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■ 摘要
投资逻辑
已成全球龙头，成长性成未来核心。生益科技已成为全球CCL/PCB行业市值排名第6的核心厂商，根据公司2026年前三季度预告，预计公司2026年前三季度实现归母净利润64.6~68.7亿元（同比+164%~181%），26Q3实现归母净利润32~36亿元（同比+212%~252%）。我们认为公司在产业链中的地位遥遥领先是周期性和成长性共振的结果，周期性将保持稳中有进而CCL+PCB业务（营收合计占比94%）的成长性是公司未来发展的核心。
系统带宽升级+价值向PCB集成，PCB/CCL面临更多元升级要求。1）AI系统带宽提升趋势明显，产业链观察到Rubin Ultra NVL576可扩展版本的系统带宽相较Rubin有望增加1倍，谷歌TPU V8的芯片间通信带宽提升到上一代际的2倍，PCB的层数和材料等级大幅升级；2）柜内集成度提升，英伟达在Rubin中将托盘内线缆重设计为PCB板，并且还在研发正交背板以取代铜缆，同时谷歌在推理TPU中推出全新的Boardfly架构，将柜内互联从铜+光改变为完全用铜（PCB+铜缆），未来有望进一步集成至PCB，这一集成趋势导致PCB和CCL材料跳跃式升级，对全球供应商提出挑战；3）CoWoP方案将载板价值量向PCB转移，对PCB提出了在大板上进一步缩小线宽线距的制作能力，对CCL提出了low CTE的需求。
变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强。CCL业务，公司是全球具备全系列材料方案的领先厂商（包括不限于PTFE、高速材料、封装材料等），同时在原材料可得性上具有突出的产业链优势、产能供应能力优于海外竞争对手，这些优势使得公司在全球特种覆铜板的市占率从2021年的5%提升至2024年的9%（数据来源覆铜板资讯和联茂官网资料），在AI变局中份额有望继续提升；PCB业务，生益电子绑定了海外龙头AI终端客户、储备了国内高端客户，将能够在AI扩容大浪潮下实现增长，与此同时借助母公司高端覆铜板的原材料可得性有望突破新客户。
盈利预测、估值和评级
我们预计公司2026~2028年归母净利润将达到103亿元、137亿元和163亿元，对应PE为28倍、21倍和18倍。我们按2027年预期净利润给予35倍PE，给予公司4795亿目标市值、197.41元/股目标价，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求及覆铜板行业景气不及预期；原材料价格上涨及产品顺价不及预期；AI基础设施资本开支及硬件升级节奏不及预期；高端CCL及PCB市场竞争加剧。
■ 风险提示
下游需求及覆铜板行业景气不及预期。根据前述逻辑，传统电子终端需求修复是公司普通刚性覆铜板销量增长、产能利用率维持高位及行业顺价落地的重要基础。若宏观经济复苏弱于预期，消费电子、通信设备、汽车电子及工业控制等下游需求出现下滑，或客户去库存周期延长，可能导致覆铜板行业供需关系转弱、公司产品销量及产能利用率下降，进而使普通产品价格和单位毛利修复幅度不及预期，拖累公司整体经营业绩。
原材料价格上涨及产品顺价不及预期。铜箔、电子级玻璃纤维布和树脂是覆铜板的主要原材料，其中铜价及电子布价格上涨将直接推升公司单位生产成本。本报告关于周期盈利弹性的判断，建立在公司能够依托行业集中度、规模采购能力及客户协同机制，将原材料成本上涨较为顺畅地传导至下游的基础之上。若铜箔、电子布等原材料价格短期大幅上涨，而覆铜板价格调整存在滞后，或下游客户接受提价的能力低于预期，公司产品价差可能收窄，毛利率和盈利表现存在不及预期的风险。
AI基础设施资本开支及硬件升级节奏不及预期。AI服务器、高速交换机及云厂商自研ASIC是公司高端覆铜板和PCB业务增长的重要驱动力。本报告关于公司盈利中枢上移的判断，建立在AI基础设施资本开支持续增长、板级互联速率不断提升，以及服务器与交换机平台持续向更高层数、更低损耗材料升级的基础之上。若云厂商资本开支增速放缓，AI服务器出货量低于预期，或系统架构优化、光互联及线缆化等技术路径降低了高端PCB和CCL的单位使用量，公司高速低损耗材料及生益电子AI相关产品需求可能不及预期。
高端CCL及PCB市场竞争加剧。AI带来的高端覆铜板和PCB需求增长已成为行业共识，中国台湾、日韩及中国大陆主要厂商均在加快高速低损耗材料、高多层PCB和HDI产品布局，并通过扩建产能、研发新产品及强化客户认证争夺市场份额。目前高端高速CCL领域仍以台系和日韩厂商为主要竞争者，部分厂商具备较早的客户认证和产业链配套优势。若竞争对手扩产速度快于预期，或通过降价、绑定核心客户等方式加剧竞争，可能导致公司订单获取、产品价格及高端份额提升不及预期，并对整体盈利能力造成不利影响。
报告全文请联系国金电子团队索要
国金电子研究团队
樊志远（电子首席）/邓小路/丁彦文/应明哲/周焕博/戴宗廷/赵汉青/王倩雯/陈矣骄/陈宣霖
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