产业需求更多元，公司掌握变局中的核心密码

产业需求更多元，公司掌握变局中的核心密码

投资逻辑

已成全球龙头，成长性成未来核心。生益科技已成为全球CCL/PCB行业市值排名第 6的核心厂商，根据公司 2026年前三季度预告，预计公司 2026年前三季度实现归母净利润 64.6\~68.7亿元（同比+164%\~181% ）， 26Q3 实 现 归 母 净 利 润 32\~36 亿 元 （ 同 比+212%\~252%）。我们认为公司在产业链中的地位遥遥领先是周期性和成长性共振的结果，周期性将保持稳中有进而CCL+PCB业务（营收合计占比 94%）的成长性是公司未来发展的核心。

系统带宽升级+价值向PCB集成，PCB/CCL面临更多元升级要求。1）AI 系统带宽提升趋势明显，产业链观察到 Rubin Ultra NVL576可扩展版本的系统带宽相较Rubin 有望增加1倍，谷歌TPU V8 的芯片间通信带宽提升到上一代际的 2倍，PCB的层数和材料等级大幅升级；2）柜内集成度提升，英伟达在 Rubin中将托盘内线缆重设计为 PCB 板，并且还在研发正交背板以取代铜缆，同时谷歌在推理 TPU 中推出全新的 Boardfly 架构，将柜内互联从铜+光改变为完全用铜（PCB+铜缆），未来有望进一步集成至 PCB，这一集成趋势导致 PCB 和 CCL 材料跳跃式升级，对全球供应商提出挑战；3）CoWoP 方案将载板价值量向 PCB 转移，对 PCB 提出了在大板上进一步缩小线宽线距的制作能力，对CCL提出了low CTE的需求。变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强。CCL业务，公司是全球具备全系列材料方案的领先厂商（包括不限于PTFE、高速材料、封装材料等），同时在原材料可得性上具有突出的产业链优势、产能供应能力优于海外竞争对手，这些优势使得公司在全球特种覆铜板的市占率从 2021 年的 5%提升至 2024 年的9%（数据来源覆铜板资讯和联茂官网资料），在 AI 变局中份额有望继续提升；PCB 业务，生益电子绑定了海外龙头 AI 终端客户、储备了国内高端客户，将能够在 AI扩容大浪潮下实现增长，与此同时借助母公司高端覆铜板的原材料可得性有望突破新客户。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司 2026\~2028年归母净利润将达到 103亿元、137 亿元和 163 亿元，对应 PE 为28 倍、21倍和 18 倍。我们按 2027 年预期净利润给予 35 倍 PE，给予公司 4795 亿目标市值、197.41 元/股目标价，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求及覆铜板行业景气不及预期；原材料价格上 涨及产品顺价不及预期；AI 基础设施资本开支及硬件升级节奏不 及预期；高端CCL及PCB市场竞争加剧。

电子组

分析师：樊志远(执业 S1130518070003）

fanzhiyuan@gjzq.com.cn

分析师：邓小路(执业 S1130520080003)

dengxiaolu@gjzq.com.cn

分析师：董雯丹(执业 S1130526080003)

