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今日概览
重磅研报
【金融工程】权益估值双承压，转债估值继续消化——十月可转债量化月报——20261020
【固定收益】土地溢价回落至低位——基本面高频数据跟踪——20261020
【固定收益】货币政策新框架——20261020
【有色&军工】磷化铟：AI算力的光子血脉，从卡脖子到国产替代的价值重估——20261020
【海外】五一视界（06651.HK）-从数字孪生到物理AI，开启仿真与具身新篇章——20261020
研究视点
【家用电器】乐舒适发布建议采纳受限制股份单位计划——20261020
【煤炭】9月供给延续收缩，煤价如期破千，纷扰迭起，不做预判，只做应对——20261020
【医药生物】翰森制药（03692.HK）-与罗氏达成超150亿美金BD合作，加速开发新型ADC产品组合——20261020
【有色金属】神火股份（000933.SZ）-2026年前三季度业绩表现亮眼，铝&煤双轮驱动优势显著——20261020
【海外】苹果（AAPL.O）-手机及家居新品密集推出，Siri AI升级智能体验——20261020
重磅研报
※【金融工程】权益估值双承压，转债估值继续消化——十月可转债量化月报
对外发布时间: 2026年10月20日
权益与估值双重承压，转债高估值继续消化。9月21日至10月16日，转债市场主要矛盾由自身估值消化转向权益与估值共同承压。期初权益尚有支撑，转债因估值回落表现偏弱；随后权益明显调整，转债同时面临合理价值下降与市场溢价收缩。CCBA定价偏离度由10.71%降至5.93%，但仍处于2018年以来约87.7%、2021年以来约81.3%的历史分位，估值消化尚不充分，价格回落并不意味着估值已经便宜。成交方面，本期日均成交约454亿元，低于此前20个交易日的约488亿元；10月12日至16日回升至约510亿元，10月15日、16日分别约591亿元、612亿元但价格方向相反，成交回升尚不能确认抛压结束。10月16日反弹更接近估值修复，合理价值尚未同步回升。配置上，估值回落改善了选券条件，但尚不足以支持普遍加仓；底仓优先信用资质较好、债底较稳且买入价格合理的品种，弹性品种需正股支撑并严控节奏，关注强赎进度，高溢价依赖型品种保持谨慎，下修机会继续跟踪公司促转股意愿与基本面。
转债相对于股债组合的配置价值同样较低。转债相对于股债组合的配置价值有所改善，但尚不足以支持全面增配。基于定价偏离度构建的转债&股债组合轮动策略显示，随着本期估值压缩，模型转债权重由9月18日的0升至10月16日的约16.1%，说明此前压制转债配置的价格因素正在缓解；但当前权重仍明显低于50%的中性水平，股债组合仍是模型的主要配置方向。模型表达的是可以开始小幅回补，而非转债已经具有全面替代股债组合的优势。对于在转债与股债组合之间轮动的投资者，可随估值改善逐步恢复转债配置，但不宜将单日反弹作为大幅提高权重的依据；若价格上涨主要依赖溢价重新扩张，则仍应控制追涨幅度，围绕相对估值调整仓位。
市场复盘：权益与估值双重拖累，偏股转债调整更深。1）中证转债指数表现：中证转债近一个月真实收益为-7.37%。模型分项中，债底贡献为+0.11个百分点，股票拉动贡献为-2.66个百分点，估值贡献为-4.16个百分点。正股走弱使转债合理价值承压，估值收缩则进一步侵蚀收益，因此本期调整已不能仅理解为此前高溢价的消化。2）转债分域表现：偏债等权下跌3.88%，股票拉动贡献仅为-0.44个百分点，估值贡献为-3.45个百分点，损失主要来自溢价回落，其相对抗跌更多体现为权益端拖累较小，而非债底收益足以抵消调整。平衡等权下跌9.02%，股票拉动贡献为-2.43个百分点，估值贡献达到-6.67个百分点，是三个分域中估值拖累最大的类别，说明平衡品种同样需要警惕溢价压缩风险。偏股等权下跌18.19%，股票拉动贡献为-11.60个百分点，估值贡献为-6.60个百分点，权益敞口较大与估值回落共同造成较深回撤。由此看，本期各分域均受到估值压缩影响，但平衡品种主要承受溢价消化，偏股品种则更多受到正股下跌拖累。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
