该组合年化收益16.2%、夏普0.87、最大回撤-27.0%，相比恒生高股息率全收益指数同期为8.9%、0.45、-33.4%，回报与回撤都有改善，年均单边换手只有1.4倍。

2）择时层解决“何时降低红利仓位”：择时的意义在于回撤控制。红利指数在大盘调整时往往同步回撤，只是幅度较小，因此需要一个能提前识别港股整体风险提升的信号。我们选用两个港股期权市场指标：PCR（期权市场的方向性持仓）与GEX（做市商对冲引起的波动放大，负Gamma市场进入波动自我强化的状态）。任一信号触发时把华泰策略港股高股息组合的仓位降到75%，两者同时触发降到50%，其余时间满仓，减仓部分持有现金（年化2%）。回测期间平均仓位91%，年均调仓15个交易日，大多数时候满仓运行。从回测结果来看，加上择时后年化提高到19.2%、夏普1.13，最大回撤收窄至-24.4%，相对华泰策略港股高股息组合的年化超额3.1个百分点，七年中6年的超额收益为正。

3）AH轮动层解决“港股红利还是Ａ股红利”：考虑到红利投资者大都同时持有A股及港股，因此我们构建轮动策略致力于获得更有性价比的组合。我们用择时侧的仓位信号加情绪指数的AH溢价分项得分，等权决定港股红利的权重，其余配置中证红利全收益。以人民币计价并扣除港股红利税后，2022年1月至2026年10月21日（AH轮动情绪数据自2022年1月起，轮动回测随之起算）轮动组合年化19.3%、夏普1.20、最大回撤-15.3%，相对50/50基准的年化超额6.9个百分点、信息比率1.48，5年每年为正；相对一直持有华泰策略港股高股息组合收益，回撤压降到-15.3%。截至2026年10月21日，三个信号均未触发减配，轮动组合的港股红利权重为100.0%，择时层的红利仓位为100%。

择股：波动率+动量考量构建华泰策略港股高股息组合

在具体展开策略构建之前，我们首先声明本策略适用的投资目的。本章我们讨论的择股择时模型适用于需要做年内换手（也即非长线资金）、追求净值增长、追求相对回报的投资者，并非完全为了股息回报而投资，而是更关注投资的全收益回报。

选择β与动量进行择股，针对的是高股息指数的两个结构性弱点。该类投资者持有红利资产，看重的是稳定的股息与估值的平稳抬升，而不是承担市场β。就β而言，过高市场β的高股息股票本质上还是在以更高的波动率敞口获得更高的回报率，并不符合高股息投资定位的稳健风格。就趋势而言，往往短期内股息率的变化是由于股价向下调整而非派息上升，股价的回落则多数具有惯性。因此我们需要两个过滤条件：一个识别“收益过度来自市场β”的股票，一个识别“趋势向下”的股票。两个条件都用成分内的相对排序，阈值统一为1/3，每季度末重新计算，剩余股票等权持有一个季度。

高β红利股的回报更多来自市场波动而非股息，但高β本身不是问题，高β叠加弱势才是。在港股红利池内，高β集中于地产、非银金融、材料等高杠杆或强周期行业，其分红能力随景气大幅波动，股息可持续性较低；低β的公用事业、电讯、银行则相反。β三分组显示最高一档明显拖累（年化收益1.5%、相对恒生高股息率全收益指数年化超额-7.5%、最大回撤-62.4%），而中β组反而优于低β组（年化收益16.8%对9.2%，年化超额+7.9%对+0.2%），说明有效信息不是“β越低越好”，而是最高β组里集中了一批持续下跌的股票。但无条件剔除高β也有代价：2024年9月政策转向后保险、券商等高β股领涨，2025年以来建滔、宏桥等高β周期龙头持续走强，这类“高β且正在走强”的股票如果一律剔除，会把动量本应保留的收益一并丢掉。因此我们对β最高1/3中6个月动量处于前1/3的个股予以豁免，β只用来剔除“高β且弱势”的股票。最新一期按此豁免入选的有建滔集团、中信股份、国泰航空、海丰国际、万物云。

动量识别的是趋势，价格持续下跌的高股息股可能是分红即将被削减的信号。分红能力的预期变化通常先在股价中体现，再在财报与派息公告中确认，动量捕捉的正是这一领先信息。我们采用6个月动量，其在成分内三分组严格单调，低、中、高组年化收益分别为0.6%、8.9%、18.2%（相对恒生高股息率全收益指数年化超额-8.4%、-0.1%、+9.3%），最大回撤从-53.5%收敛到-26.4%。两个条件互补：β剔除收益主要来自市场波动的股票，动量剔除趋势向下的股票。

此外，我们也验证了用股息率作为因子来筛选的效果,发现并不能形成一个稳定的回测结果，因此策略不予采纳。在成分内按TTM股息率五分组，相对全成分等权的超额并不单调：第二、四组最好（年化超额+5.9%、+6.4%），最高一组全样本超额-0.7%、最大回撤-60%，2020到2023年总计跑输8.6个百分点、2024年起又跑赢15.3个百分点；股息率的月度IC仅0.045，分年符号随市场环境翻转。原因是高股息率组内部是双峰的，约一半是股价持续下跌推高股息率的陷阱股，另一半才是分红稳定的公司，因此单因子难以实现筛选。

