【华安证券·策略研究】周报：如何看待当前银行的配置性价比？

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市场仍面临较多干扰，包括美联储加息不确定性、地缘冲突、三季度市场和成长风格盈利增速预计边际回落等，当前处于外部干扰且内部共识较难凝聚的时间窗口，短期整体仍将延续弱势运行，但11月吃饭行情可期，不必惯性悲观。配置上，银行等红利资产配置性价比下降，尽管AI硬件反弹需等待吃饭行情到来，但当前正是低位缓慢切换布局之际，此外有事件催化AI应用以及景气支撑农产品链条具备强α，亦需重视。

市场观点：耐心等待共识重聚

市场热点1：如何看待美国9月通胀数据及10月议息会议？ 美国9月CPI略超预期，通胀压力有所抬升。但考虑到近日多位美联储官员表态偏谨慎，整体倾向于在 9 月加息后留出观察时间，且沃什本周 IMF讲话亦未如以往般强调通胀过高与快速回归2%目标的紧迫性，仅重申维护物价稳定的政策使命及依据后续数据作出决策的立场。叠加11月中期选举临近的政治约束，10月进一步加息的紧迫性相对有限，预计美联储10月底议息会议大概率将维持利率不变。 

 市场热点2：9月经济数据指向性如何？ 9 月社融和信贷投放整体延续偏弱，新增社融投放较去年同期基本持平但政府债券增加明显，意味着基建正在发力。而新增人民币贷款无论企业部门、居民部门的短期、中长期贷款均较去年同期下降，意味着主体意愿偏弱，在制造业投资、社零、地产链条上仍未见改善。PPI受输入性成本推动大幅提升再新高对中游制造企业形成压力，成本涨价难以有效传导至消费端，CPI整体稳定反应出终端需求羸弱，侧面印证制造业投资和社零消费弱势难改。而9月出口同比景气度进一步走高对经济的支撑再度加强。整体判断，经济有望低位企稳，但结构性分化仍在加剧。

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配置

行业配置：低位布局AI硬件，为年末吃饭行情做准备

配置热点：如何看待当前银行红利的配置价值？ 7 月以来银行等红利避险资产表现亮眼，主要源于，一是成长产业主线持续调整的风格对冲，二是高股息属性。但这二项支撑性因素正在发生改变，一方面根据我们的成长产业景气投资节奏框架推演，当前产业趋势演绎至第二阶段中段宽幅震荡期尾声，11月有望重启新一波动产业主线的加速上涨行情（预计持续1个月左右、幅度可观）。二方面红利属性的凸显受到股息率的影响，根据历史规律看4%股息率是红利属性的关键临界点，即因红利属性的上涨将受到股息率被消化到4%的制约，而当前银行股息率仅4%略出头，红利属性的支撑已经大幅弱化。因此综合判断，银行的红利配置性价比正在下降，或许逐步切换至成长产业方向布局会是更优策略。

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风险提示

海外芯片半导体估值消化持续担忧；美伊形势再现反复扰动；美联储货币政策紧缩预期再起；成长风格历史演绎规律的局限性和学习效应偏差等。

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PART ONE

1.1 市场热点1：如何看待美国9月通胀数据及10月议息会议？

我们的观点：美国9月CPI略超预期，通胀压力有所抬升。但考虑到近日多位美联储官员表态偏谨慎，整体倾向于在9月加息后留出观察时间，且沃什本周IMF讲话亦未如以往般强调通胀过高与快速回归2%目标的紧迫性，仅重申维护物价稳定的政策使命及依据后续数据作出决策的立场。叠加11月中期选举临近的政治约束，10 月进一步加息的紧迫性相对有限，预计美联储10月底议息会议大概率将维持利率不变。 

