【华安证券·基础化工】行业专题：磷资源高景气度延续，黄磷有望价值重估

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主要

观点

全球磷资源供应偏紧，高景气度有望延续

磷矿石中长期景气度有望维持，一是全球对于磷资源重视程度提高，国内自 2016 年起就将磷矿列入战略性矿产，海外美国 2026 年 2 月将元素磷列为国防关键物资；二是由于安全、环保等因素，行业新增产能受到严格的政策审批，行业新增供给空间被整体管控，多重硬性条件下实际生产和新产能有可能不及预期；三是动力电池、储能需求其中 AI 算力配套储能成为新增的重要拉动力量。另外，硫酸价格波动明显，拥有磷矿配套、硫酸来源多元化的一体化龙头，通过原料保供与多路线硫酸供给对冲大宗商品周期波动，成本优势持续兑现，盈利稳定性更强。我们认为具备矿化一体化配套的头部上市公司有望享受行业格局优化。

黄磷供需格局持续优化，产业链有望迎来价值重估。

供给端黄磷属于双高品类，国内政策严控新增产能，存量产能指标稀缺，叠加磷矿开采配额、水电能耗约束，行业供给弹性偏弱，海外欧美基本退出黄磷生产，全球供给高度依赖国内。需求端在硫磺价格高位震荡背景下，湿法磷酸成本持续抬升，热法磷酸凭借纯度优势，替代需求持续释放，新能源领域带来新增需求。黄磷供给端国内外严格管控，需求端硫磺价格近年均无法回到冲突前，使得替代需求持续爆发，我们认为黄磷行业景气度有望维持，其中拥有自有磷矿、配套电力资源的一体化龙头企业，能够对冲磷矿、电力成本波动，充分享受黄磷热法磷酸的价格弹性。

磷石膏制酸技术兴起，磷化工产业链盈利能力有望改善。

在“以渣定产”政策约束下，磷石膏消纳能力直接约束企业磷酸、磷肥产能，固废制酸能够大规模消化自身湿法磷酸副产磷石膏，产出的硫酸可内部回流至生产环节，直接替代进口硫磺，具备对冲硫磺涨价的能力，硫磺价格上行阶段，项目的成本红利会进一步放大；联产水泥熟料还能贡献额外收益，提升供应链安全与盈利抗波动能力。但赛道重资产属性强，原料预处理、工艺控制、建材联产指标存在较高壁垒，仅具备自有磷石膏资源、资金实力的头部企业可落地，中小企业参与难度较大。

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投资建议

全球磷资源供需持续偏紧，行业政策壁垒高、新增供给受限，叠加新能源及储能需求增量持续释放，板块高景气有望延续。建议围绕三条主线布局：一是磷化工一体化头部企业，依托完整产业链配套对冲原料价格波动，具备完善的成本优势，盈利稳定性强，相关公司：云天化、云图控股、新洋丰、湖北宜化、川恒股份、兴发集团、芭田股份、川发龙蟒、司尔特；二是黄磷企业价值重估，行业供给格局高度集中，热法磷酸替代需求持续释放，具备磷矿、电力配套的企业充分享受价格弹性，相关公司：兴发集团、云天化、澄星股份；三是磷石膏制酸技术领先企业，固废资源化利用有效对冲硫磺涨价、打开产能及盈利空间，壁垒优势突出，我们看好布局优先固废制酸的磷化工企业，相关公司：云天化、湖北宜化、新洋丰、川恒股份、兴发集团。

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风险提示

（1）新建项目建设进度不及预期；

（2）原材料及产品价格大幅波动；

（3）磷矿石价格下跌；

（4）新能源需求不及预期；

（5）宏观经济下行。

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全球磷资源供应偏紧，高景气度有望延续

1.1 磷矿石价格高位震荡，品位结构分化

2020- 2026 年磷矿由供给宽松的周期底部，在政策供给约束、传统磷肥与磷酸铁锂新能源需求共同驱动下，逐步走向紧平衡，呈现价格高位震荡、品位结构性分化的中长期格局。2020 年行业整体处于低位，30%品位磷矿主流价格长期维持在 400 元/吨以下，彼时国内矿山供给较为宽松，下游以传统磷肥需求为主，新能源带来的增量尚未显现。2021- 2022 年磷矿价格迎来一轮显著上行，从 400 元附近一路冲高至 950- 1050 元/吨的阶段高点，这一轮涨价一方面源于供给端，环保安全整治推动中小矿山持续出清，新矿权审批收紧；另一方面需求端春耕磷肥景气上行，磷酸铁锂产能集中投产带来净化磷酸新增需求，海外磷肥涨价进一步带动国内市场情绪。2023 年价格自高位回落逐步回落，主要是高价带动存量矿山释放部分产量，同时磷酸铁锂阶段性产能过剩拖累下游开工，磷肥出口也有所走弱，但市场并非全面过剩，而是呈现高品位矿偏紧、中低品位矿压力较大的结构性特征。2024 年，全年磷矿市场正式确立高位震荡、品位分化的格局，年内政策持续加码，开采总量、磷石膏约束下矿流通量持续收缩，高低品位之间价差开始持续拉开。2025 年，磷矿紧平衡的格局进一步强化，年末现货一度冲高至 1000 元/吨附近，全年产量小幅增长，一季度磷矿休采叠加下游春耕用肥，二季度出口窗口期开放，全年国内磷矿石需求靠新能源拉动增速，出口端含磷肥料出口整体高于去年同期，使得磷矿石价格保持高位运行。2026 年上半年，磷矿正式纳入国家 36 种战略性矿产，矿权审批继续收紧，只允许存量矿山改扩建、深部延伸，规划新增产能落地周期漫长，有效产能提升远慢于名义产能。

