国金金属吴晋恺｜美国铜产业百年复盘及逆全球化补库周期

作者：吴晋恺

摘要

■ 投资逻辑

核心观点：战略储备政策有望延续，库存长期留存支撑全球铜价。我们认为，降低外部供应依赖、保障国防与制造业原料供应，是本轮补库持续推进的战略动因。关税预期和COMEX溢价吸引铜流入美国后，直接收储及公共融资支持可继续承接存量供应，推动部分商业库存转为长期储备，使补库影响超越短期运铜套利。即使精炼铜关税最终未落地，政府仍可通过采购、融资及持有安排，提高既有库存的长期留存比例。长期留存的库存持续占用全球可流通铜，将压缩非美地区可交付供应，使美国累库与国际铜价获得支撑同时出现。

美国铜产业百年复盘：由出口主导转向进口补缺，高成本产能退出加深海外依赖。

① 1900-1918年：电气化与军需拉动去库涨价，战争末期外销收缩引发累库。电网、通信及电机普及扩大用铜，规模化采选低品位矿推动西部资源开发，美国增产同时支撑本土消费和海外交付。一战军需与海外采购进一步压缩库存，1916-1917年铜价冲高。

② 1919-1945年：大萧条下减产难止累库跌价，二战动员使美国转为净进口。一战结束后军工订单与外销回落，库存消化后的价格修复仍需等待工业需求恢复。大萧条期间消费萎缩快于生产调整，1932年库存天数达到403天，铜价跌至低位。二战军需超过本土增产能力，压缩出口、扩大进口及消耗库存共同填补缺口，政府采购、系统分配与生产补贴进一步强化保供。价格管制使战争期间铜价相对平稳，市场紧张更多体现为交付与用途安排。

③ 1946-1969年：冷战建库形成百万吨战略储备，强需求与供给扰动加快库存释放。1958-1964年政府铜储备维持在约100万吨，构成总库存高位平台的主要部分，释放须经政策授权。60年代民用工业、资本开支与越战军需扩大，海外罢工及运输风险又削弱供给，美国在1965-1967年释放约76万吨储备。

④ 1970-1985年：政府储备退出，商业供需错位与海外增产放大铜价波动。1974年初美国出售约23万吨铜，基本处置完当时持有的国家铜储备。石油危机随后压低工业需求，生产调整滞后引发商业累库跌价。70年代末需求恢复、低库存与高通胀共同推高铜价，罢工又增加进口补充；沃尔克紧缩随后压制制造业与住宅用铜，本土复产叠加海外增量形成供应压力。至1985年美国库存虽已明显下降，铜价仍低于衰退初期，区域去库未能独立推动价格持续修复。

⑤ 1986-2000年：降本复产减少海外采购，世纪末产能退出又推升进口依赖。设备更新、采矿计划调整及湿法工艺改善企业竞争力，本土供应恢复。90年代美国消费维持高位，亚洲金融危机却削弱其他地区需求，智利和印尼大型铜矿投产增加供应，金属向美国集中与累库跌价并存。随后高成本矿山及冶炼、精炼设施退出，2000年净进口占表需比重升至31.3%，海外采购与库存释放共同填补本土缺口，进口需求进一步延伸至生产替代。

⑥ 2001-2025年：精炼供给收缩加深进口依赖，关税预期推动主动补库。中国需求扩张吸收美国前期库存，金融危机后全球定价与本土去库节奏出现分化。高成本设施退出、精炼产能恢复不足，使进口逐步替代国内生产，2025年关税预期和COMEX溢价吸引铜流入，美国累库与铜价上涨并存，提前入境的商业库存为后续战略采购提供实物基础。

