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核心观点

本系列研究拟从行业深度复盘角度，分析在行业指数表现对比上证指数具备相对优势（即存在超额收益）时间段行业层面的典型特征，进而探究不同行业指数占优的驱动因素，为行业配置提供可参考的框架性指引。本系列报告选取SW一级或二级行业作为研究对象，复盘时间区间为2003年以来至报告发布时点。具备相对优势时间段的具体筛选标准如下：①该行业指数在时间段内上涨，且涨幅整体上呈扩大态势（允许中间存在一定回调，但不存在绝对收益为负的情况）；②该行业指数对于上证指数具有超额收益的时长大于3个月，且超额收益整体上逐月上升；③该行业指数时间段内相对于上证指数的超额收益不低于15%（含）。本报告选取了SW煤炭行业作为研究对象，按照前述标准在2003年至2026年上半年筛选了9个SW煤炭相对于上证指数具备超额收益的时间段。

结合行业趋势和市场表现，第4段（2016年）及之后的6段行情复盘对未来指引意义较强。煤炭逐步进入成熟期、发展趋于稳定，上市煤炭企业现金分红逐步抬升，对应股息率在2017年开始显著高于10Y国债收益率和上证A股股息率，具备高股息特点。从涨跌幅相关性视角来看，以周涨跌幅相关系数衡量，2016年开始SW煤炭与上证指数周涨跌幅相关性明显减弱，“防御”属性逐步增强。考虑到火电发电量占比拐点出现在2012年、股息率变化出现在2016年，因此我们认为，本文复盘的2003-2026年上半年的9段煤炭超额收益行情中第4段（2016年，第3段为2009年）及之后的6段行情复盘对当前更有借鉴价值。

基于行业趋势和复盘结果，我们发现：

①供给因素主导超额收益行情。2016年及以后的6段行情中有5段可以归因于供给端扰动，其中3段为安全生产监管趋严（第5段、第8段、第9段）、1段为“能耗双控”同步伴随进口限制（第6段）、1段为供给侧结构性改革（第4段），只有1段为能源政策明确“以煤为主”。此外，海外能源供应冲击也能成为煤炭超额收益行情的催化。从行情结束的原因来看，亦可以反向作证以上观点，2016年及以后的6段煤炭超额收益行情结束原因中，有5段与供给扰动解除有关，主要是“保供”或长协。

②焦煤价格对煤炭超额收益行情的指引意义强。从基本面表现来看，与煤炭超额收益行情对应性较强的是国内焦煤价格（6段均出现了价格上涨）、其次是海外能源价格（5段出现能源价格上涨），进口量、动力煤价格、国内企业库存等对应性不强。焦煤价格对煤炭超额收益行情的指引意义最强，主要原因或来自于动力煤价格市场化程度低于焦煤，焦煤价格能够更加快速地反应市场供求变化，从而提示行业配置机会。

风险提示：历史复盘的局限性；行业指数表现短期与长期驱动因素存在差异；行业特征或监管政策发生重大变化；行业上市公司经营范围发生重大变化；市场对历史的学习效应；等等。

1  引言

本系列研究拟从行业深度复盘角度，分析在行业指数表现对比上证指数具备相对优势（即存在超额收益）时间段行业层面的典型特征，进而探究不同行业指数占优的驱动因素，为行业配置提供可参考的框架性指引。本系列报告选取SW一级或二级行业作为研究对象，复盘时间区间为2003年以来至报告发布时点。具备相对优势时间段的具体筛选标准如下：①该行业指数在时间段内上涨，且涨幅整体上呈扩大态势（允许中间存在一定回调，但不存在绝对收益为负的情况）；②该行业指数对于上证指数具有超额收益的时长大于3个月，且超额收益整体上逐月上升；③该行业指数时间段内相对于上证指数的超额收益不低于15%（含）。

作为本系列报告的开篇，本报告选取了SW煤炭行业作为研究对象，按照前述标准在2003年至2026年上半年筛选了9个SW煤炭相对于上证指数具备超额收益的时间段，复盘行业基本面与政策变化，寻找超额收益行情的驱动因素和行情结束原因。

结合行业趋势和市场表现，第4段（2016年）及之后的6段行情复盘对未来指引意义较强。煤炭逐步进入成熟期、发展趋于稳定，上市煤炭企业现金分红逐步抬升，对应股息率在2017年开始显著高于10Y国债收益率和上证A股股息率，具备高股息特点。从涨跌幅相关性视角来看，以周涨跌幅相关系数衡量，2016年开始SW煤炭与上证指数周涨跌幅相关性明显减弱，“防御”属性逐步增强。考虑到火电发电量占比拐点出现在2012年、股息率变化出现在2016年，因此我们认为，本文复盘的2003-2026年上半年的9段煤炭超额收益行情中第4段（2016年，第3段为2009年）及之后的6段行情复盘对当前更有借鉴价值。基于行业趋势和复盘结果，我们发现：

①供给因素主导超额收益行情。2016年及以后的6段行情中有5段可以归因于供给端扰动，只有1段为能源政策明确“以煤为主”。此外，海外能源供应冲击也能成为煤炭超额收益行情的催化。从行情结束的原因来看，亦可以反向作证以上观点，2016年及以后的6段煤炭超额收益行情结束原因中，有5段与供给扰动解除有关，主要是“保供”或长协。

②焦煤价格对煤炭超额收益行情的指引意义强。从基本面表现来看，与煤炭超额收益行情对应性较强的是国内焦煤价格（6段均出现了价格上涨）、其次是海外能源价格（5段出现能源价格上涨），进口量、动力煤价格、国内企业库存等对应性不强。焦煤价格对煤炭超额收益行情的指引意义最强，主要原因或来自于动力煤价格市场化程度低于焦煤，焦煤价格能够更加快速地反应市场供求变化，从而提示行业配置机会。

2 2003年11月-2004年4月：需求低估推升行业景气度 

2003年11月18日至2024年4月7日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中（以日收盘价、前复权衡量，下同），SW煤炭指数上涨52%，相对于上证指数（33.62%）的超额收益达18.38%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第二，仅次于传媒（53.56%）。从节奏上看，超额收益主要出现在2003年12月以及2004年3月。需要说明的是，从绝对收益角度看，本轮煤炭指数上涨完整区间为2003年11月至2004年11月，但考虑到2004年4月之后煤炭指数回调幅度较大，且超额收益并未明显增长，因此将复盘时间段限定在2004年4月之前。

2003年11月18日至2024年4月7日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中（以日收盘价、前复权衡量，下同），SW煤炭指数上涨52%，相对于上证指数（33.62%）的超额收益达18.38%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第二，仅次于传媒（53.56%）。从节奏上看，超额收益主要出现在2003年12月以及2004年3月。需要说明的是，从绝对收益角度看，本轮煤炭指数上涨完整区间为2003年11月至2004年11月，但考虑到2004年4月之后煤炭指数回调幅度较大，且超额收益并未明显增长，因此将复盘时间段限定在2004年4月之前。

2.1 行业景气度：需求高增，价格上行

经济维持高增速拉动煤炭需求。进入2003年下半年，随着上半年伊拉克战争与国内“非典”冲击的影响逐步消退，2003下半年至2004上半年，全球经济维持较快增速，直接拉动煤炭需求。国内来看，2003Q4、2004Q1、2004Q2的GDP同比增速分别为10.1%、10.6%、11.6%，均在10%以上且进一步上行。从全球范围来看，主要发达经济体GDP增速也明显抬升，其中美国2003Q4、2004Q1的GDP同比增速均为4.3%，日本2003Q4、2004Q1的GDP同比增速分别为1.8%、3.2%，欧盟27（不含英国）2003Q4、2004Q1的GDP同比增速分别为1.3%、2.4%。据IMF统计，2004年全球GDP增速达5.26%，是2000年之后首次回升到5%以上，较2003年提升1.46个百分点。