华泰策略港股高股息组合年化16.2%、夏普0.87，相对恒生高股息率全收益指数的年化超额7.2个百分点、信息比率1.09。超额主要来自2021到2023年：这三年港股整体下跌，地产、材料等高β弱势股被剔除，组合相对指数的超额分别为+16.4%、+10.5%、+4.9%；2024与2025年市场转为上涨，组合略跑输指数（超额-1.6%、-2.9%），2026年至今凭借动量豁免保留的周期龙头与航运股再度跑赢14.3%。回撤方面，组合最大回撤-27.0%出现在2020年3月疫情冲击，2022年10月恒生高股息率指数创出-33.4%的最大回撤时组合回撤为-25.3%，明显更少。平均持股28只，季度调仓下年均单边换手1.4倍，月度调仓的结果相近但换手接近两倍，因此采用季度调仓。

择时：控制红利组合的回撤

红利风格在大盘调整时并非一定能获得绝对收益，只是回撤幅度较小。2020年以来恒生高股息率全收益指数对恒生综合指数的β为0.67；2021年2月至2022年10月的熊市中恒生综合全收益指数最大回撤-53.9%，红利指数同期回撤-33.4%；2024年初两者分别为-51.1%与-24.6%，2025年4月关税冲击时为-32.7%与-15.6%。红利的回撤通常与大盘同步发生、幅度约为大盘的一半到三分之二，因此针对港股整体风险的择时信号同样适用于红利组合，我们有必要用择时来控制回撤。

我们用港股期权市场的两个指标识别“港股整体风险上升”的时点。参考我们此前发布的衍生品择时报告《如何用期权信息对港股定价与择时？》（2026.8.31），PCR组合仓位是衍生品择时报告中的多空仓位信号，仓位降到0意味着期权市场已把港股多头头寸清空，是资金收缩的直接证据；GEX是做市商的Gamma敞口，252日分位的5日均值低于20%意味着做市商处于负Gamma状态，对冲交易会放大波动，这时红利组合同样会被动回撤。两者触发时把仓位降到50%，其余时间保持满仓。两个信号在回测期内分别有27.8%与12.1%的交易日处于触发状态，同时触发的只有4.0%。

单独使用任一信号都能“规避回撤而不损失收益”，两者触发时点不同步。PCR数据自2022年1月起，因此PCR择时只能从2022年回测：2022年1月至2026年10月21日，PCR 50/100择时年化22.2%、最大回撤-19.4%，同期（2022年1月4日起）华泰策略港股高股息组合无择时为18.3%与-25.3%，年化超额3.9个百分点，5个年度均取得正收益。GEX自2020年起可用：2020年1月至2026年10月21日，GEX 50/100择时年化19.4%、最大回撤-24.4%，无择时（2020年1月2日起，即图表2的组合全样本）为16.2%与-27.0%，年化超额3.2个百分点。两处无择时对照数字不同，仅因回测起点不同。PCR反映方向性持仓、GEX反映对冲引起的波动放大，触发时点基本不重叠，这正是把两者等权合并的理由。

两信号等权合并后，相对无择时组合的净值持续上行，各年超额的波动也比单信号更小。规则为：PCR与GEX（5日均值低于20%）各出一个卖出触发，触发数0、1、2对应仓位100%、75%、50%，减仓部分持有现金，现金年化2%；2022年前PCR缺失时仅由GEX决定仓位。2020年1月至2026年10月21日，华泰策略港股高股息组合+择时年化19.2%、夏普1.13、最大回撤-24.4%，相对华泰策略港股高股息组合年化超额3.1个百分点、信息比率0.66，相对恒生高股息率全收益指数年化超额10.3个百分点；平均仓位91%，年均15个调仓日、单边换手4.7倍，扣10bp单边成本后年化18.7%。

七年中有六年择时策略相对华泰策略港股高股息组合的超额收益为正，择时的贡献主要来自减仓期。年度超额为2020年+5.2%、2021年-5.5%、2022年+7.5%、2023年+2.0%、2024年+0.3%、2025年+5.2%、2026年+4.3%，仅2021年为负，对应红利单边上涨而减仓错过的时段。仓位分布为71.2%的时间满仓、23.2%的时间75%、5.6%的时间50%。回测期内共42段减仓区间，减仓期间华泰策略港股高股息组合的区间收益有57.1%为负，择时在59.5%的区间跑赢无择时组合，累计贡献15.5个百分点。

轮动：A股和港股红利如何选择

对于同时持有A股和港股的投资者，我们进一步考虑AH之间的择时轮动。择时轮动策略在中证红利全收益与华泰策略港股高股息组合之间分配权重，用三个港股信号等权决定港股权重，不持现金。中证红利全收益对港股信号没有反应，因此轮动本质上是“港股资金收缩时避开港股红利”，减仓时持有的是A股红利而非现金。我们选取三个信号构建轮动策略。前两个信号沿用择时层：PCR组合仓位为0记一次“转A股”触发（2022年1月至2026年10月样本内占27.8%的交易日），GEX 252日分位的5日均值低于20%记一次触发，它们刻画港股风险偏好收缩，此时港股红利相对A股红利走弱。第三个信号是AH溢价分项得分，刻画两地红利的相对估值：得分越高表示AH溢价越低、A股相对越便宜，分量取1减去得分/100，作为连续变量把权重向估值便宜的一边倾斜，与前两者的触发时点不同步，起稳定作用。港股权重等于三个分量“持港股程度”的平均值，当日收盘信号次日生效，日度再平衡。