风险提示

美国采购和补库进度不及预期风险；关税与原料保障政策调整风险；宏观需求不及预期风险；金融市场波动风险。

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目录

一、美国补库：政府融资延长库存持有，战略储备有望支撑全球铜价

二、美国铜产业百年复盘：由出口主导转向进口补缺，高成本产能退出加深海外依赖

2.1 1900-1918年：电气化扩张与战争需求支撑外销

2.2 1919-1945年：大萧条累库跌价，二战转为净进口

2.3 1946-1969年：政府收储吸收存量铜，冷战建库延长持有期限

2.4 1970-1985年：储备减持与供需错位放大价格波动

2.5 1986-2000年：降本带动复产，产能收缩推升进口

2.6 2001-2025年：精炼供给收缩加深进口依赖，关税预期重启补库

三、美国铜关税：加工品保护先行，战略收储增强库存留存

3.1关税与政策：加工品关税先行保护本土生产，精炼铜加税悬而未决

3.2关税诉求：本土供给有限，关税服务产业重建

3.3区域价差与铜价传导：关税预期吸引铜流入，收储支持库存长期留存

3.4关键时间节点：关税更新未设90天决策期限，2027年1月1日或为下一关键节点

四、风险提示

正文

一、美国补库：政府融资延长库存持有，战略储备有望支撑全球铜价

美国铜百年历史表明，政府收储可以改变商业库存的持有期限，供应安全需求能够在工业消费之外吸收铜供应。美国经历了电气化时期的外销扩张、战争动员下的保供采购、冷战建库及全球化后的进口补缺。冷战时期，政府既曾收购已经存放在美国的过剩铜，也讨论过以到期购入保障支持企业融资持有。当前铜继续承担国防、电网和先进制造的原料保障功能，本土精炼供应收缩强化了长期备货的政策动因。这一历史为判断关税预期推动的库存集中能否转为战略留存提供了参照。

Project Vault由融资安排推进至运营和采购合作，公共资金支持关键矿产长期持有。2026年2月，美国进出口银行（EXIM）批准最高100亿美元长期贷款，配合近20亿美元私人投资，建立独立治理的关键矿产储备体系。9月23日，EXIM宣布项目运营主体VaultCo投入运营。嘉能可获选创始合作伙伴，依托EXIM融资采购和交付关键矿产；摩科瑞同日承诺投入5亿美元，并提供全球贸易、物流、仓储及风险管理支持。 制造企业提出原料保障需求，政府融资与专业供应商共同承担采购和持有安排，使供应安全诉求逐步落实到储备运营。铜已纳入美国关键矿产清单，公共融资和采购渠道的推进，为部分商业库存转向长期储备提供了政策支持。

我们认为，美国战略补库有望在关税政策调整过程中保持连续，收储及融资支持将提高既有库存长期留存的可能性。关税预期和COMEX溢价首先吸引金属流入美国，随后直接收购或公共融资安排可以继续承接存量供应，使前置备货转为面向供应安全的长期持有。即使精炼铜加税推迟，储备建设仍有独立的政策动因。美国库存留存时间延长，将持续占用全球可流通铜，非美地区取得现货的约束随之增强，为铜价及资源企业盈利提供中长期支撑。

二、美国铜产业百年复盘：由出口主导转向进口补缺，高成本产能退出加深海外依赖

2.1 1900-1918年：电气化扩张与战争需求支撑外销

电气化是20世纪初美国铜市场去库涨价的主要动力，海外采购进一步增强了国内库存对订单变化的敏感性。电网、通信和电机的普及持续扩大工业用铜，规模化采选低品位铜矿则为西部资源开发创造条件，美国铜业进入产量与消费共同扩张的阶段。新增供应被本土工业和海外订单持续吸收，1903年后库存逐步消化，铜价随消费扩张走强，1906年库存天数已降至24天左右。随后的调整中，库存自低位回升，铜价在冲高后回落，前期需求加速带来的紧张逐步缓和。到1913年，美国净进口占表需比重仍为-40%，保持较大的净出口规模。海外交付直接影响美国能够保留的供应余量，国内库存同时承受本土消费和出口的消耗。工业化推动的消费增长和较强的外销能力，构成这一阶段库存与价格联系紧密的基础。