美国9月CPI略超预期，通胀上行压力有所增加，但近期多位美联储官员表态倾向于在9月加息后留出观察时间，10月连续加息的紧迫性有限，预计10月议息会议大概率维持利率不变。 ①美国9月CPI略超预期，通胀上行压力有所增加。美国9月季调后CPI同比3.7%，高于市场预期的3.6%及前值3.4%。受美伊博弈及也门与沙特等地缘冲突扰动，能源项同比上涨20.4%，显著高于前值的16%，成为推动当月通胀上行的重要因素。与此同时，住房、机票等分项价格同步上涨，核心CPI亦有所回升，整体通胀呈现抬升态势。数据公布后，CME Fed Watch显示10月加息概率一度由约20%升至40%以上，但随后回落至30%左右。 

 ②尽管通胀数据有所反弹，但近期多位美联储官员表态偏谨慎，整体倾向于在9月加息后留出观察时间，无需进行连续加息。10月8日，美联储理事沃勒指出，若经济数据符合预期，年内仍可能需要进一步加息，但加息不必在连续的议息会议上进行，具体时点应保持灵活。10月14日，旧金山联储主席戴利表示，年内可能仍需进一步加息以抑制通胀，但目前没有必要急于在 10 月议息会议上采取行动；同日，美联储副主席鲍曼也表示，暂无必要急于进一步调整利率，应留出时间观察经济和金融市场变化。 

 ③沃什本周在IMF 年会上并未强调通胀过高与回归2%目标的紧迫性，对通胀问题的表态相对温和。10月16日，沃什在IMF年会上延续了不作前瞻指引、政策决策依赖后续经济数据的一贯立场。但与此前强调通胀应及时快速回归2%目标的表态相比，沃什此次讲话并未过多强调当前通胀偏高及通胀回归目标的紧迫性，仅重申美联储维护物价稳定的使命，对通胀问题的表态相对温和。 综合来看，尽管9月通胀反弹增加了后续加息的可能性，但考虑到多位美联储官员倾向于无需在连续会议上进行加息，叠加11月中期选举临近，政治端仍存约束，预计10月美联储议息会议大概率维持利率不变。后续仍需持续跟踪通胀、就业数据变化对12月FOMC政策预期的扰动。

1.2 市场热点2：9月经济数据指向性如何？

我们的观点：9 月社融和信贷投放整体延续偏弱，新增社融投放较去年同期基本持平但政府债券增加明显，意味着基建正在发力。而新增人民币贷款无论企业部门、居民部门的短期、中长期贷款均较去年同期下降，意味着主体意愿偏弱，在制造业投资、社零、地产链条上仍未见改善。PPI受输入性成本推动大幅提升再新高对中游制造企业形成压力，成本涨价难以有效传导至消费端，CPI 整体稳定反应出终端需求羸弱，侧面印证制造业投资和社零消费弱势难改。而9月出口同比景气度进一步走高对经济的支撑再度加强。整体判断，经济有望低位企稳，但结构性分化仍在加剧。

9 月社融和信贷投放需求延续偏弱。 ①货币供应继续小幅回落，M2同比7.2%边际回落0.3个百分点，M1同比3.2%边际回落0.9个百分点。 ②信贷需求继续回落，社会融资规模存量同比7.1%边际回落0.1个百分点，金融机构各项贷款余额同比4.8%边际回落0.1个百分点。 ③具体到社融层面，存在较强的季节性效应普遍好于8月投放，但相比去年同期社融规模新增投放基本持平，不过其中存在巨大的结构性差异，其中政府债券和委托贷款今年9月规模相较去年同期提升，而其余项目均呈现不同程度同比下滑，可见政府债券的支撑加强，意味着基建正在发力。 ④具体到金融机构信贷层面，则是出现了全面性同比回落，9月金融机构新增人民币贷款相较去年同期大幅下降了2100亿元，而在企业部门和居民部门的无论短期、中长期维度贷款上均较去年同期出现了下降，意味着在制造业投资、日常消费、耐用品消费、购房消费等方面的自主制约性仍强，预示着社零消费、地产链、制造业投资延续弱势。