沈芷琦 分析师 S0680521120005 shenzhiqi@gszq.com
刘富兵 分析师 S0680518030007 liufubing@gszq.com
诸格慧明 研究助理 S0680125100009 zhugehuiming@gszq.com
※【固定收益】土地溢价回落至低位——基本面高频数据跟踪
对外发布时间: 2026年10月20日
本次基本面高频数据更新时间为2026年10月12日-2026年10月18日：
本期国盛基本面高频指数为133.0点（前值为132.9点），当周同比增加4.8点。利率债多空信号因子为3.8%（前值为3.9%）。
生产方面，工业生产高频指数为131.1，前值为131.0，当周同比增加3.7点（前值为增加3.7点），同比增幅不变。
总需求方面，商品房销售高频指数为36.5，前值为36.6，当周同比下降5.7点（前值为下降5.7点），同比降幅持平。
物价方面，CPI月环比预测为0.6%（前值0.6%）；PPI月环比预测为0.5%（前值为0.6%）。
库存高频指数为175.3，前值为175.0，当周同比增加12.7点（前值为增加12.5点），同比增幅提升。
交运高频指数为145.9，前值为145.6，当周同比增加14.2点（前值为增加14.1点），同比增幅提升。
融资高频指数为273.4，前值为272.7，当周同比增加33.6点（前值为增加33.5点），同比增幅提升。
风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。
杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com
李美雍 分析师 S0680525070011 limeiyong@gszq.com
※【固定收益】货币政策新框架
对外发布时间: 2026年10月20日
2026年10月19日，央行行长潘功胜表示央行将出台一揽子政策举措。综合来看，货币政策新框架主要是把过去两年渐进式的操作管理正式制度化，从而更好地向价格型货币政策转型。货币政策新框架有利于理顺利率双轨遗留问题，统一政策锚与市场基准，以此打通从央行短端政策利率到货币市场、债券市场与实体信贷的传导链条，标志着中国货币政策向单一短端利率锚框架靠拢，数量工具的信号意义进一步淡化，价格信号则进一步纯粹化，有利于进一步向价格型货币政策调控框架转型。
对于债市而言，首先，换锚将降低资金中枢水平。其次，换锚有利于降低资金利率波动，杠杆策略受益。但同时，利率传导链条缩短，政策利率变动对债券定价的影响将更直接。最后，债券定价基准多元化，浮息债和利率衍生品市场或迎来扩容。值得注意的是，政策利率换锚或仍存在一定的过渡期，隔夜逆回购利率或难以迅速成为核心政策利率，但资金中枢下行的大方向相对确定。
风险提示：货币政策超预期；流动性超预期；基本面修复超预期。
杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com
义艺 研究助理 S0680125090017 yiyi@gszq.com
※【有色&军工】磷化铟：AI算力的光子血脉，从卡脖子到国产替代的价值重估
对外发布时间: 2026年10月20日
磷化铟（InP）是第二代III-V族化合物半导体核心材料。磷化铟凭借饱和电子漂移速率高、发光传输损耗偏低的特性，在光电芯片衬底原料中形成独特竞争优势，自此磷化铟在光通信赛道开启商业化落地，成为光模块内部半导体激光器、接收器的关键制备原料。除此之外，依托高频低噪声、击穿电压较高的材料特点，伴随高压大功率器件应用频次提升，2010年之后磷化铟逐步投入雷达激光器件、射频器件的生产环节。