一战将铜的供需矛盾集中到军需与海外交付，随后又把战时扩张留下的供应带入库存。战争初期生产、运输和采购安排受到冲击，随着军需扩大，美国本土用铜与外销共同上升，库存重新下降，1916-1917年铜价冲高。1917年净进口占表需比重降至-56.8%，持续增产仍需同时满足国内动员和海外采购，库存余量有限。美国同年实施铜价管制，重点用途的分配与交付承担了更多保供任务，报价受政策约束。到1918年，国内用铜仍在增长，出口却明显收缩，外销回落留下的供应未被本土市场充分吸收，年末库存较上年翻倍。战时形成的生产和采购安排调整较慢，需求结构已开始变化，库存压力由此先于战后衰退显现。这一阶段美国主要依靠战时价格和分配管理应对短缺，国家层面的长期储备制度在二战前后才进一步形成。

2.2 1919-1945年：大萧条累库跌价，二战转为净进口

一战结束后的去库首先服务于战时产销失衡的调整，铜价修复则要等待工业订单恢复。军工采购和海外交付回落时，按战时需求形成的生产能力仍在运行，1919年库存积累至约30万吨，价格从战争高位下降。企业随后减产并消化库存，但消费继续收缩，使剩余库存相对当时的市场规模仍然偏高，去库未能迅速转化为涨价动力。20年代中后期工业需求恢复，库存才被持续吸收，1928年库存天数降至17天左右，铜价重新走强。

大萧条打断了20年代的消费扩张，国内外订单同时萎缩，使大幅减产仍难以消化存量库存。1929-1932年美国表需缩减约三分之二，生产商迅速压低产量，库存却继续积累，1932年库存天数达到403天，铜价跌至低位。外销也失去了缓冲作用，精炼铜净出口收窄至接近平衡，企业向海外转移供应的空间大幅减少。库存积压由订单骤减推动，萎缩后的消费规模又延长了消化周期，减产只能逐步减轻新增供应压力。1932年美国对外国铜征税，同时保留进口原料保税加工后再出口的渠道，政策开始更直接地干预铜贸易；内外需求不足仍主导价格走势。随后经济修复推动库存消化和铜价回升，但工业景气反复，恢复过程延续了多年。

二战动员使美国从精炼铜净出口国转为净进口国，保供机制也从战时协调推进到政府采购和系统分配。军需快速增长超过本土生产扩张，压缩出口、扩大进口与消耗库存共同填补用铜缺口，净进口占表需比重由1939年的-33.9%转为1941年的11.2%。储备立法和拉美铜采购使海外资源供应直接服务于国防保障，受控材料计划进一步将铜分配给军事及其他重点用途，生产补贴则支持高成本供应。价格管制下，铜价在战争期间保持平稳，市场紧张更多体现在交付和用途安排中。战争后期进口采购仍在兑现，军工订单却随战争结束调整，产业库存快速增加，随后进入去库。采购合同、生产和终端需求的调整并不同步，保供阶段的交付逐步转为库存积压，美国铜市场由此开始向和平经济转换。

2.3 1946-1969年：政府收储吸收存量铜，冷战建库延长持有期限

冷战使铜库存转向长期国家安全储备，政府对供应中断的准备改变了金属的持有期限。50年代美国提高关键材料储备目标、加快采购，与智利的铜采购谈判还涉及对苏联集团销售的限制及美国投资和供应的保障，储备建设与海外资源关系结合得更加紧密。1957-1958年工业订单收缩、铜价回落时，政府储备继续保持百万吨级规模，国家库存与商业景气的调整节奏出现分化。1958-1964年政府铜储备维持在约100万吨，构成总库存高位平台的主要部分。长期持有的金属须经政策授权才能释放，建库采购因而能够把当期可销售供应转为跨年度的应急储备。

