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资讯 投资要点：
公司是横店集团旗下医药产业平台，深耕原料药（API）一体化制造三十余年，正向"做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美"战略转型，是国内原料药出口龙头与国内一线小分子CDMO服务商。当前公司正处于业务结构切换的关键窗口：低毛利的原料药业务主动收缩、向高毛利与高附加值品种聚焦，CDMO业务依托项目"漏斗模型"进入商业化兑现期，正在成长为公司的第一大毛利与未来第一大收入来源。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.40、105.76、122.00亿元，同比-4.5%、+13.2%、+15.4%；归母净利润分别为8.60、11.25、14.62亿元，同比-3.4%、+30.8%、+30.0%，PE为28.1、21.5、16.5。持续覆盖，给予"买入-B"评级。
2026年前三季度，公司实现营业收入68.35亿元（同比-11.97%，主要系主动收缩低毛利API业务所致），综合毛利率同比提升2.64pct至27.66%，归母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非净利润5.68亿元（-12.22%）；CDMO业务前三季度实现营收20.50亿元（+21.38%），项目总数达1715个（+38%），三年内将交付的商业化在手订单超78亿元。
CDMO业务已形成小分子、ADC、多肽三大方向共振格局。①小分子CDMO为基本盘，DS（起始物料+注册中间体+API）项目商业化/验证期/小试分别增长25%/28%/33%；②ADC CDMO产能利用率高，在研项目52个；③多肽CDMO依托固相合成（扩产至2万升以上）与液相合成（技术路径已走通）双技术，在研项目81个。
风险提示：行业政策与集采风险，原料药价格波动风险，CDMO订单与项目进度风险，汇率波动风险，产能投放不及预期风险，市场竞争加剧风险。
财务数据与估值：
资料来源：常闻，山西证券研究所
公司经营进入拐点，业务结构聚焦CDMO
多业务板块协同，打造CDMO平台
普洛药业创立于1989年，是横店集团医药产业发展平台，1997年于深交所主板上市（000739.SZ）。公司主营业务涵盖原料药中间体、创新药研发生产服务（CDMO）、药品（制剂）三大板块，以及进出口贸易与医美原料等新兴业务，在浙江、山东、安徽、河北等地建有生产基地，在横店本部、上海浦东、美国波士顿、杭州设有研发中心。公司坚持"做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美"的2030发展战略。在原料药领域，公司通过强化科学技术水平、提升制造效率、优化产品结构、推进深度全球化持续提高核心竞争力；在CDMO领域，坚定打造覆盖从药物发现到商业化生产全生命周期的"一站式"研发生产服务体系；在药品领域，依托原料药-制剂一体化优势推进"多品种"策略。
其中，原料药中间体业务包括头孢系列、青霉素系列、精神类系列、心脑血管类系列和兽药原料药中间体系列，公司坚持“做精原料”的业务发展战略，打造全球特色原料药标杆企业，已经成为行业领先企业。
CDMO业务实施“做强 CDMO”的业务发展战略，致力成为国内领先的小分子 CDMO 服务提供商，为全球创新药客户提供全生命周期的一站式研发生产服务。该项业务核心竞争力持续增强，客户数和项目数持续保持良好增长。
制剂业务以“做好药品”为发展战略，坚持以临床价值和市场需求为导向，加快推进“多品种”策略，依托高技术壁垒制剂技术平台，充分发挥原料药+制剂一体化优势，目前有抗感染类、心脑血管类、精神类和抗肿瘤类等120 多个制剂品种。公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，带动业务快速发展。
同时，公司2030发展战略中还提出“拓展医美”，未来将在医美领域延伸发展。
图1：公司发展历史
资料来源：公司官网，山西证券研究所
图2：普洛药业2030发展战略
资料来源：普洛药业官方微信公众号，山西证券研究所
公司三大业务板块均设有研发中心：原料药事业部在横店本部设有原料药技术中心（下设生物技术部、合成技术部、工程项目部），CDMO事业部在横店本部、上海浦东、美国波士顿设有研发中心，制剂事业部在杭州设有药物研究院。截至2026年9月末，公司研发人员约1500余人，其中CDMO板块研发人员接近1300人；为支撑项目快速增长，公司预计1-2年内CDMO板块研发人员将达到2000人。
技术平台方面，公司在原料药与CDMO事业部建立了流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化、多肽、PROTAC、ADC等技术平台，在制剂事业部建立了微丸缓控释、微片、干混悬剂等技术平台，显著提升复杂分子的承接与制造能力。
财务分析：主动收缩低毛利业务，盈利质量持续改善
