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申万宏源固收研究团队
周度研究成果
10.17-10.23
目 录
事件点评
一周回顾
【机构行为】中长期利率型纯债基金久期加速抬升，债市杠杆率上行
电话会议
事件点评
1
“换锚”完善货币政策框架转型，但不等于降息
2026年金融街论坛年会点评
2026.10.19
金融街论坛于10月19日召开，潘行长宣布“研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”。对于市场最为关心的政策利率换锚，我们做以下判断：
第一，政策利率换锚是货币政策框架转型的一个重要环节。今年6月份推出隔夜OMO，8月起加大隔夜OMO的操作量与频率，主要是为了推动政策利率由7天转为隔夜，最终形成以政策利率为唯一价格信号的货币政策框架。
第二，政策利率换锚，有助于进一步熨平资金波动。在2026年6月进一步优化临时隔夜正/逆回购工具、持续收窄利率走廊区间：1）收窄利率走廊区间。利率走廊由70BP收窄至50BP，未来DR001的波动性逐步减低；2）提前操作时点。提前至15：00-15：30，更早对冲流动性冲击，避免尾盘利率剧烈异动。
第三，但政策利率换锚，并不等同于降息。
（1）银行间回购市场以隔夜为主要融资模式，7天为主要操作利率框架容易增加一级交易商流动性管理成本和难度。
（2）隔夜利率比7天利率低属于正常期限溢价，并不等同于降息。
（3）主要操作利率切换为隔夜之后央行仍会操作7天逆回购，或主要用于平抑假期、税期等资金扰动。
一周回顾
1
为何年内银行配置债券疲弱？
一周回顾-利率周报
2026.10.20
1季度存款增速、负债成本下降共同推动银行配债。人民币汇率升值带动大行存款增加，买断式、MLF中标利率下行带动银行负债成本下降，两因素叠加，推动银行配置力量，10年以内国债、信用债收益率下行幅度较大。
2-3季度存款增速趋缓，同业存单发行利率抬升，银行负债成本增加，配债力量薄弱，基金、证券等交易盘推动超长期国债收益率下行。2季度以来，人民币汇率所带来存款增速缓解，央行为了阻断债券市场羊群行为，也适当回收中长期流动性，同业存单利率居高不下，银行负债成本增加。以基金、券商等交易盘为主的非银扎堆交易30年期国债，交易拥挤度高，30年期国债收益率下行幅度较大。
4季度银行配债力量依赖资金利率中枢下行、买断和MLF中标利率下行、财政注资落地和信贷需求不足。目前来看，资金利率中枢DR001有望维持1.25%附近，带动同业存单利率下行，银行负债端改善，或增配7-10年国债。为了阻断债市羊群行为，央行短期内难以下调买断、MLF中标利率。财政注资可带来750亿元增量资金，但进一步配债力量依赖存款改善，年内或难以实现。
2
收益率全面下行且曲线走平，信用利差被动走阔
一周回顾-信用周报
2026.10.18
四季度信用债仍面临有利供需格局，信用利差或延续低位震荡。10月以来央行延续了通过中期工具补充银行体系流动性的思路，当前来看基本面和资金面仍对债市有利，叠加机构股债再平衡，固收“资产荒”格局或将延续，关注10月19日金融街论坛对货币政策取向及政策利率换锚相关表态。
当前信用利差仍处于相对低位、安全垫较薄，但供需有利格局下短期内大幅调整的风险亦相对可控，信用利差或延续低位震荡。供给来看，四季度信用债季节性供给不弱，但在城投融资政策收紧、注资特国发行背景下，城投债和二永债供给可能偏弱，今年信用债四季度供给可能弱于往年。需求来看，四季度重点关注本轮新批中小公募摊余债基的申报、发行和建仓进度（当前封闭期皆为63个月），首批申报的15只摊余债基已发行7只，其中4只产品已完成募集并于节前成立，近期建仓可能加速，关注剩余产品发行进度；类比首批产品进度，第二批申报的13只摊余债基或将在10月中旬左右获批（重点关注下周）、10月下旬和11月为潜在发行建仓期；10月9日第三批16只摊余债基申报，预计11月中上旬获批、11月中下旬和12月为潜在发行建仓期；此外，后续仍有新批次产品申报的预期（重点关注11月），供需错配下年内5年左右信用品种的估值支撑较强
3
放量下跌，关注底部企稳信号
