摘要

本周（10月19日-10月23日）转债市场在权益震荡中先抑后扬，周五随成长板块反弹明显修复，但整体估值与正股波动仍对后续行情形成约束。海外方面，中东地缘冲突反复推升能源价格，AI资本开支回报与融资可持续性问题加剧科技板块波动，全球风险偏好尚未稳定。国内经济延续结构性修复，货币政策框架优化与宽基ETF资金承接为市场提供支撑，但盈利和需求修复仍需进一步验证。当前转债市场经过前期调整后，部分品种配置性价比有所改善，但高溢价率和基金负债端压力仍需关注。策略上建议保持均衡偏防御的组合结构，交易端把握基本面较强的核心成长品种调整后的修复机会，配置端优先关注业绩确定性较高、转股溢价率相对合理且强赎风险可控的平衡型品种。

本周海外方面，全球大类资产在地缘冲突、通胀预期及AI产业资本开支再定价的共同影响下延续结构性分化。美股科技板块经历前期集中调整后，周初在企业财报支撑下有所修复，但随后市场重新关注AI投资回报及高估值资产的融资风险，成长股波动再度加大。美东时间10月22日，纳指下跌2.60%，创6月以来最大单日跌幅，费城半导体指数下跌6.72%；10月23日美股进一步承压，道指、标普500和纳指分别下跌1.23%、0.52%和0.21%。从全周表现看，标普500、道指和纳指分别下跌约0.47%、上涨约0.41%和下跌约0.71%，反映市场并未全面进入单边避险状态，而是围绕盈利确定性、估值水平及资本开支可持续性重新调整资产配置。与此同时，中东地缘风险继续影响商品及利率定价。周内美伊谈判预期一度推动油价快速回落，但随后军事威慑升级、胡塞武装袭击沙特能源设施等消息再次强化供应中断担忧。至10月23日美股收盘，WTI和布伦特原油期货分别收于103.27美元/桶和116.72美元/桶，全周分别上涨4.29%和6.24%。美国10月综合PMI初值为57.6，企业售价涨幅创四年高位，显示经济活动仍有韧性，但成本与通胀压力并未明显缓解。利率方面，10年期美债收益率在周内一度升至5.1%以上，随后受科技股调整和避险资金流入影响明显回落，10月23日收于4.9945%，全周下行约8BP。欧洲方面，法国财政及政治风险持续发酵，10年期法债收益率升破5%，进一步加大区域资产定价的不确定性。我们认为，当前海外市场的核心矛盾正在从单纯的增长预期转向能源通胀、实际利率和AI投资回报之间的再平衡。地缘冲突推升油价虽然短期有利于能源资产表现，但也可能通过通胀和融资成本压制成长资产估值；而科技企业持续扩张资本开支，仍需要实际收入增长和现金流改善予以验证。因此，海外市场短期或仍维持高波动和板块轮动特征，进一步的风险偏好修复需要能源供给风险缓和以及企业盈利持续兑现共同支撑。

国内方面，本周经济数据与政策信号共同影响资产定价，权益市场在外部扰动与内部政策支持之间反复博弈。10月19日公布的数据显示，三季度GDP同比增长4.5%，前三季度同比增长4.6%，经济总体保持平稳运行，但内需和投资仍有进一步修复空间。9月社会消费品零售总额同比增长1.1%，较8月有所加快，但汽车等耐用消费品表现偏弱；1—9月固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产开发投资下降20.6%，显示传统需求尚未形成全面改善趋势。与此同时，装备制造业和高技术制造业保持相对较快增长，经济结构继续向先进制造和技术密集型领域调整。政策层面，金融街论坛释放较为积极的金融支持信号，央行提出推动政策利率向隔夜利率转换，并研究设立应对非银金融机构大额赎回的流动性支持工具。10月20日，1年期和5年期以上LPR分别维持3.0%和3.5%不变，央行随后加大隔夜逆回购操作安排，反映本轮货币政策调整更侧重于优化利率传导机制、稳定短端资金成本，而非单纯依靠传统降息释放宽松预期。债市对此反应较为积极，10月20日国债期货全线收涨，10年期主力合约上涨0.22%，但随后政策利好逐步消化，市场回归窄幅震荡；截至10月23日，10年期国债活跃券收益率收于1.626%。权益市场方面，受海外科技板块调整及国内部分成长资产交易拥挤影响，本周主要指数整体承压，上证指数、深证成指和创业板指分别下跌0.69%、1.09%和3.18%，计算机、农林牧渔等板块表现相对较强，部分高估值硬科技资产则延续调整。10月22日，创业板指单日下跌4.37%，光通信等前期强势板块出现明显回撤，而银行等防御性资产相对占优；10月23日市场探底回升，创业板指上涨4.16%，沪深京三市超过4500只个股上涨，宽基ETF成交显著放量。我们认为，本轮权益调整既受到海外利率、科技估值及地缘风险的外部映射影响，也反映前期部分成长板块估值扩张较快、市场对盈利兑现要求提高。与海外不同，国内货币政策环境仍相对友好，政策支持和资金承接有助于缓和指数层面的下行压力，但短期市场反弹更多体现为风险偏好的阶段性修复，尚需通过后续成交结构、资金流向及三季报业绩验证其持续性。整体来看，国内资产定价仍处于政策支持与基本面分化并存的阶段，市场由估值驱动向盈利驱动切换的特征有望进一步加强。