国内外煤炭价格上涨。受全球经济高速增长带动，全球能源价格上行。其中，动力煤价格快速上涨，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2003年11月32.05美元/吨上涨至2004年4月的57.05美元/吨、涨幅达63.6%，同期OPEC一揽子原油价格从28.45美元/桶上涨至32.05美元/桶、涨幅达12.65%，我国煤炭出口均价从29.28美元/吨提升至34.18美元/吨。国内煤炭需求高增，供应增速相对偏低，2004年一季度规模以上企业工业增加值同比增长17.7%、发电量同比增长15.7%，但同一时期原煤产量同比增速仅14.4%，产量增速慢于需求端增长。受此影响，动力煤现货价从2003年11月低点173元/吨，上涨至2004年4月初的355元/吨，价格翻番。

压缩煤炭出口规模，但国内供需缺口持续，企业库存下降。国内煤炭需求旺盛，叠加2003年8月以来山西连续发生数起特大煤矿安全事故后煤矿停产整顿，为了应对国内煤炭供需缺口，我国煤炭出口规模持续下降。2003年9月，我国当月出口煤炭数量达到峰值1017万吨，1-9月平均月出口790万吨，而2004年1-4月平均月出口仅682万吨，出口数量占国内原煤产量之比下降到5.9%左右。但由于下游需求旺盛，煤炭消耗增量明显，运力紧张等因素影响，企业库存依然维持低迷。中国企业煤炭库存从2003年9月末的3000万吨左右，下降至2004年3月末的2544万吨。同时据中能电力工业燃料公司统计，2003年3末国电公司直供系统的煤炭库存为724.87万吨，平均仍只有6.69天的耗用水平，库存水平仍然处于安全警戒线以下。同时，运输问题对煤炭供求关系的影响仍然明显。首先是铁路煤炭运输运力依然紧张。2003年3月下旬全路日请车已突破28万辆，而铁路部门每天最大装车能力不足10万辆，满足率不到40%。

2.2   行情驱动因素分析：市场化改革进程中“重估”需求与价格

本段行情驱动因素分析：市场化改革进程中“重估”需求与价格。1992年，除电煤以外，国家基本放开了其他煤炭价格，交由市场供需决定；1997年，国家开始对电煤实行政府指导价，逐步有序放开电煤市场；1999年，“全国煤炭订货会”更名为“全国煤炭订货交易会”，仅保留电力等8大重点行业纳入到国家计划管控。2004年，国家发展改革委成立，明确在2-3年的过渡期内实现向统一、开放、竞争、有序的煤炭市场体系转变。总的看，2005年之前，煤炭供需逐步进行市场化改革，但仍存在“计划经济”色彩，2003末至2004年上半年主管部门对煤炭需求量预测偏低，为供需缺口埋下了伏笔。尽管这一阶段，主管部门也上调了指导价，但市场供需矛盾较为突出，“重估”需求旺盛前景与价格后，煤炭行业维持高景气预期提振股价。

国家宏观调控收紧抑制需求预期，本段煤炭行情结束。进入2004Q2，针对经济运行过程中出现的固定资产投资规模过大、产业结构不合理、煤电油运供应趋紧等一些新的矛盾和问题，国家加大了宏观经济调控力度。①收紧货币政策。4月25日，央行将提高存款准备金率0.5个百分点，控制货币信贷增长，抑制固定资产投资，减弱煤炭需求。②提高电价并实施高耗能企业差别电价。2004年5月，国家发改委平均上调幅度每千瓦时1.4分，同时取消地方出台的电价优惠政策。2004年6月，进一步对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁等6个高耗能产业，区分淘汰类、限制类、允许和鼓励类企业试行差别电价政策。允许和鼓励类企业用电执行正常的电价，限制类和淘汰类企业用电价格在正常电价的基础上每千瓦时分别加价2分钱和5分钱。上述举措推升冶金、有色、水泥等高耗能行业成本，减少电力以及上游电煤需求。③加强固定资产投资项目审批管理。4月30日，国家发改委部署清理固定资产投资项目工作，重点对钢铁、电解铝、水泥等在建、拟建项目进行全面清理审核，减少钢铁以及上游焦煤的需求。在上述措施影响下，煤炭需求增速回落，发电量增速从4月的15.8%下降到年末的14.9%。

3 2007年1月-2007年9月：行业向龙头集中推高估值

2007年1月29日至2007年9月21日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨300.99%，相对于上证指数（89.23%）的超额收益达211.79%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第一，远高于第二名有色金属（235.94%）。从节奏上看，超额收益主要出现在2007年4月下旬之后。需要说明的是，从绝对收益角度看，本轮煤炭指数上涨完整区间为2005年12月至2007年9月，但考虑到2007年1月之前SW煤炭并不具备超额收益，因此将复盘时间段限定在2007年1月之后。

估值抬升是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨300.99%，期间PE、PB分别上涨249.39%、276.95%，与行业指数涨跌幅接近，而EPS上涨0.037元/股、ROE提升8.21%，可以认为估值是SW煤炭领涨的原因，业绩存在一定贡献但并非主要上涨动力。同一时期，上证指数上涨中业绩贡献大于估值，其中PE上涨14.49%，EPS上涨37.05%。

3.1 行业景气度：进口扩大满足需求增长，价格随成本上升

“外贸+内需”双引擎驱动经济高速增长，煤炭需求持续扩张。中国加入WTO的红利持续显现，内需保持旺盛叠加政府安排2800亿元用于奥运场馆建设等“奥运经济”因素加持，2007Q1至Q3，国内经济维持较快增速，三个季度GDP同比增速分别为13.6%、14.9%、14.2%，较2006年进一步上行。制造业PMI围绕55%高景气区间震荡，始终保持在50%绒裤线之上。国内煤炭需求高增，供应增速相对偏低，2007年前三季度规模以上企业工业增加值同比增长18.5%、发电量同比增长16.4%，但同时原煤产量同比增速仅11%，产量增速慢于需求端增长。

国内煤炭价格涨幅弱于海外，且主要受成本上行驱动。2007年，全球经济延续稳定增长态势，全球能源价格偏上行。其中，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2007年1月55.76美元/吨上涨至9月的73.55美元/吨、涨幅达31.9%，同期OPEC一揽子原油价格从50.73美元/桶上涨至74.18美元/桶、涨幅达46.2%。但国内煤炭价格涨幅较小，煤炭出口均价从年初的60.79美元/吨上涨至9月的64.86美元/吨，国内动力煤现货价从2007年1月397元/吨，小幅上涨至2007年9月的412元/吨，涨幅仅15元/吨。并且，上涨的主要原因在于，2007年开始我国煤炭主产区的山西省展开试点“一金两费”政策，即向煤炭生产企业征收可持续发展基金、煤矿转产发展基金、矿山环境治理恢复保证金。

进口反超出口，我国转变为煤炭净进口国。尽管国内煤炭需求旺盛，但我国煤炭出口规模持续下降、进口规模持续上升，并且在2007年一度转变为净进口国，一定程度上满足了国内需求。2006年，我国月均出口、进口煤炭数量分别为527.5万吨、318.7万吨，整体维持净出口，但2007年月均出口、进口煤炭数量分别为443.1万吨、425.04万吨，进出口基本平衡。2007年3-6月，进口煤炭数量持续高于出口，转变为净进口状态，缓解了需求紧张的局面。受此影响，2007年春节之后，我国企业煤炭库存持续回升，2007年下半年维持在4000万吨的较高水平，并未出现库存紧张的情况。

