【国投林荣雄策略】科技决胜三板斧：C点、N字型与M顶

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前言

理解和定价这个世界的两个字母：K与M 

各位投资者大家好，我是国投证券策略林荣雄。今天和各位分享的主题是科技投资的“买卖之道”，简称“三板斧”。2023年至今，我们国投策略林荣雄团队围绕AI浪潮的科技投资形成一套完整、有效且可复制的实战落地框架，今天把它整合为层层递进的三大段内容，与各位作一次系统交流：第一段“科技的N字型”，解决对于科技定价运动轨迹“规律认识”的问题；第二段“科技的C点”，解决对于科技定价投资胜负手中“买”的问题；第三段“科技的M顶”，解决基于一轮大级别产业浪潮最终结束后“卖”的问题。

先讲第一段——科技的N字型。为什么单独把科技拿出来说N字型？因为通过客观统计可以发现，A股科技投资与美股科技投资的最大区别在于：拉长来看，A股科技投资依然呈现出整体高波动性的特征，节奏的把握极为关键。所谓N字型，就是第一笔上行、第二笔下行、随后再次上行，我们将其抽象为A、B、C、D四个关键节点：A点是行情的起点，不可预测；B点是第一笔上行的卖点，可以把握；；C点是第二波行情的拐点，重仓把握C点是最终胜负手；D点是第二笔上行的终点（最终卖点），也就是M顶一顶，不可预测，而二顶把握住才是关键。过程中，要真正理解科技的N字型定价，其本质是要掌握基于产业内生运动规律所形成的“两大波、三要素、四阶段”科技投资框架，尤其是巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（上游涨价+下游放量）四阶段投资是重中之重。

后讲第二段——科技的C点。在N字型的四个节点中，为什么C点才是胜负手？因为基于产业内生运动规律，无论是做得好、做得一般还是表现尚可的投资者，其本质区别在于C点时是否处于重仓状态：收益较差的投资者在C点处于绝对低仓位而随着股价不断上涨而持续高位加仓，最终遭到反噬；收益优秀的投资者仔细观察产业趋势，在C点敢于重仓核心品种。要做到C点重仓，一是要正确界定核心仓与卫星仓（核心仓由产业内生运动规律决定），二是在B-C阶段动态调仓，把仓位集中到具备业绩释放能力的方向。在我们交流反馈过程中，在一轮产业浪潮中真正获得巨大成功的群体，并非他们对于未来，尤其是对于顶部有多么独到且深刻的见解，回过头来看而是在早期下了一个无比正确的重仓决定，最终能够顺利在高位退出其多数本质上就是“赚够了+运气好”。

再讲第三段——科技的M顶。理解和定价这个世界就是两个字母：K与M。用K去跟踪理解过程，用M来应对完成收尾。产业趋势龙头股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶：第一个顶是交易顶，模糊但有效地对应单季度盈利增速最高位置，通常由复杂的交易因素综合导致，往往难以预判、不必纠结；第二个顶是基本面顶，对应TTM口径利润增速最高位，才是卖点把握的重点。所以，我们一直强调“不纠结一顶、做好二顶，坚持到顶”。同时，卖点的把握分三个层面：左侧卖点，按照PEG透支年份法，“三年要减仓，五年全清光”；右侧卖点，即把握M顶的第二个顶，一顶回撤至少20%，正常30%，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度，要注意一顶与二顶之间关键是调仓而非加仓，核心龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，减beta加alpha是非常重要的调仓依据。

过程中，要意识到的是：当产业浪潮开始步入中期，要理解凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂最疯狂，产业趋势定价都会经历趋势——抱团——过热（疯狂）三个阶段。进一步，趋势-抱团-疯狂三阶段对应趋势炒大（市场首先认知产业趋势，资金涌入最具确定性的大龙头）-抱团炒小（随着产业逻辑被广泛接受，后续资金从龙头扩散至全产业链中小公司）-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶（一顶最重要的属性是核心龙头冲出来的顶，此时龙头较二三线超额不遑多让）-M顶一顶之后炒小（，注意二三线强阿尔法）。需要提示的是，在每个阶段，投资的胜负手、难点问题和操作方法都是不一样的，要注意富在术数，不在劳身：

1、何为趋势？就是跟踪基本面进行景气投资，在趋势的过程中，胜负手在探讨景气持续性和弹性，核心是对于龙头公司估值中枢和利增长以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。

2、何为抱团？就是板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形成“不出现大幅回撤就不撒手”共识，抱团过程中股价开始大幅透支未来业绩增长，抱团者这胜负手在对于第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程中要不要进行高位加仓。

3、何为疯狂？就是在抱团基础上，股价步入大幅提升估值阶段，根据我们的案例观察和统计，疯狂阶段意味着股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成M型双顶格局，对应做好内部仓位调整。

最后，理解和定价这个世界就是两个字母：K与M。用K去跟踪理解过程，用M来应对完成收尾。在宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，除高股息外其他低位板块较难系统性承接科技外溢资金，AI科技最终结束依然趋向是M而非A。谈到所谓“将军不下马”：在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个“拦路虎”之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。牢记这点是颠扑不破，屡试不爽的。非常值得庆幸的是过去3个月我们围绕“科技M顶”的系列研究，前瞻引领全市场这场关于"AI卖点"的大讨论。研究过程中我们也“叨扰”了不少业内人士，在此特意鸣谢诸多基金经理在研究过程中提供的真知灼见——没有他们的无私分享，这份系列研究很难接地气，也很难有这么大的影响力。

开篇

 把握科技行情的核心：N-C-M

自2023年以来，国投策略林荣雄团队围绕AI浪潮的科技投资研究持续推进，形成了一条"由浅入深、由理论到实战、由研究科技产业到研究科技投资"的完整进化脉络：2023年《为梦想而战！》提出科技投资的"两大波、三要素、四阶段"，回答了"产业趋势是什么"；2024年《英伟达的命运》提出"产业趋势比宏观约束更重要"，回答了"龙头怎么定价"；2025年《科技胜负手是C点》提炼出"ABCD式N字型定价"，回答了"买点在哪里"；直至2026年《灰色决度：科技的卖点》《再论M顶：杀情绪、杀估值、杀逻辑》系列，系统回答了"卖点怎么把握"。