1950年代美国通过直接收储吸收市场过剩铜，并探索以政府信用支持企业融资持有库存。朝鲜战争期间的供应紧张缓和后，智利因报价高于市场积累了大量未售铜。1953年8月，美国商务部提出由Kennecott铜业公司和Anaconda矿业公司购买约9.07万吨智利铜，以存铜为抵押向私人银行取得五年期融资，政府拟提供五年期末按约551美元/吨购入的保障；企业承担首期资金和持有利息，期内出售时政府享有优先购买权。这一提案以政府信用降低期末库存价值风险，减少一次性财政支出。 1954年3月，美国内阁批准直接收购约9.07万吨智利铜用于国家储备，随后授权按约661美元/吨采购，并于6月向Anaconda矿业公司支付首笔款项。3月谈判文件记载，拟收购铜中约6.89万吨已经存放在美国，其余可由智利补充交付。政府通过改变库存归属和持有用途，将境内待售铜转入国家储备，减少过剩金属集中进入现货市场的压力，同时兼顾本国供应保障、智利财政稳定及对苏联集团的铜贸易限制。 

60年代中期的去库涨价源于需求扩张与供给弹性不足，前期储备开始承担填补市场缺口的任务。民用工业、资本开支和越战军需共同推高用铜，主要生产商已接近产能上限，智利罢工及非洲运输风险又使海外供应受扰。美国在1965-1967年释放约76万吨政府铜储备，大量长期持有的金属进入市场，库存明显下降。储备补充缓解了交付压力，新增需求和供应中断仍持续消耗可用金属，价格压力延续。国内外定价差异又影响释放后的铜流向，美国主要生产商报价低于纽约贸易商及伦敦市场，外销具有较强吸引力，美国精炼铜贸易仍维持净出口。政府释放储备、国内用铜增加与部分供应流向海外同时发生，库存下降体现的是供应被持续吸收，前期积累的储备逐步转化为当期保供能力。

1967年的铜业大罢工进一步改变了贸易方向，进口开始直接替代中断的本土生产。长期停工使原生精炼铜产量大幅下降，国内用铜虽已回落，海外采购仍然增加，净进口占表需比重由上年的-8.0%转为8.5%。进口扩张在这里承接的是供应缺口，终端消费与对外采购因生产中断出现分化。罢工结束后本土供给恢复，到1969年美国重新转为精炼铜净出口国，新增进口需求随之回落。前期强需求促使政府动用储备，随后停产又迫使用户转向海外，保供手段随短缺来源变化。对全球市场而言，罢工期间的美国采购会争夺其他地区现货，但这种采购的持续时间直接受停工和复产进度制约。

2.4 1970-1985年：储备减持与供需错位放大价格波动

70年代的库存转折同时受到战略储备政策调整和工业景气变化影响，政策减持与商业累库先后主导市场。美国在1973年下修国家储备目标，对紧急状态持续期及进口供应的可得性作出更乐观的判断，大量原先持有的材料被认定为超额储备；铜价高涨时，释放储备也承担了增加供应、稳定价格的任务。1974年初美国出售约23万吨铜，基本处置完当时持有的国家铜储备。随后石油危机冲击经济，工业用铜急剧转弱，1974-1975年美国表需下降近三分之一，生产调整却落后于消费收缩，大量金属积压在产业和交易环节。前期政策释放增加可用供应，后期订单萎缩又拖慢库存消化，商业累库和铜价回落由此展开。随着政府储备退出，铜库存波动更多由工业生产和企业备货决定。

70年代末低库存与高通胀共同推高铜价，供给扰动又使海外采购增加。衰退后工业需求恢复，进口补充和库存消耗共同满足新增用铜，商业库存逐步降至低位；第二次石油危机前后，物价上涨进一步抬高名义报价。1978-1980年名义铜价上涨约54%，按不变购买力折算的实际涨幅约22%，实物供需趋紧提供了支撑，通胀则明显放大了价格表现。1980年铜业罢工削弱本土交付，精炼铜进口随之增加，此时国内消费已在下降，进口承担了更多生产替代。低库存提高了市场对停产的敏感性，但订单转弱已在削弱需求端支撑，价格高位与后续累库风险开始同时存在。