2024年，公司实现营业收入120.22亿元（+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%）。2025年，面对宏观环境与原料药行业周期下行压力，公司主动收缩低毛利业务，实现营业收入97.84亿元（-18.62%），归母净利润8.91亿元（-13.62%）。2026年前三季度，公司实现营业收入68.35亿元（同比-11.97%），综合毛利率同比提升2.64pct至27.66%，归母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非净利润5.68亿元（-12.22%），前三季度整体表现基本符合经营预期。收入下滑主要由原料药业务主动收缩低毛利品种所致，而毛利率的持续提升印证了业务结构优化与制造效率改善的效果。
分业务来看，三大业务明显分化：2025年原料药中间体收入61.65亿元（-28.74%）、CDMO收入21.98亿元（+16.66%）、药品收入11.50亿元（-8.42%）。2026年前三季度分化延续，原料药中间体收入40.28亿元（-22.53%）、CDMO收入20.50亿元（+21.38%）、药品收入7.16亿元（-14.48%）。从毛利贡献看，CDMO业务自2025年起已跃升为公司第一大毛利来源；展望长期，CDMO收入有望超过原料药业务，成为公司第一大收入来源。
图3：普洛药业营业收入变化情况
资料来源：Wind，山西证券研究所
图4：普洛药业归母净利润变化情况
资料来源：Wind，山西证券研究所
图5：普洛药业毛利率与净利率
资料来源：Wind，《2026年10月22日投资者关系活动记录表》,山西证券研究所
图6：普洛药业各项业务收入变化情况
资料来源：Wind，《2026年10月22日投资者关系活动记录表》,山西证券研究所
原料药业务：主动收缩低毛利，头孢/兽药/GLP-1多线布局
2024年，公司原料药中间体业务实现销售收入86.51亿元（+8.32%），毛利率14.97%。2025年受行业周期、需求疲软及竞争加剧影响，收入降至61.65亿元（-28.74%），毛利率13.53%。2026年前三季度原料药收入40.28亿元（-22.53%），毛利率提升至16.14%（+3.23pct）；其中Q3收入11.77亿元（-26.27%），毛利率12.65%（+1.50pct），下滑主因进一步收缩低毛利业务，叠加氟苯尼考7月至8月上旬价格跌至历史低位（9月初起略有回升），拖累最差阶段基本过去。公司将更多商业化产能用于较好毛利产品，近3年拟完成30-50个新品种DMF申报提供新增量；预计2027年原料药业务企稳回升、收入小幅正增长。
公司原料药中间体产品涵盖头孢系列、青霉素系列、精神类系列、心脑血管类系列和兽药原料药中间体系列。公司兽药原料药以抗生素主流品种为主，核心品种氟苯尼考、吉他霉素等应用于动物养殖和保健。公司通过强化市场拓展与战略品种合作体系，静待景气拐点。
图7：国内主要氟苯尼考企业产能
资料来源：南方农村报、原料药情报局、国邦医药公告，山西证券研究所
图8：氟苯尼考价格变化趋势（元/kg）
资料来源：中国兽药饲料中心，山西证券研究所
至2024年，公司医美原料相关业务超2亿元，围绕合成生物学与酶催化平台、生物发酵制造能力两大核心竞争力持续发力。同时积极布局GLP-1等新品种原料药，司美格鲁肽原料药及注射液已推进相关临床与注册工作。
药品（制剂）业务：集采加速放量，多品种策略推
公司拥有120多个制剂品种，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类等，剂型齐全（片剂、缓释片、胶囊、颗粒、注射剂、口服液、软膏等），产业链完善（以自产原料为主）。2024年药品业务收入12.56亿元（+0.51%），毛利率60.81%；2025年收入11.50亿元（-8.42%），毛利率61.55%；2026年前三季度药品收入7.16亿元（-14.48%），毛利率56.16%（-4.58pct）；其中Q3收入1.83亿元（-27.89%），毛利率46.02%（-14.07pct），主要受集采续约降价、三季度抗生素销售淡季及仿制药行业现状影响。公司优势产品价格2026年三季度基本调整到位，预计2026-2027年该业务仍将低位徘徊，业务重心转向心脑血管、精神类、消化类等新领域品种及改良型新药的差异化布局。药品业务在研项目70个，完成验证项目5个，申报项目5个，获批项目4个，涉及心脑血管类、中枢神经系统类等多个领域，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床进展顺利，目前处于临床试验资料整理中；持续丰富的产品线将为公司药品业务带来更广阔的发展空间。
CDMO业务：项目漏斗成型，小分子/ADC/多肽三线共振
CDMO是公司中长期增长的核心引擎，公司坚定实施"做强CDMO"战略。公司CDMO的D端（研发）能力自2019-2020年才开始系统建设，经过多年扩充已形成明显的"漏斗效应"——项目伴随客户从临床前逐步推进至商业化阶段，商业化项目数量持续增加，未来增速将逐年提升。
图9：公司一站式CDMO服务
资料来源：普洛药业公司官网，山西证券研究所