本文将国投证券策略林荣雄团队科技系列报告整合为层层递进的三大段内容：第一部分"科技的N字型"，回答科技投资的基本节奏——为何科技股走势是N字型，ABCD四节点哪些可把握、哪些不可预测，构成"认识论"；第二部分"科技的C点"，解决"买"的问题——为何C点重仓才是最终胜负手，构成"买入论"；第三部分"科技的M顶"，解决"卖"的问题——产业趋势龙头股的顶部为何以M顶终结，以及"杀情绪、杀估值、杀逻辑"的三杀判别框架，构成"卖出论"。三段层层递进：先认识节奏，再把握买点，最后管理卖点，缺一不可。

01

科技的N字型：科技投资的基本节奏

1.1 为什么是N字型：A股科技高波动、低收益，节奏把握是关键

在许多优秀前辈的建议下，我们开始关注大量科技投资中的"N字型"走势，即第一笔上行、第二笔下行，随后再次上行。理解这张图就成为理解科技投资胜负手非常重要的抓手。一种角度认为N字形比较普通，为什么单独把科技拿出来说？通过客观统计发现，A股科技投资与美股科技投资的最大区别在于：拉长来看，A股科技投资目前依然呈现出整体高波动性与低收益性的特征。这一特征表明，在A股市场中科技投资节奏的把握极为关键。

从拉长视角看，A股持续创造超额收益的企业占比极少：连续三年涨幅超过20%的A股比例为32.41%，连续五年涨幅超过20%的比例骤降至0.35%，近乎不存在连续三年涨幅超过30%的科技股。这些统计共同指向一个结论：A股科技成长投资的本质是"低胜率、高赔率"的投资——节奏把握对了，胜率劣势可以被赔率弥补；节奏错了，即便选对方向也可能颗粒无收。

科技的N字形在众多科技牛股中均有体现，例如本轮AI定价时期的中际旭创、新能源车定价时期的宁德时代。区别于其他领域，科技领域的"N字型"波动非常剧烈，对投资者的认知提出非常高要求——以中际旭创为例，2023年上半年股价上涨5到6倍，随后6-11月剧烈回撤50%，12月之后又上涨了一倍多；其第一笔上行主要基于估值提升，第二笔上行则以业绩释放或戴维斯双击为主。

1.2 N字型的理论基础：产业内生运动规律——两大波、三要素、四阶段

为了更好地理解这一模型，我们进行了理论抽象化，并将"N字型"划分为A、B、C、D四个关键节点：A到B为第一笔上行，B到C为回撤，C到D为第二笔上行。若对于科技投资"N字型"定价规律的理解，存在多种理解模式：一种是依据波浪理论进行理解；第二种是基于"风偏高买科技，经济差炒主题"的逻辑；第三种则是结合科技股的估值定价体系进行分析。然而，这三种理解都存在明显局限：

1、传统逻辑角度：若依据"风险偏好高定价科技，经济差定价主题"的传统逻辑，可能会误导投资者试图同时把握A、B、C、D四个关键节点。然而，从历史数据来看，能够精准把握其中三个节点的投资者寥寥无几，大多数投资者能够把握两个节点已属不易——这正是"风险偏好高买科技，经济差炒主题"的局限性。

2、估值锚角度：在科技股定价与投资实践中，以某科技龙头为例，假设我们曾基于估值中枢和利润规模测算其市值约为1000亿元左右，然而其股价迅速突破这一区间，超出估值锚认知范围，许多投资者就认为可能进入脱离基本面的泡沫化阶段，追涨参与变得极为困难；随后股价回落，持以估值锚执念的投资者会期待股价回落至测算市值以下才具备安全边际，然而回过头来看C点也未必会回落到测算市值以下，这时也会错失配置的机会。

因此，我们建议将科技投资的第一性原理置于产业内生运动规律中，并总结认为：做好科技投资的关键在于基于产业内生运动规律对"N字型"投资节奏的把握，关键是对C点的把握。所谓产业内生运动规律，是我们国投策略林荣雄团队在2023年上半年发布报告《科技成长产业主题投资总论及十大启示：为梦想而战》提出的科技成长产业主题投资"两大波、三要素、四阶段"，其理论根基来自演化经济学，特别是卡罗塔·佩雷斯（Carlota Perez）《技术革命与金融资本》关于技术革命与金融资本的研究。

所谓"两大波"，指的是产业趋势定价过程中的两个阶段：从0到1的突破有一波行情和从1到100的爆发增长还有第二波行情。例如，新能源产业在2015年至2017年开启了第一波行情，而在2019年至2021年进入1到100的增长阶段所带来第二波行情，类似的模式也出现在早期的移动互联网，本轮人工智能领域也是一样。

所谓"三要素"，是指巨头（技术迭代+产品创新）+爆款（技术的异变点）+产业链（产业容量巨大+盈利模式清晰）。当巨头+爆款出现时，爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主；当巨头+爆款+产业链形成时则开启第二波行情，意味着产业实现0到1、开启从1到100的过程，资本市场定价进入以渗透率为核心、以产业生命周期为本质的景气投资。

所谓"四阶段"，指科技成长产业投资节奏遵循巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程），实现从产业主题投资向景气投资的过渡。第一阶段，爆款出现时配置巨头，比如Model 3出现时的特斯拉；第二阶段，巨头们进行猛烈资本开支时配置基础设施，例如AI当中的算力、新能源当中的充电桩电网；第三阶段，产业链逐渐形成、完成从0-1的过程，配置产业链的关键环节（核心在于把握引领产业迭代和技术创新最关键的细分），比如芯片、锂电池等；第四阶段，实现从1-100的过程，产业的核心矛盾转向订单爆发和价格上涨，根据供需缺口进行资产配置（例如新能源车的供需缺口：锂矿与汽车电子）。对应当前AI产业浪潮：ChatGPT出现后市场关注巨头（微软、英伟达）；巨头开启巨额资本开支后以英伟达为代表的算力基础设施成为热点；产业链关键环节逐渐凸显，特别是AI芯片；供需缺口包含端侧的机器人、智能驾驶、消费电子以及云端生态软件——当前投资核心应围绕AI半导体芯片与智能驾驶展开，机器人方向已经跨越0-1，需要进一步跟踪评估。

