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资讯 概要
美元指数在三季度呈现“先见顶、再破位、后V型反弹”的走势，季度收涨，10月最高接近103的年内新高水平。但同期人民币无视美元强势，人民币兑美元独立走强，向下突破6.7关口，年内累计升值超4%。相应CFETS指数创逾四年高位，升值顺畅、波动较低，未见拐点。
2026年最大的超预期在出口端。三季度出口数据进一步提速，美元计7—9月当月同比达23.9%、24.9%、36.3%，最终反馈为结售汇维持大额净流入的状态。核心边际是对美贸易由降转增——特朗普为压通胀下调关税，9月首脑会谈后高端出口暂稳、低端回暖。
相对上期观点，当下主线逻辑未有改变。价格顺着原有逻辑继续强化，反转尚未发生。高质量出口与美元指数、中美利差的背离，说明今年升值为资金单一驱动，集中风险相应更高。历史上可参考的是2018年与2022年两次反转。两次人民币均为经历一年以上的升值惯性后，当集中风险释放，价格转势，且风险释放与价格转势呈现明显的先后关系，汇率期货成交量在分歧时相应放大。当下宜尊重趋势、静待风险落地。中美休战至1月，届时卢特尼克表态是判断变数的前置条件。升值幅度可能在背离更严重的制约下，愈发趋缓。
在8月5日热点《人民币升值还能持续多久？》一篇中，主要复盘和分析了今年出现的美元人民币双强格局。美元升值，人民币兑美元亦升值。这种历史少见背离的规律背后，核心动力来自出口高景气与企业集中结汇形成的资金净流入。利率基本面反而背道而驰。中美长债利差自2月起开始趋势下行，且自2015年“811汇改”以来，长周期利差与汇率呈现极大概率的正相关。当背离超过6个月时，市场容易存在背离逻辑的修正力量。
回归本轮核心因素，人民币能否继续升值，能否继续独立升值，将取决于中高端制造业的出口景气，是否因外部制裁出现长周期的逆转，继而美元估值和利差基本面介入定价，开始报复性修复。这是上一篇的核心结论。
三季度汇率价格复盘
美元指数方面，7至10月美元指数呈“先见顶、再破位、后V型反弹”。7月初站稳101上方，月末由于美联储未兑现加息定价、日本当局入市干预日元，美元指数开始一波短期的趋势下跌。8月延续阴跌，直至9月初再度反转，开始大幅的上涨。驱动来自于油价的持续走高，美联储终于决定加息。10月以后，地缘一边继续驱动美联储加息预期，同时地缘与债务令欧洲率先濒临风险爆发，美元进一步趋强。
纵然从三季度至今美元收红，人民币强势单边走强，无视美元升值的基准定价。当前美元兑人民币顺利突破6.7关口，年内累计升值超4%；CFETS一篮子指数升至103.61，创四年多新高。美元升值仅对人民币构成窄幅波动，美元回落时，人民币突破上行。行情呈现顺畅、低波的升值趋势，未出现各类显著的拐点信号。
图表1：美元与人民币呈现显著的背离走势
数据来源：IFinD，中粮期货研究院整理
核心因素的变量跟进
2026年最大的超预期，来自于出口端的全面景气，今年出口累计同比均维持在10%以上的高增速水平，大幅高于前两年5%左右的增速。除了高增速，PMI显示新出口订单大部分时间处于50%以上的景气水平，原材料价格与出厂价格双双进入高景气水平，体现为我国加工制造业的产能旺盛。
三季度的变量，在于出口的进一步强势，美元计7-9月当月同比依次为23.9%、24.9%、36.3%。这种超预期带来的是结售汇继续维持大额净流入。出口进一步的强势，主要来自于今年对欧美出口的大幅景气，特别对美国的贸易金额由降转增。这源于特朗普面对通胀高压，不得以下调关税，以扩大供给的形式维稳美国国内的物价水平。相应给予我国出口一个巨大的边际机会。9月中美首脑会谈，虽然双方科技未出显著成果，但是向好的双边关系下，高端出口暂时稳定，低端出口修复回暖，构筑了当前出口继续向好的底色。
图表 2：新出口订单与价格景气，库存偏低
图表 3：9月结售汇净流入依然强势（亿美元）
数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理
注重拐点预判和
实际决策的先后
相对上期报告，这么强势的人民币，以及外部更加关注的大国逻辑，主线是否悄然发生了变化？答案是没有变化，只是顺逻辑继续强化，反转逻辑没有发生。这个逻辑的拐点就是高质量出口，与美元指数、与中美利差的背离，决定了本轮升值来自于资金的单一驱动，相应会面对更高的集中风险。
历史上类似的时刻，在人民币汇率宽幅波动之后，只有2018年与2022年两次经验。这两次给出的答案是，集中风险释放后，价格才会转势，存在明显的先后关系。根源在于两次转势之前，已持续了一年以上的升值趋势，自身积累了巨大的趋势惯性。这种惯性的力量，足以在确定性利空出现后，仍能短期维持趋势。另一个比较常规的指证是，面对明确的分歧，成交量开始上行。两次在事件发生后，成交量放大是第二个共性。
所以本次面对又一次估值与利差背离，升值开始裹挟长期巨大惯性的时点下，尊重趋势，静待集中风险的出现，是当下判断汇率走势最为理性的选择。中美贸易休战至1月是个明确的时点。明年1月时点前后，支持贸易战的卢特尼克表态，才是考虑人民币汇率是否发生重大变数的前置条件。升值幅度可能在背离更严重的制约下，愈发趋缓。
图表 5：2018年贸易战后人民币依然升值
图表 6：2022年俄乌冲突爆发时人民币未立刻反应
数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询号：Z0014840
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