1.2 供给端：国内政策持续收紧，磷元素逐步被全球纳入战略矿产

供给端来看，国内“三磷”整治持续加码，环保、安全、开采配额三道闸门同步收紧。环保端依托长江“三磷”专项排查整治，针对磷矿、磷化工企业、磷石膏库强化排污、固废处置与生态修复约束，主产区全面推行以渣定产，磷石膏消纳能力直接约束矿山开采上限；安全端通过规范矿山采掘施工队伍相关管理要求，推动安全管理薄弱、依赖外包队伍的中小矿山加速出清；资源配额层面，磷矿被纳入国家战略性矿产，正式建立开采总量调控制度，矿业权审批权限上收，严控新增采矿权。其中湖北落地逐年递减的硬性开采总量指标，并配套以销定产机制，云南、贵州同步实施年度开采管控以及高品位矿石省内优先保供的约束。

国内自 2016 年起就将磷矿列入战略性矿产，海外美国 2026 年 2 月将元素磷列为国防关键物资。通过多轮矿产资源规划落实开采总量管控；2024 年工信部等部门进一步出台政策，有序投放磷矿矿业权、推行“以渣定产”，推动中小磷矿兼并重组，同时细化磷石膏资源化利用路径。2025 到 2026 年政策从资源端、安全端、出口端多维收紧：2025 年调整磷矿石出口配额管理，同年取消磷化工出口退税；2026 年国务院矿产资源法实施条例正式施行，磷矿纳入国家战略性矿产，严控新建独立磷矿山、限制高品位磷矿出口，78 号文规范矿山采掘施工队伍，清理外包乱象倒逼不合规矿山整改。出口层面海关暂停部分含磷产品出口报检，商务部同步强化磷相关两用物项出口监管；海外维度美国 2026 年 2 月将元素磷列为国防关键物资。整体来看，磷资源国内开采、安全生产、固废消纳、出口管制多重政策叠加，国内供给约束持续增强，磷化工的战略属性显著抬升。

多重政策下矿山实际产量较设计产能低，新增项目投产时间拉长。磷矿纳入国家战略矿产后一方面行业新增供给空间被整体管控，新建矿山审批门槛大幅抬升；另一方面，受开采配额上限、磷石膏消纳瓶颈、安全生产合规等多重硬性条件共同制约，即便部分矿山具备理论名义产能，实际生产也会受到各类监管指标的硬性限制，不仅现有存量矿山产能难以充分释放，新建改扩建项目从建成到实现设计产能的周期也普遍长于最初预期。地下磷矿从矿权取得到井巷建设、采场接续、选厂调试及验收通常历时多年，投产首年亦难以满负荷运行，项目爬坡进度被拉长，直接造成行业实际产量持续显著低于账面名义产能，整体供给弹性大幅收窄，行业资源进一步向具备完整产业链配套的一体化龙头企业集中。

从我国磷矿石行业运行情况来看，据同花顺 iFind 统计，2013- 2025 年国内磷矿石产量整体呈波动上行态势，同比增速起伏明显，部分年份出现负增长，其中2016 年产量达到阶段高点 14439.8 万吨/年，后续年份产量有所回落，2025 年国内磷矿石产量为 12146.79  万吨/年。从国内产能地域分布结构看，据百川盈孚统计磷矿石生产高度集中于少数省份，湖北省占比 34%居于首位，贵州省占 26%、四川省占 19%、云南省占 18%，四省合计占据绝大部分份额，辽宁、河北、湖南、陕西等省份产量占比极低。

磷矿石供给弹性偏低还源于资源禀赋、产业结构和市场流通货少。一方面，国内高品位、浅部、易采矿段持续消耗，剩余资源以开采难度更大的中低品位磷矿为主，地下深部开采占比提升，选矿与开采成本刚性抬升，部分资源受生态红线限制不具备开发条件，存量老矿山还面临资源自然衰减问题。新增批复资源更多位于深部或地质条件复杂区域，开拓、剥采、运输和选矿难度上升。另一方面，磷矿资源和产量高度集中于贵州、湖北、云南和四川，局部区域的雨季防汛、安监检查、环保整改或运输扰动，均可能迅速影响全国现货平衡；而头部企业普遍已形成“矿山—磷酸—磷肥/新能源材料”一体化布局，矿石优先保障自有装置，流向市场的外售资源显著少于总产量。