转债方面，本周市场表现相对权益占优，但周内波动仍显示估值压力和资金面扰动尚未完全消退。10月16日中证转债指数收于448.54点，10月19日至20日连续反弹，随后在权益市场调整影响下再度回落，10月22日下跌1.07%至448.42点，基本回到前一周收盘水平。10月23日，伴随正股市场反弹，中证转债指数上涨1.88%，收于456.87点，单日成交金额达到700.98亿元，全周累计上涨约1.86%，明显好于同期主要权益指数。从市场结构看，本轮转债调整并非简单的正股下跌映射，而是正股波动、转股溢价率压缩和机构配置行为变化共同作用的结果。自7月以来，中证转债指数累计回调超过10%，其中高价、高溢价品种调整更为明显，部分低价品种则相对抗跌。根据10月23日市场样本统计，转债中位数价格约128元，平均转股溢价率约69.97%，剔除溢价率超过100%的极端样本后，有效平均转股溢价率仍达到54.33%，说明尽管前期调整已经释放部分估值风险，市场整体尚未进入明显低估区间。供需方面，今年以来转债一级发行明显提速，截至10月下旬，按发行公告日统计的发行数量达到67只，募资规模约756亿元，但受部分大规模转债退出影响，市场存量规模仍有所收缩。新增供给有助于改善标的结构，却也削弱了部分品种过度依赖稀缺性的估值支撑。需求方面，近期部分转债ETF获得资金申购，体现出配置资金对调整后性价比改善的关注，但部分固收+产品仍可能受到净值回撤和持有人赎回的影响，进而形成被动减仓压力。我们认为，当前转债市场的核心矛盾已经从前期单纯的高估值约束，逐步转向估值修复与权益企稳条件的共同验证：偏股型转债能否持续反弹，主要取决于正股盈利及风险偏好修复；平衡型转债的配置价值，则取决于转股溢价率是否进一步回归合理水平，以及债底保护能否有效覆盖潜在波动。虽然周五市场反弹改善了短期情绪，但尚不宜据此判断转债市场已经形成全面上行趋势。策略上建议继续保持中性偏防御的仓位结构，适度降低高价、高溢价及流动性较弱品种的风险敞口，同时重点筛选正股盈利稳定、信用资质较好、纯债溢价率合理的平衡型转债。对于基本面未发生明显恶化、前期随市场调整而出现较大回撤的核心成长品种，可结合三季报兑现情况及正股企稳信号逐步参与修复，但不宜简单以价格跌幅作为配置依据。组合管理上仍需将转股价值、转股溢价率、债底保护及强赎条款结合判断，避免在权益反弹过程中因转债估值偏高而承担过多下行风险。

