广发固收 | 本轮债牛行情终点在哪？：债市周思录

文｜杜渐 刘畅

核心结论：10月19日金融街论坛提出换锚。换锚之后，长端利率终点在哪里？行情还能走多久？我们认为，行情终点由锚确定，按照下半年锚+25-35BP的定价规律，预计10年期国债中枢在1.55%附近，低点在1.45%至1.5%；30年国债有望看到1.8%；最终行情收尾仍由政策态度决定。

摘 要

核心结论：10月19日金融街论坛提出换锚。换锚之后，长端利率终点在哪里？行情还能走多久？我们认为，行情终点由锚确定，按照下半年锚+25-35BP的定价规律，预计10年期国债中枢在1.55%附近，低点在1.45%至1.5%；30年国债有望看到1.8%；最终行情收尾仍由政策态度决定。

万山磅礴看主峰，锚是债市定价的主要矛盾，是整条收益率曲线定价的出发点。DR001原先围绕7天逆回购利率1.4%波动，换锚前后中枢下移至隔夜操作利率附近（预计1.25%），政策中枢相应下移约15BP。假设换锚前后利差间比价关系保持稳定，换锚后的各品种均衡点位有望如下：1年期国债：1.1%左右，10年期：1.55%；若资金长期稳定在1.25%或以下，10年期不排除进一步下探至1.45%至1.5%。

这一位置能否成立？可对照2023年以来的历次降息情况检验。复盘历史，可以得到两条共性特征：一是债市抢跑越来越明显，政策落地之日往往就是预期兑现之时。二是收益率下行幅度与降息幅度大体相称，但若有额外刺激股市的政策出现，下行幅度可能不及降息幅度（如2024年9月、2025年5月）。若资金持续宽松、机构欠配，则可能出现超量下行（如2024年7月）。

本轮也已呈现相似特征。金融街论坛之前，市场已在提前交易换锚，DR001下行至1.26%，低于政策利率14bp，同时央行持续净投放7天与买断式逆回购，大行净融出大幅增加。现券方面，多个品种收益率接近历史低位。整体呈现出价格先行、政策随后确认的特点。

锚已换，季节已变。下行的空间已由锚划定，具体的演绎节奏则由外力决定。

那么牛尾的反转点在哪？我们对近年来债牛行情进行复盘。2023年以来共出现五轮明显的债牛，其触发因素包括：市场预期差修复、负债成本下移导致的资产荒、外生冲击、资金持续宽松或未来有强烈的宽松预期。而导致债牛行情反转的往往是监管端和政策端的变化。

就本轮而言，需要警惕的反转点主要在监管端。近期央行隔夜逆回购净投放量并不高，且对部分机构的配债行为进行窗口指导，其对资金面和长端利率的关注并未退出。稳经济视角来看，政策端则加码必要性不强，一方面年末出台的政策对当年经济贡献有限，另一方面三季度GDP略超预期，完成全年目标压力不大。但近期权益市场跌幅较大，稳权益市场政策若有出台，也应保持谨慎。

总结而言，看行情终点，锚由7天转向隔夜，10Y国债的中枢随之落到1.55%附近，若DR001长期稳定在1.20-1.25%的区间中，1.45%至1.5%也并非不可及。看行情持续性，本轮牛市的驱动来自资金偏松与机构欠配，尚无明显衰竭的迹象，但需要跟踪监管端对资金面和长端利率的态度。久期策略仍有机会，但建议关注监管变化，以及由此带来的波动加大风险。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正 文

近期市场讨论的热点在于政策利率换锚，央行行长潘功胜在10月19日的金融街论坛表示，将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率，市场由此开始交易换锚带来的变相降息的机会。整体来看，我们认为本轮行情的终点由锚定，10年期国债中枢在1.55%附近、低点在在1.45%至1.5%；何时收尾则由外力决定，关键在监管端对流动性供给的态度。本文主要围绕换锚后，利率下行空间和下行节奏两个问题展开。