3.2 行情驱动因素分析：行业出清、向龙头集中

本段行情驱动因素分析：行业出清、向龙头集中，提振估值水平。一方面，本段行情中煤炭价格上涨在价格管制放开的情况下，市场价格并未大幅上涨，涨价主要来源于成本上行驱动，煤炭企业利润并未得到强改善。2006年末国家发改委牵头召开“2007年全国煤炭产运需衔接视频会议”取代了以往的“煤炭订货会”，同时印发了《关于做好2007年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知》，明确规定供需双方根据市场供求关系协商确定价格，对长期、大宗合同可自愿协商价格优惠，标志着长达13年的政府指导价结束，电煤价格完全放开。但涨价主要来源于成本上行，2007年开始征收“一金两费”合计为40元/吨，其中可持续发展基金按25元/吨计提，矿山环境治理恢复保证金按10元/吨提取，煤矿转产发展基金吨煤提取为5元。而同一时期煤炭价格涨幅仅勉强覆盖成本端上行，2006年下半年全国动力煤价格平均为366.17元/吨，而2007年前三季度全国动力煤价格平均为401.67元/吨，涨幅约为34.5元/吨。受此影响，规上煤炭企业利润累计同比增速并未明显上行，仅受益于去年同期低基数。对应，SW煤炭指数EPSTTM也仅小幅抬升。因此，我们认为，行业出清、向龙头其中，从而提振估值水平，是本段行情的主要驱动因素。2006年9月，国务院办公厅转发安全监管总局等部门《关于进一步做好煤矿整顿关闭工作意见的通知》（国办发〔2006〕82号），提出“小煤矿数量大幅度减少，到2010年力争控制在1万处左右”。2007年4月，国务院安委会办公室《2007年煤矿整顿关闭工作要点》要求争取提前完成关闭矿井数量目标，提出“各地在2007年6月底以前将第二阶段2652处矿井关闭到位。同时在当地主要媒体公告第三阶段2209处关闭矿井名单。2007年底前确保完成关井4000处，力争提前完成第三阶段关闭任务”。2007年，煤炭产量进一步向国有重点煤矿集中，产量占比提高1.1个百分点至49.1%。

国家宏观调控收紧，海外次贷危机苗头显现，估值面临下行压力，本段煤炭行情结束。①政策基调从“单防”到“双防”，收紧宏观政策。2007年开始，经济高速增长相伴的高通胀问题逐步显现，2007年3月CPI突破3%并一路上行至2008年2月峰值8.7%。对此，2007年7月中央政治局会议提出“防止经济增长由偏快转向过热”成为宏观调控的首要任务，11月27日中央政治局会议提出宏观调控的主要任务为“两个防止”，即“防止经济增长由偏快转向过热”和“防止物价由结构性增长转变为明显的通货膨胀”，明确实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。②2007年A股大型IPO密集，对市场微观流动性形成压力。2007年，国企改革、股权分置改革完成后形成一轮上市潮，中国石油、建设银行、中国平安等多家大型公司集中上市，煤炭板块中国神华也在10月9日在A股上市。③美国“次贷危机”逐步发酵，海外风险逐步传导。美国次贷危机于2007年4月爆发，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志，由房地产市场蔓延到信贷市场。至2008年，“次贷危机”逐渐演变为全球性金融危机。受此影响，2007年11月美国纳斯达克指数见顶后迅速下跌，全球股市风险共振。

4 2008年11月-2009年7月：“四万亿”刺激政策下估值快速抬升

2008年11月7日至2009年7月24日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨270.45%，相对于上证指数（96.34%）的超额收益达174.11%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第一，略高于第二名有色金属（259.31%）。从节奏上看，超额收益主要出现在2009年3月下旬之后。

估值抬升是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨270.45%，期间PE、PB分别上涨189.92%、214.78%，低于行业指数涨跌幅，而EPS下跌0.029元/股、ROE下降7.73%，可以认为估值是SW煤炭领涨的原因。同一时期，上证指数上涨中估值亦为主要因素，其中PE上涨148.09%，EPS下跌24.19%。

4.1 行业景气度：政策托底经济态势明确，但价格仍处于下跌通道

应对全球金融危机，宏观政策由防通胀转向托底经济，市场信心迅速修复。由于美国“次贷危机”影响持续发酵，2008年7月召开中央政治局会议将2007年底中央经济工作会议确定的防经济过热、防明显通胀的“双防”政策基调，调整为“一保一控”，即“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”。2008年11月，国常会明确宏观经济政策转向，提出“要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施”，宣布了四万亿投资计划，央行也连续降准降息予以配合。受宏观政策提振信心，制造业PMI从2008年11月低点38.8%快速反弹，至2009年3月回到荣枯线上方。GDP同比增速也在2009Q1触底（6.4%），随后恢复至10%左右。这一时期，国内煤炭需求有所修复但整体处于偏低水平，2009年1-7月规模以上企业工业增加值同比增长7.5%，发电量同比下降0.7%，原煤产量同比增速8.9%，产量增速快于需求端增长。

全球金融危机拖累能源需求，海外煤炭价格低于国内。2008年9月，以雷曼兄弟公司破产为标志，国际金融危机全面爆发，全球金融市场急剧恶化，全球能源需求走弱、价格下行。其中，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从峰值2008年7月195.19美元/吨下跌至2009年3月低点的65.45美元/吨、跌去近三分之二，之后逐步上涨至7月的77.62美元/吨；同期OPEC一揽子原油价格也从2008年7月峰值131.22美元/桶下跌至2008年12月低点38.6美元/桶、跌去近四分之三，之后逐步上涨至2009年7月的64.59美元/桶。这一时期，国内外煤炭价格由国内低于海外转变为海外低于国内，煤炭出口均价持续下滑，从2008年11月的149.84美元/吨下跌至2009年7月的87.71美元/吨，国内动力煤现货价从2008年11月600元/吨，下跌至2009年7月的523元/吨，下跌仅12.83%。

海外价格偏低推动进口规模快速上涨，需求偏弱企业库存增加。海外价格转为低于国内价格，低进口成本刺激下，进口规模迅速上升、出口持续低迷。2009年上半年，我国月进口煤炭数量从低于300万吨大幅上涨至1000万吨以上，但2009年7月当月进口煤炭数量达1389万吨。同期，出口规模由此前的200万-400万吨每月，下降至200万吨以下。由于2009年上半年发电量同比下降，在煤炭产量保持较高增速、进口规模持续上升的影响下，我国企业煤炭库存保持高位，2009年7月达到5687万吨的较高水平。

4.2 行情驱动因素分析：宏观经济刺激政策推升通胀预期，估值快速抬升

本段行情驱动因素分析：宏观经济刺激政策推升通胀预期，估值快速抬升。本段行情中煤炭行业景气度回落，SW煤炭ROE和EPS下滑指向业绩并未形成支撑。我们认为，宏观经济刺激政策推升通胀预期，估值快速抬升，是本段行情的驱动因素。一方面，四万亿刺激政策下，经济企稳回升具备较强共识，基建、房地产等投资方向有望对上游煤炭需求形成强拉动，进而推动行业景气度改善。另一方面，政策驱动下行业向龙头聚集提速。2008年10月，国家发改委、国家能源局、国家安监总局、国家煤监局四部门联合发出《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》，明确提出通过深化煤矿整顿关闭工作，将现有小煤矿淘汰关闭一批、扩能改造一批、大集团整合改造一批，力争到“十一五”期末把生产能力在30万吨/年以下的小煤矿数量控制在1万处以内。此外，在本段行情前期（2007年10月至2008年11月），SW煤炭在31个以及行业中跌幅位居第三，估值修复的空间充足。