主题层面，建议围绕业绩兑现、产业需求确定性和估值修复空间寻找结构性机会，重点关注科技成长内部的分化，以及能源安全、先进制造与高股息资产的配置价值。第一，AI算力、半导体及光通信产业链仍具备中期景气支撑，但市场定价重心正从资本开支扩张转向订单兑现与盈利质量。海外科技企业持续加大AI基础设施投入，Meta等企业进一步提高资本开支预期，数据中心建设、芯片采购和高速通信仍具有实际需求，但市场同时更加关注融资成本、设备利用率以及资本开支能否转化为持续现金流。国内方面，10月22日光通信板块出现明显调整，新易盛、中际旭创、天孚通信等前期强势公司股价承压，但相关公司对外回应显示经营和订单交付未出现明显异常；随后板块在10月23日有所修复，说明短期股价波动与中期产业基本面之间存在一定差异。与此同时，部分高端PCB、AI芯片及存储产业链企业三季度盈利保持较快增长，为后续基本面驱动的结构性修复提供支撑。建议优先关注在手订单充足、盈利能够覆盖估值且转债溢价率相对合理的产业链核心环节，而非简单追逐AI主题的整体反弹。第二，机器人与先进制造方向的产业化进展值得持续关注。本周机器人及工业软件相关资产表现活跃，部分机器人主题ETF涨幅明显领先，反映市场对AI应用落地和核心零部件国产替代的关注正在提升。相较单纯依靠远期市场空间定价的概念性资产，具有明确量产进度、客户验证能力和实际订单支撑的零部件企业更有望形成业绩支撑，但板块短期交易热度较高，仍需防范估值透支和情绪集中带来的波动。第三，能源安全及新型电力系统仍具有中期配置逻辑。中东地缘冲突持续强化全球能源供应链的脆弱性，高油价环境下能源供给安全的重要性进一步凸显；与此同时，AI基础设施建设推动电力需求持续扩张，算力、电力和电网协同发展的产业趋势正在加强。可重点关注电网设备、电力基础设施、储能及具备成本优势的相关制造环节，但需区分政策支持与实际投资兑现，优先选择具备订单和现金流支撑的标的。第四，高股息与低波动资产仍具备组合防御价值。本周银行等部分价值板块在权益调整期间表现相对稳健，反映风险偏好下降时市场对稳定盈利、股息回报和资产负债表质量的重视。不过，随着利率中枢下行，部分防御型转债同样面临纯债溢价率偏高的问题，配置时仍应关注收益补偿是否充分。整体而言，当前转债配置不宜在高弹性成长与低波动防御之间进行单向押注，而应以平衡型品种构建组合底仓，以基本面兑现较强的成长类转债提供适度进攻弹性，并根据正股修复程度和转债估值变化动态调整敞口。短期重点跟踪海外能源价格、美债利率及国内权益市场资金承接情况，中期则回归盈利增长、转债供需格局和估值性价比三个核心变量。

下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：金田转债、大参转债、上银转债、财通转债、华海转债、国泰转债、温氏转债、盛虹转债、节能转债、兴业转债。

风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

周度市场回顾

周度回顾

权益市场方面，本周（10月19日-10月23日）权益市场整体下跌；上证综指累计下跌0.69%，收报3690.48点；深证成指累计下跌1.09%，收报11673.83点；创业板指累计下跌3.18%，收报2684.10点；沪深300累计下跌1.57%，收报4105.33点。转债市场方面，转债市场整体上涨，涨幅达1.86%，收报456.87点。

1.1 权益市场整体上涨

本周（10月19日-10月23日）权益市场整体下跌：两市日均成交额较上周缩量约20.74亿元至15637.95亿元，周度环比回落0.19%。

具体来看，周一（10月19日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨/下跌0.39%、0.13%、-0.94%；全市场超3100只个股下跌。盘面上，地面兵装、厨卫电器、航海装备、数字媒体等板块涨幅居前，林业、种植业、饮料乳品、出版等板块跌幅居前。周二（10月20日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨/下跌0.12%、-0.14%、-0.26%；全市场超3700只个股上涨。行业板块涨多跌少，医疗美容、机器人、消费电子、半导体、软件开发、医疗服务板块涨幅居前，航海装备、地面兵装、保险、煤炭板块跌幅居前。周三（10月21日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.60%、0.82%、1.62%；全市场超3300只个股下跌。盘面上，文化传媒、养殖业、IT服务、影视院线等板块涨幅居前，电池、能源金属、美容护理、汽车整车等板块跌幅居前。周四（10月22日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 1.48%、2.96%、4.37%；全市场近5000只个股下跌。盘面上，电机、医疗美容、工程机械等板块涨幅居前，影视院线、广告营销、电视广播、出版等板块跌幅居前。周五（10月23日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.89%、2.79%、4.16%。全市场超4500只个股上涨。盘面上，电机、软件开发、自动化设备、影视院线等板块涨幅居前，银行、地面兵装、玻璃玻纤、种植业等板块跌幅居前。