dongwendan@gjzq.com.cn

市价（人民币)：117.63元

目标价（人民币)：197.41元

来源：公司年报、国金证券研究所

内容目录

一、已成为全球产业链中核心龙头，未来成长性将成为主导因素....5

1.1、产业链中市值排名第6，源于周期性和成长性的共振....5

1.2、CCL+PCB后续成长性将成为核心判断点....7

二、AI硬件创新不断，公司全方位掌握增量密码....12

2.1、系统带宽升级+价值向PCB集成，PCB/CCL面临更多元升级要求....12

2.2、公司掌握变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强....16

三、盈利预测与估值....20

3.1、盈利预测....20

3.2、全球优质资产享受估值溢价，给予公司4795亿元目标市值....26

四、风险提示....27

4.1、下游需求及覆铜板行业景气不及预期....27

4.2、原材料价格上涨及产品顺价不及预期....27

4.3、AI基础设施资本开支及硬件升级节奏不及预期....27

4.4、高端CCL及PCB市场竞争加剧....27

图表目录

图表1：全球前20大PCB厂商和前10大CCL厂商市值排名（行情数据截至2026年10月19日）……5

图表2：2025年全球PCB营收规模排名前20名……5

图表3：2025年全球CCL营收规模排名前10名……5

图表4：公司2017\~2026年前三季度归母净利润及增速……6

图表5：公司2026年前三季度单季度归母净利润及增速……6

图表6：2026年上半年全球主流CCL厂商营收同比增速……6

图表7：2023\~2026H1全球主流CCL厂商毛利率情况……6

图表8：公司2017\~2026H1营收结构（亿元）……6

图表9：公司2017\~2026H1毛利润结构（亿元）……6

图表10：A股主要CCL营收同比（20Q1\~26Q2）……7

图表11：A股主要CCL营收环比（20Q1\~26Q2）……7

图表12：A股主要CCL归母净利同比（20Q1\~26Q2）……8

图表13：A股主要CCL归母净利环比（20Q1\~26Q2）……8

图表14：A股主要CCL毛利率趋势（25Q1\~26Q2）……8

图表15：A股主要CCL净利率趋势（25Q1\~26Q2）……8

图表16：全球手机出货量情况及同比增速……8

图表17：全球PC出货量情况及同比增速 8 图表18：国内汽车销量情况及同比增速 9 图表19：国内新能源车销量情况及同比增速 9 图表20：中国台系PCB中以手机及周边消费为主的厂商月度营收同比趋势 9 图表21：中国台系PCB中以手机及周边消费为主的厂商月度营收环比趋势 9 图表22：中国台系PCB中以PC和面板消费为主的厂商月度营收同比趋势 9 图表23：中国台系PCB中以PC和面板消费为主的厂商月度营收环比趋势 9 图表24：中国台系PCB中以汽车消费为主的厂商月度营收同比趋势 10 图表25：中国台系PCB中以汽车消费为主的厂商月度营收环比趋势 10 图表26：中国台系铜箔和玻纤布厂商月度营收同比增速 10 图表27：中国台系铜箔和玻纤布厂商月度营收环比增速 10 图表28：中国台系以消费类基础产品为主的CCL厂商南亚塑胶月度营收同比和环比增速 10 图表29：全球CCL龙头建滔积层板于10月再次发涨价函 10 图表30：中国与美国相关PPI同比增速情况 11 图表31：LME铜走势 11 图表32：台光营收和归母净利润同比增速 11 图表33：全球主流CCL在2026年前两个季度的毛利率 11 图表34：生益电子营收及增速 12 图表35：生益电子归母净利及增速 12 图表36：生益电子毛利率和净利率 12 图表37：英伟达Rubin和Rubin Ultra连接网络数据对比 13 图表38：英伟达Rubin Ultra 576可扩展版本将增加系统带宽 13 图表39：谷歌TPU V8芯片的规格参数 14 图表40：谷歌TPU V7和TPU V8示意图 14 图表41：2026年GTC大会上提及托盘内线缆取消 14 图表42：Rubin中托盘内线束被PCB板取代示意图 14 图表43：2026年GTC大会上展示铜缆线束架 15 图表44：2026年GTC大会上展示正交背板 15 图表45：英伟达Kyber NVL144核心部件结构解析 15 图表46：谷歌TPU V7采用3D Torus环形网络，同时采用铜缆、PCB、光模块三种物理器件 16 图表47：谷歌TPU V8采用Boardfly网络架构，用铜做最小单元连接 16 图表48：CoWoS和CoWoP的对比示意图 16 图表49：AI需求对CCL材料的要求多元化 17 图表50：覆铜板营业成本构成 18 图表51：覆铜板原材料集中于三大原材料 18