通胀预期回落，本段煤炭行情结束。①海外能源价格结束上行，通胀预期由上涨转向企稳。2009年以来，在全球经济体一系列宏观政策举措下，市场信心有所修复，通胀回升预期浓厚，其中以原油期货价格较为具有代表性。但进入到2009年7月，原油期货价格小幅回落后陷入盘整，市场对后续通胀预期开始走平。从时间点上看，本段煤炭行情结束时点与原油期货价格上涨拐点较为接近。②部分煤炭下游领域政策基调发生微调。房地产是2008-2010年宏观调控总需求的重要领域，调控政策进行了全面放松。由于改善型购房需求缺乏可操作性的标准，实践中都是以银行自行掌握标准，在当时房屋登记联网查询不便的大背景下，银行普遍倾向于让购房者享受房贷利率优惠政策。对此，2009年6月银监会《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，重申严格遵守第二套房贷的有关政策不动摇，要求银行不得自行解释“二套房贷”认定标准、不得以任何手段变相降低首付款的比例成数。③新能源转型预期打压煤炭估值。2009年8月，国家电网在“促进新能源发展工作会议”上预测，到2020年我国新能源发电装机2.9亿千瓦，约占总装机的17%。当年我国火电、水电发电装机量占比分别为74.49%和22.46%，新能源发电装机量仅3%左右，这意味着后续新能源转型将逐步取代煤电，中长期抑制煤炭需求。

5  2016年6月-2016年11月：供给侧结构性改革推动行业进一步向龙头集中，业绩持续改善

2016年6月14日至2016年11月14日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨40.72%，相对于上证指数（13.32%）的超额收益为27.4%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第一，略高于第二名建筑装饰（34.48%）。从节奏上看，超额收益主要出现在2016年7月以及2016年10月之后。

业绩修复是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨40.72%，期间PE、PB分别上涨19.64%、42.62%，从PE角度来看估值并未上涨的主要贡献，EPS从-0.058元/股转为0.045元/股、实现由负转正，ROE回升3.308个百分点，可以认为业绩修复是SW煤炭领涨的原因。同一时期，上证指数上涨中估值为主要因素，其中PE上涨15.51%，EPS下跌2.15%。

5.1 行业景气度：供给侧结构性改革推进，供给端收缩推升价格

供给侧结构性改革稳步推进，宏观经济回升，煤炭供给端收紧。2015年11月，习近平总书记在中央财经领导小组会议中提出“供给侧改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”。2015年12月中央经济工作会议明确了2016年“三去一降一补”的方针，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。2016年上半年，经济增长信心逐步修复，制造业PMI回升至50%的荣枯线附近，2016年下半年随着各项政策逐步落地见效，经济结构调整优化取得积极进展，制造业PMI回升至50%上方。GDP同比增速也在2016Q3触底（6.7%），2016Q4结束了2015年连续下行态势、反弹至6.8%。这一时期，国内煤炭需求有所修复，2016年6月之后火电发电量累计同比增速逐步回升，当年9月累计同比回正、11月累计同比达2.2%，原煤产量同比增速持续下行，1-11月累计同比下降10%。

国内外煤炭价格快速上涨。海外方面，由于动力煤价格持续低迷，全球范围内多数矿山关停或出卖资产，短时间内供应难以满足市场需求，特别是我国、日本、韩国等亚太国家对煤炭需求并未减弱（部分因素为替代此前涨价的液化天然气进口），印度、越南和菲律宾等其他亚太国家对煤炭需求较强。其中，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2016年6月56.23美元/吨上涨至11月的111.43美元/吨、涨幅达98.2%，同期OPEC一揽子原油价格因2016年上半年已有明显反弹、价格基本持平于45美元/桶，我国出口煤炭价格从81.73美元/吨小幅上涨至89.53美元/吨、涨幅为9.54%。这一时期，国内煤炭价格快速上涨，动力煤现货价从2016年6月的473元/吨上涨至11月的543元/吨，主焦煤市场价从2016年6月的620元/吨，上涨至11月的1170元/吨，涨幅高达88.71%。

国内供给收缩推动进口规模上行，但难以弥补国内供应缺口，企业库存下滑。国内因去产能供给端持续收缩，但需求端并未减弱，进口规模持续上升。2016年6-11月，我国月进口煤炭数量均保持在1400万吨每月以上，8月一度接近2000万吨。但在发电量同比增速回正的情况下，进口扩张仍难以弥补产量下降，企业库存持续下降，从2016年7月峰值12750万吨快速下降到2016年11月的10440万吨。

5.2 行情驱动因素分析：供给端收缩与行业集中度提高并行，上市公司业绩改善

本段行情驱动因素分析：供给端收缩与行业集中度提高并行，上市公司业绩改善。2016年2月，国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）明确对煤炭行业产能调整提出三个具体方向：①严格控制新增产能方面，从2016年起3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目，确需新建煤矿的一律实行减量置换，在建煤矿项目应按一定比例与淘汰落后产能和化解过剩产能挂钩。②加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能方面，安全监管总局等部门确定的13类落后小煤矿，以及开采范围与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区等区域重叠的煤矿，要尽快依法关闭退出，产能小于30万吨/年且发生重大及以上安全生产责任事故的煤矿，产能15万吨/年及以下且发生较大及以上安全生产责任事故的煤矿，以及采用国家明令禁止使用的采煤方法、工艺且无法实施技术改造的煤矿，要在1至3年内淘汰。③严格控制超能力生产方面，从2016年开始按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，2016年3月国家发改委《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》（发改运行〔2016〕593号）进一步明确直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。但本段行情在年中启动，我们认为，主要归结于两个因素催化。一方面，7月7日，钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展全国电视电话会议上，明确2016年拟退出煤炭产能目标为2.5亿吨，达到国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）中3到5年退出产能5亿吨目标的一半，实施进度较快。另一方面，6月份开始动力煤价格止跌上涨，行业景气度拐点逐步确认。

长协推动供给端预期回归稳定，价格上涨趋缓，本段煤炭行情结束。2013年前煤炭市场供应紧缺，煤电企业一般会签订年度或季度长协价锁定成交量和价格，但是由于煤价下行，长协合约逐步减少。由于供应端扰动，2016年11月上旬，神华集团、中煤集团与华电集团、国家电投集团在京签订了电煤中长期合同，确定Q5500动力煤基础价为535元/吨，未来煤价在基准价基础上的波动由双方合理分担。考虑到神华集团和中煤集团2015年煤炭产量占全国产量的15%，在下水煤市场的份额超过60%，长协合同可以平滑煤价波动，稳定上下游企业盈利。长协基准价与签订时动力煤现货价（2016年11月11日为534元/吨）基本持平，后续煤炭价格上行趋缓，行业景气度快速回升阶段结束，本段煤炭行情结束。

6  2017年5月-2017年9月：供给侧结构性改革推动行业进一步向龙头集中，业绩持续改善

2017年5月12日至2017年9月13日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨37.14%，相对于上证指数（10.54%）的超额收益为26.61%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第二，低于第一名有色金属（44.47%）。从节奏上看，除8月回调之外，超额收益时间分布上较为平均。