磷化铟制备依赖高纯铟、高纯磷，原料均为稀缺品种。1）高纯铟：铟作为典型的稀散金属，兼具稀缺性与伴生性。原生铟是在加工提炼其他金属矿物时作为副产物产生，其供给资源天然受限，供给弹性很小。目前，中国作为铟最大的资源国，出口管制逐渐趋严，进一步制约铟的供给。同时磷化铟制备需使用6N级以上的高纯铟，目前全球仅少量企业具备高纯铟的规模化制备能力。住友电工、美国AXT、JX金属三家全球头部磷化铟衬底厂商，普遍无原生铟资源，依赖进口粗铟进行深加工，扩产意愿受原料制约明显。2）高纯红磷：高纯红磷直接决定磷化铟衬底的晶体质量和位错密度。尤其7N级高纯红磷，作为6英寸磷化铟衬底的必备材料，其制备难度最高。据青岛董家口新材料科技创新基地官方报道，7N红磷全球需求约800-1000吨，海外有效7N产能400-450吨，国产有效7N产能<40吨，国产化率<5%，进口依赖超90%。26年海外对华配额收紧，国内多数企业只能通过长协锁货保障供给，部分无长协的中小厂商被迫降产。
尺寸升级是大势所趋，海外厂商已锁定6英寸。6英寸磷化铟衬底是专为AI高速算力场景定制的高端核心材料。相较于中小尺寸衬底，6英寸具备单晶圆产出芯片数量多、一致性高、成本更低、适配高密度集成封装的优势，是当下及未来AI算力产业的绝对主流需求规格。海外头部厂商Coherent和Lumentum已全面布局6英寸磷化铟产线，6英寸衬底市场需求有望即将快速增长。据Yole数据，2026年全球6英寸高端衬底需求占比已突破62%，且未来三年占比将持续提升至80%以上。
磷化铟紧缺格局难以短期缓解。全球磷化铟衬底缺货缺口超200万片，头部企业订单已排至2028年，长期协议锁定未来数年产能。叠加6G前传、车载激光雷达、量子计算等新兴领域同步入局抢产，磷化铟需求有望持续增长。供给端，磷化铟无有效缓冲渠道：第一，衬底环节高度垄断，全球高端4/6英寸磷化铟衬底有效产能仅60-75万片/年，AXT、住友电工、JX 金属三家海外厂商占据85%以上市场份额，新增产能释放周期长达18-36个月；第二，核心原料高纯铟及高纯红磷资源稀缺，提纯至7N级别量产产线数量极少，产能扩张周期超过3年；第三，磷化铟单晶生长设备海外交付周期12个月以上，设备供给本身存在瓶颈。
投资建议：供给端大尺寸磷化铟衬底制备及客户认证难度较高，短时间很难大规模释放，需求端光通信有望持续贡献增量，带动磷化铟需求中长期稳增。我们认为磷化铟紧缺格局难以短期缓解，看好磷化铟板块长期配置价值。重点关注:光智科技、云南锗业、武汉天源。
风险提示：技术迭代风险、良率爬坡不及预期风险、客户认证失败风险、行业供给释放超预期风险、下游算力资本开支不及预期。
张航 分析师 S0680524090002 zhanghang@gszq.com
乾亮 分析师 S0680522120001 qianliang@gszq.com
初金娜 分析师 S0680525050001 chujinna@gszq.com
方晓舟 分析师 S0680523060003 fangxiaozhou@gszq.com
※【海外】五一视界（06651.HK）-从数字孪生到物理AI，开启仿真与具身新篇章
对外发布时间: 2026年10月20日
五一视界以数字孪生为基础，业务向智能驾驶、具身智能拓展。公司成立于2015年，围绕3D图形、模拟仿真及人工智能形成51Aes、51Sim和51Earth三大业务线，分别服务于城市与工业数字化、智驾仿真验证及三维场景的开发。51Aes构成收入基本盘，51Sim收入占比逐步提升。2026H1，公司总收入同比增长129.8%至1.24亿元，51Sim收入同比增长545.2%至0.5亿元，收入占比升至41.4%。51Aes收入同比增长65.2%至0.7亿元，占比达58.5%。
51Aes：面向城市及工业数字化场景，构成收入基本盘。公司通过Aes统一处理多源数据，结合WDP开发平台与ISE仿真能力，满足城市、水利及工业能源等客户的运行监测、风险预判与辅助决策需求。长期积累的客户资源、行业交付经验等，有望为物理AI业务提供客户入口与部署基础。
51Sim：面向智能驾驶仿真场景，加速成长为第二增长曲线。51Sim主要面向高阶智能驾驶研发与验证，解决危险及长尾场景难以复现、算法迭代需反复测试等痛点。核心产品SimOne提供场景重建、传感器及车辆动力学仿真、场景泛化、批量闭环测试和自动评测等功能，支持客户接入并验证自研算法。截至2025年末，合作客户覆盖全球及中国前二十大乘用车主机厂的55%及60%，以及国内六大国家级检测评估机构。未来，公司计划通过“物理AI工厂”整合算力、软件与数据，拓展数据处理、仿真训练及结果交付等服务，并探索按用量或结果收费的商业模式。