图表52：历史上生益科技与上游材料厂商合作新闻 19 图表53：生益科技联营企业中不乏上游核心材料厂商 19 图表54：2021年全球特种覆铜板竞争格局 20 图表55：2024年全球特种覆铜板竞争格局 20 图表56：A股主流AI PCB厂商季度毛利率 20 图表57：公司覆铜板和粘结片营收及增速 21 图表58：公司覆铜板和粘结片毛利率 21 图表59：以周期类CCL为主营业务的南亚塑胶今年上半年和第三季度营收同比增速对比 22 图表60：以周期类CCL为主营业务的华正新材今年上半年和7-8月营收同比增速对比 22 图表61：以周期类CCL为主营业务的华正新材今年上半年和7-8月归母净利润同比增速对比 22 图表62：以周期类CCL为主营业务的华正新材今年上半年和7-8月净利率同比增速对比 22 图表63：以成长类CCL为主营业务的台光今年上半年和第三季度营收同比增速对比 22 图表64：以成长类CCL为主营业务的台耀今年上半年和第三季度营收同比增速对比 22 图表65：以成长类CCL为主营业务的联茂今年上半年和第三季度营收同比增速对比 23 图表66：公司和生益电子2026年前三季度业绩预告 23 图表67：公司合并报表扣除生益电子贡献后的归母净利润 23 图表68：公司扣除生益电子贡献的归母净利润——26H1与26Q3对比 23 图表69：公司扣除生益电子贡献的归母净利润同比增速——26H1与26Q3对比 23 图表70：公司印制电路板业务营收及增速 24 图表71：公司印制电路板业务毛利率 24 图表72：公司其他业务营收分布（单位：亿元） 24 图表73：生益科技营收和毛利率预测 25 图表74：生益科技归母净利润预测 26 图表75：可比公司和生益科技估值表（行情数据截至2026年10月19日） 27

一、已成为全球产业链中核心龙头，未来成长性将成为主导因素

1.1、产业链中市值排名第 6，源于周期性和成长性的共振

生益科技成立于 1985 年，至今已成为全球 CCL/PCB 行业的龙头厂商，其市值在全球CCL/PCB 排名第6，在产业链中的地位遥遥领先，根据公司2026 年前三季度预告，预计公司 2026 年前三季度实现归母净利润 64.6\~68.7 亿元、同比增速达到 164%\~181%，其中 2026年单三季度实现归母净利润 32\~36 亿元、同比增速达到212%\~252%，虽然营收增速和毛利率在行业中不算突出，但公司的毛利率长期保持高于全球大多数主流 CCL厂商，可见公司业务质量高、值得高溢价。根据我们 2025 年 2 月发布的深度报告《生益科技：高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长》中提及的公司研究框架，我们认为公司在全球排名靠前是周期性和成长性双重属性共振的结果，当前公司业务仍然聚焦于 CCL 和 PCB 两大板块（2026H1，CCL类业务营收占比65%、毛利润占比62%，PCB类业务营收占比 29%、毛利润占比29%，营收和毛利润合计占比达到 94%和91%），则公司仍然适用周期爆发和成长升级的总框架。

图表2：2025年全球 PCB 营收规模排名前20名 图表3：2025年全球CCL 营收规模排名前10名

来源：Prismark，FPC那些事，国金证券研究所

1.2、CCL+PCB 后续成长性将成为核心判断点

任何研究框架都需要结合产业实际发展情况来给予不同要素对逻辑的影响权重，我们认为当前时点周期性和成长性这两大因素对未来投资机会的影响权重将有所变化，具体来看，

1) 周期性经历了完整阶段，对投资的影响权重应当修正。经过了一年半的产业发展，事实与我们的判断一致，周期从 2025年年初至今先后完成了“修复-加速-爆发”的完整过程，从几家A股 CCL厂商业绩情况均能验证这一点，从 2025年年初开始各家CCL的盈利增长先是缓慢向上、在 2026年第二季度单季度环比开始加速、达到历史较高水平。