业绩修复是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨37.14%，期间PE下跌43.29%、PB上涨36.69%，从PE角度来看估值对涨幅为负贡献，EPS从0.476元/股上升到0.614元/股、涨幅达28.95%，ROE回升2.898个百分点，可以认为业绩修复是SW煤炭领涨的原因。同一时期，上证指数上涨中估值为主要因素，其中PE上涨8.15%，EPS微涨0.98%。

6.1 行业景气度：供给约束松动但供需缺口尚存，价格温和上行

国内外政策收紧，煤炭需求回落，但供给约束松动后产量增速提升。2017年上半年，随着供给侧结构性改革等一系列经济结构调整优化举措效果逐步显现，经济增长信心修复，制造业PMI回升至荣枯线上方。但2017年年中开始，随着环保督察、地方政府债务管控、房地产调控等政策逐步收紧趋严，GDP同比增速开始逐步回落，2017Q2、Q3分别为7.0%、6.9%。同时，美联储启动加息和缩表，全球宽松货币政策转向，外需受到一定抑制，出口需求下滑拖累工业生产。这一时期，国内煤炭需求略有下滑，火电发电量累计同比增速2017年7月达到7.8%峰值，之后累计同比增速回落到9月的6.3%，由于2016年煤炭去产能目标超额完成（退出产能2.9亿吨高于目标2.5亿吨），2017年供给约束有所松动，原煤产量同比增速有所回升，累计同比从5月的4.3%上升至9月的5.7%，但仍低于发电量增速。

海外供给因素扰动推升能源价格，国内煤炭价格温和上涨。海外方面，供给因素扰动下推升能源价格。煤炭方面，印尼、南非因天气原因导致煤矿生产运输中断，澳大利亚猎人谷煤矿出现罢工，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2017年5月80.12美元/吨上涨至9月的104.78美元/吨、涨幅达30.78%。原油方面，2017年初以来OEPC推动减产，至2017年中逐步见效，OPEC一揽子原油价格从5月49.2美元/桶上涨至9月53.44美元/桶。国内煤炭价格温和上涨，动力煤现货价从2017年5月567元/吨上涨至9月576元/吨，主焦煤市场价从1087.1元/吨上涨至1200元/吨。

进口规模小幅上升，国内供应缺口仍存，企业库存下降。如前所述，煤炭出口国因天气与罢工等原因产量并未释放，导致进口规模并未明显上升。2017年5-9月，我国月进口煤炭数量仅8月、9月实现了1700万吨以上，其余月份均低于1600万吨。在发电量同比增速偏高的情况下，即使供给端政策有所松动，但难以供需缺口，企业库存继续下降，从2017年5月8000万吨下降到9月的6600万吨。

6.2 行情驱动因素分析：国内外供给端扰动再现，价格上行改善业绩

本段行情驱动因素分析：国内外供给端扰动再现，价格上行改善业绩。2017年初，国内煤炭供给约束有所松松，3月7日国家发展改革委经济运行调节局相关负责人就当前煤炭供应等答记者问时表示，随着煤炭去产能的深入推进，一批无效低效产能加快退出，煤矿违法违规建设和超能力生产得到有力遏制，煤炭市场供求关系得到了明显改善，2017年已没有必要在大范围实施煤矿减量化生产措施（即2016年“276个工作日”限产制度）。但进入5月后，国内外供给端扰动再现，价格上行改善业绩。5-6月，印尼、南非因天气原因导致煤矿生产运输中断，澳大利亚猎人谷煤矿出现罢工，海外煤炭价格上涨。8月国内供给扰动明显增强，8月3日中国神华宣布哈尔乌素和宝日希勒露天矿暂时停产，预计当年产量减少约2000万吨，8月11日山西吕鑫煤矿事故造成8人死亡，山西、陕西等省份部分煤矿停产检查。

政策引导下，供应端担忧缓解，本段煤炭行情结束。2017年初，国家发改委、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会和中国钢铁工业协会联合签署了《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，明确煤炭价格合理区间，引导市场预期稳定。其中，动力煤价格上下波动幅度在6%以内为绿色区域（对应2017年价格为500-570元/吨），不采取调控措施；价格波动幅度在6%-12%之间（对应2017年价格为570-600元/吨或470-500元/吨）进入蓝色区域，适时采取必要的引导措施；超过12%进入红色区域，将启动响应机制。进入9月，动力煤价格向上突破570元/吨，市场对于政策端进行引导干预的预期有所回升。9月14日，国家发改委印发《关于做好煤电油气运保障工作的通知》（发改运行〔2017〕1659号），明确要求加快推进煤炭优质产能释放，强调“各产煤地区要组织指导煤炭生产企业在确保安全的前提下科学组织生产，不得以简单停产方式开展或应对执法检查，重点产煤地区要认真落实保供责任”。政策向保供方向引导，供应端担忧缓解，本段煤炭行情结束。

7  2021年2月-2021年9月：“双碳”推升价格，业绩贡献偏强

2021年2月5日至2021年9月15日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨87.84%，相对于上证指数（4.41%）的超额收益为83.43%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第一，高于第二名钢铁（75.30%）超过10个百分点。从节奏上看，超额收益在2021年2-4月以及8-9月较为明显，中间5-7月超额收益并不明显。需要说明的是，本轮行情完整周期自2020年5月开始，但2020年5月至2021年1月之间的超额收益并不明显。

业绩上行是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨87.84%，期间PE小幅上涨3.03%、PB上涨91.51%，从PE角度来看估值对涨幅贡献较小，EPS从0.713元/股上升到0.938元/股、涨幅达31.63%，ROE回升9.067个百分点，可以认为业绩上行是SW煤炭领涨的原因。同一时期，上证指数上涨中业绩也为主要因素，其中PE下跌12.72%，EPS上涨18.61%。

7.1 行业景气度：“双碳”政策约束产量增长与进口规模下滑影响下，价格快速上涨

需求端维持稳定增长，“双碳”政策对供应端形成约束。2021年前三季度，相比于海外疫情扰动供应链，国内新冠疫情防控取得积极进展、供应链韧性优势凸显，内需维持稳定增长、出口带动生产端维持较高景气。在低基数影响下，2021Q1-Q3的GDP同比增速分别为18.9%、8.1%、5.5%，制造业PMI整体上维持在50%荣枯线上方。这一时期，国内煤炭需求整体保持稳定，剔除2020年低基数影响后，2021年1-9月火电发电量两年平均累计同比增速为5.62%，粗钢产量两年平均累计同比增速为3.24%。相比之下，在“双碳”政策影响下，2021年1-9月两年平均累计同比增速仅1.78%，低于火力发电与钢铁需求端增速。

海外能源价格因多重因素全面上涨，国内煤炭价格亦快速上行。海外方面，因极端天气以及地缘政治担忧，2021年以来天然气价格大幅上涨，叠加多重因素共振，引发了全球能源价格普遍上行。煤炭方面，2021年2月，主要煤炭出口国中印尼因暴雨引发洪涝灾害、澳大利亚受强降雨影响拖累出口，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2021年2月92.49美元/吨上涨至9月的188.12美元/吨、涨幅达103.41%。原油方面，2021年1月沙特宣布在2-3月自愿额外减产100万桶/日，OPEC持续推进减产，OPEC一揽子原油价格从2月61.05美元/桶上涨至9月73.88美元/桶。国内煤炭价格温和上涨，动力煤现货价从2021年2月637元/吨上涨至9月780元/吨，主焦煤市场价从1540元/吨上涨至3750元/吨。