本部分以内地人民币投资者为基准口径：港股侧按港币兑人民币汇率换算为人民币计价，并扣除港股红利税。港股通个人投资者及公募基金持有港股收到的股息按20.0%预扣，而A股股息对公募基金免税，AH两地持仓存在税负不对称；我们使用的恒生高股息率指数为全收益口径、未含税，我们以20.0%预扣率乘以假设股息率6.5%作为港股的年化常数拖累（约1.3%，日度均摊）。6.5%为取整的假设值：恒生高股息率指数的股息率（TTM）当前为5.9%，2022年以来均值7.1%，6.5%介于当前值与样本期均值之间。2022年以来港币兑人民币累计升值4.7%，分年为2022年+9.2%、2023年+1.4%、2024年+2.2%、2025年-2.5%、2026年YTD -5.2%，汇率换算在样本期内累计抬高港股的人民币回报，与红利税方向相反。

AH择时轮动年化19.3%，夏普1.20，最大回撤-15.3%，相对50/50基准的年化超额6.9个百分点、信息比率1.48，5年每年为正。同期50/50（配置50%的中证红利+50%的华泰策略港股高股息组合，下同）基准年化12.4%、夏普0.82、回撤-14.6%；一直持有华泰策略港股高股息组合年化17.9%、回撤-18.7%；一直持有中证红利全收益年化6.5%、回撤-14.5%。年度看，相对50/50的超额为2022年+8.5%、2023年+2.0%、2024年+3.3%、2025年+12.5%、2026年+6.0%，超额集中在港股红利相对A股红利走强的2022与2025年。平均港股权重0.69，68.3%的时间在2/3以上、7.3%的时间在1/3以下；因AH分量逐日变化，权重几乎每日微调，年内单边换手在5.5到9.6倍之间，但单次幅度小，扣10bp单边成本后年化18.3%。截至2026年10月21日，PCR组合仓位0.35、GEX分位5日均值58.7%均未触发，AH溢价分项得分0，次日目标港股权重100.0%、A股权重0.0%。

相对一直持有华泰策略港股高股息组合的超额有限，价值在于降波控回撤。轮动组合相对一直持有华泰策略港股高股息组合的年化超额仅+1.4%，2022年+2.6%、2023年+3.8%、2024年-3.5%、2025年-0.5%、2026年+2.7%，港股红利单边大涨的年份为负；但回撤从-18.7%缩窄到-15.3%、波动从17.8%降到16.1%。对港股红利配置比例受限、或需要在两地红利之间做战术配置的投资者，这一层提供的是方向信号而非额外收益。

追求绝对股息增长：适用于长线资金的投资新思路

绝大多数现存红利指数的重点并非长期稳定且增长的分红

港股现有红利工具仍以股息率筛选为主，对长期分红增长的刻画相对有限。以恒生高股息率指数、标普港股通低波红利指数为例，两者均先从当前或过去一段时间股息率较高的股票中筛选成分股，再叠加流动性、波动率、股价表现或盈利质量等约束；部分指数还要求过去3年持续现金分红。上述规则有助于控制高股息陷阱，但核心变量仍是股息率或是否持续派息，并未普遍要求企业长期、连续提高DPS。因此，现有指数更容易受到估值修复、行业轮动和市场风格影响，持续增派所反映的经营质量和长期股东回报能力尚未得到充分刻画。

虽然当前绝大多数红利投资者的投资目的仍在于股价增长和相对回报，但随着固收+等绝对收益型资金以及保险、年金等长线资金在市场占比上升，长期稳定的红利投资需求或逐年增长。若投资目标由阶段性获取高股息风格超额转向长期稳定回报，筛选标准也需由“当前股息率是否足够高”转向“企业能否持续提高分红”。本章将结合连续DPS增长、自由现金流、盈利稳定性和分红意愿，识别具备长期股东回报能力的“真红利”资产，并检验持续增派策略在港股和A股市场的适用性。

何为真红利？——来自美股市场的经验镜鉴

更关注股息持续增长，长期回报和波动控制都优于标普500指数

红利贵族指数以长期、连续的现金分红增长记录为核心约束，旨在识别盈利、现金流和股东回报能力较为稳定的成熟企业。目前全球红利贵族指数数量相对有限，主要分布于美国、加拿大、欧元区、日本等成熟市场，其中美国市场体系最为完整。标普500红利贵族要求成分股连续25年提高分红，标普高收益红利贵族和标普股息君主分别将连续增派门槛设为20年和50年；加拿大、欧元区、日本、泛亚等指数则结合本地市场历史，将持续分红门槛设为5-10年。尽管各市场年限要求不同，分红持续性始终是红利贵族系列指数最核心的准入标准。其中，标普500红利贵族以S&P 500为母指数，采用等权方式，截至2026年9月30日，成分股对应总市值约9773.6亿美元，是该系列中最具代表性的指数。