对未来周期性强弱的判断已经走入相对模糊的时刻，一方面我们观察到周期性较强的消费类需求（如手机、PC、汽车等）的终端出货量相对疲软，其中26Q2全球手机出货量同比下滑 8、26Q2全球PC出货量同比线下滑7%、9月国内汽车销量同比下滑8%，这无疑揭示了当前基础消费的最终端需求非常弱；但我们从 PCB产业看到的情况是，众多下游主要面向手机、PC、汽车等消费类产品的PCB 厂商，月度营收同环比仍然在加速，例如主营手机及周边消费品 PCB 的中国台系厂商臻鼎和华通 9 月营收同比增速分别达到 36%和 15%、环比分别达到 28%和 23%，主营电脑/面板类PCB的中国台系厂商瀚宇博德和志超9 月营收同比增速分别达到 36%和 51%、环比分别达到9%和4%，主营汽车类 PCB 的中国台系厂商敬鹏和定颖 9 月营收同比增速分别达到 55%和44%、环比分别达到-10%和 27%，整体来看主营消费类 PCB 的厂商当前的营收增长仍然保持相对高位且还有加速之势；在观察上游材料，中国台系铜箔和玻纤布厂商9月营收综合增速分别达到同比增长65%和98%、环比增长5%和10%，上游材料的月度营收隐含了产业链涨价的预期，最新的数据体现出涨价趋势仍然存在。落脚到 CCL行业本身，我们观察到 CCL行业仍然还在涨价趋势中，其中以涨价为主要营收增长驱动的中国台系 CCL厂商南亚塑胶9 月营收同比增长55%、环比增长 12%，全球基础CCL龙头厂商建滔积层板也在 10 月发布了进一步涨价的通知函、将继续对含浸 2116 及以下薄布的 CCL和PP产品进行加价销售。

综合来看，下游终端疲弱和 PCB产业链基础产品享有高景气度的情况同时存在，我们认为当前经济的“K型”分布造就了这样的局面，我们进一步观察宏观层面的数据可以发现，即使全球宏观政策有所收紧的情况下，中国和美国两大经济主体 PPI 同比继续高位运行，LME铜也仍在创新高的趋势中，在这样的背景支撑下，考虑到 CCL是 AI核心受益产业、AI 产品对周期性基础 CCL 产品具有产能积压效应，我们综合判断公司周期性产品在至少半年内仍能保持涨价势头，长期价格会逐渐回归至均值水平。

中国：PPI：当月同比美国：PPI:制造业：非季调：同比

2) 成长性仍具潜力，在 AI 领域布局的变化成为核心关注点。在周期性保持平稳的情况下，成长性将成为判断公司未来发展的核心，正如我们在前序报告《高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长》中论证的一样，AI 资本开支的投入使得整个产业链迎来价值量的升级，核心厂商显著受益于技术创新带来的盈利红利，从 AI 敞口最大、AI属性最强的 CCL厂商台光的基本面变化情况就能观察到。公司同样在AI趋势下有所受益，一方面公司已经稳定供应海外 AI 龙头客户、成为A股 CCL中少有参与海外AI项目的厂商，这一点体现在公司的盈利水平既高于大部分周期属性的 CCL厂商、又直逼以 AI为主的台光和台耀等厂商，盈利能力让全球主流CCL厂商难以望其项背；另一方面公司旗下的 PCB资产生益电子在 2024年就进入海外龙头 CSP客户供应链体系之中，AI红利也体现在了生益电子的业绩水平中。