煤炭进口规模有所回升但处于偏低水平，国内企业库存小幅下降。2021年2-9月我国煤炭进口规模小幅回升，从单月1400万吨下升至1700万吨以上，但整体处于偏低。同期需求端增速保持相对稳定，供需缺口并未得到弥补，企业库存继续下降，从2021年2月5600万吨下降到9月的4800万吨。

7.2 行情驱动因素分析：供给端扰动较强，价格上行推升业绩

本段行情驱动因素分析：供给端扰动较强，价格上行推升业绩。2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，我国二氧化碳排放李正宇2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，即“双碳”目标。同时，由于我国疫情防控工作取得明显成效，叠加2020年疫情扰动形成的经济增长低基数，2021年上半年政策重心向经济结构调整和各项改革倾斜，2021年4月的中央政治局会议公报中提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”，并将“要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”排在引领产业优化升级的首位。进入下半年，2021年8月17日，国家发展改革委办公厅印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能耗强度降低方面对青海等9个能耗强度“不降反升”的省份发出一级预警，在能源消费总量控制方面对宁夏等8个省份发出一级预警，引发市场对于煤炭供应收紧的进一步担忧。此外，海外方面供给端也同样面临扰动，2020年10月以来，为回应此前澳大利亚针对中国的敌对措施，我国对澳煤进口实施限制，2021年1-9月我国从澳大利亚进口煤炭下降至0，而2020年我国从澳大利亚进口煤炭占煤炭总进口的接近一半。

监管部门“保供稳价”调控发力，本段煤炭行情结束。受能耗双控政策的影响，2021年下半年以来部分地区出现了“拉闸限电”的情况，同时国内PPI与大宗商品价格持续上行，党中央、国务院对于做好大宗商品保供稳价做出了系列决策部署。随着煤炭领域监管部门调控举措逐步发力，煤炭价格冲高回落，本段煤炭行情结束。①9月13日，国家发展改革委表示，已向各地方和有关企业发出通知，就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖，确保发电供热用煤需要，守住民生用煤底线；发电供热企业和煤炭企业在今年已签订中长期合同基础上，再签订一批中长期合同，将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到100%。②9月16日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会组织国内重点煤炭企业联合发出倡议，主动做好煤炭稳价工作，抵制哄抬市场价格行为。③10月20日，国务院常务会议指出，全力保障供暖用煤生产和运输。依法打击煤炭市场炒作。10月19日至10月28日,国家发展改革委十天连发十八文，内容涉及研究依法对煤炭价格实施干预措施、座谈煤电油气运重点企业保供稳价、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货、赴地方督导煤炭保供稳价等措施。此外，自2021年10月起，澳大利亚进口煤炭开始恢复，此前海外供应扰动有所减弱。

8  2021年11月-2022年6月：能源结构重回以煤为主，估值迅速回升

2021年11月17日至2022年6月10日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨57.32%，相对于上证指数（-6.73%）的超额收益为64.05%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第一，远高于第二名石油石化（10.21%）。从节奏上看，超额收益在2022年1-6月较为明显。

估值抬升是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨57.32%，期间PE上涨52.44%、PB上涨20.55%， PE涨幅与指数涨幅接近，表明估值抬升是上涨的主要贡献，EPS从1.083元/股上升到1.457元/股、涨幅达34.51%，ROE下降2.695个百分点，业绩上行也有一定贡献。同一时期，上证指数下跌、估值为主要拖累，其中PE下跌4.75%，EPS下跌1.11%。

8.1 行业景气度：保供稳价有力应对外部扰动，价格有所下降

新冠疫情扰动需求，但保供稳价下供给维持较高增速。2021年末至2022年初，新冠病毒变异毒株奥密克戎因传播速度更快、潜伏期更短、免疫逃避能力更强，加剧了防疫压力，2022年3-5月上海、北京等部分受疫情影响的城市实施了一系列严格的防疫措施。2022Q1的GDP同比增速为4.8%，进入2022Q2快速下降到0.8%，制造业PMI在疫情较为严重的4月一度下降至47.4%。这一时期，因防疫措施较为严格，国内煤炭需求下滑较快，2022年上半年火电发电量累计同比下降3.9%，粗钢产量累计同比下降6.5%。而在2021年保供稳价的政策引导下，2022年上半年原煤产量累计同比增长11%，远高于火力发电与钢铁的需求端增速。

俄乌冲突爆发推动海外能源价格快速上涨，国内煤炭价格小幅走强。海外方面，进入2022年后俄乌冲突爆发，全球石油、天然气供应担忧大幅走强，推升全球能源价格。2021年11月至2022年6月，OPEC一揽子原油价格从80.37美元/桶上涨至117.72美元/桶，涨幅达46.47%。在油价高企的同时，煤炭作为石油替代性能源的价值凸显，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2021年11月177.8美元/吨上涨至2022年6月的427.43美元/吨、涨幅高达140.39%。国内煤炭价格有所分化，动力煤现货价从2021年11月1076元/吨回落至2022年6月933元/吨，主焦煤市场价从3753元/吨下探至2021年12月的2000元/吨后，在2022年逐步上涨至6月中旬的2900元/吨。

煤炭进口规模降幅明显，国内企业库存小幅下降。2021年11月至2022年6月，我国煤炭进口规模降幅明显，从单月2360万吨下降至1000万吨左右，降幅超过一半。同期需求端增速下滑但国内原煤产量维持较高增速，供需缺口并未扩大，企业库存从2021年11月6000万吨小幅下降到2022年6月的5750万吨。

8.2 行情驱动因素分析：能源政策明确“以煤为主”，提振行业信心与估值水平

本段行情驱动因素分析：能源政策明确“以煤为主”，提振行业信心与估值水平。本段行情中，全球能源供应出现了明显的外部扰动。一方面，2021年末全球最大的动力煤出口国印尼宣布，为缓解国内煤炭供应紧缺，于2022年1月1日至1月31日停止煤炭出口，以避免国内出现供电不足的现象。另一方面，俄乌冲突爆发，并向长期军事冲突演绎，广泛影响全球石油和天然气供应。在这样的大背景下，基于我国“富煤、贫油、少气”的能源结构，国内煤炭对保障经济社会稳定发展的重要性进一步提升。更重要的是，在2021年新能源转型的大趋势下，能源政策明确“以煤为主”，显著提振行业信心。2021年9月，习近平总书记在国家能源集团榆林化工有限公司考察时强调，在相当一段时间内，煤作为主体能源是必要的。2022年3月两会期间，习近平总书记在参加内蒙古代表团审议时强调，绿色转型是一个过程，以煤为主的能源结构短期内难以根本改变，同时指出“不能把手里吃饭的家伙先扔了，结果新的吃饭家伙还没拿到手，这不行”。

“保供稳价”调控再度发力，海外能源价格上行趋缓，本段煤炭行情结束。①6月中旬，国家发改委部署各地发改部门会同市场监管等部门组成调查组，全面开展落实煤炭价格调控监管政策拉网式调查，查实一些企业煤炭销售价格超出合理区间，要求企业严格执行有关煤炭价格政策。②进入2022年6月，俄乌冲突出现一定缓和迹象，短暂达成停火协议、开辟人道主义走廊，允许马里乌波尔等地的平民撤离，土耳其作为第三方积极推动双方重启谈判，6月末俄罗斯宣布从黑海的蛇岛撤军释放缓和信号。同时，为了应对高通胀问题，2022年上半年美联储开启加息周期结束了疫情以来实施的零利率政策，5月、6月连续两个月单次议息会议加息75BP，凸显了控制通胀的决心。受此影响，国际石油价格在2022年6月见顶回落。③进入2022年下半年，国内疫情防控举措整体趋严，下游钢铁、化工等价格下降、向上游传导。