需要特别强调的是，一个产业在完成0到1的突破后，并不一定能够顺利开启1到100的增长阶段——有些产业虽已完成0到1的突破，但因商业模式受限且难以复制，未能迅速进入1到100的增长阶段。根据产业运动规律，一个产业要实现从1到100的增长，需要满足三个要素：规模经济下的成本下行、商业模式可复制下的订单爆发、范围经济下的产品兼容性。由此我们提出产业趋势的定义：从结构角度而言，产业趋势需满足六个要素——跨越0到1的三个要素（巨头、爆款、产业链）以及实现1到100的三个要素（成本下行、订单爆发、产品兼容）。若这六个要素得以满足，则产业趋势明确；反之，则需持续观察。

1.3 N字型的ABCD：A点不可预测，B与C可以把握

在对ABCD四个点逐一展开分析之前，需要先明确一个关键认知：N字型四个节点中，A点和D点是不可预测的，B点和C点是可以把握的，而C点则是最终胜负手。

A点不可预测。 A点是行情的起点。一个典型例子是2025年春节前两周高层接见DeepSeek的创始人，随后DeepSeek在春节期间横空出世，这一期间可以被视为DeepSeek行情的A点。对于这个A点，可以通过三种方式解释：一是投资者对信息敏感度较低，虽然看到了新闻但未能意识到其重要性；二是科技领域的异变点本身具有不可预测性；三是投资者虽然进行了研究，但由于信息差，最终结果是：真不知道或者真没搞懂。事实上，具备信息差+敏感度通常不构成把握A点的充要条件——过去十多年的投资复盘来看，因为具备信息差+敏感度犯的错误是过早看好某一领域，这更是屡见不鲜。

B点是第一笔上行的卖点，是许多投资者关注的焦点。根据我们自己的统计，A到B阶段不同品种的涨幅和估值提升幅度以及持续时间的方差较大，但有一个基本观察：至少应修复至其估值历史五年估值分位数中位数以上，至于通过设定估值提升和涨幅上限去思考B点似乎并不靠谱。同时，B到C阶段的回撤一般股价下跌幅度不低于30%，且估值收缩的幅度往往会大于股价收缩的幅度。B点形成的内在逻辑在于估值模式的切换：最初，A到B阶段的估值基于市值-产值，但随着科技企业开始产生利润及利润预期，估值模式会切换为PEG（市盈率相对盈利增长比率），而当估值模式切换为PEG时，许多投资者发现难以计算其合理性而选择退出，这种定价模式的切换导致了B到C阶段的形成。另一方面，多数情况B点的判定需要依赖交易手段，例如连续两天大跌（每天跌幅超过五个点）、连续一周核心龙头高标下跌超过15个点等，可以作为判断B点形成的交易依据。

C点是第二波行情的拐点，是最终胜负手。 C点是一个非常考验投资者的关键点，尽管我们在基于产业内生运动规律的N字型投资节奏把握上将其简化为一个C点，但它是一个极具挑战性的关键节点。C点可能是一个点，更可能是一个阶段，这个阶段可能持续一个月、两个月甚至三四个月。在C点，投资者面临两种认知挑战：以中际旭创为例，一种是在2024年1月明确看好中际旭创，认为其估值中枢和未来增长空间已清晰并重仓；另一种是在2023年10月至12月，如何说服自己维持对中际旭创的重仓状态而不下车。我们认为卖方的价值可能体现在前者，但买方的价值无疑在于后者——即在2023年10月至12月说服自己维持对中际旭创的重仓状态。若在此过程中降低仓位，例如从10%降至1%，一旦遇到盈利的爆发，投资者很容易陷入在C点处于绝对低仓位的情况下持续高位加仓的困境。关于C点的把握，将在第二部分详细展开。

1.4 两笔的估值体系：第一笔用市值-产值，第二笔用PEG透支年份法

N字型第一笔从0-1的阶段，核心估值方式在于按照终局思维，基于最终的市场空间给予产业总市值，再把总市值按照产业价值链分配到产业链各个环节。 复盘历史来看，2020年的新能源车市场即采用该种模式进行估值（远期50%渗透率的估值方式）：新能源产值的拐点在2020年底，2019-2020年的估值方式本质为市值-产值的远期估值方法，2021年开始才进入PEG的定价模式。再如2024年下半年的寒武纪、恒玄科技等AI算力芯片，本质是在字节、阿里、腾讯等厂商资本开支大幅上升、且海外制裁逐步加码的过程当中，国产算力芯片产值曲线预期向上拓展，由此带来市值空间向上打开——将国产AI算力芯片总市值与美股英伟达+博通+AMD市值作对标，市值比例稳定在6%-8%左右，定价思路上本质是直接对标美国算力市场总市值。而如果从全球份额来看，国产半导体销售额份额有30%、市值（不含华为）仅为6%，需要基于市值/产值的定价重塑。半导体是下一个汽车：国产光刻机之于半导体产业链是否等同于锂电池之于新能源车。 类似于2020年之后我国汽车产业领域里新能源车型普及的爆发，目前我国或正处于半导体产业领域里国产产品普及的爆发阶段——回顾新能源车渗透率于2020年初出现显著上行并在当年下半年出现明显爆发态势，板块相对行情加速上行并持续至2022年；目前观察我国半导体的自主化进程，IC自主化率或也已进入类似的爆发阶段。对应到当前的机器人行情，同样采用类似的估值方式，即直接定价远期（27-28年）机器人的市值空间。

而进入到从1-100的过程之后，我们认为本质上买点的判断并不一定十分困难（跟踪业绩的爆发不具备太多分歧），关键点落在对卖点的判断上。 从规律统计上来看，业绩爆发的拐点并不是行情的卖点（如2022-2023年宁德时代业绩仍在持续高增长，但股价的高点却出现在2021年底）。因此从PEG定价的本质来看，我们提出：按照PEG的估值方式透支未来三年即需要警惕，透支未来五年则需要考虑卖出。 这一结论的数值来自中观统计：2007年以来三年维持在年化增速30%以上的非次新股占全部统计样本的40.14%，三年维持在年化增速50%以上的占19.21%；五年维持在年化增速30%以上的仅占5.44%，五年维持在年化增速50%以上的仅占1.15%——连续三年保持高增长企业样本不足20%，五年维持高增长不足1%。多数投资者可能无法准确判断公司的估值中枢和未来利润增速，为此我们进行了中观统计，发现A股公司未来三年年化50%的利润增长和未来五年年化30%的利润增长基本是大多数公司的增长极限。基于此，我们建议A股公司在进入中长期稳态增长后不宜给出过于乐观的估值假设，比如中长期估值中枢不应超过30倍。