Aper系列：面向具身数采和运营场景，商业化得到初步验证。AperData系列硬件产品将多类型采集设备与AperOS平台结合，覆盖任务下发、数据采集、标定、质检及处理。AperOne具身应用平台则贯通机器人选型评测、仿真训练、现场部署、协同调度及运营数据回流，主要面向矿山、园区、工厂等应用场景。AperData发布两日订单超过1万套，AperOne已联合云深处、银河通用等公司完成近十种机器人的接入与协同验证。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们看好五一视界有望凭借在数字孪生、仿真及世界模型等领域的技术积累，率先卡位物理AI基础设施赛道。预计公司2026-2028年的营业收入为7.5、15.3、26.2亿元，同比增长117%、103%、71%；non-GAAP净利润为-1.1、0.1、2.5亿元。我们采用SOTP估值法，对51Aes/Sim/Earth业务及新拓展的Aper具身业务均给予12x 2027E P/S。
风险提示：下游需求及项目交付不及预期、新业务商业化不及预期、技术迭代与市场竞争、应收款回收不及预期、数据测算与实际存在差异的风险。
夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com
焦安东 研究助理 S0680125090014 jiaoandong@gszq.com
研究视点
※【家用电器】乐舒适发布建议采纳受限制股份单位计划
对外发布时间: 2026年10月20日
2026年10月15日绿联科技发布公司股份回购公告。1）目的：增强投资者对公司长期价值的认可和投资信心、未来合适时机用于股权激励或员工持股计划以此进一步完善公司激励体系、提升团队凝聚力与企业竞争力、推动公司健康可持续发展；2）回购总额：不低于5000万元人民币且不超过人民币1亿元，回购股份价格不超过70元/股，回购数量约占当前公司总股本0.1722%-0.3443%；3）资金来源：自有资金，实施期限为董事会审议通过之日起12个月内。我们认为股份回购彰显公司对于自身价值及未来发展前景的信心，此外截至2026年中报公司账上现金超12亿资金较为充裕，回购对公司财务方面影响较小。
2026年10月15日腾亚精工发布关于聘任公司财务总监的公告。公司聘任张红霞女士为公司财务总监，任期自本次董事会审议通过之日起至第三届董事会届满之日止。张红霞女士1982年1月出生， 2001年3月-2007年7月，任南京同腾玻璃钢有限公司仓管员；2007年7月起在公司工作，历任公司资产会计、成本会计、总账会计、财务经理助理、财务副经理、财务经理、审计经理，现任公司财务总监。
投资建议：尽管受内需、成本、汇率等因素影响，我们认为家电龙头仍有一定盈利韧性，同时黑电板块产业升级趋势持续预计对业绩仍有向上拉动。建议关注美的集团、海尔智家、海信视像、TCL电子等。
风险提示：市场竞争风险、行业需求不景气、海外经营环境变化
徐程颖 分析师 S0680521080001 xuchengying@gszq.com
盘姝玥 分析师 S0680526040001 panshuyue@gszq.com
陈思琪 分析师 S0680524070002 chensiqi@gszq.com
※【煤炭】9月供给延续收缩，煤价如期破千，纷扰迭起，不做预判，只做应对
对外发布时间: 2026年10月20日
事件：国家统计局公布2026年9月份能源生产情况。
9月原煤产量同比下降6.8%。据国家统计局数据，1—9月份，规上工业原煤产量34.5亿吨，同比下降3.5%；9月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降6.8%，降幅比8月份收窄0.9个百分点；日均产量1284万吨。
9月煤炭进口量同比下降5.7%。据海关总署，2026年1-9月份，全国共进口煤炭35354.3万吨，同比增长2.2%；2026年9月份，全国进口煤炭4336.9万吨，较去年同期的4600.3万吨减少263.4万吨，下降5.7%；较8月份的4209.2万吨增加127.7万吨，上涨3.0%。