国内磷矿石行业企业众多，产能格局分化明显，头部效应突出。贵州开磷集团、瓮福(集团)、云南磷化集团等企业占据较高产能规模，同时贵州时代矿业、四川发展天盛矿业等大量地方矿业企业也具备可观的产能体量，众多市场主体积极布局磷矿新建项目，行业呈现头部企业与地方企业共同参与项目建设的格局。从新增产能规划来看，未来数年国内磷矿石新增产能释放节奏显著不均衡，2026- 2031 年规划新增产能分别为 150 万吨、1005 万吨、1964 万吨、1140 万吨、870 万吨、100 万吨，产能投放高峰集中在 2028 年，当年新增规模接近 2000 万吨，后续年份新增产能逐步回落。大量新建磷矿项目分布于贵州、四川、云南、湖北等主产省份，投产时间跨度覆盖长时间，不同项目投产时点错落排布，将分阶段为行业带来增量供给，但考虑到磷矿开采审批、矿山建设周期等现实约束，规划产能向实际产量转化仍存在一定不确定性。

进口端难以大量补充，主要系海运费较高和各国出口收紧政策。2023?2025 年我国磷矿石进口量呈现先升后降的走势，2023 年进口量为 94.38 万吨，2024 年进口规模大幅抬升至 196.87 万吨，为三年间峰值；2025 年进口量回落至 171.36 万吨，虽较 2024 年有所下滑，但仍显著高于 2023 年水平。整体来看国内磷矿石进口绝对体量依旧不大，和国内过亿体量的产能相比，进口量较小，全球磷矿石主要出口国集中在摩洛哥、约旦、俄罗斯等国，但上述国家均在推行本土产业链升级政策，并非专门针对中国实施贸易封锁，而是普遍限制原矿直接外销，鼓励矿石在本国加工为磷酸、磷肥等高附加值产品再对外输出。其中摩洛哥手握全球绝大部分磷矿储量，依托国有集团 OCP 主导产业，通过调高原矿出口关税、长协配额向传统老客户倾斜的方式压缩原矿外流，对外更多输出磷肥成品，直接对华原矿输出规模有限；约旦、沙特也加大本土磷酸装置投资，计划逐步削减磷矿石直接出口占比；俄罗斯对磷矿出口增设政府审批流程，拉长出口合同审核周期，现货货源供给弹性下降。叠加远洋海运、内陆转运成本较高，即便海外拥有高品位矿源，我国磷矿石进口占国内消费总量比重依旧偏低，仅能够满足沿海区域少量企业的补充需求，更重要的是，进口矿与国内高品位矿在品位、镁硅等杂质含量及适配工艺上并非完全可替代，下游湿法磷酸装置通常需要配矿使用，进口矿难以直接替代优质国产矿。综合来看，进口磷矿仅可作为局部调剂，难以对冲国内供给端的整体约束，无法改变国内磷矿的供给格局。

1.3 需求端：新能源拉动边际变化，化肥需求偏刚性

需求端，储能拉动磷酸铁需求，化肥端稳住基本盘。2025 年磷酸铁锂行业呈现爆发式增长与结构性变革并行的双重态势。在下游新能源汽车与储能市场需求的强劲驱动下，行业产能加速释放，整体从过剩低谷迈向供需再平衡的关键阶段。根据中商产业研究院发布的《2026-2031 年中国磷酸铁锂行业前景与市场趋势洞察专题研究报告》显示，2025 年，中国磷酸铁锂材料出货量达到 394.4 万吨，同比增速超过 60%，创下近三年来的新高。中商产业研究院预测，到 2026 年，中国磷酸铁锂材料出货量将达到 440 万吨。新能源来看，动力电池端国内铁锂车型渗透率抬升、电芯出海带来基础增量；而储能板块是核心超预期来源，其中 AI 算力配套储能成为新增的重要拉动力量。国内算力机房大规模建设，数据中心对不间断供电、调峰备电的需求快速崛起，AI 算力园区配套大型储能项目批量招标落地，为磷酸铁锂开辟了全新的增量应用场景。海外市场中，美国 AI 算力扩张节奏超预期，大量数据中心配套储能为保障算力供电稳定性、参与电网调峰而集中抢装，带来大量储能电芯采购需求。叠加传统风光配储、工商业套利、海外户储大储的原有需求，磷酸铁锂凭借安全、长循环的特性适配算力储能场景，算力相关储能的材料消耗增量大幅超过年初机构的预测，进一步推升整体磷酸铁锂需求，造成适配储能场景的认证有效产能出现结构性紧缺。

磷肥是磷矿石第一大传统下游，据百川盈孚，2025 年磷肥占国内磷矿石总消费比重约 54%，每年消耗磷矿石接近 7364 万吨，需求具备较强刚性。国内粮食播种面积长期保持稳定，磷肥作为作物生长必需营养元素无有效替代，仅存在春耕、秋种的季节性淡旺季扰动，不会出现需求大幅崩塌的情况。即便上游磷矿、硫磺原料成本大幅上涨，农业端基础用肥需求难以压缩，更多只改变下游企业采购、备货节奏；叠加国家化肥保供、商业储备政策托底，夯实化肥板块的刚性需求对磷矿石价格形成有力底部支撑。新能源和工铵部分属于磷矿石的新增需求，从 2023 到2025 年来看，磷肥占比有一定下降，湿法磷酸和黄磷是主要占比增加项，主要系新能源拉动需求，磷酸铁相关产品需求增速较快使磷矿石消耗占比提升。