由此，N字型定价规律形成了完整的闭环：第一笔以市值-产值定价实现估值扩张，第二笔以PEG透支年份法实现业绩消化，而贯穿两笔之间的核心问题——何时买入（C点重仓）、何时卖出（D点/M顶），将在后两部分逐一展开。

02

科技的C点：解决"买"的问题

2.1 第一性原理之争：传统框架为何不是胜负手

在阐述N字型定价规律之后，一个必须回答的问题是：科技投资的胜负手到底是什么？长期以来，市场上存在两套传统认知框架，但经过深入剖析，我们认为它们都不是科技投资的第一性原理。

第一套框架："风偏高买科技，经济差炒主题"。 事实上，传统科技框架可总结为两句话：一是"风险偏好高定价科技"，二是"经济差定价主题"。这两句话贯穿了过去相当长一段时间市场对科技投资的理解，我们在2023年初提出"只要经济弱复苏，TMT就不会输"的观点时也是基于这一思路。然而，进一步结合历史复盘和广泛的交流，许多科技投资表现优异的投资者并不认同这两句话：市场在风险偏好低或经济好时也会定价科技或主题——典型的例子是英伟达在加息进程中高歌猛进，国内2013年风险偏好并不高但我们也定价了科技。这种简陋的框架，一方面以上所谓规律随便都可以举出反例以至于不敢盲目结合实战；另一方面，更重要的，若以此作为第一性原理，在面对科技N字型投资时很容易产生误导：A-B-C-D四个点都要把握，而这显然是过度理想化，事实上能精准握住三个点的人都寥寥。

第二套框架：科技估值锚。 有不少人进行迭代，认为科技估值锚或者科技估值定价体系是第一性原理，也就是搞清楚"这家公司值多少钱"这个问题很重要，具体为专注讨论"估值中枢或者估值应该给多少倍PE"与"利润规模或者未来几年利润增速是多少"这一系列问题。如果我们将"只有掌握了科技估值锚，才能做好科技投资"作为一个假设进行验证，那实际情况是：即便是在科技上获得过巨大成功的人，也只有少数公司的少数时刻或者少数时刻的少数公司才能精准明确一个瞬时的价值。这也意味着将"科技估值锚"作为科技投资的胜负手亦不合理：若将其作为第一性原理，面对科技N字型投资时很容易在第一笔A-B超越合理价值后因所谓"泡沫"而望洋兴叹，又容易在B-C大幅下杀过程中不断减仓，使得在C点时仓位偏低。

那么，科技投资的第一性原理究竟是什么？ 我们的回答是：基于产业内生运动规律对N字型投资节奏的把握，而这一把握在第一性原理的理解下，实际上只需要把握一个C点即可。无论是做得好、做得一般还是表现尚可的投资者，其本质区别在于C点时是否处于重仓状态。因此，科技投资的胜负手在于对基于产业内生运动规律的N字型节奏的把握，落脚点就是C点重仓。

2.2 C点是胜负手：三类投资操作的本质区别

我们通过详细剖析"N字型"走势，展示三类不同的投资操作及其对应的收益情况，可以清晰地看到C点重仓的决定性作用。

第一类是科技投资收益相对较差的投资操作。 投资者在行情初期（A点）未能准确识别行情，当关注到行情的变化时，核心领域已进入高估状态，投资者不敢高仓位买入核心资产，而是大量买入低位成长股或产业边缘票。从结果上看，A到B阶段边缘票可能带来一定收益，但随后在B到C阶段的回调中，由于边缘票的流动性受限，投资者被迫降低科技核心仓位，抛弃科技板块去追涨。因此B点科技仓位可能高达80%，但到了C点，科技仓位可能仅剩10%。这种情况下，若C点科技板块出现盈利拐点爆发，部分投资者可能因急于证明自己，在C点处于绝对低仓位时基于景气正向循环进行高位加仓，甚至一路加仓至D点并在D点附近高位加仓，导致收益在后续回撤中大幅缩水。总结来看，科技投资表现不佳的原因主要有两个：一是在A到B阶段过分放大核心与卫星的策略；二是在C点处于绝对低仓位时，基于景气正向循环进行持续高位加仓。

第二类是科技投资收益较好的投资操作。 通常在A到B的任意时间点上车，运气好靠近A，运气差一些靠近B，但无论运气好坏，他们主要赚取的是B到D阶段的收益，这意味着中间要有一波逆势的死扛，C-D阶段获取大量超额收益。在这一过程中，存在两个技术性问题：首先，在A到B的上涨过程中，若后续行情呈现A字型而非N字型，则投资将面临困境——关键在于明确是否满足巨头、爆款、产业链三要素，若不满足，介入后行情可能仅呈现A字型（例如2024年的机器人行情可能就是A字型，而2025年至今则更可能是N字型，因为三要素均已经具备）；其次，B到C的回调时间可能是一个月、一个季度甚至一年，且回撤幅度可能达到30%或50%——回调时间的长短取决于1到100的三个要素（成本下行、订单爆发、产品兼容）是否明确，若满足则回撤相对较小、时间较短，反之则可能面临较深的回撤。但无论情况如何，投资者若采用这种认知节奏进行科技投资，就必须下定决心在B到C阶段有较强定力，确保C点处于重仓状态。C点处于重仓状态对于整个科技投资是至关重要。

第三类是科技投资收益优秀的投资操作。 最优秀的投资者有可能并不参与A到B阶段，而是在B到C阶段仔细观察产业趋势，选择在合适的时机重仓。对于中际旭创的C点认知，需要明确C点可能不是一个具体的点，而是一个时间段或区间，这意味着投资者需要做好一定的心理准备，甚至要接受可能出现的回撤。在实际交流中，确实有投资者在A到B阶段没有参与，但通过精准把握C点获得了丰厚的收益。

综合对比三类不同的投资操作后，我们发现：基于产业内生运动规律，投资的核心胜负手在于C点是否处于重仓状态。 无论是做得好、做得一般还是表现尚可的投资者，其本质区别都在于此。A到B阶段所赚取的是估值提升的钱，0-1这一阶段基金经理需要具备基于天分的交易能力；而在C到D阶段，投资者需要具备扎实的基本面分析功底以及强大的产业验证资源，这一阶段更倾向于研究员赚取的钱。投资者选择赚取N字型哪一段的钱，取决于其方法论、价值观和性格，但C点重仓是穿越所有成功路径的共同必要条件。