9  2023年8月-2024年3月：安全生产监管趋严，供应收紧预期推升估值

2023年8月22日至2024年3月7日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨41.39%，相对于上证指数（-2.12%）的超额收益为43.51%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第一，远高于第二名家用电器（10.24%）。从节奏上看，超额收益除2023年11月之外较为明显。

估值抬升是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨41.39%，期间PE上涨81.72%、PB上涨45.54%， PE涨幅高于指数涨幅，估值抬升是上涨的主要贡献，EPS从1.414元/股下降到1.243元/股，ROE下降9.376个百分点，业绩并非上涨驱动因素。同一时期，上证指数下跌、估值有所回升，其中PE上涨1.24%，EPS下跌0.74%。

9.1 行业景气度：供应收紧预期推动价格回升

防疫措施优化后，经济修复内生动能偏弱。2022年末防疫措施优化后，2023年初国内外普遍对于经济修复期望值较高，但进入2023年二季度开始，经济增长环比动能趋缓，经济修复内生动能有待提振。尽管2023Q2的GDP同比增速达6.5%，但主要是受2022Q2低基数（0.8%）影响，低于2023Q1时国内外机构投资者普遍预期的8%左右。进入2023年下半年，Q3、Q4的GDP同比增速分别为5%、5.3%，但剔除基数影响后的两年平均增速分别为4.5%、4.14%，四季度进一步下滑。这一时期，低基数影响下火电发电量累计同比增速持续上升，而粗钢产量由于终端需求不强同比增速持续下行，2023年末增速为0%、2024年2月为1.6%；而煤炭在前期保供推升基数以及安全生产趋严影响下增速持续回落，2023年末增速为2.9%、2024年2月为-4.2%。

全球流动性收紧抑制能源价格，但国内因供应收紧预期推动价格上行。海外方面，进入2022年后俄乌冲突爆发后，美联储为了控制通胀大幅加快了加息节奏，连续在单次会议上加息75BP，并将利率提高到5%以上的较高水平。虽然在2023年7月结束加息周期后，原油价格短暂迎来了反弹，但2023年下半年美联储整体维持鹰派，并表示不急于降息。受此影响，2023年8月至2024年2月，OPEC一揽子原油价格从87.33美元/桶一度上涨至94.6美元/桶，但最终回落至81.23美元/桶。海外煤炭价格同样冲高回落，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2023年8月152.79美元/吨一度在9月上涨至168.48美元/吨，但之后持续回落，2024年2月降至128.7美元/吨。国内煤炭价格中，动力煤现货价从2023年8月830元/吨小幅上涨至2024年2月850元/吨，主焦煤市场价从1950元/吨上涨到2023年12月的2575元/吨后，小幅回落至2024年2月的2375元/吨。

煤炭进口规模有所回落，国内企业库存变化较小。2023年8月至2023年12月，我国煤炭进口整体维持较高规模，除10月进口仅2349万吨之外，其余月份均维持在3000万吨左右的较高水平。进入2024年，由于前期煤炭关税优惠政策到期，1、2月煤炭进口量快速下滑，分别为2667万吨和2131万吨。同期需求端增速下滑、国内原煤产量增速也有所回落，供需缺口并未发生明显变化，企业库存从2023年8月6800万吨小幅下降到2024年2月的6500万吨，变化幅度较小。

9.2 行情驱动因素分析：安全生产趋严加剧供给收缩预期以及央企市值管理共同提振估值水平

本段行情驱动因素分析：安全生产趋严加剧供给收缩预期以及央企市值管理共同提振估值水平。本段行情中，国内发生多起重大煤矿事故以及煤炭进口关税恢复，共同加剧供给收紧预期。2023年8月21日，陕西省延安市延川县新泰煤矿发生一起重大瓦斯爆炸事故，造成11人死亡、11人受伤，直接经济损失1919.2万元；9月24日，贵州盘江精煤股份有限公司山脚树矿发生一起重大火灾事故，造成16人遇难、3人受伤，直接经济损失4233.82万元；11月28日，黑龙江龙煤集团双鸭山矿业公司双阳煤矿发生重大瓦斯爆炸事故，造成11人遇难、6人受伤，直接经济损失1951.3万元。受此影响，全国煤矿安全生产趋严。例如，2023年9月陕西省安委办获悉成立11个督导检查组，由省级领导带队，在全省范围内开展为期3个月的安全生产督导检查，切实加强当前安全生产工作，坚决防范化解重大安全风险；2024年初山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。同时，2023年12月29日，国务院关税税则委员会公布的《中华人民共和国进出口税则（2024）》显示，自2024年1月1日起，我国恢复煤炭进口关税，导致年初进口面临一定扰动。此外，2024年初，国务院国资委表示，“将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度”，对国有企业估值形成提振，尤其是央企较为集中的煤炭、银行等板块。

终端需求负反馈拖累价格下降，本段煤炭行情结束。2023年下半年以来，为了提高经济修复内生动能，着力提振内需，我国政府出台了一系列扩大投资的政策举措。2023年10月，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政增发1万亿元国债（按照特别国债管理），支持灾后恢复重建，提升防灾减灾救灾能力。但进入2024年，投资端政策进一步发力预期有所减弱，主要是针对债务风险较高的省份，于2023年底出台了《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试点）》（国办发〔2023〕47号）文件，国家发改委《重点省份分类加强政府投资项目管理实施细则（试行）》进一步明确新建政府投资项目严格落实相关要求，分为禁止新建（含改扩建和购置）、支持保障、提级论证3类进行管理。对禁止新建的政府投资项目，不得开工建设。受此影响，终端需求逐步向上游端传导，螺纹钢价格走弱拖累焦煤价格，行业景气度回落。

10  2026年1月-2026年6月：治理企业无序竞争，价格企稳回升推升估值

2025年12月31日至2026年6月4日SW煤炭具备显著超额收益。本段行情中，SW煤炭指数上涨29.98%，相对于上证指数（2.34%）的超额收益为26.64%。SW煤炭在31个一级行业中涨幅位居第三，远低于第一名通信（64.92%）、第二名电子（48.5%）。从节奏上看，超额收益主要出现在2026年3月之前、2026年5月下旬至6月初。

估值抬升是本段行情中SW煤炭领涨的主要原因。从估值和业绩两个维度拆解上涨贡献，本段行情中SW煤炭上涨29.98%，期间PE上涨42.94%、PB上涨27.34%， PE涨幅高于指数涨幅，估值抬升是上涨的主要贡献，EPS从0.707元/股下降到0.69元/股，ROE下降3.26个百分点，业绩并非上涨驱动因素。同一时期，上证指数上涨2.34%、估值有所回升，其中PE上涨4.29%，EPS上涨1.23%。

10.1 行业景气度：安全生产再度趋严、海外能源供应扰动推动价格上涨

稳增长政策效果显现，经济增速有所回暖。2025年12月召开的中央经济工作会议指出，推动投资止跌回稳，进入2026年一季度固定资产投资增速达1.7%，较2025年全年-3.8%出现明显好转。2026Q1的GDP同比增速达5.0%，实现良好开局，外需出口拉动贡献较为突出。但进入二季度，国内消费、投资端压力逐步显现，2026Q2的GDP增速回落至4.3%。这一时期，外需拉动工业生产偏强，2026年上半年火电发电量同比增长2.9%，好于2025年全年下跌0.77%；粗钢产量累计同比下降3%，较2025年降幅4.4%有所收窄；同期煤炭在淘汰落后产能和安全生产趋严影响下增速持续回落，2026年上半年累计同比下降1.7%，而2025年全年增长1.2%。