9月火电发电量同比-1.4%。规上工业电力生产有所下降。9月份，规上工业发电量8294亿千瓦时，同比下降1.2%；日均发电276.5亿千瓦时。1—9月份，规上工业发电量74916亿千瓦时，同比增长2.2%。分品种看，9月份，规上工业火电降幅收窄，水电由增转降，核电、风电、太阳能发电增速加快。其中，规上工业火电同比下降1.4%，降幅比8月份收窄2.9个百分点；规上工业水电下降18.1%；规上工业核电增长21.5%，增速加快12.1个百分点；规上工业风电增长10.6%，增速加快2.7个百分点；规上工业太阳能发电增长19.5%，增速加快9.2个百分点。
9月粗钢产量同比+0.1%。根据国家统计局数据，2026年1-9月粗钢产量72477万吨，同比-2.9%。2026年9月粗钢产量7359万吨，同比+0.1%。根据Mysteel，截至2026年10月16日当周，247家样本钢厂日均铁水产量233.7万吨，同比下滑7.3万吨。
投资策略：
自煤价9月初突破900元/吨以来，市场总担忧煤价见顶，主因在弱需求背景下，担心政策的转变致产量快速恢复。对此，我们一直强调“不做预判，只做应对”，紧盯市场见顶反转的必要条件，摒弃杂音，抓核心矛盾。因为“顶”就一个，但凡在见“顶”之前若因担忧煤价而“下车”，后续大概率是很难重新“上车”的。
近期下发的关于煤矿的信息化监管反而值得加大重视。2026年9月，国家矿山安全监察局发布《关于强化信息化手段打击煤矿非法违法行为的通知（征求意见稿）》（以下简称“通知”），拟在全国所有正常生产建设井工煤矿建设完善入井人数AI视频识别、产量监测、用电量监测三大系统，并要求2026年12月底前完成系统建设、2027年3月底前完成数据联网上传。我们认为，这是“522留神峪瓦斯爆炸事故”后安监政策从“制度约束”走向“技术执行”的关键一步：监管由依赖现场检查的“人盯人”转向数据直连国家平台的“数据盯人”，“超能力生产”“明停暗开”“隐蔽工作面”“超定员组织生产”等行为将被自动识别、留痕并报警，“表外产量”的技术性生存空间被系统性压缩。实现从"人查"到"机查"，从"点查"到"线查"，从"督矿"到"督商"的巨大转变，其直击行业沉疴，标志着煤矿监管范式的重大转变，市场生态必将重塑。
选股方面：
山西所属煤企前期因担忧产量受损、成本抬升，其涨幅明显滞后，但国有煤企资源禀赋更优，安全措施更严，往后看，产量理当逐步恢复正常，上述担忧或逐步打消。我们认为当前时点可重点关注华阳股份、山煤国际、潞安环能、晋控煤业、山西焦煤等。
“522留神峪瓦斯爆炸事故”后，进一步强化了动力煤的上行趋势、提升了煤价中枢，重点关注陕西煤业、昊华能源、兖矿能源、中国神华、中煤能源。
我们坚信“焦煤是反转，并非反弹”，在7月份山西、河南、安徽焦煤长协普遍上调180~260元/吨不等的基础上， 9月再次上调170~350元/吨不等，其业绩有望在Q3得到显著释放。重点关注淮北矿业、平煤股份、盘江股份等。
煤价超预期，叠加电价触底预期渐强背景下，业绩&估值望迎双击的新集能源。
年初我们推出“海外3小煤”概念，指出直接在海外销售的煤企将更为受益。重点关注在海外布局的煤炭公司：力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚）、中国秦发（布局印尼）。
风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。安检力度不及预期。统计数据风险。
张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com
刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com
高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com
鲁昊 分析师 S0680525080006 luhao@gszq.com
张卓然 分析师 S0680525080005 zhangzhuoran@gszq.com
张晓雅 研究助理 S0680125090013 zhangxiaoya@gszq.com
※【医药生物】翰森制药（03692.HK）-与罗氏达成超150亿美金BD合作，加速开发新型ADC产品组合