一周回顾-转债周报 2026.10.17
周观点及展望：本周权益市场加速下行，成长风格及中小盘明显承压，红利金融相对抗跌，市场风险偏好明显回落，转债跟随正股大幅调整。本周转债估值压缩剧烈， 其中高平价、长久期和科技成长等高波转债溢价率下杀更为明显，价格中位数回落至 125 元附近，转债指数及各项估值指标均已回落至 2025 年 7 月水平。本轮转债调整幅度大、时间短， 且成交额持续下移，呈现缩量调整特征。从交易节奏上看， 本周重点关注两点：一是转债市场从缩量下跌转为放量下跌，交易结构有所松动，后续需关注指数是否底部企稳，从而把握右侧反弹时点；二是转债市场今年以来跌幅已经接近 2022 年水平，估值指标也回落至 2025 年 7 月的水平。展望后市， 转债估值进一步释放后风险收益比有所改善，但权益市场仍处寻底阶段，估值短期仍不具备趋势性扩张基础，整体风险偏好仍需保持审慎，等待权益企稳和风险偏好修复后再关注右侧反弹机会。
4
中长期利率型纯债基金久期加速抬升，债市杠杆率上行
一周回顾-机构行为
2026.10.17
基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（含杠杆）中位数上升，分歧度环比下降 0.01。截至 2026/10/16，全部中长期纯债基金久期中位数 5DMA 达到 5.32 年，周度环比上升 0.23 年，处于 2024 年以来 99.50%分位数，久期分歧度 5DMA 为0.58，周度环比减少 0.01，处于 2024 年以来 58.80%分位数。中长期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数 5DMA 达到6.32 年，周度环比上升 0.66 年，处于 2024 年以来 100.00%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.59，周度环比减少 0.03，处于 2024 年以来60.40%分位数。中长期信用型纯债基金久期中位数 5DMA 达到 4.82 年，周度环比上升 0.06 年，处于 2024 年以来 98.90%分位数，久期分歧度 5DMA 为0.50，周度环比减少 0.05，处于 2024 年以来 55.60%分位数。
5
本周供给大幅上升，但 10 月发行尚未明显加速
一周回顾-地方债周报
2026.10.18
今年财政部安排使用 5500 亿元地方政府债务结存限额。本期地方债发行和净融资均环比大幅上升，预计下期地方债发行和净融资均环比大幅下降。今年至今新增一般债发行进度尚可，但新增专项债发行进度仍然偏慢。2026 年四季度计划发行的地方债规模合计 10303 亿元，其中新增专项债计划发行 4816亿元。本期特殊新增专项债发行 323 亿元，偿还存量债务的特殊再融资债发行 5 亿元，置换隐债的特殊再融资债无发行。
本期地方债减国债利差 10Y 走阔、 30Y 收窄，周度换手率环比大幅上升。截至 2026 年10 月 16 日 ，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 7.20BP 和 15.00BP，较 2026 年10 月 10 日分别走阔 1.69BP 和收窄 0.30BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 1.60%和 49.30%。本期地方债周度换手率为 0.90% ，较上期的 0.20%环比大幅上升。本期山东、云南、辽宁等地区 7-10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平。
6
市场放量反弹，两单项目披露 Q3 经营数据
一周回顾-公募REITs
2026.10.17