行业方面，本周（10月19日-10月23日）31个申万一级行业中7个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；计算机、机械设备、汽车、医药生物、家用电器涨幅居前，分别上涨5.21%、3.01%、1.51%、0.75%、0.44%；房地产(申万)、通信、电力设备、交通运输、钢铁跌幅居前，跌幅分别达3.61%、3.60%、3.54%、2.90%、2.56%。

1.2 转债市场整体上涨

本周（10月19日-10月23日）中证转债指数上涨1.86%，29个申万一级行业中25个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共13个。国防军工、传媒、机械设备、计算机、家用电器涨幅居前，分别上涨12.50%、7.84%、7.27%、5.04%、4.97%；石油石化、非银金融、银行、钢铁跌幅居前，分别下跌0.59%、0.46%、0.07%、0.05%。本周转债市场日均成交额为514.63亿元，大幅放量89.33亿元，环比变化21.00%；成交额前十位转债分别为澳弘转债、福新转债、奥普转债、亿田转债、微导转债、保隆转债、丰茂转债、联瑞转债、泰坦转债、欧通转债；周度前十转债成交额均值达111.72亿元，成交额首位达275.51亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约83.49%的个券上涨，约20.87%的个券涨幅在0-1%区间，39.56%的个券涨幅超2%。

本周（10月19日-10月23日）全市场转股溢价率上涨，日均转股溢价率为60.85%，较上周上升1.63 pcts。结构上价格区间与平价区间均呈现分化。分价格区间看，90元以下、90-100元、100-110元、110-120元及120元以上的转债日均转股溢价率分位数有所回升，幅度分别为9.74pcts、12.39pcts、2.13pcts、2.56 pcts、1.93pcts。分平价区间看， 90元以下、90-100元、100-110元以及120元以上平价区间均有所上升，幅度分别为0.49 pcts、1.15pcts、1.24pcts、2.39pcts;110-120元平价区间有所回落，幅度为2.26pcts。

从各行业溢价率变化来看，本周24个行业转股溢价率走阔，其中18个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、纺织服饰、医药生物、建筑装饰、电子等行业走阔幅度居前，分别达23.84pct、22.93pct、6.80pct、5.75pct、5.28pct；食品饮料、轻工制造、传媒、美容护理、钢铁等行业走窄幅度居前，分别达-11.78pct、-6.71pct、-1.54pct、-0.72pct、-0.22pct。

转股平价方面，本周11个行业平价有所走高，其中6个行业走阔幅度超2%；社会服务、纺织服饰、食品饮料、家用电器、建筑装饰等行业走阔幅度居前，分别达76.19%、24.48%、6.60%、5.52%、4.23%；有色金属、医药生物、煤炭、交通运输、电力设备等行业走窄幅度居前，分别达-4.89%、-4.23%、-3.63%、-3.60%、-3.44%。

1.3 股债市场情绪对比

本周（10月19日-10月23日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升38.20%，并位于2022年以来41.40%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加17.54%，位于2022年以来25.90%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅放量，相对于xx，xx成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约85.04%的转债收涨，约42.34%的正股收涨；约76.95%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。

具体到交易日：周一（10月19日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-3.82%，正股成交额环比下跌-4.21%，分别位于2022年以来41.40%、14.60%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约12.23%、23.38%的转债、正股上涨，约52.03%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（10月20日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，正股的涨跌幅加权平均值为负、中位值为正，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-0.02%，正股成交额环比上涨4.88%，分别位于2022年以来41.40%、19.10%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约57.91%、50.36%的转债、正股上涨，约59.78%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（10月21日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-16.42%，正股成交额环比下跌-8.01%，分别位于2022年以来24.70%、11.90%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约4.32%、14.75%的转债、正股上涨，约62.36%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（10月22日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-1.48%，正股成交额环比上涨5.63%，分别位于2022年以来22.90%、16.10%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约5.40%、7.19%的转债、正股上涨，约66.79%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四正股市场交易情绪更佳。周五（10月23日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨42.70%，正股成交额环比上涨36.01%，分别位于2022年以来60.60%、52.30%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约7.19%、81.29%的转债、正股上涨，约56.46%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。

后市观点及投资策略

下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：金田转债、大参转债、上银转债、财通转债、华海转债、国泰转债、温氏转债、盛虹转债、节能转债、兴业转债。

风险提示

（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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