磷酸一铵和磷酸二铵成本中磷矿石与硫酸占比超过 70%以上，若是原料价格波动较大，可能影响其利润，龙头企业凭借一体化优势抵抗原料周期波动，行业格局向好。磷酸一铵、二铵作为磷酸盐最主要产品，下游以农业化肥需求为基本盘，全球需求增长偏温和，价格具备明显的周期属性。从成本构成看，磷矿与硫酸合计占据 MAP/DAP 生产成本 70%以上。年初国内港口硫磺价格约 3000- 3500 元/吨，受中东地缘冲突扰动，2- 6 月硫磺价格一路冲高，最高突破 11000 元/吨；生产工艺上，每吨磷酸一铵/磷酸二铵，按照硫磺制硫酸来算，大约消耗 0.45 吨硫磺，硫磺每上涨 1000 元/吨，对应一铵、二铵单位成本增加 450- 500 元。价格端，55%粉状磷酸一铵年初出厂约 3800 元/吨，6 月末上行至约 4400 元/吨，年内累计上涨约 600 元/吨；64%颗粒磷酸二铵年初出厂约 3800 元/吨，年中最高触及 4400 元附近，涨幅约 600 元/吨，但现货涨幅显著滞后于原料涨幅。叠加国内磷肥出口政策变化，货源回流国内市场，农业保供下终端接受高价有限，即便磷复肥协会多次上调行业指导价，市场依然出现深度成本倒挂，中小磷肥企业被迫降负荷甚至阶段性停车，仅拥有自有磷矿、配套制酸资源的一体化企业维持生产保供。6 月中下旬地缘冲突缓和后硫磺价格从高点回落，但依旧维持高位区间震荡，一铵、二铵成本压力并未完全解除，行情进入成本支撑与淡季弱需求博弈的高位僵持阶段，价格向下的空间被高原料成本牢牢约束，向上又受国内农业刚需、政策管控压制难以大幅上行。拥有磷矿配套、硫酸来源多元化的一体化龙头，通过原料保供与多路线硫酸供给对冲大宗商品周期波动，成本优势持续兑现，盈利稳定性更强。

出口端，海外层面美国援引《国防生产法》将元素磷列为国防关键物资，磷资源正式上升至国家安全战略层级，其既服务于军工、半导体领域，也覆盖粮食、新能源电池产业链，美国本土相关产能短板突出，对外保供采购诉求明显抬升，加剧全球磷资源供应链博弈。同时国内为优先保障本土农业用肥安全，阶段性收紧低端磷系产品对外流出。根据 Global Info Research 最新研究，2024 年全球磷矿石市场规模为 259.35 亿美元；预计到 2031 年市场规模将达到 283.47 亿美元，复合年均增长率（CAGR）为 1.2%。海内外政策同时收紧，重塑全球磷品贸易格局，国内一方面短期压缩磷肥对外出口，另一方面磷系新能源材料的战略属性进一步重估，也为国内高附加值磷化工产品打开差异化的出口空间。

1.4 磷化工一体化企业优势明显，产能释放有望打开成长空间

我们认为，在磷矿被列为国家战略性矿产、新增独立矿山审批大幅收紧的大背景下，行业扩产窗口主要向已经拿到矿权、具备采选?化工一体化配套的头部上市公司倾斜，单纯新建采矿项目审批难度极大，存量矿山改扩建、深部扩界成为产能扩张主要路径，叠加传统磷肥需求刚性，新能源磷酸铁锂持续带来增量磷矿石消耗，矿化一体企业扩产能够有效提升磷矿石自给率，对冲磷矿现货涨价风险，保障下游磷肥、新能源材料原料稳定供给，进一步增厚一体化企业盈利水平，其中已正式发布公告、矿权手续落地、投产兑现概率相对较高的标的包括：兴发集团公告定增推进桥沟磷矿 280 万吨采矿及配套选矿项目，项目手续完备，投产后磷矿自给率将显著抬升；云图控股牛牛寨西段磷矿已取得 400 万吨采矿权，在建多套采选工程，矿山建设有序推进；川恒股份鸡公岭、老虎洞等多座磷矿在建，矿权齐备，规划产能规模大，2027 年前后有望逐步释放产能；云天化依托既有资源布局大型磷矿项目，资源禀赋突出；湖北宜化存量矿山改扩建稳步推进，未来自给率有望持续改善；而其余多数企业项目尚处在探矿、安设评审阶段，投产周期长、不确定性更高。整体来看，磷矿扩产不是全行业放开，资源将持续向手续齐全、具备下游配套的龙头集中，优先兑现扩产的企业将充分受益磷资源的高景气。