标普500红利贵族（S&P 500 Dividend Aristocrats Index）是其中最具代表性的指数，于2005年5月2日正式推出。早在20世纪80年代，S&P就开始使用“Dividend Aristocrats”概念，早期主要关注连续10年以上提高分红的公司。2000年科技泡沫破裂后，S&P于2002年底将持续增派门槛提高至25年，并于2003年首次发布符合条件的S&P 500公司名单。2005年正式推出指数后，“连续25年每年提高DPS”被固化为核心规则，同时采用等权配置，降低大市值公司的权重影响。该指数由此形成以长期分红记录为基础的质量筛选框架，重点覆盖经营成熟、资产负债表稳健、现金流稳定且资本配置纪律较强的公司。

相比传统高股息指数，红利贵族指数在准入条件、成分维护和分红监控三个层面均设置了更严格的约束。

1）准入条件方面，标普500红利贵族目前仅保留69只成分股，需首先满足连续至少25年每年提高DPS的要求，筛选范围相较标普500高股息指数明显收窄。

2）成分维护方面，传统高股息指数的核心变量集中于当前股息率，红利贵族则同时检验分红持续性、自由流通市值和股票流动性。以标普500红利贵族为例，除持续25年增派外，还要求自由流通市值不低于30亿美元、过去3个月ADVT不低于500万美元，并通过等权及单一行业权重不超过30%控制集中度；相比之下，标普500高股息指数未额外设置独立的市值和流动性门槛。

3）分红监控方面，红利贵族系列普遍采用Approach A进行月度审查，漏付计划股息、停止分红，或削减分红后预计无法继续满足连续性标准，均可能触发提前剔除；标普500高股息指数采用Approach B，更侧重判断调整后的年度股息水平和收益率是否仍满足指数资格。由此看，红利贵族的严格性不仅体现在初始筛选，也贯穿持有期内的持续维护。

红利贵族系列以分红持续增长作为最核心的编制逻辑，并根据不同市场发展阶段设置差异化年限。美国市场历史更长、成熟度更高，持续增派门槛也最严格，标普高收益红利贵族、标普500红利贵族、标普股息君主分别要求至少连续20年、25年、50年提高分红。加拿大、欧元区、泛亚和日本等市场则将持续分红门槛设为5-10年，其中部分指数允许个别年份分红持平，但仍要求长期分红记录总体保持稳定或增长。横向比较可以看出，各市场在年限、市值和流动性标准上存在差异，但都将“分红能否持续”置于当前股息率之前；股息率更多承担第二层筛选或组合加权功能。红利贵族由此形成一套以长期股东回报纪律为核心的筛选体系，重点识别能够跨周期维持现金分红、盈利和现金流稳定性更强的成熟企业。

长期来看，持续增派要求强化了对盈利稳定性、现金流质量和资产配置纪律的筛选，使组合更多集中于能够跨周期维持股东回报的成熟企业，在保持权益资产收益弹性的同时实现更高的长期复利积累。

从收益能力角度看，截至2026年9月29日，1990年以来的标普500红利贵族全收益指数累计上涨5167.76%，领先标普500全收益指数726.25个百分点；同时显著高于彭博美国高收益债、黄金、美国公司债和美国国债同期1373.74%、932.26%、658.08%和406.85%的累计收益。从年化收益看，红利贵族达7.73%，较美国国债、公司债高收益债、黄金和标普500分别高出4.64、3.85、3.25、2.55个百分点；此外，不同期限下标普500红利贵族指数均大幅跑赢美国主动型股票基金，其10年年化收益分别领先美国主动型股票基金2.4-3.9个百分点。整体来看，持续分红筛选在长周期内能够稳定识别企业质量的差异，长期配置价值随持有期限拉长进一步体现。

从风险控制角度看，样本期内，红利贵族年化波动率为13.65%，低于标普500的14.92%；最大回撤为-48.70%，同样较标普500的-55.25%收窄6.55个百分点。从风险收益指标来看，红利贵族的夏普比率、卡玛比率分别为0.57、0.16，较标普500分别高出12.08%、15.27%，较黄金分别高出41.48%、36.80%。得益于权重与行业限制等条件的存在，红利贵族在保留权益资产长期收益弹性的同时，对波动和回撤形成一定约束，长期风险调整后收益优于普通宽基，并未因追求高收益而显著牺牲组合稳定性。

行业集中在稳定现金流板块，且较少调整成分

从行业结构看，红利贵族明显集中于商业模式成熟、现金流稳定、资本开支需求相对可控的行业，防御属性较强。截至2026年9月26日，GICS I行业口径下，必需消费、工业、金融、材料和医疗保健权重分别为23%、22%、13%、12%和11%，五大行业合计达到81%；公用事业进一步贡献5%，而信息技术、能源仅分别占3%，行业结构与以科技成长股为主导的美股宽基存在明显差异。持续提高分红需要企业具备稳定盈利和自由现金流，同时能够在满足再投资需求后持续向股东返还现金，因此符合条件的公司更多分布于必需消费、医疗、公用事业等防御板块，以及工业、材料、金融等进入成熟经营阶段的行业。

从成分更替看，红利贵族同样体现出较强的长期稳定性，“创始成分股”至今仍占据较高比重。短期来看，2025年9月至2026年9月间，全部行业权重变动均未超过1个百分点，其中必需消费、金融和材料分别提高0.8、0.6和0.4个百分点，工业、公用事业分别下降0.6和0.9个百分点，组合行业暴露整体变化有限；S&P的等权及季度再平衡机制进一步降低了少数大市值公司的主导程度。更长期看，以2005年5月2日指数正式成立为起点，截至2026年9月28日，共有24家公司从未被调出指数，包括可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛、麦当劳、ADP、雅培、艾默生电气等长期经营稳定的龙头公司，权重总和占成立初期57只成分股的42.1%，占当前69只成分股的34.78%；按市值计算，这24家公司占当前全部成分股总市值的49.13%，已接近“半壁江山”。较低的成分更替和稳定的行业结构，也使红利贵族的长期表现更多来自企业基本面和分红复利积累，而非频繁择时和行业轮动。