出口景气度进一步走高，是经济中的重要亮点和支撑。9月出口同比增速进一步提升至36.3%，相比上月边际提升了11.4个百分点，景气度进一步走高，对经济的支撑性作用亦是进一步增强。出口景气越发旺盛，其中机电产品、高新技术产品、汽车及底盘出口、自动数据处理设备及零部件、集成电路等提供主要贡献。在出口高景气的带动下，贸易差额同比增速进一步提升至50.5%，边际提升了32.9个百分点。 CPI整体稳定，但PPI大幅提升再创新高。9月CPI同比0.9%边际提升0.1个百分点，而PPI同比5.0%边际提升了1.2个百分点，PPI向CPI的价格传导仍然梗阻对中游制造业形成巨大成本压力，也是导致制造业投资疲弱的重大原因。而PPI的再创高点，则主要是源于中东地缘冲突下国际原油价格同比大涨带来的成本性输入所致。

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PART TWO

2.1 配置热点：如何看待当前银行红利的配置价值？

我们的观点：7月以来银行等红利避险资产表现亮眼，主要源于，一是成长产业主线持续调整的风格对冲，二是高股息属性。但这二项支撑性因素正在发生改变，一方面根据我们的成长产业景气投资节奏框架推演，当前产业趋势演绎至第二阶段中段宽幅震荡期尾声，11月有望重启新一波动产业主线的加速上涨行情（预计持续1 个月左右、幅度可观）。二方面红利属性的凸显受到股息率的影响，根据历史规律看4%股息率是红利属性的关键临界点，即因红利属性的上涨将受到股息率被消化到4%的制约，而当前银行股息率仅4%略出头，红利属性的支撑已经大幅弱化。因此综合判断，银行的红利配置性价比正在下降，或许逐步切换至成长产业方向布局会是更优策略。

银行股今年4月以来和强势成长产业主线呈明显负相关，8月中旬以来银行股占优行情受益于前期强势主线的持续回调。今年4月以来，A 股市场银行股与成长科技板块呈现鲜明且持续的反向运行特征，二者此消彼长、互为镜像，构成年内最具代表性的风格分化主线。以两段最具代表性的上涨、下跌时间段为例，2026年4月7 日至6月30日，资金趋向于AI产业主线行业极致抱团，市场风格显著分化，该期间通信、电子两大成长主线分别上涨57%、88%，涨幅分别位列申万行业第2、第1，银行下跌8%，位列第18。7月1日至7月30日大跌期间，通信、电子分别下跌32%、36%，分别位列倒数第2、第1，银行上涨12%，居于第2位。8月上旬的科技主线反弹以及9月至今的震荡下跌行情中，通信、电子行业和银行板块的跷跷板效应也相当明显。同时从相关性上看，4月7日至10月16日期间，银行和通信收盘价的相关系数为-0.66，银行和电子的相关系数为-0.72，呈明显负相关特征，资金在“进攻端”和“防守端”的选择基本呈此消彼长的状态。

然需注意，4%通常是红利行情重要支撑的临界红线。以红利代表性标的中国移动为例，自从2023年11月高股息概念发酵以来，其在2024年10月至2025年7月期间受益于高股息驱动而不断创新高，甚至在2024年7月煤炭、中国海油因高股息预期结束之后，中国移动整体仍在波动中不断创新高，该期间中国移动单季度归母净利润同比增速维持在5%左右的低增速水平，上涨主要是受益于高股息属性带来的估值驱动。在中国移动高股息驱动的上涨行情期间，4%的股息率红线特征较为突出，每当股息率TTM触及4%左右时，中国移动行情便立即出现阶段性调整以消化由于前期上涨带来的股息率下行压力。 

当前红利属性对银行股的支撑偏弱。参照中国移动的高股息行情，2025年由于部分银行新增实施年内2次派息方案（将年内分红金额拆分成两次发放，并不是新增部分），导致2025年6月至7月上旬（密集实施2024年年终分红节点）12个月滚动股息率由6.4%左右大幅下滑至4%左右，银行行情基本于同一时间结束。而8月初至今，银行板块股息率持续于4%左右的低位水平震荡，从分红节奏上看，2026年中期分红一般集中在2027年12月底-1月左右，短期难见股息率显著上行，当前银行板块股息率已经触及支撑红利行情的红线水平，高股息属性对银行股行情的支撑作用已经较弱。