2.3 如何做到C点重仓：核心仓与卫星仓、B-C阶段的动态调仓

做到C点重仓，面临两个核心问题：一是什么是核心仓，二是B-C阶段如何调仓。

关于核心仓与卫星仓。 以年初AI行情为例，半导体等核心领域进入高估状态，但许多投资者不敢配置半导体，而是大量买入其他科技方向的边缘票。这种操作形成核心仓和卫星仓的错配。核心仓和卫星仓的界定不应以行业在阶段性的涨跌幅为依据，而是由产业内生运动规律决定。 在产业发展的不同阶段，根据前面谈到的四阶段投资，其核心仓的定义也随之变化：爆款出现时，巨头公司是核心仓，其他为非核心仓；巨头开启巨额资本开支时，基础设施相关领域是核心仓，其他为非核心仓；产业链形成时，产业链的关键环节是核心仓，其他为非核心仓；供需缺口开启时，处于1到100增长阶段的领域是核心仓，其他为非核心仓。例如在当前AI和智能驾驶领域，智能驾驶和AI半导体芯片是核心仓，投资者在这两个领域的持仓量应大于卫星仓。

关于B-C阶段的动态调仓。 C点重仓并非静止不动，而是需要动态调整，以确保在C点重仓方向是对的。例如在2023年由ChatGPT引发的AI行情上行期间，市场定价经历从计算机到通信再到传媒、直至四月中旬达到B点；在随后回撤过程中，投资者应将仓位调整至具备业绩释放能力的光模块方向，在C点重仓能够实现盈利爆发的科技核心仓。历史复盘同样验证了这一思路：2021年一季度重仓新能源的基金，操作重点在于逐步聚焦在业绩能够大幅释放的方向（锂电池及材料产业链、锂电设备等），并将其余行业仓位逐步缩减；2013年四季度重仓TMT的基金，减持医药、增持TMT，趁行情震荡进一步将仓位集中于电子、计算机、传媒行业。B-C阶段的核心操作是"调仓"而非"清仓"，从无业绩释放能力的方向向有业绩爆发能力的方向集中，是确保C点重仓方向正确的前提。

基于A股公募投资的复盘，我们进一步刻画了N字型各阶段的最优基金操作特征：A-B阶段（从0-1对应N字形的第一笔），基金规模小的产品更有优势，操作思路的关键是"分散持仓+适当换手+择股为重"，收益率靠前的产品持仓集中度在50%左右、年换手率在500%左右，选股能力是决定超额收益的核心，择时能力无规律；B-C阶段持续时间往往在3-6个月，大多数重仓科技的基金都会遭遇20%左右的回撤，操作的关键在于找到能够释放业绩的重仓品种，并敢于在C点重仓；C-D阶段（进入到1-100的过程），大规模基金也可以做出明确超额（即整个行业会形成超大市值公司），操作思路的关键在于"集中持仓+低换手+适当择时即寻找卖点"，收益率较高的产品持仓集中度在60%以上、换手率在400%左右，而是否能在D点适当降低仓位是这一阶段的关键。

2.4 C点与龙头命运：产业趋势是"命"，宏观约束是"运"

在把握C点重仓的过程中，一个无法回避的问题是：重仓的标的应该选谁？这就回到"龙头的命运"这一命题。之所以将科技龙头命运被单独拿出来讨论，核心原因有两点：首先，科技龙头标的配置比重很大，属于重仓型标的；其次，科技龙头通常持有时间较长，不会轻易卖出。因此，对于这类标的的认知体系与框架，必须站在更高的格局进行评估。

在讨论过程中，我们对科技龙头提到了"命运"一词。其中，"命"指的是产业趋势，而"运"则是宏观约束，即宏观经济环境的好坏。 例如，2010年美国经济的波动导致苹果公司股价出现短期波动，但往后来看苹果依然是投资中不可或缺的标的。同样，2020年疫情导致特斯拉股价剧烈波动，但随后特斯拉依然是投资中不可或缺的标的。这表明，在命运中，"命"（产业趋势）比"运"（宏观经济环境）更为重要。产业趋势是核心，即使如英伟达这样的公司，如果将其置于上世纪90年代的美国经济环境中，其股价那会更不得了。目前，英伟达虽然处于AI科技产业趋势中，但面临美国经济环境的波折和潜在衰退风险，导致其股价出现震荡。

进一步追问：产业趋势基于定价角度的核心意义是什么？ 很多人认为，未来1到2年AI领域是否会有杀手级C端应用落地是产业趋势的关键。然而这种认知是值得商榷的——以思科在上世纪90年代的股价持续上涨为例，当时并没有看到互联网在C端的广泛应用落地，但思科业绩非常好、股价依然暴涨，究其原因是当时的美国经济形势良好、企业家愿意投资。因此，未来1到2年AI在C端是否有杀手级应用落地，本质上并非产业趋势问题，而更像是技术或经济问题。产业趋势基于定价角度的核心意义在于行业竞争格局：以思科为例，2003年后其股价未能再创新高，而同期的微软、亚马逊和苹果却屡创新高，背后的原因是2003年后华为进入通讯设备市场、抢占了大量市场份额。这表明，对于任何产业趋势，若要长期持有并获取超额收益，行业竞争格局才是最终超额收益的来源。

回到英伟达投资价值的判断，我们强调：基于短期应用端能否落地所产生的产业趋势争议并不是英伟达定价的关键，科技的异变点与落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判。基于此，我们推荐如下的决策逻辑框架：首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口——如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局持续稳固，那么再讨论美国经济这一宏观约束的定价影响——如果硬着陆，下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入；若为软着陆，那么等待经济企稳回升使宏观约束解除后，预计英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。而在宏观约束解除之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态）。这一决策框架对A股科技核心龙头依然有效：如果企业的行业竞争格局不稳固，即使估值再低，我们也不敢轻易投资；只有在竞争格局稳固的前提下，才能深入讨论企业的价值。