对外发布时间: 2026年10月20日
与罗氏达成超150亿美金BD合作，加速开发新型ADC产品组合
10月19日，公司发布与罗氏订立战略合作及许可协议的公告。公司与罗氏订立战略合作及授权协议。该协议为双方在抗体-药物偶联物（ADC）领域达成的第二次合作，标志着稳固且富有成效的合作伙伴关系进一步深化。依托各自丰富的专业积淀，翰森与罗氏将携手加速新型ADC项目的全球开发进程，推动相关疗法惠及广大患者。
公司在ADC领域有多款创新产品储备，与罗氏的合作更加打开未来的成长空间与国际化机遇，我们看好公司的管线储备和发展潜力，预计公司2026-2028年营业收入分别为170.18/192.06/216.70亿元，同比增速分别为13.2%/12.9%/12.8%，维持“买入”评级。
风险提示：研发失败的风险；产品商业化销售不及预期的风险；国际合作不及预期的风险；行业增速不及预期的风险；假设和测算风险。
张雪 分析师 S0680526020006 zhangxue1@gszq.com
李慧瑶 分析师 S0680526020005 lihuiyao@gszq.com
※【有色金属】神火股份（000933.SZ）-2026年前三季度业绩表现亮眼，铝&煤双轮驱动优势显著
对外发布时间: 2026年10月20日
事件：公司发布2026年前三季度业绩，2026年前三季度公司实现营收378亿元，同比+22%；归母净利润74.9亿元，同比+115%，归母净利同比增长主要原因是受电解铝、煤炭产品售价同比上涨、主要原材料氧化铝价格同比下降等因素影响，公司盈利能力大幅增强。单季来看，26Q3实现营收130.5亿元，同比+23%，环比+5%；归母净利润27.1亿元，同比+71%，环比+9%。
铝业务：盈利同比大幅提高。1）量，电解铝产能170万吨/年，公司铝箔产能14万吨/年（神火新材11.5万吨/年、上海铝箔2.5万吨/年）、铝箔坯料产能26.5万吨/年（阳光铝材15.5万吨/年、云南新材11万吨/年）。2）价，26Q3电解铝价格23,726元/吨，同比+15%，环比-2%。3）成本，26Q3氧化铝价格2710元/吨，同比-14%，环比-0.1%。4）利润，26Q3电解铝行业利润7,545元/吨，同比+83%，环比-3%。
煤炭：煤价上涨利润改善。1）量，公司煤炭产能855万吨，其中无烟煤345万吨，瘦煤、贫煤510万吨。2）价，26Q3无烟煤价格1409元/吨，同比+64%，环比+37%。贫瘦煤价格1588元/吨，同比+51%，环比+33%。3）利润，26Q3无烟煤行业毛利895元/吨，同比+103%，环比+48%。
2026年6月公司发布限制性股票激励计划，彰显公司经营信心。激励计划拟授予的限制性股票总量不超过1542万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.686%。其中首次授予1418万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.631%，约占本次授予权益总额的91.96%；预留 124万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.055%，约占本次授予权益总额的8.04%。预留部分未超过本次授予权益总额的20%，全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计未超过公司股本总额的10%。激励计划的激励对象包括公司高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员，总人数不超过468人，约占公司2025年末在册员工人数22,709人的2.06%。
投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估。我们谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.35/2.3万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利97/92/87亿元，对应PE 6.0/6.3/6.7倍。维持“买入”评级。