我们认为公司成长性仍然是决定未来发展的核心要素，逻辑在于：当前AI对公司基本面已经形成显著影响，奠定了 AI 敞口基础，在确定 AI 发展保持高速增长的情况下，公司受益的敏感度有望提升；在此基础上，公司在 AI行业中的竞争潜力仍存在巨大的提升空间，一方面AI 方案仍处于技术创新通道中，创新一定会带来行业扩容机会，增长有望加速；另一方面，公司在未来创新方案中的竞争力正在加速提升，CCL和 PCB业务均具有份额提升的潜力，公司有望享受超越行业的成长性机会。

综上，公司在周期性和成长性共振下，成为了全球CCL/PCB产业中市值名列前茅（甚至超过大部分 PCB厂商）的核心厂商，在当前的时点，我们认为对后续的判断应当重点关注成长性潜力，潜力主要体现在两点，其一行业创新变化继续带来行业扩容，其二公司在行业创新变化中的竞争优势将越来越突出、全球份额有望提升。

二、AI 硬件创新不断，公司全方位掌握增量密码

2.1、系统带宽升级+价值向PCB 集成，PCB/CCL面临更多元升级要求

2.1.1、系统带宽扩容是趋势，高端材料需求将显著提升

随着AI 连接数量和网络规模的扩大，带宽扩容将成为必然趋势，PCB作为AI中网络连接的关键零部件，其功能逐渐向大带宽应用场景演进将成为必然趋势。从系统方案的实例来看，我们已经观察到多个 AI 终端客户在方案中采取更大带宽量的设计，以英伟达和谷歌明年主流方案来看，

1) 英伟达 Rubin Ultra，我们观察到 Rubin Ultra作为明年英伟达的主流方案，其芯片之间的带宽相对于今年主流款Rubin并未增加，但如果放大到机台系统中，Rubin的单机台搭配为 72 个 GPU 对应 18 个 compute tray 和 9 个 switch tray，搭配的 switch芯片数为 36 个，则单 GPU 对应的 switch 芯片数为 0.5 个，目前观察到 Rubin Ultra的 NVL576 的可扩展版本的搭配有望达到 8 个 NVL72，其中 1 个 NVL72 产品的搭配是72 个 GPU 对应 18 个 compute tray 和 18 个 switch tray，搭配的 switch 芯片数有望达到 72个，则单GPU对应的 switch芯片数为1个。在单 switch芯片带宽相同的情况下，Rubin Ultra NVL576的可扩展版本的系统带宽有显著提升，也就使得承载高带宽的 PCB/CCL材料的用量提升。

2) 谷歌 TPU V8，谷歌最新推出的 TPU V8产品在多项性能指标上实现大幅升级，其中芯片间通信带宽提升至 19.2TB/s，是上一代际的2倍，从而 TPU V8的计算板PCB的规格也相应升级，根据产业链跟踪来看，TPU V8的计算板的层数为 34\~36层、采用SuperUltra low loss 等级的覆铜板，相较 TPU V7 计算板层数 20+层、ultra low loss 等级相比，规格有了大幅提升，扩大了高端材料的需求。

2.1.2、柜内集成度提升，对PCB/CCL 的性能提出多方位要求

将 AI 芯片节点尽可能整合在一起有利于网络节点之间的就近连接，也有利于组装效率提升、系统级别的性能优化。我们观察到各大终端厂商曾尝试过多种互联方案，但从发展趋势上来看，我们认为 PCB仍然是柜内第一层网络互联的核心方案，同样从案例上来看，