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黄磷能耗双控加速出清，热法磷酸带动需求重构

2.1 供给端国内严格实施限产，海外仅较少扩产

黄磷供给端国内双高限产，新增产能严格管控。黄磷被列为典型双高品类并实施严格限产，根源来自电炉法工艺耗能过高，生产一吨黄磷需要消耗大约 14500 千瓦时电力，综合能耗水平高，同时生产过程产生含一氧化碳、氟化物、砷化物的有毒尾气，以及磷泥等危险固废，环保治理与安全管控门槛高。政策端，“十四五”以来，针对黄磷行业政策层面有两条主线：一是严控新增产能，《“十四五”工业绿色发展规划》明确提出“严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换”，并在之后的《推进磷资源高效高值利用实施方案》等政策中再次提及相关规定。二是淘汰落后产能与节能降碳,明确将单台产能较低的黄磷生产装置列为淘汰类产能。三是能耗方面，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)》明确提出“到 2025 年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能基本清零”。不批净新增产能，所有新建、改扩建必须做产能置换，旧装置拆除注销，只是存量指标流转，全国总产能天花板不提升。总的来看，国内一方面通过等量置换严控新增产能，另一方面划定能效基准倒逼落后产能退出，行业处于供给严格受到限制。2023 年至 2026 年间，我国黄磷产能将从 146 万吨增长至 170 万吨，该期间产能年均复合增长率（CAGR）约为 5%。虽然近年因部分黄磷产能指标置换导致有企业产能略有回升，但政策严控及落后产能出清的持续推进，预计后期黄磷企业产业结构不断优化，产能总量变化或趋于稳定。

黄磷具备极高的资源与电力双重壁垒，行业呈现区域化特征。据百川盈孚统计，生产 1 吨黄磷约消耗 13 吨 25 品味黄磷矿、1.8 吨焦炭、2 吨硅石、0.02 吨普通功率石墨以及 1.45 万度电，成本端原材料价格的波动直接决定企业的生存能力与盈利空间。原料端高度依赖高品位磷矿石，国内磷矿实行开采总量管控，采矿权获取难度大、建设周期漫长，外购矿企业持续面临原料成本与供给稳定性的双重压力，自有磷矿资源形成第一道硬性护城河。电力端是黄磷生产的核心约束，电力成本占生产成本约 40%?45%，生产高度依赖西南低成本水电资源，开工具备明显的丰枯周期特征，枯水期电力缺口、电价上行会直接压制装置负荷，缺乏低价稳定电力配套的项目很难实现盈利，并且行业呈现季节性波动，枯水季行业被动减产。行业由此形成显著的区域集聚效应，产能集中于磷矿、水电兼备的云贵川地区，新进入者很难同时拿到磷矿资源与低成本电力指标，叠加黄磷产能置换的政策门槛，行业门槛持续抬升，具备矿电一体化配套的龙头企业，成本优势与供给稳定性显著优于外购原料、外购电力的企业，行业资源持续向一体化主体集中。

全球黄磷整体供给呈现刚性受限格局，产能地理分布高度集中，大规模新增供给难度较大。据智研资讯统计，2024 年全球黄磷产能为 175.5 万吨，其中中国贡献了全球 82.6%的黄磷产能，为 145 万吨；其次越南、哈萨克斯坦产能分别占比8.5%、5.4%。国内作为核心供给主体，受双高管控约束，不允许净新增产能，新项目全部依靠产能置换落地，存量低效装置持续淘汰，实际有效产能逐步收缩；海外方面，欧美受严苛化学品监管、高电价与碳排放成本压制，本土热法黄磷产能已经完全退出，完全依赖进口。摩洛哥手握全球绝大部分磷矿储量，原料禀赋得天独厚，但本土并未布局商业化热法黄磷产能，核心约束在于黄磷属于极度耗电的电炉工艺，该国电力以火电为主，缺少廉价稳定的水电资源，工业电价显著高于我国西南水电区域，热法黄磷经济性很难跑通，国家产业战略优先发展湿法磷酸-化肥路线，将磷矿资源用于磷肥出口，回避高电耗、危化管控复杂的黄磷环节。仅越南、哈萨克斯坦具备少量供给增量潜力，越南扩产又面临本国能耗、出口政策约束，实际释放有限，哈萨克斯坦更多依靠存量装置提升开工，并无大规模新建电炉规划。其余磷矿资源大国同样优先布局湿法磷酸化肥路线，并不发展高耗电的热法黄磷工艺。叠加黄磷生产同时需要磷矿资源与低成本电力的双重硬性门槛，全球范围内新建项目落地难度大、建设调试周期漫长，整体供给弹性偏弱，难以快速响应需求的扩张，全球供应链的脆弱性持续抬升。

2.2 需求端：硫磺价格抬升推动黄磷替代需求

需求端硫磺价格飙升推动热法磷酸经济效应显著。黄磷主要用于生产热法磷酸，下游覆盖工业磷酸盐、电池材料、农药、高纯电子化学品。热法磷酸今年以来需求较好，是来自于与湿法磷酸的成本竞争，其核心是硫磺价格和电力价格共同约束。两个路线核心区别在于湿法用硫酸把磷矿“溶”出来，成本重心落在硫磺这一外购原料上；热法用电力把磷矿“还原”成黄磷再氧化水合，成本重心落在电力与黄磷上。2026 年以来，硫磺价格大幅度上涨，导致湿法磷酸的生产成本随之快速上升，同时期热法磷酸成本以黄磷矿、电力为主，价格变动不大，使得两条路线成本差距缩小。据百川盈孚，2026 年以来，热法磷酸法的毛利大幅度走扩，最高超过 400元/吨以上。若是硫磺价格持保持高位，热法磷酸具备较强成本优势，下游需求以新能源、工业需求为主，热法磷酸带动黄磷开工和产量上升，新能源推动热法磷酸替代净化湿法磷酸份额。