股息持续增长需要企业同时具备分红意愿与能力

较低的成分更替和稳定的行业结构，使红利贵族的长期回报更多来自企业自身盈利、现金流增长与分红复利积累。持续提高分红需要企业同时具备较强的股东回报意愿和稳定的分红能力。前者主要体现为企业进入成熟经营阶段后，将更多可分配利润持续返还股东；后者要求盈利和自由现金流能够覆盖不断提高的现金分红，同时融资成本和财务压力保持可控。我们以2005年初版红利贵族成分股为样本，将其拆分为截至2026年9月28日始终留在指数中的“创始成分股”和此后被调出的“被剔除成分股”，并比较1996年以来两组公司的分红比例、年度FCFF、ROE和利息费用率。结果显示，能够长期留在指数中的公司在2008年以后逐步形成更稳定的分红意愿和更扎实的基本面支撑。

分红意愿方面，创始成分股的派息比例在金融危机后持续高于被剔除公司，股东回报政策的稳定性明显更强。2008年金融危机后，创始成分股的派息比例开始趋势性提升，中位数由2008年的39.25%升至2016年的顶点59.69%，此后大部分年份维持在45%-60%区间，高于被剔除成分股11-43 pct不等；截至2025年末，创始成分股的派息比例达56.07%，远高于同期被剔除成分股的32.08%。这一差距表明，能够长期保留在红利贵族指数中的公司逐渐形成稳定、可预期的利润分配政策，分红增长更多体现为持续的资产配置选择。

分红能力方面，创始成分股的自由现金流增长、盈利能力和融资负担压力均优于被剔除组，持续提高分红具备更稳定的基本面基础。

1）现金创造能力总体扩大，使企业能够在提高派息比例的同时保留足够的分红覆盖空间。年度FCFF中位数在早期差距并不明显，2005年创始成分股为2.54美元，被剔除组为3.03美元；此后两组走势明显分化，截至2025年创始成分股中位数升至8.19美元，高于被剔除组的2.28美元约5.91美元。总体扩大的现金创造能力为分红增长提供了更厚的现金流缓冲，也使较高派息率具有更强的可持续性。

2）盈利质量同样体现出较强稳定性。创始成分股ROE中位数整体稳健，期间虽然随经济周期有所波动，但大多数年份仍保持在20%以上。截至2025年末，创始成分股ROE中位数为18.31%，高于被剔除组的10.22%约8.09个百分点。持续提高分红需要稳定的利润创造作为基础，高ROE也意味着企业能够以相对有限的新增资本维持盈利增长，为提高股东现金回报留下更大的配置空间。

3）较低的融资负担进一步提高了创始成分股分红增长的可预见性。长期来看，创始成分股利息费用率整体保持在较低水平，被剔除企业的融资成本压力则逐步上升。截至2025年，两组利息费用率中位数分别为1.55%和3.29%，创始成分股仅为被剔除组的一半左右。较低的利息支出减少了债务融资对经营现金流的侵蚀，在经济下行和利率上行阶段也保留了更大的分红缓冲空间。

持续高分红能够为红利贵族中的优质企业带来稳定的估值溢价，并进一步强化企业维持股东回报的动力。从2016年以来创始成分股的估值表现看，截至2026年10月8日，个股PE-TTM高于指数PETTM的交易日占比中位数达到73.05%，PB-MRQ高于指数PB-MRQ的交易日占比中位数也达到58.33%，说明长期留存在红利贵族中的公司多数时间能够获得高于市场基准的估值定价。

但是，这种溢价具有明显的结构性特征，以宝洁、可口可乐为代表的必需消费企业表现更为突出。市场对这类公司的定价主要反映了对盈利稳定性、现金流可预测性以及持续股东回报能力的认可；稳定分红进一步降低长期现金回报的不确定性，使企业在成熟阶段仍能维持较高估值中枢。具体而言，

1）必需消费板块较高的估值溢价首先来自稳定的竞争格局和较强的品牌壁垒。这些企业长期占据多个细分市场的头部位置，品牌、渠道和规模优势共同提升定价能力。P&G于2026财年披露，其全球剃须护理市场份额超过50%，织物护理超过35%，家庭护理超过30%，婴儿护理超过30%，女性护理接近30%，多个品类均保持全球领先地位；2025年高乐氏超过80%的收入来自所在品类排名第一或第二的品牌，体现出较强的细分市场竞争力。饮料领域同样具有较高集中度，2025年可口可乐与百事公司在美国即饮饮料中的零售销售份额分别为20%和16%；其中，2025年可口可乐全球系统销售338亿标准箱，Coca-Cola主品牌占全球销量的47%。较强的品牌黏性和渠道优势降低了销量对经济周期的敏感度，也使企业能够通过价格、产品组合和效率提升消化部分成本波动。

