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华创宏观
2026/10/20
事 项
2026年10月19日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲，公布了多项后续政策安排。我们对其中几项政策的理解如下。
择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜。
1、本质上，可以理解为通过缩短商业银行从央行的融资久期，进而来降低其融资成本。能否理解为“类降息”需要观察能否传导至其他期限和品种的利率，进而带来广谱利率中枢的下移。
2、主要操作品种的久期缩短意味着商业银行后续对银行间流动性的调控将更加精细。
3、后续，重点观察两点，一是潘行长所表述的“择机”所对应的具体实施时点，二是隔夜逆回购利率央行尚未官宣公布，关注后续如何设定
退出存贷款基准利率，推动贷款利率定价基准改革。
1、对于融资端，随着当下股债融资占社融比重越来越高，融资多元化之下，贷款利率基准的多元化也是与之相适配的改革，这一点前期央行专栏《贷款利率定价基准的国际经验》已有论述。
2、对于存款端，当下存款端通过引导利率自律机制成员参照市场利率变化合理调整存款利率水平，存款基准利率已基本不发生作用，退出影响不大。
设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。
1、该工具重点针对债券市场的流动性风险，并不针对权益市场。
2、政策表述由“继续研究”转向“设立”，意味着工具正进一步向落地推进。
3、使用情景上，这意味着这一工具更类似于利率大幅波动等极端情景下的防风险工具，较小的利率波动不会带来这一工具的落地。
对于当下货币政策的理解——货币政策的“不可能三角”。
在实体信用融资偏弱的背景下，央行的货币政策客观上面临不可能三角，即央行不可能同时做到维持政策利率稳定，加大流动投放，维持向上的收益率曲线。
1、保持向上的收益率曲线有助于金融机构风险的防范和宏观合理通胀预期的构建。
2、政策利率下调自然有助于降低融资成本，但也需要关注存款收益下降对居民预期的影响。当前存款利率已逐步接近CPI同比涨幅，若存款利率继续下降，居民持有存款的实际回报将进一步降低。对于以存款作为主要金融资产的绝大多数居民而言，存款利率的调降可能影响其存量金融资产的回报。
3、金融资产波动之下，需要央行加大流动性投放对冲居民搬家行为的趋弱。
4、如果保持政策利率稳定并加大流动性投放，在企业和居民贷款需求偏弱的情况下，银行获得的新增资金可能更多用于债券配置，收益率曲线可能进一步趋平。
5、如果保持政策利率稳定，并着力维持向上倾斜的收益率曲线，那么为了控制长债收益率的下行，流动性投放力度可能受到约束。
6、如果加大流动性投放，同时维持向上倾斜的收益率曲线，那么后续下调政策利率或是政策的必然选择。
金融街会议政策可以通过以下路径边际缓解货币政策不可能三角的部分约束
1、主要操作品种的切换，有望通过缩久期的方式降低商业银行融资成本；
2、短端利率适度下行，可为央行的流动性投放拓展一定空间。
3、贷款利率定价基准改革，有望通过优化定价机制降低企业融资成本。
4，非银流动性支持工具，有助于缓释极端情景下的系统性风险。
对于资本市场的影响
1、对于权益资产而言，与2024年924政策不同的是，彼时人民银行会同证监会创设两项支持权益市场的资本市场工具，而本次会议的工具则重点针对债券市场的流动性风险。当下权益市场的困境在于资产波动率放大的过程压制了股票资产的夏普比率，而股票夏普比率的回落进一步影响了居民存款搬家的意愿。因此，波动率尚未企稳期间，股票市场的流动性客观面临压力。