从股息率角度看，8月中旬以来4%的股息率并未让银行板块形成明显的红利属性优势，同时鉴于今年内银行板块和强势成长主线呈明显的负相关性，我们认为8月中旬以来的银行板块占优行情主要是受到前期强势行业如通信、电子板块持续回调而出现的资金避险需求驱动。立足于成长产业框架的判断，年末预计仍有一波持续1个月左右的科技吃饭行情，在当前银行板块红利优势并不突出、强势科技主线和银行板块之间有明显的此消彼长的对立关系之下，我们认为短期继续配置银行板块的性价比已经较低。

2.2 低位布局AI硬件，为年末吃饭行情做准备

10 月第2周，美国通胀数据扰动加息预期叠加Anthropic营收及上市扰动，全球市场波动加剧，A股持续弱势缩量、交投情绪低迷，上证指数和创业板指均呈较大幅度调整。行业层面，仅轮动的食饮和避险红利银行小幅上涨，相关的油化及少数消费跌幅较少，而AI尤其是上中游硬件以及储能相关方向领跌。展望后市，市场仍面临较多干扰，如美联储加息不确定性、地缘冲突、三季度市场和成长风格盈利增速预计边际回落等，继续处于外部干扰且内部共识较难凝聚相交织的时间窗口，我们判断市场下旬整体仍将延续弱势运行，但11月的吃饭行情可期，不必惯性悲观。配置思路上，AI上中游硬件高景气仍然坚实可靠，但在交易性因素影响下市场对成长科技方向仍较难凝聚出稳定共识。这与我们特有的“成长产业景气周期投资节奏框架”判断一致，当前市场正处于第二阶段中段震荡期后半程，预计还将持续0.5个月左右，随后将迎来第二阶段尾声加速上涨行情，这也是年末吃饭行情中的最大机会所在。因此当前正值为年末吃饭行情布局的窗口期，AI产业趋势将是最重要的方向。此外部分具备强催化或者强景气支撑的品种也具备较强α支撑，如农产品链条等亦可配置。同时提醒红利类避险资产在市场波动减弱、股息率消化至临界点，性价比正在下降。综合评估后，建议重视以下三条投资线索： 

 第一条主线是为年末吃饭行情积极布局，其中AI上中游硬件等产业景气趋势方向将是最优选择，包括光模块、PCB、CPO、光纤、液冷、存储及半导体设备链、电源设备、数据中心等。我们独家提出的产业周期投资节奏框架对本轮AI产业周期行情把握效果十分优异。根据框架，当下AI产业景气周期的资本市场演绎正处于第二阶段中段震荡期，年内可期待第二阶段尾声加速上涨机会，我们预计将在11月份来临。 

 第二条主线是AI下游应用方向的主题和扩散性机会轮动机会，主要包括机械设备、机器人、游戏、软件等。其中机械设备同时受益多主题如机器人、商业航天、液冷、高端制造等主题辐射。机器人、游戏和软件一是天然作为AI算力最贴近方向， 二是存在催化剂和轮动。

第三条主线是具备强α支撑的农产品链条，包括农产品、化肥、农化制品等。超强厄尔尼诺效应对农产品生存气候条件形成巨大变化，从而将对产量形成较大抑制，当前农产品价格已经出现趋势性涨价。

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风险提示

海外芯片半导体估值消化持续担忧；美伊形势再现反复扰动；美联储货币政策紧缩预期再起；成长风格历史演绎规律的局限性和学习效应偏差等。

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重要提示

本报告摘自华安证券2026年10月18日已发布的《【华安证券·策略研究】周报：如何看待当前银行的配置性价比？》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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报告分析师

分析师：郑小霞    执业证书号：S0010520080007

分析师：刘   超     执业证书号：S0010520090001

分析师：陈   博     执业证书号：S0010525070002

                        来源：华安证券研究

                                   编辑：郑小霞、刘超、陈博  

              校对：徐丽昀

              终审：石山虎

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