2）更优异的经营业务使其在盈利质量和分红能力上长期保持领先，为估值溢价提供了基本面支撑。从ROE看，必需消费创始成分股长期中枢持续高于其他行业，2020年两组ROE中位数分别为40.48%和21.30%，此后差距维持在较高水平；截至2025年，必需消费板块ROE中位数达到42.86%，其他行业仅为13.91%。

3）分红意愿同样强化了这一估值基础，且2020年后必需消费与其他行业的差距进一步扩大。进入成熟阶段后，必需消费创始成分股的派息中枢逐渐抬升，截至2025年升至75.19%，同期其他行业为46.59%，差距扩大至28.60个百分点。个股层面，截至2025年，宝洁、可口可乐、百事公司派息比例达到62.63%、67.13%、93.68%；2026年三家公司分别完成连续第70年、第64年和第54年提高年度股息。

品牌和市场地位支撑稳定盈利，高ROE和现金流支撑持续分红，长期可预测的股东回报换取更高估值，估值溢价又提高了削减分红的资本市场机会成本，从而强化管理层维持股东回报纪录的意愿，由此形成正向循环。较高估值本身不会直接创造经营现金流，其作用更多体现为降低权益融资成本、改善资本市场认可度，并稳定长期投资者基础；同时，红利贵族对连续增派的资格要求和月度分红监控进一步放大了削减分红带来的声誉与指数资格成本，这也是美股必需消费龙头长期呈现“高分红+高估值”组合的主要原因。

财富管理资金构成红利贵族ETF主要客群

红利贵族指数的投资产品矩阵不断丰富，涵盖不同复制策略与不同市场。

1）复制策略来看，2013年以来，以ProShares、First Trust等为代表的资管机构持续推出挂钩S&P 500 Dividend Aristocrats的产品，其中NOBL构成最典型的直接复制工具；2018年，First Trust进一步将红利贵族股票与备兑期权结合推出KNG，通过持有红利贵族成分股并卖出Call获取额外期权收益，将“持续分红”进一步延伸至目标收益策略。KNG对应指数由红利贵族股票组合和滚动Covered Call共同构成，当前基金规模仍在30亿美元以上，投资者对“高质量分红+收益增强”的需求较为稳定。

2）覆盖范围来看，红利贵族产品也已突破美国本土，日本市场已有Global X的2236、日元对冲版本2095以及野村364A等多只产品，分别满足普通持有、汇率对冲和低费率配置需求；韩国Mirae Asset发行的429000自2022年上市后持续交易，德国Xetra亦于2025年引入First Trust红利贵族Target Income UCITS ETF；以色列市场则同时存在普通版和汇率对冲版红利贵族ETF。 产品形态和交易场所的持续扩展，使红利贵族从美国单一指数策略逐步转化为面向全球投资者的长期权益配置工具。

丰富的产品供给叠加长期稳定的指数表现，推动相关ETF资金规模持续积累。根据EPFR数据，截至2026年9月23日，相关产品期末净资产达到149.35亿美元。其中，长期净申赎贡献达到84.37亿美元，约占期末资产的56.5%，表明规模扩张并不只是指数上涨带来的被动增值，持续的资金净申购同样构成重要来源。从时间序列看，相关产品资产规模自2014年以来整体持续抬升，2020年后增长明显加快；虽然前期AI周期的强势分流了部分资金，2024年底以来累计净流出17.20亿美元，但长期资金沉淀趋势并未改变。

从投资者结构看，红利贵族ETF体现出明显的财富管理和长期配置属性。截至2026年9月26日，ProShares、First Trust、FT Vest三只相关产品持有人中，已穿透的持仓规模合计76.70亿美元，其中投资顾问持有55.34亿美元（占比72.2%）；私人银行及财富管理持有15.68亿美元（占比20.4%），两类资金合计占比达到92.6%。私人公司、券商、共同基金、对冲基金和保险资金占比分别仅为4.7%、1.2%、0.8%、0.5%和0.2%。此外，公开持有人记录中，Schwab、Morgan Stanley、Fidelity系托管平台、LPL、Raymond James等也频繁出现，也与上述统计结果一致。整体来看，红利贵族ETF的主要资金承接渠道集中于个人财富管理、RIA管理账户、IRA及其他长期收益型账户，资金属性更偏中长期资产配置，而非短期交易。稳定的长期资金基础与红利贵族低换手、重视分红持续增长的策略特征高度匹配，也为产品在市场波动阶段提供了更稳定的资金承接，进一步加深正反馈循环。

中国市场的“红利贵族”公司有哪些？

港股市场：连续5年增加分红的公司表现显著优于一众宽基与高股息指数

按照相同思路，我们进一步检验“红利贵族”策略在港股市场的适用性。我们以全部港股为初始样本池，首先依据逐年DPS数据筛选连续5年提高分红的公司，再剔除日均总市值低于100亿港元、日均成交额低于50万港元的个股，最终构建港股“红利贵族”指数；成分股每年调整一次，采用等权配置，并按日进行权重再平衡。该方法保留了美股红利贵族策略最核心的“持续增派”约束，同时结合港股上市历史相对较短、公司分红记录长度差异较大的实际情况，将连续增派门槛由25年缩短至5年。回测结果显示，即使仅采用较为简洁的持续增派、市值和流动性三层筛选，港股市场同样能够获得较为显著的长期收益与风险收益改善，表明“持续增加分红”所隐含的企业质量筛选具有较强的跨市场适用性。