湿法磷酸与热法磷酸在原料结构、产品品质和成本驱动因素方面存在明显差异。湿法路线以磷矿石和硫酸为主要原料，具有能耗较低、装置规模大和正常情况下生产成本较低等优势，是磷肥及基础磷化工产品的主要生产工艺，但粗酸中含有氟、镁、铁、铝及重金属等杂质，需要通过净化才能进入工业、食品和新能源领域，同时副产大量磷石膏，企业产能释放受到净化技术和磷石膏消纳能力约束。热法路线则先利用磷矿石、焦炭和硅石在电炉中生产黄磷，再经燃烧、水合制取磷酸，产业链能耗较高，成本主要受黄磷和电价影响，但产品纯度高，更适合工业级、食品级及电子级磷酸等高端用途。通常湿法磷酸具备成本优势，而在硫磺价格大幅上涨时，湿法路线的硫酸成本快速抬升，净化湿法磷酸与热法磷酸之间的成本差明显收窄，部分订单可能转向热法路线，进而拉动黄磷需求；反之，若硫磺回落或黄磷、电价上涨，湿法路线将重新占优。

2.3 硫磺供给端：短期受地缘政治影响，长期加工能力逐步到顶

硫磺供给端相对刚性，中东冲突导致硫磺供给、运输受限。硫磺是炼油和天然气净化的副产品，产量直接取决于上游原料加工规模，无法根据价格信号灵活调整，供给端呈现极强的刚性特征。全球硫磺产量整体保持平稳，行业增长缺乏强劲动力，呈现“稳中有升”的弱周期特征。在地缘冲突前创下阶段性产量高点，随后受全球炼厂检修周期、俄罗斯硫磺出口供给收缩等因素叠加影响，市场供给出现阶段性收紧与小幅回落。受国际制裁影响，俄罗斯出口渠道大幅收缩，已从传统净出口国转为净进口国，深刻改变了欧亚区域的硫磺贸易流向。中东核心产国涵盖沙特、阿联酋、卡塔尔等海湾国家，承担全球约近 50%海运出口货源。港口集中于波斯湾沿岸，外运高度依赖霍尔木兹海峡，是国际硫磺贸易的关键供给源头。国内产量来看，2020 年 797.19 万吨增长至 2025 年 1163.29 万吨，国内自给能力持续改善，但对外依存度依旧很高，2025 年进口量约为 960.84 万吨，进口货源主要来自于阿曼，阿联酋等中东国家。

中东炼厂核心设备受到损伤，即使中东局势边际缓和，硫磺供给也难以迅速恢复至冲突前水平。据相关新闻统计，本轮地缘冲突造成中东约 200?260 万吨/年商品硫磺产能直接受损，叠加装置降负荷运行与霍尔木兹海峡航运约束，阶段性实际供给损失最高可达 280?320 万吨/年，占到中东战前可贸易硫磺出口量 14%?16%。其中伊朗南帕尔斯气田、卡塔尔拉斯拉凡、阿联酋 Shah 高硫气田等核心单元出现硬件物理损毁，高温高压成套化工设备修复周期长，重度损毁装置修复普遍需要6?18 个月，部分设施受备件、海外技术约束，长期只能维持部分负荷运行，难以实现满负荷复原，受损设施在停火后仍需完成设备检修、安全评估、原料管线恢复和装置爬坡，即便后续地缘局势边际缓和，产能也无法立刻回归战前水平。更重要的是，中东新增气田和炼化项目对全球硫磺的实质增量主要集中在 2027 年以后，且当前已有设施受损背景下，新增项目还可能面临延期。因而，局势缓和下只能短期有所恢复，全球硫磺市场仍将维持偏紧格局，价格中枢难以快速回归历史低位。

中长期看，全球硫磺供给受限于炼油产能的增长瓶颈。硫磺难以通过独立扩产实现快速增长，核心原因在于元素硫主要是炼油和天然气净化过程中被动回收的副产品，其产量由原油加工量、天然气处理量及原料含硫量共同决定，硫磺价格上涨本身难以驱动炼厂单独提高负荷。国内方面，《炼油行业节能降碳专项行动计划》要求将全国原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，严格控制炼油产能规模，禁止以重油综合利用、原料预处理和沥青装置等名义变相新增产能，新建及改扩建项目还须落实产能置换；伴随落后小炼厂退出、成品油需求趋于饱和以及新能源汽车持续替代汽柴油需求，国内炼油能力已由规模扩张转向存量优化，炼厂副产硫磺增长的空间受到约束。海外方面，全球炼化产能逐步到顶，欧洲、美国等成熟市场炼厂开工率和盈利能力面临持续压力，高成本炼厂或加快退出；尽管中东、印度和中国仍有部分大型炼化及含硫天然气项目投产，但新增硫磺供给将越来越集中于少数建设周期长、资本开支大且受地缘政治影响的项目，难以形成广泛、连续的扩产周期。此外，高硫原料加工需要消耗更多氢气和能源，并增加脱硫装置投资及碳排放成本，在碳约束、能效标准和绿氢替代要求不断提高的背景下，炼厂不会仅为增加低价值副产品硫磺而主动加工更多高硫原料。因此，全球硫磺供给并非下降，但传统炼油端的增量来源趋于收缩，天然气脱硫项目只能形成局部对冲，整体供给将呈现增速放缓，中长期价格中枢有望得到支撑。