沃尔克紧缩重塑了80年代初的需求和价格环境，本土复产与海外增量使去库后的价格修复更为缓慢。高利率压制住宅建设和制造业，铜业罢工结束后产量恢复，供给回升恰逢需求走弱，1982年库存天数超过140天。美国随后关闭部分矿山并削减产量，北美以外供应却继续增长，本土收缩对全球市场的改善被海外增量削弱。经济复苏推动库存逐步消化，到1985年库存已明显下降，铜价仍低于衰退初期。需求恢复、美国减产和全球供给竞争共同决定价格，单一区域的去库难以独立推动持续上涨。与此同时，去通胀削弱了上一轮名义价格抬升的动力，经营压力迫使美国生产商进一步压低成本，行业调整从暂时停产延伸到生产方式和竞争力的重构。

2.5 1986-2000年：降本带动复产，产能收缩推升进口

80年代后期美国铜业的复苏建立在降本和技术改造之上，价格回升逐步带动本土供应恢复。低价阶段高成本产能退出，保留企业通过设备更新、采矿计划调整、人工成本压降及湿法工艺应用改善盈利能力，1981-1986年平均生产成本下降约30%。库存降至低位后，铜价上涨强化了复产激励，经过改造的产能也更容易在回升阶段实现盈利。国内消费大体平稳，本土增产直接替代了部分海外精炼铜，净进口占表需比重由1986年的22.9%降至1991年的0.9%。这一轮进口收缩伴随国内供应改善，体现了技术与成本调整对贸易格局的影响。前期低库存支持价格回升，随后新增产量又缓解供应压力，企业竞争力的修复逐步改变了美国对海外金属的采购规模。

90年代的转折在于美国消费扩张与全球供需变化逐渐分化，国内景气延续仍可能伴随累库跌价。前半段美国用铜增长快于本土生产，进口与国内增产共同满足新增需求，库存相对偏低，铜价具有较强弹性。到后半段，美国消费仍处高位，亚洲金融危机却削弱了其他地区的需求，智利和印尼大型铜矿又陆续进入生产，前期投资形成的供应跨越了需求放缓阶段。更多金属进入美国，出口减少，库存积累，到1999年库存天数升至66天，铜价持续走弱。美国工业订单提供了区域吸收能力，海外新增供应和其他地区需求收缩则压低全球价格，金属向美国集中与美国消费保持高位同时发生。这一轮累库的背景已从单一国内周期延伸到跨地区的供需调整。

世纪末本土产能收缩进一步提高了美国的进口需求，2000年进口增加与去库涨价同时出现。低价和全球成本竞争促使美国关闭高成本设施，San Manuel等矿山及冶炼、精炼环节退出，本土原生精炼供应下降。国内用铜维持高位，供应来源逐步向海外切换，2000年净进口占表需比重升至31.3%。较高进口量仍需与库存释放共同补充生产缺口，当年库存天数回落至40.8天，铜价已开始修复。1999年的累库跌价与2000年的去库回升形成连续调整，本土减产、海外补充和存量消化共同收窄了美国市场的供应余量。进口扩张的主要动力转向生产替代，海外铜对美国的供应作用增强，其价格影响取决于其他地区能提供多少增量，以及美国停产设施能否恢复。

2.6 2001-2025年：精炼供给收缩加深进口依赖，关税预期重启补库

全球需求扩张推动美国从累库跌价转向去库涨价，境内库存逐渐承担跨区域供应调节。世纪初经济放缓削弱制造业订单，本土企业继续削减高成本产能，消费下降仍使过剩金属进入仓库。 随着中国工业化和投资增长扩大用铜，全球需求增长快于精炼供应，美国前期积累的库存被持续吸收，2002-2005年年末库存由103万吨降至6.35万吨。此时美国精炼铜消费仍低于世纪初高点，库存大幅消化更多体现海外市场对可交付金属的需求。大量存铜先为全球供应缺口提供缓冲，库存降至低位后，生产扰动和新增采购又进一步放大了铜价弹性。