美伊冲突推升能源价格，国内因5月安全生产趋严后价格快速上行。海外方面，2026年3月初美伊爆发军事冲突，承担全球石油运输量五分之一的霍尔木兹海峡运输中断，对全球石油供应链形成了较强扰动。受此影响，2026年1月至2026年6月，OPEC一揽子原油价格从62.31美元/桶一度上涨至116.36美元/桶，后续因美伊冲突缓和、OECD国家共同释放战略储备回落至89.75美元/桶。海外煤炭价格同步走高，FOB纽卡斯尔港动力煤价格从2026年1月115.82美元/吨上涨至6月150.36美元/吨。国内煤炭价格中，动力煤现货价从2026年1月774元/吨小幅上涨至6月806元/吨，主焦煤市场价从1475元/吨上涨至6月的1770.6元/吨。

煤炭进口规模下滑，国内企业库存小幅提升。2026年上半年，我国煤炭进口规模下滑，一方面因煤炭主要出口国印尼实施煤炭产能配额，提出将产量从2024年的8亿吨下降至6亿吨，另一方面由于美伊冲突推升运费，进口煤炭对国内企业的吸引力下降。同期，需求端增速不高、国内原煤产量大致平稳，企业库存从2026年1月7800万吨升至4月的8900万吨，之后小幅回落至6月的8300万吨。

10.2 行情驱动因素分析：海外能源供应扰动与国内安全生产趋严共同提振估值水平

本段行情驱动因素分析：海外能源供应扰动与国内安全生产趋严共同提振估值水平。本段行情中，国内外能源供给预期共振收紧。2025年7月，中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争”和“推动落后产能有序退出”，7月10日国家能源局综合司发布《关于组织开展煤炭生产情况喝茶，促进煤炭供应平稳有序的通知》严查煤炭企业超公告产能组织生产，推动行业供给持续收紧，推动煤炭价格上行。进入2026年，煤炭主要出口国印尼实施煤炭产能配额，美伊冲突导致全球原油供应链受到直接冲击，海外能源供应出现强扰动。2026年5月22日，山西长治市沁源县山西通洲集团留神峪煤矿发生瓦斯爆炸事故，造成82人死亡、2人失联（5月23日发布会），受此影响山西、陕西、内蒙古等部分煤矿停产自查，推动煤炭供应进一步收紧。

能源供应扰动减弱，本段煤炭行情结束。国内外能源供应扰动同时在6月上半月明显缓解。国内方面，6月8日陕西省发改革印发《关于做好2026年迎峰度夏能源保供工作的通知》（陕发改运行〔2026〕767号），明确提出抓实煤炭稳产稳供，督促煤炭企业在安全前提下依法合规释放先进产能，要求“强化电煤中长期合同履约监管，迎峰度夏期间月度履约率不低于90%”。国外方面，美伊冲突出现缓和迹象，6月11日美国总统特朗普通过社交媒体指出，鉴于与伊朗的磋商结果已提交至伊朗最高领导层并获得批准，6月15日美伊正式签署谅解备忘录，双方停战并进入60天谈判期。

11  驱动因素与关键指标总结：行业趋于稳定后供给因素主导行情，焦煤价格指引意义强

煤炭行业发展整体趋于稳定。根据中国煤炭工业协会统计，煤炭下游需求主要为电力、钢铁、建材、化工四大行业，2025年四大下游行业煤炭消费量占比分别为56.08%、14.02%、9.52%、8.47%，合计接近90%。①电力行业煤炭消费量占比长期在50%左右，是煤炭的主要下游。随着我国推动能源结构持续优化，2012年以来，我国火电发电量占总发电量的比例持续下降，从2012年80%左右下降至2025年60%左右。同时，政策推动能源消费中非化石能源占比持续提升，火力发电总量在2023-2025年维持在6.3万亿千瓦时左右。国家发改委、能源局印发《新型电力系统建设“十五五”规划》（发改能源〔2026〕942号）明确，“到2030年，新型电力系统初步建成，非化石能源发电量占比达到50%”。2026年4月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅制定的《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》明确提出“推动新增清洁能源发电量逐步覆盖全社会新增用电需求”，我们认为煤炭发电总量或继续保持稳定。②煤炭下游钢铁、建材、化工等其他三个主要行业，在国家低碳转型和产能国际合作的大趋势下，带动的增量或较为有限。

煤炭行业股息率持续提升，与上证指数正相关性减弱，“防御”属性逐步增强。煤炭逐步进入成熟期、发展趋于稳定，上市煤炭企业现金分红逐步抬升，对应股息率在2017年开始显著高于10Y国债收益率和上证A股股息率，具备高股息特点。从涨跌幅相关性视角来看，以周涨跌幅相关系数衡量，2016年开始SW煤炭与上证指数周涨跌幅相关性明显减弱，“防御”属性逐步增强。

结合前文分析，火电发电量占比拐点出现在2012年、股息率变化出现在2016年，因此我们认为，本文复盘的2003-2026年上半年的9段煤炭超额收益行情中第4段（2016年，第3段为2009年）及之后的6段行情复盘对当前更有借鉴价值。①供给因素主导超额收益行情。从行业超额收益驱动因素分析来看，2016年及以后的6段行情中有5段可以归因于供给端扰动，其中3段为安全生产监管趋严（第5段、第8段、第9段）、1段为“能耗双控”同步伴随进口限制（第6段）、1段为供给侧结构性改革（第4段），只有1段为能源政策明确“以煤为主”（第7段）。此外，海外能源供应冲击也能成为煤炭超额收益行情的催化（第7段、第9段）。从行情结束的原因来看，亦可以反向作证以上观点，2016年及以后的6段煤炭超额收益行情结束原因中，有5段与供给扰动解除有关，主要是“保供”或长协。

②焦煤价格对煤炭超额收益行情的指引意义强。从基本面表现来看，与煤炭超额收益行情对应性较强的是国内焦煤价格（6段均出现了价格上涨）、其次是海外能源价格（5段出现能源价格上涨），进口量、动力煤价格、国内企业库存等对应性不强。焦煤价格对煤炭超额收益行情的指引意义最强，主要原因或来自于两个方面：一方面，动力煤下游主要为火力发电，监管部门对于保供的要求较为明确，在煤炭开采企业与发电企业签订长协合同的情况下，动力煤价格的市场化程度低于焦煤价格。换言之，焦煤价格能够更加快速地反应市场供求变化，从而提示行业配置机会。另一方面，尽管二者下游不同，但焦煤和动力煤之间存在有限、单向的替代可能性。动力煤主要提供能源，而焦煤主要作为炼钢原材料、对粘结性存在明确的技术要求，故动力煤无法替代焦煤，而焦煤燃烧同样可以提供能量、对动力煤存在一定替代性（前提是动力煤价格大幅上涨，使得以焦煤作为燃料具备经济上的可比性）。

以上内容出自诚通证券2026年10月20日已经发布的证券研究报告《煤炭：供给因素主导超额收益行情，焦煤价格指引意义强

——行业深度复盘与驱动因素探究系列（1）》。

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张运智（分析师）   登记编号：S0280526070001

段雅超（分析师）   登记编号：S0280525060001

窦    凯（分析师）   登记编号：S0280526090001

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