2.4 硫磺需求端：印尼湿法镍投产是最大的边际需求

需求端中东硫磺最大边际增量来自印尼湿法镍投产，争抢国内磷化工硫磺流通货。当地大量高压酸浸 MHP 产能持续落地投产，湿法镍工艺对硫磺具备刚性消耗，从工艺消耗来看，每产出一吨金属当量 MHP 产品，大约要消耗 10?12 吨硫磺，单耗数值非常高。印尼本土硫磺产能有限，结合地理优势超七成货源依赖中东进口，持续大规模抢占全球可贸易硫磺货源，挤压磷肥、磷酸等其他下游的原料供给。印尼已成为全球 HPAL 扩产中心，据中国硫酸工业协会统计，2025 年印尼建成硫磺制酸装置超过 1500 万吨/年，HPAL 扩产带动当地硫磺燃烧制酸能力同步提升。更重要的是，HPAL 项目普遍具有投资额高、连续化生产特征强、停开车成本高的特点。项目从建设到达产需投入大量固定资产，且高压釜、制酸和中和等系统需要维持稳定连续运行；企业即使面对高硫价导致利润压缩，也通常优先通过压缩采购、延后新增项目或降低增量负荷应对，而不会轻易对已投产的大型装置进行长时间、大幅度停产。因此，印尼湿法镍对硫磺的需求较一般化工品更具刚性和稳定性，硫磺价格上涨更多改变其利润水平和扩产节奏，而非迅速消灭存量需求。在中东有效出口能力受扰、加拿大及日韩货源难以迅速替代的情况下，印尼需求上升将持续抬高亚洲硫磺的边际采购成本，并强化中国到岸硫磺价格的刚性。

我们认为黄磷价格中枢有望维持景气度，我们看好具备矿- 电- 磷一体化的黄磷龙头企业。供给端黄磷属于双高品类，国内政策严控新增产能，存量产能指标稀缺，叠加磷矿开采配额、水电能耗约束，行业供给弹性偏弱，海外欧美基本退出黄磷生产，全球供给高度依赖国内。需求端在硫磺价格高位震荡背景下，湿法磷酸成本持续抬升，热法磷酸凭借纯度优势，替代需求持续释放，新能源领域带来新增需求。黄磷供给端国内外严格管控，需求端硫磺价格近年均无法回到冲突前，使得替代需求持续爆发，我们认为黄磷行业景气度有望维持，其中拥有自有磷矿、配套电力资源的一体化龙头企业，能够对冲磷矿、电力成本波动，充分享受黄磷-热法磷酸的价格弹性。兴发集团、云天化具备较大黄磷产能，同时拥有自有磷矿资源，一体化优势突出；澄星股份黄磷及热法磷酸规模领先，深加工布局完善，有望充分受益于热法路线替代带来的景气上行。

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磷化工企业配磷石膏制酸技术，较大的硫酸供给端补给

3.1 硫酸供给端以硫磺和冶炼烟气制酸为主

我国硫酸供给以硫磺制酸和冶炼烟气制酸为主。按中国硫酸工业协会统计，2024 年国内硫酸产量约 1.2 亿吨，其中硫磺制酸、冶炼烟气制酸和硫铁矿制酸产能占比分别约为 42.5%、39.3%和 17%，磷石膏制酸、硫化氢制酸及废酸再生等其他路线合计占比约 1.2%。硫磺制酸产品纯度高、装置调节能力相对较强，是磷肥及湿法磷酸企业的主要配套路线，但成本高度受国际硫磺价格影响；冶炼烟气制酸属于有色金属冶炼过程中的环保副产品，产量主要取决于铜、铅、锌冶炼负荷，难以根据硫酸价格灵活调节；硫铁矿制酸则受到矿石、能耗和烧渣处置约束。由此看，我国硫酸总产能虽然较为充足，但真正能够主动调节的供应主要集中在硫磺制酸，而超过三分之一的冶炼酸具有刚性副产属性，叠加硫酸运输半径有限，国内市场长期呈现总量充足与区域性、结构性紧张并存的格局。据百川盈孚统计，硫酸下游来看，2025 年国内磷酸二铵的消费量占比为 22.69%，磷酸一铵消费占比 14.59%，硫酸法钛白粉消费占比 12.97%，湿法磷酸消费占比 8.29%，整体来看，磷化工对于硫酸需求大概占比 45.6%，处于需求的主导地位。