金融危机打断了前期需求扩张，美国累库与铜价回升在复苏初期出现分化。住房建设下行压低铜线和管材订单，金融危机又促使制造企业削减投资和原料采购，生产及进口调整滞后于消费收缩，库存重新积累，危机后库存天数回到100天左右。随后中国扩大采购、全球经济预期改善，铜价开始修复，美国用铜恢复较慢，库存消化落后于价格回升。复苏后的矿业投资陆续转为产量，秘鲁等地新增供应进入市场，需求增速放缓又减弱了对新增金属的吸收，铜价转入调整，美国去库与价格回落同时发生。库存和价格的不同节奏反映出全球供需对铜价的影响增强。

本土精炼供应长期收缩固化了进口依赖，海外采购逐步承担替代国内生产的作用。世纪末高成本设施退出后，冶炼精炼能力恢复不足，部分矿山转向浸出和电积生产，铜业供应结构随之调整。2020年美国原生精炼铜产量较2001年减少近一半，工业用铜也未回到世纪初高点，进口补缺已成为维持下游交付的重要条件。疫情后全球需求恢复与供应扰动共同推高铜价，美国则维持较低库存，用户更加依赖海外金属持续到货。到2024年，净进口占表需比重已升至44.7%，进口需求的长期化与库存余量收窄同时出现。海外供应中断和贸易安排变化更容易影响本土交付，国防、电网及制造业的原料保障诉求由此强化。

关税预期推动美国主动吸收海外铜，采购动机从填补生产缺口延伸到提前备货。潜在精炼铜加税抬高美国相对海外市场的价格，COMEX溢价促使贸易商在政策落地前将金属运入美国。2025年精炼铜进口增至约170万吨，带动年末库存回升至45万吨，美国累库与铜价上涨并存。库存增加主要受到政策窗口和区域价差推动，可交付金属从其他地区转入美国，非美市场的供应余量相应减少。精炼铜未纳入首轮即时加税范围，保留了原料进口渠道，铜随后被纳入关键矿产清单，供应保障进一步进入长期政策安排。关税预期改变了全球库存分布，提前进入美国的商业库存又为后续战略储备采购提供了可承接的存量金属。

三、美国铜关税：加工品保护先行，战略收储增强库存留存

3.1关税与政策：加工品关税先行保护本土生产，精炼铜加税悬而未决

美国铜关税以国家安全调查为起点，实际落地先覆盖半成品和高含铜衍生品。2025年2月25日，总统要求商务部依据《1962年贸易扩展法》第232条开展调查，范围涵盖铜原料、精炼铜、废铜及衍生品；商务部于6月30日提交报告。7月30日公布的总统公告决定，自8月1日起对清单内铜半成品和高含铜衍生品加征50%关税，涉及棒材、线材、板带、管材及部分电气部件等。最初的额外关税按产品中的铜含量价值征收，铜矿石、精矿、铜锍、阴极铜、阳极铜和废铜未纳入当次铜232加税范围。调查覆盖整条产业链，首轮执行则集中于加工环节，对进口精炼原料和进口加工产品形成不同的待遇。

2026年政策调整扩大了计税基础，并对铜制品作出分档安排。4月2日公布、4月6日起执行的新规，将覆盖产品的计税基础从金属含量价值改为整件进口产品的完税价格，主要铜制品一般适用50%额外税率，部分特定铜制品及衍生品一般适用25%。符合美国冶炼、铸造及来源要求的制品可适用10%的优惠档，6月8日起相关美国金属重量占比门槛由95%降至85%。整件计税提高了非铜价值部分也受到保护的程度，分档和美国产料优惠则把政策激励延伸到加工地点与原料来源。现行待遇须结合最新产品清单和来源条件，2025年的铜含量计税方式已被后续安排修改。

铜政策同步向原料保供延伸，国内销售安排与关税共同服务本土加工和冶炼。2025年总统公告已授权商务部依据《国防生产法》落实铜投入品和高质量废铜的国内销售要求，白宫配套文件列出了原料内销比例逐步提高的安排。高质量废铜的国内销售目标为25%，出口许可制度则属于商务部提出的建议。原料留在境内能改善冶炼和再生企业取得铜料的条件，其作用仍取决于回收、加工能力及具体执行要求。2026年2月BIS已就相关《国防优先与分配体系》信息收集安排征求意见，分配命令、适用对象和配套规则的落实，将决定实际内销量和海外原料供应的变化。