1) 英伟达曾在 Blackwell 托盘内采用线束进行节点之间的连接，但在 Rubin 中将线束取消、改用 PCB小板（midplane）作为连接部件，在2026 年 GTC大会上黄仁勋提及在托盘内取消所有线束有利于组装效率提升（以往需要 2 天，用 midplane 只需要 2小时）。在此基础上，英伟达在 2026年 GTC大会上还提及了正交背板的方案，从会上展示来看，以往负责GPU-Switch-GPU连接的铜缆线束架重量较重，并且根据产业链反馈，铜缆互联方案散热问题也较大，在未来单链路带宽还要继续提升的情况下，铜缆互联方案的弊端将进一步凸显，正交背板将成为未来提升集成度、提升集成效率、提高散热性能的核心方案。根据英伟达在 GTC大会上披露的技术路线，预计正交背板将在 Kyber 架构上采用，1 个 NVL144 将搭配 36 个 compute tray（每个 compute tray上有 4个芯片）、18个 switch tray大托盘（每个大托盘上有 2块 switch板，每个switch 板上有3个 switch ASIC 芯片）、2个正交背板；根据产业链跟踪，正交背板的层数最少为 70多层、最多高达上百层，在测的材料包括extreme low loss 及以上等级高速材料和PTFE等级类高频材料，该产品无论是对PCB的加工要求还是对CCL的材料等级要求都有跳跃式的升级。

2) 谷歌在TPU V7的网络架构中独创了3D Torus 架构，这个架构的优势是保证任意两个 TPU之间的连接都能保持同样的互联速率、损耗可控，因此在物理硬件层面同时采用了铜缆、PCB、光模块三种材料（用于负责不同物理距离之间的两两互联），但这一架构会导致网络跳数过多、不利于在 AI 推理应用场景中应用；因此在 TPU V8 的推理芯片中，谷歌推出了名为 Boardfly 架构，该架构下1个 tray中有 2块计算板（每块计算板上 2 个 TPU 芯片，因此 1 个 tray 中有 4 个 TPU）、8 个 tray 通过铜线互联（copper cabling），由此构成最小互联单元。虽然当前谷歌在最小互联单元中采取的是铜缆作为互联方案，但我们认为核心原因是在于当前的单机台互联数、对批量的效率考量仍在实践探索中，未来进一步集成是大势所趋，PCB在未来方案中再替代铜缆指日可待。

除正交背板以外，CoWoP将载板价值量向PCB转移也是集成度提升的表现。CoWoP全称Chipon Wafer on Platform PCB,是芯片→晶圆→直连 PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片直接跳过封装基板，直接与 PCB相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品，虽然当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视 PCB 技术，并且这一技术路线将提升PCB在线宽线距的制作能力上，同时对 CCL提出了low CTE的需求，这相对于之前带宽提升对优良的介电性能提出要求而言，对 CCL的要求变得多元和全面，对供应商的能力考验也就更高。

2.2、公司掌握变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强

2.2.1、公司是全球范围内具备全系列材料方案的领先厂商

我们观察到各大终端厂商在 AI 产品设计中存在多种不同思路，导致不同客户的 PCB/CCL要求不尽相同，特别是在 CCL 性能方面，现在客户不仅要求介电性能优异，还对 CTE 值、剥离强度、Tg值等提出更多的要求，存在多种方案并行的现象；除此之外，我们还观察到随着性能升级，客户更偏向于采用混压的方式设计产品（可节省成本、保证产品稳定性、提升加工性能），即一块 PCB 板中需要不同等级的 CCL 层压合，在高难度 PCB 中甚至观察到需要较大差异的两种材料类型进行压合（如正交背板的方案中设计到碳氢和PTFE压合，甚至在 core 层设计到ABF 材料的运用），因此能够提供多元材料是在 AI 竞争中脱颖而出的关键。