3.2 固废制酸技术既可以消纳磷石膏，又可作为硫酸有效补充

固废制酸是目前国内硫酸的补充，使用磷石膏（湿法磷酸副产）和脱硫石膏（火电厂烟气脱硫副产）是硫酸钙制酸的两大主要原料。磷肥行业生产湿法磷酸会持续产生大量磷石膏、火电厂烟气脱硫同步产出脱硫石膏，两类石膏均属于大宗工业固废，全国磷石膏年产生量约 8000 万吨、累计堆存超 8 亿吨，长期露天堆存不仅占用大面积土地，酸性渗滤液、氟、磷、重金属还会污染土壤与地下水，存在突出环保合规压力，企业堆存、防渗、运维每年还要承担高额固废处置费用，政策层面也推行“以渣定产”，石膏消纳规模直接限制磷酸、磷肥产能，单纯做建材、路基填充等传统消纳方式消化能力有限，无法匹配每年新增石膏产量，固废积压问题长期无解；而固废制酸恰好把废弃石膏作为生产硫酸的原料，通过高温分解将石膏里的硫酸钙转化为二氧化硫制工业硫酸，分解后剩余钙硅铝组分同步联产水泥熟料、胶凝材料，实现一块固废双重资源化，完整消纳磷石膏、脱硫石膏，同时该模式形成内部资源循环：磷化工企业自产磷石膏就地分解制酸，产出硫酸直接回流磷酸、磷酸铁锂生产环节，不再外购高价进口硫磺，既消化自身固废，又补齐产业链硫资源缺口，不用额外新增原料开采与固废排放；叠加资源综合利用增值税退税政策，固废消纳、副产建材、自产硫酸三重收益同步兑现，把原本需要花钱处理的废渣转化为可产生经济效益的生产原料。

当前行业新建、投产项目全部采用第三代磷石膏/脱硫石膏窑外分解联产建材制酸工艺，核心原理为高温碳热还原分解石膏生成二氧化硫，经双转双吸产出 98%工业硫酸，分解副产氧化钙配硅铝原料烧成水泥熟料或胶凝材料，整套工艺配套五级悬浮预热器、专用还原分解炉、篦冷机余热回收发电系统，相较一、二代回转窑工艺能耗、投资大幅下降，产出硫酸可满足电池级磷酸铁锂原料需求；原料分两类路线，磷石膏路线仅需水洗脱磷氟预处理，综合成本仅 170 元/吨酸，经济性极强，脱硫石膏路线需配套多级水洗+电渗析除氯工艺控制入窑氯离子，成本更高，多用于火电厂配套消纳固废。

我们看好布局优先固废制酸的磷化工企业。在“以渣定产”政策约束下，磷石膏消纳能力直接约束企业磷酸、磷肥产能，固废制酸能够大规模消化自身湿法磷酸副产磷石膏，解除固废处置带来的产能天花板，减少堆场运维与环保投入。同时项目产出的硫酸可内部回流至磷酸、磷酸铁锂生产环节，直接替代进口硫磺，具备对冲硫磺涨价的能力，硫磺价格上行阶段，项目的成本红利会进一步放大；联产水泥熟料还能贡献额外收益，叠加资源综合利用相关政策红利，构建“磷矿- 磷酸-磷石膏-硫酸”内部循环闭环，提升供应链安全与盈利抗波动能力。但赛道重资产属性强，原料预处理、工艺控制、建材联产指标存在较高壁垒，仅具备自有磷石膏资源、资金实力的头部企业可落地，中小企业参与难度较大。贵州磷化拥有已投产工业化装置，具备实际运行经验；云天化、兴发集团、湖北宜化推进相关项目建设，未来装置落地后成本端改善空间显著，为核心受益主体。

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投资建议与风险提示

全球磷资源供需持续偏紧，行业政策壁垒高、新增供给受限，叠加新能源及储能需求增量持续释放，板块高景气有望延续。建议围绕三条主线布局：一是磷化工一体化头部企业，依托完整产业链配套对冲原料价格波动，具备完善的成本优势，盈利稳定性强，相关公司：云天化、云图控股、新洋丰、湖北宜化、川恒股份、兴发集团、芭田股份、川发龙蟒、司尔特；二是黄磷企业价值重估，行业供给格局高度集中，热法磷酸替代需求持续释放，具备磷矿、电力配套的企业充分享受价格弹性，相关公司：兴发集团、云天化、澄星股份；三是磷石膏制酸技术领先企业，固废资源化利用有效对冲硫磺涨价、打开产能及盈利空间，壁垒优势突出，我们看好布局优先固废制酸的磷化工企业，相关公司：云天化、湖北宜化、新洋丰、川恒股份、兴发集团。

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风险提示

（1）新建项目建设进度不及预期；

（2）原材料及产品价格大幅波动；

（3）磷矿石价格下跌；

（4）新能源需求不及预期；

（5）宏观经济下行。

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重要提示

本报告摘自华安证券2026年10月19日已发布的《【华安证券·基础化工】行业专题：磷资源高景气度延续，黄磷有望价值重估》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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分析师介绍

分析师：王强峰  执业证书号：S0010522110002

分析师：许灿杰  执业证书号：S0010526060001

 来源：华安证券研究

               编辑：王强峰、许灿杰

   校对：徐丽昀

终审：杨光

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