3.2关税诉求：本土供给有限，关税服务产业重建

从美国的产业安全目标看，关税落地的现实动因在于保留可持续运行的生产能力。两次世界大战显示，需求动员和供应中断能迅速消耗库存；冷战储备扩大了应急缓冲，60年代又在强需求和罢工冲击下被持续释放。世纪末高成本设施退出后，美国更多依靠海外精炼铜填补本土缺口。白宫启动调查时引用的2024年铜进口依赖度已达45%，并把冶炼、精炼能力不足列为主要供应风险。铜进入国防、电网和先进制造的多个环节，进口来源集中时，交付和贸易政策变化会同时影响这些用户。国家储备可以缓冲短期中断，本土矿山、冶炼和加工能力则决定库存消耗后能否继续供应，保留这些能力构成美国实施产业保护的重要政策依据。

先保护加工品、保留原料进口空间，有利于在产业重建与制造成本之间作出分步安排。1932年的铜税曾保护国内市场，同时保留进口原料加工后再出口的保税渠道；当前首轮铜232措施也对原料和加工产品采取不同处理。从产业链传导看，进口加工品税负提高，使本土企业利用进口精炼铜生产棒、线、管等产品的相对竞争条件改善，订单和利润首先向美国加工环节转移。精炼铜若进一步加税，则会提高美国境内原料成本，对本土精炼销售形成保护，也向电网、建筑和设备制造用户传递成本压力。美国在扩大原料保护时面临更直接的下游成本约束，分阶段评估因此具有实际意义。2026年放宽美国产料优惠的来源门槛，也在鼓励本土原料使用的同时，降低部分加工企业取得优惠待遇的难度。

产业安全收益最终需要新增有效供给兑现，关税与许可、融资和技术改造须共同发挥作用。80年代美国铜业通过降本和工艺调整恢复产量，进口需求随本土供应改善而减少，这一经验说明企业能持续盈利和运行，贸易格局才会发生更稳固的变化。关税提高本土产品的相对价格，可以改善投资回报，但矿山许可、建设、冶炼工艺和原料合同的落实需要时间。美国2025年3月已推出加快矿产生产和项目许可的行政措施，同年11月将铜纳入关键矿产清单，2026年又启动关键矿产储备融资安排，政策已延伸到贸易之外。若本土供给兑现较慢，进口仍需填补缺口，税负会更多转为用户成本和区域溢价；产能真正投放后，新增进口需求及原料流向才会随之调整。

3.3区域价差与铜价传导：关税预期吸引铜流入，收储支持库存长期留存

关税预期首先通过区域价差吸引铜流入美国，库存集中先于实际征税。进口商预计未来美国到岸成本提高，便有动力在税负变化前完成交付，COMEX溢价又强化了跨市场调运。2025年7月底，精炼铜未被纳入即时加税范围，前期加税预期形成的价差迅速回落。此后分阶段精炼铜方案继续保留在公告中，下一政策窗口仍会影响进口节奏。美国仓库累库与其他地区现货供应减少可以同时发生，金属调运先改变库存分布，再通过可交付供应影响区域报价。已经进入美国的铜，为工业备货及后续储备采购提供了现成的实物基础。

政府收储与融资支持能够承接存量铜，长期留存具有独立于关税的政策渠道。1954年美国拟收购的智利铜中，相当部分已存放在美国，政府通过直接采购将待售库存转入国家储备；此前商务部讨论的五年期安排，则试图以政府信用支持企业融资持铜。两种工具分别通过改变库存用途和降低期末持有风险，减少存量供应集中出售的压力。Project Vault以政府贷款和私人资本共同支持关键矿产储备，2026年9月VaultCo投入运营，并引入嘉能可、摩科瑞参与采购及库存管理，使长期持有的资金支持与执行主体进一步明确。供应安全要求可通过采购和融资安排延续，精炼铜税负变化主要影响短期进口动力，储备建设则进一步影响金属在境内的持有期限。