03

科技的M顶：解决"卖"的问题

3.1 卖点的总框架：趋势—抱团—疯狂三阶段与M顶

对科技卖点的分析，大家经常谈的资本开支、技术迭代、产品创新等问题，需要在产业、对巨头有长期深刻跟踪的人来做更客观的判断。从策略层面，无论是2019-2021年茅指数（最高位持仓45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%）→2023年至今AI科技（2026年二季度电子+通信合计持仓已达59%），本质这种趋势所形成的抱团定价都是一样的，最终会走向疯狂，而最后的疯狂才最疯狂。对于产业趋势定价的过程，我们总结出的一句经典观察是：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂。 这意味着定价过程往往要经历趋势-抱团-疯狂三阶段定价：

1、趋势阶段：就是跟踪基本面进行景气/价值投资，在趋势阶段，胜负手在探讨景气持续性和弹性，并匹配对应估值中枢以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。

2、抱团阶段：就是板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形成"打不过就加入"和"不出现大幅回撤就不撒手"共识，抱团过程中股价开始大幅透支未来基本面，抱团阶段胜负手在于对M顶第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程中要不要进行高位加仓。

3、过热阶段：就是在抱团基础上，股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成M型（强M顶：二顶高于一顶；弱M顶：二顶远低于一顶）格局，对应做好内部仓位调整。

在此，我们想非常着重地强调一点：趋势、抱团、过热，每一个阶段重点不一样，胜负手不一样，工作重心不一样，难点不一样。 景气阶段跟踪基本面、看估值中枢是有用的；抱团阶段基本面跟踪的收效甚微，重点是第二个顶部的处理；疯狂阶段有它独特的重点、胜负手和难点。到了不一样的阶段，工作重心和工作内容也不一样，有时候真是应验一句老话"富在术数，不在劳身"。

3.2 第一个顶：三年要减仓，五年全清光

先从趋势的维度，以价值基本面偏向景气投资来做认知评估。当我们对2021年"茅指数"崩盘后进行复盘，发现一个很有趣的特征：这些公司在2021年股价最高位置基本上透支都超过了三年以上。我们也对2021年底宁组合成分股进行了观察和复盘，同样发现它们在股价最高位置透支未来增长水平也超过三年以上，但基本没有透支超过5年的。由此，我们得出一个核心结论：如果发现一家公司透支未来业绩增长超过三年，就要做适应性减仓；透支5年则基本要全部清仓。

总结而言，"三年要减仓，五年全清光"——这是做趋势投资中对科技卖点的认知模式。对应实操来看：如果一家公司的当前股价对应的PE为200倍，我们需要考虑其未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为85-100%，那么折算后当前的估值可能相当于25倍到30倍合理估值，这种情况下我们可能保持中性；如果一家公司当前PE已经达到200倍，而其未来三年的增长率仅为30%，那么折算下来当前的PE相当于90倍，这种情况下我们大概率会选择谨慎。股价透支三年的业绩需要警惕，而透支五年业绩基本就是极限，这点在过去A股诸多产业趋势大牛股身上获得经验数据的验证。

同时，我们在这里想提一个很重要的认知：基于景气和基本面框架来决策卖点的投资者，他永远无法捕获行情最后那段非理性的上升，也意味着其宿命的永远卖在左侧。 对于抱团者，你的宿命是卖在右侧。 对右侧的理解是什么？对第二个顶部的处理。你享受到了最后的疯狂、吃到了最后一波，但这一波并不能完全保留住。第一个顶部想去预测很难，可能大幅回撤后才有后觉。核心是：怎么处理好第二个顶。第二个顶部能够做好，在投资上就能收获非常巨大的成功。

抱团意味着资金已开始出现虹吸效应，板块分化进一步加剧。历史特征：茅指数抱团冲顶过程中，中证1000小盘股从2020年8月开始持续失血、跌幅接近25个百分点，持续了小半年；宁组合抱团冲顶过程中，上证50持续下跌，主要抽走了消费与大金融的血，也持续了小半年。2026年二季度，机构增持仅有电子、通信、建材、计算机四个一级行业（均为AI相关），AI科技的资金虹吸效应已经非常明显——这是抱团的非常重要的特征。

在抱团认知下我们提出核心观察：产业趋势龙头股最终是M顶：第一个顶部是交易的顶部，第二个顶部是基本面的顶。 一顶与二顶基本间隔1~2个季度。第一个顶部难以预判，第二个顶部才是卖点把握的重点。第一个顶部相对模糊地对应单季度盈利增速最高位置；第二个顶部相对清晰地对应TTM口径下利润增速最高位。

以宁德时代为例，其股价在2021年底最顶峰时透支约4-5年业绩，对应2021年四季度单季度盈利增速最高点（一顶）；"基本面卖点"则是2022年6-8月，对应TTM口径下2022年一季度累计同比盈利增速最高的位置（二顶）。我们的建议是：不要纠结第一个顶部，能把第二个顶部处理好就非常好了。

3.3 第二个顶才是胜负手：形成条件、确认信号与历史复盘

第二个顶之所以能够形成，其形成条件往往在于这四点：1、产业趋势尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补，这是四重共振的结果。这四重催化使得第二个顶成为所有产业趋势行情中最后的确定性交易机会，但同时要意识到二顶往往对应TTM口径下利润增速的最高位置，一旦基本面信号确认转向，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。

事实上，M顶的第一个顶部是交易顶部，往往模糊对应于单季度盈利增速最高位置，通常在时点上伴随着宏观灰犀牛的出现（注意：在当时或许被认为是宏观约束，直到后期才意识到概率不断增强，负面影响不断增大）；对于第二个顶部判断的核心抓手是：TTM口径下盈利增速的最高位置。 对应于在二顶之后我们会进一步明确三个核心要素的恶化：1、产业趋势放缓（技术迭代放缓；现金流无法支撑资本开支；渗透率逐渐接近天花板——当下游需求无法消化上游资本开支扩张，经营现金流开始被侵蚀甚至转负时，产业内生的正向循环被打破）；2、行业竞争格局崩塌（价格屠夫出现；商品价格体系剧烈波动——对应新能源时期竞争格局崩坏（碳酸锂价格战）、消费时期消费景气边际走弱（批价倒挂））；3、宏观灰犀牛（例如政策与全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确。历史复盘来看，对于第二个顶部的确认，以上三个要素三者出现其一即可确认。不同于第一个顶部往往需要依赖交易层面信号同时还得需要一定运气，第二个顶部对应的是清晰可验证的产业基本面拐点，把握度明显高于第一个顶部。