本周 REITs 市场在权益市场明显调整的背景下放量反弹，走出独立行情，两方面因素：一是上周的公募运作管理新规从制度层面打开需求空间，二是本周债市连续走强，10/30Y国债收益率下行 3.7/3.1BP 至 1.648%/2.06%，刷新年内新低，REITs 类固收属性下的避险配置价值提升，带动资金进场，前期跌幅最深的仓储、园区等产权板块领涨。 本周两单项目披露 Q3 经营情况临时公告，首钢绿能 REIT 三季度厨余垃圾处置量同比下降32.03% ，主因上年同期餐厨一期为扩大市场份额主动承接超额厨余、处置量阶段性走高（同比+27.67%）形成较高基数，本年将超负荷部分按协议转交已投产的新能源公司处置，故自身处置量同比降幅较大，实际收运量仅同比下降 1.62%；明阳智能新能源 REIT受红土井子风电场三季度平均风速同比下降 19.49%拖累，该场发电量下降 27.68%，黄骅旧城风电场受益风资源改善发电量增长 11.01%、形成部分对冲。下下周（10/26- 10/30）三季报将进入集中披露期，经营数据的兑现情况将成为近期个券定价的核心变量。策略上，本轮反弹由超跌修复与流动性回补驱动，叠加一级供给仍在高位，建议围绕三季报具备验证优势、经营稳健、可供完成度高的标的逢调整布局、控制节奏。
7
地产成交回升 港口吞吐下行
一周回顾-高频经济 2026.10.17
工业生产：生产表现分化。从上游来看，全国电厂耗煤量环比与上周持平，石油沥青装置开工率周度环比上行 0.9pcts，高炉开工率环比下行 0.86pcts，粗钢产量周度环比上行3.08%。从地产链来看， 螺纹钢开工率环比下行 1.02pcts，浮法玻璃开工率环比与上周持平，磨机运转率环比下行 0.02pcts。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行0.46pcts ，PTA 开工率周度环比下行 2.31pcts 至 72.22%， 甲醇开工率周度环比上行0.07pcts 至 85.93%。从汽车链来看，汽车半钢胎开工率周度环比上行 31.95pcts 至60.43%，汽车全钢胎开工率周度环比上行 23.25pcts 至 52.22%。
投资：建筑施工需求有所改善，地产市场表现有所分化。本期水泥库容比周度环比上行，水泥价格指数周度环比上行，水泥发运率周度环比下行 0.20pcts。螺纹钢库存周度环比下行 8.65%，全国盈利钢厂比例环比上行，螺纹钢表观需求周度环比上行 59.24%。总体来看，建筑施工终端需求有所改善。本期 30 大中城市商品房成交面积 7DMA 周度环比上行105.30%。分能级来看，一线、二线和三线商品房成交面积均上行。本期 16 城二手房成交面积 7DMA 周度环比上行 214.70%，全国城市二手房出售挂牌价指数周度环比下行0.17%。本期百城成交土地面积下行，成交土地溢价率周度环比下行。
8
资金利率中枢持续下移， 央行流动性呵护进一步加码
一周回顾-流动性 2026.10.17
货币政策方面，10 月 15 日央行开展 7000 亿元 6M 买断式逆回购，对冲 5000 亿元到期后净投放 2000 亿元；叠加 10 月8 日 3M 买断式逆回购净投放 2000 亿元，10 月两期限工具合计净投放 4000 亿元。无论当前流动性投放更多是配合政府债发行、支持实体经济、维护权益市场平稳运行，还是带有进一步宽松的政策意图，均反映央行积极的流动性呵护态度，预计短期内不会明显改变。
本周资金利率中枢持续下移，资金面宽松程度进一步加深。展望下周，政府债缴款及缴准扰动有所增加，但考虑央行流动性呵护态度仍较积极，资金面大幅收紧的概率较低，预计DR001 主要运行在 1.25%-1.30%区间。同业存单方面，本周发行有所恢复，净融资重新转正，但一、二级收益率继续下行。展望后续， 下周存单到期规模升至 7558 亿元，叠加政府债缴款压力增加，需关注银行续发需求及供给变化，预计存单收益率维持低位震荡，进一步下行空间或相对有限。
电话会议
1
固收“申”音：周一论势
电话会议
2026.10.19
2
固收“申”音：如何理解近期转债市场、风险偏好与后市展望
电话会议
2026.10.21
团队介绍
END
风险提示
文中报告节选自申万宏源研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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