2、对于债券市场而言，公开市场主要操作品种的期限切换客观有助于商业银行融资成本的降低，但近期债券市场收益率已从9月30日的1.68%回落至10月19日的1.65%。考虑到当下切换的时点尚不清晰，官宣的利率也不清晰，能否形成“类降息”的效果也不清晰的背景下，银行间流动性的能否持续宽松，对债券市场的影响则更为重要。
风险提示：货币政策超预期
具体内容详见报告《【华创宏观】货币政策的“不可能三角”——2026年10月19日潘行长金融街演讲学习思考》
华创固收
2026/10/20
总览：三季度如期达标，全年或在4.6%左右
三季度GDP不变价增速回升至4.5%，持平全年目标区间下限。（1）结构上，二产、三产分别回升0.4pct、+0.1pct，显示工业部门三季度生产加快，是季度GDP达标的主要拉动。（2）环比上，GDP当季环比+1.2%、较二季度提高0.3pct，逆周期调节发力，经济节奏边际好转。（3）GDP平减指数当季同比+1.44%（二季度为+1.56%），主因CPI同比放缓、7-8月油价相对回落。（4）现价GDP当季同比+6.0%，续创2022年二季度以来最高。按月度看，7、8、9月GDP增速分别在+4.2%、+4.4%、+4.7%。9月生产对三季度增速的拉动十分突出，得益于季末冲刺、“金九”、财政发力等共振。
需求端，结构分化继续扩大，三季度“货物与服务净出口”对经济拉动再度回正，是三季度增速达标的重要支撑。固投、社零当季同比-10.2%、+0.7%，较二季度有小幅改善。贸易差额（以人民币计）当季值2.47万亿元、同比+20.6%，净出口继2025年四季度之后，对经济增长贡献再度回正。
展望四季度，淡季因素回归，10-11月经济运行或边际回落，但一揽子增量政策结构性托底，经济运行可能仍好于三季度前半段。若按三季度环比+1.2%外推，则四季度同比在4.6%左右，全年GDP增速或有望实现4.6%。
对于债市，目前政策与数据扰动阶段性出清，基本面方向上对债市仍偏利好，短期市场聚焦央行行为、货币宽松预期、政策利率换锚与机构行为。考虑到此前长端对宽松预期的定价较为充分，后续或进入盘整期，配置盘利差压缩的行情有望继续演绎。
9月经济数据：多因素叠加提振供给，内需改善有限
1、基建：同比降幅略收窄，增量释放偏慢。1-9月基建投资累计同比-4.2%、单月同比-5.4%，较上月改善1.5pct。发行节奏继续加快，加之新型政策性金融工具开始投放落地，项目资金到位或有改善。
2、房地产：房地产投资累计同比-20.6%，当月同比-26.3%，降势继续扩大。施工同比-13%左右、降幅明显收窄，竣工拖累扩大。住宅销售面积同比-19.4%（前值-15.7%），新房销售动能继续弱化，新政效果有待四季度继续验证。
3、制造业投资：制造业投资累计同比-2.1%、单月同比-0.9%（前值-6.1%），修复斜率高于基建。行业强弱分化结构基本不变，出口运输链相对领先。
4、消费：9月社零同比+1.1%、较8月回升0.7pct；剔除汽车消费后的社零同比+3.9%，为去年11月以来最高。服务零售额累计同比+5.0%、较1-8月小幅改善0.1pct。中秋国庆假期连休或使得部分消费需求提前释放。
5、工业：进一步增强，能源上涨或是重要边际驱动。9月工增同比+5.5%，较8月高位继续回升0.3pct。采矿业、制造业、电力燃气水供应业同比分别+1.3%、+6.0%、+5.6%，除制造业回落外，其他两项增速均明显加快。出口继续强势，拉动高技术制造业生产；另外能源价格进一步上涨，提振上游和终端能源生产的节奏提速，是9月的重要增量。
风险提示：增量政策效果不及预期。
具体内容详见报告《【华创固收】经济温和改善，三季度如期达标——9月经济数据解读》
行业研究
【华创地产】房地产行业周报（2026年第42周）：二手房成交同比增加，杭州、深圳出台现房销售制度落地政策
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