风险提示：安全风险，环保风险，市场风险，电价调整及限电风险，产能投放不及预期风险。
张航 分析师 S0680524090002 zhanghang@gszq.com
初金娜 分析师 S0680525050001 chujinna@gszq.com
※【海外】苹果（AAPL.O）-手机及家居新品密集推出，Siri AI升级智能体验
对外发布时间: 2026年10月20日
事件：苹果2026年秋季新品陆续发布。北京时间9月10日苹果发布iPhone 18 Pro/Pro Max、首款折叠屏手机iPhone Duo、Apple Watch Series 12/Ultra 4及AirPods 5。9月14日，苹果随iOS 27等新一代系统推送下一代Apple Intelligence及全新Siri AI。10月13日，苹果推出多款智能家居新品，包括首款智能家居中枢HomeView（售价299美元）、第二代HomePod mini、新款Apple TV 4K等。
iPhone高端化持续推进，逆势抢占份额。iPhone 18 Pro/Pro Max在摄像头、性能与电池方面均实现重大升级：首次配备4800万像素融合式主摄与可变光圈；搭载2nm制程A20 Pro芯片，配合新一代VC均热板，实现iPhone迄今最强持续性能；Pro Max电池续航提升幅度为iPhone历来之最。定价方面，Pro系列起售价1199/1299美元（国行9999/10999元），较上代上调100美元。IDC数据显示，存储成本同比上涨近300%的背景下，2026年Q2全球智能手机出货量同比下滑7.4%至2.763亿台；苹果逆势增长，份额由去年同期16.3%提升至20.2%，出货量创二季度历史最佳。中国市场苹果份额由13.9%升至18.1%，排名自第5升至第2。我们认为，存储成本高企的大环境下，高端品牌的供应链锁定能力与定价权优势持续放大，业绩韧性凸显。
折叠屏iPhone Duo开辟超高端新增长曲线，短期出货量或受供应链制约。iPhone Duo展开后为史上最薄iPhone，7.6英寸内屏较iPhone 18 Pro Max显示面积大50%，5.4英寸外屏提供约18 Pro 90%的显示面积；钛金属机身搭配超精密铰链，纳米纹理表层淡化折痕；此外，搭载A20 Pro芯片与双电池架构，采用纯eSIM设计，后续支持Apple Pencil，并首次在iPhone上实现分屏多任务。国行起售价15999元（256GB），开辟2000美元以上全新价格带。市场空间方面，IDC预计2027年全球折叠屏出货量有望同比增长18%至约2700万台，或为唯一保持增长的细分领域。短期看，出货量或受制于铰链、OLED面板等关键环节的良率爬坡。
Siri AI落地，端云混合提升智能体验。新版Siri AI具备个人上下文理解、屏幕感知及更多系统级应用操作能力，新增独立Siri app，对话可跨设备同步。底层架构上，新一代Apple基础模型与谷歌Gemini合作定制构建，采用“端侧+私有云计算”混合部署，注重用户隐私。上线节奏方面，Siri AI英语测试版于9月14日首发，10月扩展至更多语言，初期不在欧盟上线。国内进展上，蒂姆·库克表示Apple智能及阿里千问大模型已获批准，计划10月底在中国推出测试版本，首批功能包括实时翻译、书写工具和照片清除工具，暂不包含AI版Siri。商业模式上，苹果明确部分依赖服务器端模型的功能将设每日使用上限，未来将提供付费扩展访问。
重申“增持”评级。受益于产品矩阵扩充与持续迭代，叠加用户价格接受度较高，我们预计公司FY2026-2028收入为4771/5231/5626亿美元，净利润为1298/1388/1515亿美元。对应41x FY2027e P/E，重申“增持”评级。
风险提示：核心硬件（iPhone、iPad、Mac、可穿戴等）需求不及预期、AI推进不及预期、服务类收入增长不及预期。
夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com
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