综合全球各家 CCL的研发和量产情况，我们认为公司是全球具备所有产品体系供应能力的领先厂商，这是基于公司多年坚持多元化客户布局和前沿产品跟踪研究的策略，以 PTFE为例，PTFE以往主要用在无线通信领域，目标领域聚焦在运营商通信（4G/5G等）和汽车毫米波雷达，在运营商通信中 CCL 面对的客户以通信设备厂商为主，如华为、中兴通讯，在汽车毫米波雷达领域中CCL面对的客户主要以汽车 Tier1（博世等），自2021年运营商通信和汽车领域需求逐渐下滑，大部分客户和供应商在高端产品研发方向的力度显著降低，甚至 PTFE 全球龙头厂商罗杰斯一度要被股东出售，在这样的背景下，坚持做前沿研发是需要更高维度的战略支撑的。公司基于自身全系列的研发平台，坚持在各类高精尖领域做技术研究，并且致力于帮助客户做高精尖产品量产化，从而在配方上积累了深厚的功底，同样以 PTFE 为例，在运营商通信和汽车毫米波雷达需求不振的情况下，公司并未放弃对PTFE 材料的研究，在继续跟踪原应用场景的基础上，公司在研发推广材料的过程中还将该类材料推广至航空航天领域，并在该领域实现量产；在这样的背景下，公司在 PTFE 这款材料上积累了多种场景研发量产的经验，加深了对材料特性的理解，因此当全球 AI 龙头厂商提出 PTFE材料用在高速通信领域的需求时，公司能够快速地针对 AI应用场景提出最优解决方案，最终导致第一测试版本公司产品性能领先，而该款材料截至目前在全球范围内公司也是具备量产能力的核心厂商，可见多年全系列研发平台的搭建为公司构建了强大的全球竞争力。

2.2.2、产业链痛点布局保证原材料可得性，PCB业务亦受益于强大的材料平台

覆铜板营业成本中原材料占比达到 87%，而原材料成本高度集中于铜箔、玻纤布、树脂三大原材料（三大原材料合计占比 87%），可见原材料管控能力是覆铜板行业竞争的核心能力。在高端产品竞争中，CCL的升级伴随着原材料的同步升级，而高端原材料的供给有限，CCL取得高端原材料的能力成为了能够保证高端 CCL供应的核心。

公司在多年 CCL产业经营中早已参透这一竞争法则，依托大陆产业链供应优势、在高端材料研发过程中同步储备了高端原材料的产业链配套能力，核心关键瓶颈工序更是紧密合作、开放配方平台孵化核心材料厂商技术能力，以 AI 多次产品升级为例，客户的 CCL 方案从M8第一代 low dk 玻纤布升级为M8第二代low dk玻纤布时、客户研发 Q布配套方案时，第二代 low dk玻纤布和Q布的增量供应只有大陆厂商可以配套，而大陆能够供应的材料厂商在高端布种的研发历史过程中就有公司参与项目孵化，因此公司在客户升级中具备核心材料的可得性、帮助公司打破海外 CCL 对美系厂商供应链的垄断局面；再以 PTFE 高端产品为例，鉴于性能和加工性要求，PTFE方案中用硅微粉填料取代玻纤布成为核心材料，而公司早在 2002年就投资入股了主营为硅微粉的厂商联瑞新材，在多年的产业链配套中，联瑞新材业已成长为全球硅微粉市场龙头厂商，在本次 PTFE 类 CCL 产品研发中，公司与联瑞新材的股权关系保证公司 PTFE 配方的稀缺性和供应能力。可见高端材料瓶颈率先布局是公司一直以来坚持的策略，该策略保障了公司在任何产品升级场景中具备强有力的竞争优势。

公司在高端 CCL材料的原材料可得性和顶尖技术能力，同样为旗下的 PCB资产保证了材料的可得性。生益电子当前的业务布局也以高端 AI高速通信类产品为主,在全球AI PCB竞争中想要脱颖而出也必须为客户解决高精尖复杂的前沿产品量化落地问题，而要想参与到高精尖的项目，打通客户关系是重中之重，而要做到这一点，能拿到客户研发项目所需的材料将成为打进项目的核心。以 PTFE 类 PCB 板为例，作为当前全球 PCB 加工难度最大的产品之一，技术能力和材料可得性卡住了大部分 PCB 厂商进入该项目，而公司旗下生益电子在多年高速通信技术积累、PTFE 材料又能从母公司获得的优势下，成为了该项目的核心参与方，并且有机会凭借该项目进入新的 AI 终端客户产业链。