从行业结构看，持续分红增长筛选得到的组合与传统高股息策略存在明显差异，金融地产与消费成为港股“红利贵族”最主要的成分来源。按大类行业数量统计，2026年指数27只成分股中，金融地产和消费分别达到10只和8只，合计约占三分之二，而制造、上游和公用事业仅各占7.4%。进一步从2026年的指数权重看，食品饮料（14.8%）、非银金融（11.1%）、银行（11.1%）、综合金融（7.4%）、房地产（7.4%）等占比居前。整体来看，持续分红增长筛选并没有简单复制港股传统“高股息=公用事业、能源等防御资产”的行业特征，而是更多捕捉到盈利与现金流持续增长的金融、地产及消费公司。

行业结构差异的背后与选股指标息息相关。恒生高股息率指数以过去一年现金分红计算净股息率，并直接选择净股息率最高的50家公司，同时按照净股息率确定权重。由于股息率本质上等于每股股息与股价之比，在其他条件相同时，股价上涨会机械性压低股息率，因此单纯依据当期股息率排序，更容易提高低估值、高当期收益率公司的权重，也可能降低部分“资本利得与股息回报同步增长”的优质公司的入选概率。港股“红利贵族”则直接从DPS连续增长出发，更强调股东回报本身的边际改善，因此能够同时保留股息增长与资本利得较强的公司，行业暴露也更趋多元。

分红持续增长的背后同时隐含分红意愿与分红能力，港股市场也对这类企业给予了明显的资本利得奖励。2020年以来，港股“红利贵族”指数与恒生指数的差距持续扩大，截至2026年10月23日，港股“红利贵族”指数累计收益率82.9%，相对恒指全收益指数的累计超额达到79.0个百分点；与传统高股息策略相比，持续增派的优势同样较为明确，2020年初至今，港股“红利贵族”指数领先恒生高股息率全收益指数10.4个百分点。

从更广泛的风险收益比较看，港股“红利贵族”在权益资产中表现占优。收益端，2020年以来，港股“红利贵族”指数年化收益率9.5%，较恒生指数、恒生高股息率、港股通红利低波指数分别高出8.9、1.0、1.1 pct。风险端，港股“红利贵族”年化波动率为19.9%，最大回撤-35.4%，表现同样优于恒生全收益指数的24.3%、-49.9%。整体而言，持续增派股息筛选能够改善港股权益投资的风险收益特征，港股“红利贵族”指数夏普比率达0.48，分别优于恒生全收益指数、恒生高股息率全收益指数、港股通红利低波全收益指数约45.4、5.1、7.4 pct。

A股市场：回报率也优于多数指数，但波动率并不占优

对于A股市场，红利贵族的思想也在近年来逐渐得到市场印证。我们以除北交所外的全部A股上市公司为初始样本池，在第T年调仓时，筛选T-5至T-1五个年度DPS连续提高的公司；其中，T-1年度DPS仅在调仓日前已经披露时方可使用，以避免引入前视信息。在此基础上，进一步剔除过去一年日均总市值低于100亿元或日均成交额低于3000万元的公司，形成当年的A股“红利贵族”组合。指数每年调整一次成分股，采用等权配置并按日再平衡。

受上市历史和分红记录长度限制，A股从2007年起才出现满足条件的成分股。截至2025年末，A股市场共有24家公司达到连续5年提高DPS的门槛，其中仅1家公司达到连续10年提高DPS，满足5年条件的公司已形成一定规模，但长期持续增派仍较为稀缺。整体来看，A股已经初步具备构建“红利贵族”策略的基础，企业长期、稳定的分红记录仍有待进一步积累。

行业分布上，Ａ股“红利贵族”的行业分布相对分散，消费、TMT和公用事业是当前相对主要的成分来源。纵向来看，2015年以后满足持续增派条件的公司明显增加，但行业的年际波动较大，尚未形成长期集中于单一板块的稳定格局。但边际上，消费与TMT占比近年来大幅上升，截至2026年的24只成分股中，消费与TMT合计13只，占比54.2%。具体来看，传媒、通信分别占比13%、9%；食品饮料、商贸零售、家电分别占13%、5%、4%；此外，制造、公用板块亦有分布，机械、电力及公用事业、电力设备及新能源、通信和交通运输各占比9%。

持续增派筛选在A股市场获得了较为显著的长期资本利得，且明显跑赢主要宽基和传统红利指数。指数在2008年全球金融危机及2011-2014年市场调整期间同样经历较大回撤，但2020年后，伴随着股东回报思想渐入人心、有能力也有意愿分红的优质公司数量不断扩容，A股“红利贵族”相对沪深300与中证红利的超额也在不断扩大。截至2026年10月23日，2020年以来A股“红利贵族”指数累计上涨93.9%，较沪深300和中证红利分别存在75.7、23.4 pct的超额收益。

进一步看，A股“红利贵族”的风险收益优势主要来自更高收益和相对较小的回撤，波动率并不占优。2020年1月1日至2026年10月23日，指数夏普比率达0.83，较沪深300全收益、中证红利全收益和红利低波全收益指数分别高出64.6、15.7、4.7 pct。具体来看，指数年化收益率为10.7%，分别高于沪深300全收益、中证红利全收益和红利低波全收益指数8.1、2.2、0.8 pct；最大回撤与年化波动率为-19.0%、12.8%，较沪深300全收益指数的-41.6%、14.0%收窄，但略高于中证红利全收益和红利低波全收益，组合在风险端并未形成相对传统红利指数的明显优势。