回顾历史三轮经典产业浪潮的M顶：2019-2021年消费升级产业浪潮（茅指数一顶2021年1-2月→二顶2021年6-8月，间隔一个季度以上，当时集体性下车是在22年四季度才开始，你能在21年6-8月位置下车已经很了不起了——贵州茅台峰值当期估值72倍、海天味业估值超过90倍，纠结第一个顶部客观而言很难预料）；2020-2022年新能源产业浪潮（宁组合一顶2021年12月→二顶2022年6-8月，宁德时代/宁组合大规模下车发生在2023年一季度，能够在2022年6-8月下车已经很牛）；2013-2015年科技牛市（创业板指一顶2015年6月→二顶2015年12月，一顶与二顶间隔非常大、回撤幅度巨大，实际接近于A字形的弱M顶——其原因是杠杆资金被清理叠加业绩增长来自外生并购重组、增长不牢靠）。此外，二顶之后是否还有三顶、四顶的问题，我们的研究结论是：二顶=趋势确认终结，三顶及以后=下跌中继中的反弹，主要跟随大盘与政策及产业催化，但基本面大趋势向下，参与价值逐级递减。复盘茅指数（五顶格局）和宁组合（四顶格局），三顶之后的每轮反弹高度持续递降，且驱动力从"基本面驱动"退化为"事件/政策脉冲驱动"——这意味着三顶以后的行情仅具备交易价值而不具备趋势价值，每轮反弹都是减仓机会而非加仓机会。

3.4 一顶与二顶之间：关键是调仓而非加仓，需减beta加α

更进一步，关于如何做好第二个顶部，我们将重点放在一顶和二顶之间这波回撤与反弹如何处理这个关键问题，对应三个核心实操要点。

1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。 通常而言，如果疯狂阶段伴随巨量杠杆资金介入、同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市：2015年二季度一顶后回撤幅度高达60%，二顶较一顶回落超过30%以上，这是近乎A字型的M顶。除2015年因杠杆交易导致的特殊情况外，正常产业基本面驱动的M顶中，第二个顶往往只比第一个顶低10%-15%（宁组合约85%，茅指数约90%），这种标准M顶则是值得期待可以参与的。

2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。 结合二顶的形成条件，基于历史统计，我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的入场机会。具体操作层面：第一，抄底时机看龙头透支年份——当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值，历史上宁德时代从一顶透支4年回落至透支1.5年左右即触发了二顶的反弹起点，贵州茅台亦然；第二，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2个季度。

3、应对上判断：把握好二顶的关键是调仓而非加仓。 2019-2021年消费升级产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可看到当时五粮液、酒鬼酒、ST舍得的股价表现要好于贵州茅台；同样在2020-2021新能源产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可以看到当时天赐材料、锂矿的股价表现要好于核心龙头宁德时代。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从beta转向阿尔法，意识到这点是非常重要的，但是实操难度也比较大。

客观而言：同一产业浪潮中不同品种的顶部形态的分化——即为何有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，我们认为这背后取决于三个核心因子的组合：盈利持续性+估值透支程度+宏观约束强度。盈利久期长、估值透支少、受宏观约束弱的阿尔法品种更容易形成强M顶，因为市场愿意给予更长时间验证；而盈利爆发力强但持续性差、估值早期便已严重透支、受宏观约束大的品种（如2015年的TMT应用端公司）则容易出现弱M顶甚至A字型崩塌。

3.5 高切低与M顶一顶的区别：A股高切低指数90%以上见顶回落才是抱团瓦解

在这个过程中，产业趋势没有结束之前，由于股价不断上涨过程中导致的阶段性过热，在交易层面实战中往往通过"A股高切低指数"见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡。事实上，左侧阶段性"高切低"与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于：阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性高切低导致的回撤不会跌破120日均线。 这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，牢记这点是颠簸不破、屡试不爽的。

交易上去应对左侧阶段性高切低，我们用"A股高切低指数"来处理：这个指数在高位意味着高低板块分化显著，在低位意味着板块间分化不显著。当指数在茅指数崩盘和宁组合崩盘的时候，基本都突破了90%；除此之外，A股每年都有2-3次高切低，运行范围大部分在30-60——靠近60意味着高位板块面临比较大的回调压力。从历史统计看，当A股高切低指数从高位回落的时候，高位板块跌幅平均跌10个百分点、过程要调整两个月；科技作为高位板块下跌幅度会更高，差不多15%。

3.6 “三杀”：杀情绪、杀估值、杀逻辑

当下跌真正发生时，如何判别自己面对的究竟是哪一种下跌？在M顶方法论的基础上，我们进一步提出"杀情绪、杀估值、杀逻辑"的三杀框架：三杀本质对应产业趋势行情从筹码问题到价格问题再到价值问题的三级递进，并各自在M顶结构中占据明确位置——杀情绪（跌15%-20%）发生在一顶之前的产业趋势中途，是左侧阶段性高切低；杀估值（跌30%左右）对应一顶（交易顶）附近的泡沫化回归；杀逻辑（跌40%以上）发生在二顶（基本面顶）之后，是价值毁灭。

杀情绪的本质是筹码问题：公司没变、产业没变、估值也谈不上离谱，只是市场涨到高位后交易拥挤、怕高、获利了结，"市场有点慌"而已。形态上以急跌为主，幅度猛但持续时间短，通常几天到几周见底，经验尺度是左侧高切低回撤一般不跌破120日均线，盈利端对应盈利预测不动甚至仍在上修，修复路径是快速V型回补、市场回到产业主线。历史上2021年3月茅指数急跌（上证指数最大下跌8.1%、创业板指接近-21.6%）即为典型案例：下跌之后并非熊市开启，而是宁组合取代茅指数的清晰主线切换，本质是调结构而非系统性下跌。实战应对是"不动"——不追杀低位，守住主线等回归。

杀估值的本质是价格问题：公司没变、产业没变，但价格太贵了——这是M顶一顶附近估值泡沫化向业绩增长的回归，量化标尺是我们反复强调的"透支三年要警惕，透支五年是极限"。技术信号上跌破60/120日均线且20日均线拐头向下，盈利端模糊对应单季度盈利增速的最高位置。此时基本面并未恶化——茅台2021年利润照常增长、宁德2021年四季度增速创高——跌的不是业绩，是价格里那部分"要用未来5年高增速才能兑现"的幻想。时间特征上一顶到二顶间隔1-2个季度（历史样本多在5-8个月），修复路径上二顶反弹可回到一顶附近低10%-15%的位置。实战应对是"减仓+调结构"：不纠结一顶、做好二顶，把仓位从冲顶龙头切向量价齐升的二三线强阿尔法。