一、终点由锚定：锚是曲线定价的第一性原理

万山磅礴看主峰，锚是债市定价的主要矛盾，是整条收益率曲线定价的出发点。锚在哪里，整条曲线就按哪里定价。锚换了，每一段都要跟着重新定价，终点也随之改变。

本次换锚也有变相降息的意味在。原先DR001围绕7天OMO（1.4%）波动，换锚之后，其中枢将下移至隔夜OMO附近（暂未公布，预计在1.25%）。

参考今年9月（换锚行情未启动时）1Y和10Y国债与DR001的平均利差，可以大致给出换锚后的收益率区间，其中1Y国债大致在1.1%左右（DR001-15BP），10Y国债在1.55%左右（DR001+30BP）。但若资金利率长期稳定在1.25%或以下，且考虑到今年资产荒影响下，10Y与DR001的利差持续下台阶，不排除10Y国债收益率继续向下突破1.55%的可能，可能到达1.45%-1.5%的区间。

这一点位是否合理？可对照2023年以来降息后的债市走势加以检验。历轮行情有两条共性。其一，抢跑越来越明显，降息落地后的追涨窗口不断收窄，甚至降息当天或前几个交易日就已将利多因素消化完毕，行情走在政策前面，政策落地之日往往就是预期兑现之时。

其二，市场利率的下行幅度与降息幅度大体相称。但若有额外刺激股市的政策出现，下行幅度可能不及降息幅度（如2024年9月、2025年5月）。若资金持续宽松、机构欠配，则可能出现超量下行（如2024年7月）。

本轮呈现出相似的特征，在金融街论坛开始前，市场已在提前交易换锚。DR001下行至1.26%附近，低于政策利率14个bp，且央行仍在持续净投放7D OMO和买断式逆回购，大行净融出同步大幅增加。现券方面，也有多个品种的收益率接近历史最低位。市场价格先行，政策随后确认。叠加本次金融街论坛未出台股市方面的强刺激政策，若未来无其他政策影响，极限情况下10Y国债的目标收益率或将在当前基础上继续下行15BP（假设新锚隔夜逆回购利率为1.25%，较当前锚7天逆回购下行15BP），若资金持续宽松、机构欠配，也不排除超量下行的可能。

从10Y国债的长周期趋势线来看，利率触及到-2.7倍动态标准差时容易出现大幅调整，结合近期国债向下趋势，结果同样指向预计本轮行情可能终结在1.45%，粗略估计时点在明年年中。

另外，从各品种收益率表现看，当前仍有不少品种未完全定价换锚行情，尤其是利率品种，距离历史低位还有一定空间。如超长端（30Y国债、30Y地方债）、短端（1Y国债、1Y国开债），较其他品种的赔率相对更优。

二、收尾看外力：终结行情的力量来自外部

锚已换，季节已变。下行的空间由锚划定，节奏则由外力决定。政策转向、资金收紧、外部冲击消退，都可能让这一轮提前收场。

就当前情况来看，市场需要警惕什么风险？我们复盘2023年以来的债牛阶段作为参照，其触发因素可分四类：市场预期差修复、负债成本下移导致的资产荒、外生冲击、资金持续宽松或未来有强烈的宽松预期。而导致债牛行情反转的往往是监管端和政策端的变化。

就本轮而言，牛市行情已持续较长时间，起因是资产荒及政策基准利率下移带来的变相宽松，需要警惕的反转点主要在监管端，即央行对流动性供给与长端定位的态度。今年以来利率持续下行，行情已走194个交易日，时长接近2023年10月开始的长牛。从央行态度来看，当前虽已进入税期，但央行隔夜逆回购的净投放量并不高，避免资金面过度宽松；且央行三季度货币政策例会提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，这些都表明央行仍在持续关注资金面和长端利率。

政策端则不同，当前加码的必要性不强。一方面，临近年末，新出台政策对当年经济的贡献有限，历史上四季度也较少出现大规模刺激。另一方面，三季度GDP略超预期，全年完成目标的压力不大，同样缺乏加码的必要性。

回到本文开头提出的两个问题。终点这一端，锚由7天转向隔夜，10Y国债的中枢随之落到1.55%附近，若DR001长期稳定在1.20-1.25%的区间中，1.45%至1.5%也并非不可及，长周期10Y国债利率走势也印证了这一方向。从行情持续性看，本轮牛市的驱动来自资金偏松与机构欠配，尚无明显衰竭的迹象，但需要跟踪监管端对资金面和长端利率的态度。因此对投资者而言，久期策略仍有机会，但当前也需关注回调风险，一旦监管收紧、管控变严，可能预示着这轮行情的结束。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

3.负债端负反馈风险。债市出现阶段性调整时，理财、基金等资管产品可能面临赎回压力。

报告信息
本摘要选自报告：《本轮债牛行情终点在哪？：债市周思录》2026-10-25
报告作者：

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004

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