伴随投资者和产业结构变化，“红利贵族”重要性或上升

中国市场的红利投资未来能否由阶段性防御交易转向长期配置，取决于投资者结构与企业分红能力能否同步改善。现阶段，AH多数红利工具仍以股息率为核心筛选变量，年度超额和回撤表现呈现较强周期性，反映不少资金仍将红利视作权益组合中的防御选项，而非独立的长期收益资产。当风险偏好下降时，红利资产凭借低估值和较高现金回报获得配置；当风险偏好回升时，资金又可能转向成长或周期方向。只要边际需求仍以相对收益和风格轮动为主，高股息资产的价格就仍会保留较强的风险资产属性，股息率较高并不等同于回报稳定。

1）投资者结构变化可能成为红利投资范式迁移的第一项条件。与短周期资金相比，长久期资金对年度相对排名和市场风格切换的敏感度相对较低，更关注现金回报能否覆盖长期负债或收益目标，其占比提升或有助于延长红利资产的平均持有期限。若保险、养老金和财富管理等长久期资金持续提高对稳定现金回报资产的配置需求，红利资产的定价依据有望由短期股息率和阶段性防御价值，逐步转向DPS增长的可持续性、自由现金流覆盖和分红政策稳定性。

2）企业供给是范式变化的另一项条件。现阶段港股较难形成数量庞大的“连续20年甚至25年以上提高分红”公司，一方面源于部分中资企业上市时间较短，另一方面也与企业仍处于产能扩张、研发投入和竞争格局重塑阶段有关。对于资本回报率仍然较高的成长型企业，将现金流投入产能、研发、渠道和并购可能优于提高分红；持续增派则要求企业进入相对成熟的经营阶段，并在行业周期、资本开支和融资环境变化中维持稳定的股东回报政策。随着部分行业逐渐越过集中扩张阶段，资本开支强度趋于稳定、自由现金流改善，能够满足持续增派条件的公司数量有望逐步增加。

从盈利能力、分红比例和分红规模看，成熟消费构成中国“红利贵族”的现有基础，未来增量供给更可能来自通信、公用事业及部分完成扩张的制造业。具体来看，

1）食品饮料和家用电器已具备较成熟的价值回报特征，是现有“红利贵族”的基础供给。2020-2026H1，食品饮料和家用电器平均ROE-TTM分别为19.72%和15.75%，平均分红比例分别为46.5%和44.4%，在保持较高盈利能力的同时，将接近一半利润用于股东回报。两类行业已形成“较高盈利、适度分红”的组合，未来更需要观察现有企业能否延续DPS增长，而非判断行业是否刚刚进入成熟阶段。

2）通信和公用事业的股东回报属性已经较为突出，可能成为未来“红利贵族”的重要增量来源。两个行业平均ROE-TTM分别为7.40%和7.24%，平均分红比例达到61.1%和49.3%，企业已将较大比例利润用于现金分红，资本配置正在向股东回报倾斜。不过，其盈利能力仍低于食品饮料和家用电器，较高派息能否转化为长期持续增派，仍取决于盈利稳定性和自由现金流覆盖。

3）部分制造业和医药消费行业处于由成长向价值回报过渡的候选区间，但需要进一步筛选。美容护理、医药生物、电力设备、电子、机械设备和汽车的平均ROE-TTM约为7%-9%，平均分红比例集中于34%-46%，既保留了再投资空间，也开始形成较明确的现金回报，可能成为后续“红利贵族”扩容的主要候选板块。相比之下，煤炭、有色金属和石油石化仍可能受到行业周期影响，仍偏向周期红利的逻辑。

展望未来，中国市场的红利投资或由主要追求资本利得的单一模式，逐步演化为两类范式并存。一类仍以股息率、估值和市场环境为核心，承担权益组合的风格轮动功能；另一类则以持续增派、现金流覆盖和分红纪律为核心，逐步成为保险、养老金及财富管理资金的长期收益型资产。两类策略不会相互替代，但随着长久期资金需求增加和企业分红能力改善，后者在红利投资中的重要性有望逐步提升。

风险提示

1、经营周期风险导致派息规模不及预期。经济景气回落或资本开支上升可能压缩盈利与自由现金流，企业或降低派息比例、削减分红，导致持续增派假设失效并拖累组合表现。

2、红利风格拥挤度上升。若长线资金与防御需求集中涌入高股息及持续增派资产，相关标的估值或脱离基本面；一旦风险偏好回升或分红预期转弱，集中减仓可能放大波动与回撤。

文章来源

研报《策略: 红利投资是否需要着眼于“红利” ——从择时轮动到“红利贵族”》2026年10月27日

李雨婕 分析师 S0570525050001 | BRG962

栾迪 联系人  S0570124120013  

杨仲炜 联系人 S0570126070253

 S0570124120013

关注我们

华泰证券研究所国内站（研究Portal）

https://inst.htsc.com/research

访问权限：国内机构客户

华泰证券研究所海外站

https://intl.inst.htsc.com/research 

访问权限：美国及中国香港金控机构客户

添加权限请联系您的华泰对口客户经理

免责声明

▲向上滑动阅览

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。