杀逻辑的本质是价值问题：二顶到了，公司变了，价值没了。触发因子是产业竞争格局崩坏、供需逆转、盈利模型被改写等分子端毁灭，对应盈利预测系统性下修与估值体系重构的戴维斯双杀。形态上跌幅极深（40%以上）、持续时间极长（以年计，如2022-2024新能源三年阴跌）、反弹极弱，常见"跌了又跌"，技术上呈现反弹不过前高、均线空头排列、"二顶比一顶低10%-15%"后再度破位，估值行为是估值中枢系统性下移、成长PE向成熟PE收敛，有些品种跌下去后就再也回不来了。盈利端的判别标尺是TTM盈利增速高点已过、一致预期批量下修（下修占比超60%是强信号）——财报当期高增只是后视镜，高频数据拐点与一致预期下修才是路标。实战应对是"清仓不回头"：二顶真正离场，宁可左侧卖、留利润给别人，拒绝抄底。

站在回撤下跌的视角，我们总结出一条重要的节奏规律：一顶杀估值往往是急跌，二顶之后杀逻辑往往缓跌。 以贵州茅台为例，2021年2月10日一顶2601元，至3月10日回撤低点1970.01元（较一顶-24.26%），杀估值段急促而猛烈，随后6月7日二顶2271元（为一顶的87%）构成标准M顶；宁德时代2021年12月2日一顶688元，至2022年5月9日低点368.5元（较一顶-46.44%，系美联储激进加息与俄乌冲突等系统性冲击放大），6月24日二顶563.5元（为一顶的82%）后杀逻辑加速。这也意味着，急跌本身并不可怕，可怕的是急跌之后的"不弹"与"阴跌"——那才是杀逻辑的确认信号。

将三杀框架落地当前市场。2026年二季度，以AI科技为核心的"新宁组合"和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，A股高切低指数在6月下旬触及60%的常规区间上沿；6月30日至7月28日，AI科技迎来2023年以来的第7轮回撤：全产业链下跌20.2%、硬件下跌32.6%、历时28天（20个交易日），至7月末尚未收复前高。复盘AI行情以来一共七轮回撤，最大回撤为2023年中至2024年初的第2轮（AI指数跌幅47.3%、光模块指数下跌40%，由国家队资金入市与微盘恐慌盘出清终结，此后多轮政策与产业催化推动指数于2025年2月收复前高，AI完成从热点主题投资到产业景气投资的转变）；本轮并非AI整体回撤最大，主要是硬件跌得更急更快——单月32.6%的硬件跌幅集中释放的是一顶附近的估值压力，而从第一个顶之后的跌幅和空间来看，当前光模块调整幅度和空间基本完成。

检验三大一顶确认条件：龙头未出现最后的拔估值冲顶；A股高切低指数仅从60%常规上沿回落（6月下旬触及60%后至7月下旬已回落至30%附近、接近区间下沿），距离90%以上的抱团瓦解水平尚远；市场多预期AI龙头单季度盈利增速高点不在2026年下半年（多放在2027年上半年）。与此同时，北美AI龙头财报与资本开支指引依然高位，2026年中报AI方向业绩爆发验证景气（江波龙预增超7万倍、半导体2026年业绩增速预期上修至173%、通信设备上修至125%），AI资本开支在未来半年难以验伪（2025年美股七巨头CapEx约3650亿美元、占美国GDP约1.3%），宏观灰犀牛并未出现，行业竞争格局并未崩坏。

综合三杀框架进行观察，杀情绪认，杀估值也认，但杀逻辑是不认的；高切低验证，一顶明确等二顶不反对有保留，但A杀（单顶直接崩塌）是不认的。 本轮7月大跌性质上更接近2021年3月的"调结构"或市场情绪上的"高切低"而非2022年初的"降仓位"：触发因素是拥挤交易后的获利了结，而非流动性逆转与产业逻辑破坏。同时，本轮大跌与2021年、2025年大跌相比有三点不同：政策对资本市场的定调从"拉指数"转向"韧性"（2026年7月政治局会议以"韧性"定调资本市场）、国家队护盘机制更成熟、中报业绩仍在加速上修——牛市基础未被破坏。9·24行情以来，大盘从2800点上涨至4000点，AI科技至少贡献700个点，"无科技不成牛"。当前AI科技的核心大主线定位并未随着本轮急跌而受到动摇，但也可以做出推断：即便后续主线仍是AI，内部核心赛道也大概率将从"涨价"切向"量增"，对应仓位结构从冲顶龙头向具备独立景气逻辑的二三线强阿尔法品种再均衡。

04

结束语

回顾我们国投策略林荣雄团队过去几年在全市场科技成长产业及定价研究上的心路历程：2023年《为梦想而战！》提出"两大波、三要素、四阶段"，明确产业趋势的内生运动规律；2024年《英伟达的命运》提出"产业趋势比宏观约束更重要"，揭示行业竞争格局是最终超额收益的来源；2025年《科技胜负手是C点》提出N字型定价规律，明确C点重仓才是科技投资最终胜负手；2026年《灰色决度：科技的卖点》《再论M顶：杀情绪、杀估值、杀逻辑》系统构建科技卖点方法论，提出M顶与三杀判别框架。我们以"认识论—买入论—卖出论"三段递进呈现：第一段"科技的N字型"——认清科技投资高波动低收益的本质，理解产业内生运动规律下的N字型节奏，明白A、D两点不可预测而B、C两点可以把握；第二段"科技的C点"——解决买的问题，C点重仓是胜负手，通过核心仓与卫星仓的正确界定、B-C阶段的动态调仓确保C点重仓方向正确，并以龙头命运的竞争格局视角筛选重仓标的；第二段"科技的M顶"解决卖的问题，产业趋势龙头股最终以M顶形态终结，不纠结第一个顶、把握第二个顶，以三杀框架判别当前下跌性质，一顶与二顶之间调仓而非加仓。

三段内容环环相扣、层层递进：掌握N字型节奏是基础，C点重仓是胜负手，M顶卖出是最终兑现——凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂；C点敢于重仓，二顶果断离场，方能在科技投资中收获巨大成功。

林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001

彭京涛  SAC执业证书编号：S1450523070005

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。

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