我们认为，本轮美国战略补库有望保持连续，关税预期回落后的库存释放压力将受到政策性留存的约束。即使精炼铜加税推迟或未能实施，美国仍可借鉴历史上的直接收购和政府信用支持安排，提高既有商业库存的长期持有比例。公共融资可以延长持有周期，储备采购又为企业提供库存承接渠道，区域溢价下降由此不必直接转化为大规模回流。美国库存继续退出日常流通，将压缩非美地区可取得的金属供应，使政策影响从短期运铜套利延伸至全球铜价的中长期支撑。

3.4关键时间节点：关税更新未设90天决策期限，2027年1月1日或为下一关键节点

市场对9月底精炼铜关税落地的预期，主要来自对第232条90天决策期限的沿用。市场此前将9月30日前后视为关键窗口，推演起点是商务部须在2026年6月30日前提交铜市场更新，再由总统在90天内作出决定。第232条(c)(1)(A)明确规定，这一期限以总统收到(b)(3)(A)项下的正式调查报告为起点，要求总统决定是否同意国家安全认定，以及采取何种进口调整措施。2025年6月30日提交的文件属于这一调查报告，总统已于同年7月30日作出决定。2026年的文件则是既有公告第7项要求的市场更新，主要评估美国精炼能力及精炼铜市场，为后续政策调整提供依据。公告设置了商务部提交更新的期限，并未重新要求总统在收到更新后90天内作出决定。按6月30日直接加90天计算，日期对应9月28日，9月30日前后属于市场关注的月底窗口，未被公告设定为新的法定决策截止日。

2027年1月1日是下一阶段重点跟踪的政策节点，对应既有公告列示的精炼铜15%关税方案起始日期。该方案需由总统正式决定，2028年1月1日提高至30%的安排也列在同一公告中。随着2027年临近，最终税率、适用税号及过渡安排将更直接地影响年底前交付，铜投入品国内销售比例自2027年起的安排也同步涉及原料去向。关税方案正式确认和储备采购落地应共同跟踪：前者改变新增进口的到岸成本和清关时点，后者影响既有库存转为长期持有的规模。即使加税时点调整，供应安全驱动的储备融资和原料保障仍可继续推进，库存留存将更多取决于采购合同、资金支持及持有安排。

我们认为，美国铜政策正从加工品保护延伸至原料保障和战略储备，政府支持长期持有将增强本轮补库的持续性。历史上的直接收购及持铜融资提案说明，安全储备可以承接已经进入美国的存量金属；当前关键矿产储备融资，又为长期持有提供了新的政策渠道。关税预期推动铜先流入美国，收储和融资支持有望继续吸收这些库存，延长金属退出全球流通的时间。建议关注产量稳定、成本优势明确且具备扩产空间的铜资源企业，非美地区可交付供应趋紧与铜价中枢抬升，将更充分地体现资源端的盈利弹性。

四、风险提示

美国采购和补库进度不及预期风险：

长期储备采购规模、资金落实或实际交付低于预期，前置备货在政策窗口变化后放缓，将减少对流通铜的持续吸收，削弱铜价支撑。

关税与原料保障政策调整风险：

精炼铜方案推迟、适用范围或优惠待遇变化，以及原料国内销售和废铜保障规则调整，将改变跨区域流向、美国采购节奏与区域溢价。

宏观需求不及预期风险：

全球制造业、建筑、电网等领域用铜弱于预期，或原料成本上涨压制美国下游订单，将加大商业库存累积压力，抵消采购对铜价的支撑。

库存与金融市场波动风险：

美国商业库存释放、其他地区持续累库、美元走强或资金集中流出，将增加铜价下行压力，使政策影响向价格和盈利传导弱于预期。

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《美国铜产业百年复盘及逆全球化补库周期》

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报告信息

证券研究报告：《美国铜产业百年复盘及逆全球化补库周期》

报告日期：2026年10月16日

作者：

吴晋恺 SAC执业编号：S1130526010001