2026年前三季度，CDMO业务实现营收20.50亿元（+21.38%），毛利率40.39%；其中Q3实现营收6.42亿元（+40.96%），毛利率35.52%，单季毛利率波动主要系临床期订单交付加速所致，后续随商业化订单逐渐放量，毛利率将回归40%-45%正常区间。项目总数1715个（+38%），其中商业化项目+10%、临床期项目+51%、报价项目+27%；DS项目商业化31个（+24%）、验证期33个（+28%）、小试及中试122个（+37%），整体增长28%；IND项目34个（已完成30个）、NDA项目24个（已完成12个）、二供项目21个（已完成17个）；多肽在研项目81个、ADC在研项目55个。公司CDMO项目结构“漏斗”模型持续扩大，客户数和项目数持续保持快速增长，随着越来越多的创新药项目进入商业化阶段，多个客户核心产品逐渐进入收获期，将有力助推CDMO业务加速增长。公司商业化订单继续保持滚动增长态势，公司后续三年内将交付的商业化在手订单超78亿元，指引2026年全年CDMO增速20%以上。
产能与人员方面，公司自2026年初启动新一轮CDMO产能建设，计划新建5个大型车间、改造2个车间，总投资近20亿元；其中4个车间预计2027年四季度投入使用（含临床产品车间与订单已锁定的商业化车间），其余3个新建车间预计2028年三季度或四季度投产，投产前CDMO产能将持续紧张。截至2026年9月末，公司总研发人员约1500余人、其中CDMO板块接近1300人，新增人员中部分处于学习培训期，短期对利润有一定摊薄，中期将形成产出回报
图10：普洛药业CDMO项目漏斗模型
资料来源：普洛药业2021-2025年年报、2026半年报，山西证券研究所
图11：普洛药业CDMO收入及同比增速
资料来源： Wind，《2026年10月22日投资者关系活动记录表》,山西证券研究所
小分子CDMO：基本盘稳固，DS项目驱动订单结构改善
小分子CDMO是公司基本盘。公司具备从临床前到商业化、从RSM到关键中间体、API乃至制剂能力的全产业链"一站式"服务。2026年前三季度DS（起始物料+注册中间体+API）项目商业化31个（+24%）、验证期33个（+28%）、小试及中试122个（+37%），整体增长28%。客户结构方面，Big Pharma贡献金额增量、中美Biotech贡献数量增量，CDMO收入约70%来自海外、30%来自国内。
图12：DS(API)项目数量变化情况
资料来源：普洛药业2021-2025年年报、《2026年10月22日投资者关系活动记录表》，山西证券研究所
双技术平台进展：ADC 承接复杂分子项目，多肽固相液相产能升级
ADC生产涉及高活/高毒化合物（payload）与连接子（linker），对高活车间要求极高，国内合规高活产能稀缺。公司已建立ADC技术平台，高活化合物车间接近满产、新车间设计中。2026年前三季度ADC领域在研项目55个，公司承接了较多ADC、分子胶、多肽领域复杂分子项目，新分子项目数量增长很快。
公司依托多肽技术平台，覆盖普通多肽、环肽等各类多肽项目。固相合成产能正扩产至2万升以上，液相合成多肽技术路径已走通（可大幅降低溶剂使用）。2026年前三季度多肽在研项目81个，多肽GMP中试生产线已建成投产，适配GLP-1等重磅品种商业化需求。
盈利预测
我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.40、105.76、122.00亿元，同比-4.5%、+13.2%、+15.4%
1.CDMO业务：在手订单充沛、项目漏斗进入兑现期，预计2026-2028年收入增速25%、35%、35%，对应收入27.48、37.09、50.07亿元。
2.原料药中间体：主动收缩低毛利业务，预计2026-2028年增速-15%、+3%、+3%，对应收入52.40、53.97、55.59亿元。
3.药品业务：集采放量与新品种获批，预计2026-2028年增速-5%、+10%、+13%，对应收入10.93、12.02、13.58亿元。
表1：普洛药业重要业务收入及盈利预测（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所预测
风险提示
行业政策与集采风险：公司原料药及药品业务受医保控费、带量采购、环保安全监管等政策影响，若政策超预期收紧，可能对公司经营产生不利影响。
原料药价格波动风险：原料药产品价格具有周期性，若行业产能出清慢于预期、价格持续低迷，可能拖累原料药业务收入与利润。
CDMO订单与项目进度风险：CDMO业务依赖下游创新药客户研发与商业化进度，若客户项目临床失败、审批延后或订单交付不及预期，可能影响CDMO业务增速。
汇率波动风险：公司CDMO及原料药业务海外收入占比较高，汇率波动可能对经营业绩产生较大影响（2026年上半年汇兑损益负贡献5700万元）。
产能投放不及预期风险：公司在建CDMO、多肽、高活等新增产能若投产进度不及预期，可能制约业务放量节奏。
市场竞争加剧风险：CDMO及原料药行业竞争激烈，若公司无法持续提升技术、产能与客户服务能力，可能面临市场份额与盈利空间被压缩的风险。
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：常闻、山西证券研究所
分析师：魏赟
执业登记编码：S0760522030005
分析师：邓周宇
执业登记编码：S0760524040002
分析师：张智勇
执业登记编码：S0760525080003
报告发布日期：2026年10月26日
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