图表53：生益科技联营企业中不乏上游核心材料厂商

来源：Wind，国金证券研究所

2.2.3、产能积极配套产业趋势，为客户提供高端升级的供应保障

在产业快速增长的情况下，产能无法跟上需求变化将为竞争对手带来突破机会，特别是 AI高端产品相较普通产品更耗费产能的情况下，产能配套将成为竞争关键。为了应对 AI 需求，公司规划了多项扩产计划，包括母公司覆铜板业务和子公司生益电子 PCB业务，力求在客户高端升级过程中能够保证对客户的及时交付能力，鉴于在全球 AI 产业链中有大部分的竞争对手为海外厂商，海外厂商在扩产积极度上远低于大陆厂商，因此公司积极布局产能储备将有利于全球竞争。

综上，我们认为在行业继续扩容、高端方案层出不穷的基础上，能够全方位、多元化应对客户需求的厂商将具有竞争力。在 CCL业务方面，公司具备全系列配方体系，包括不限于高速材料、PTFE、封装类low CTE 材料，同时在产业链配套做了充足准备以应对未来客户的高精尖要求，并且在产能供应能力优于海外厂商，因此我们认为公司 CCL业务将在全球竞争中进一步脱颖而出，份额有望逐渐提升；在 PCB业务方面，公司旗下 PCB资产生益电子当前绑定了海外龙头 AI终端厂商、储备了国内高端客户，将能够在 AI扩容大浪潮下实现增长，与此同时因像 PTFE 这类具有全球稀缺性的材料只有公司母公司具备批量能力，生益电子也因此近水楼台先得月，在 PTFE 类项目中具备原材料可得性，保证了生益电子在该类项目中的参与资格，加上生益电子自身多年积累的高多层、高速高频类 PCB板加工经验，有望凭借该项目进入新的 AI终端客户产业链。

公司基于上述优势，在全球竞争中已经达到一定的成果。公司在特种覆铜板竞争中份额提升明显，在 2021年公司排名第8、份额占比为 5%，在 2024年公司排名已经位居第 4、份额占比为 9%，可见公司竞争优势已经有所显现，预计未来份额还望进一步提升；PCB业务方面，生益电子在 2023年毛利率水平显著低于其他PCB 厂商，在 AI业务的带动下，生益电子的毛利率至今已经超过了绝大多数 AI PCB 厂商，可见生益电子在 AI 竞争中已经成为了核心厂商，在预期 AI 需求进一步增长的情况下，公司也将进一步受益，再加上母公司覆铜板业务的紧密合作，有望使得生益电子再进一个台阶。

三、盈利预测与估值

3.1、盈利预测

我们首先对公司主营业务收入和毛利率进行假设：

1) 覆铜板和粘结片业务，公司覆铜板业务在涨价行情、AI 高端材料放量和新增产能释放的多重共振下实现高速增长，根据公司 2026 年半年报显示，覆铜板和粘结片业务在 2026年上半年实现营业收入 124亿元、同比增长48%，毛利率达到 29%、同比增长5.47pct。

2026 年下半年预测，公司覆铜板和粘结片业务将会进一步加速增长，根据本文前述内容，虽然消费电子终端需求已现疲弱之势，但宏观层面 PPI同比增速仍在高位、中观 LME铜价在创新高的趋势中、微观 PCB产业链核心厂商的营收数据加速增长，并且10 月开始周期类核心龙头 CCL 建滔积层板又发布涨价通知，可见 CCL 行业仍然在周期和成长共振的趋势中。更进一步看行业内 CCL的前瞻性数据，

a) 以周期类 CCL 为主营业务的厂商在 26Q3 实现的营收和盈利同比增速相对 26H1有大幅提升，其中南亚塑胶 26Q3营收同比增速达到 49%、相对26H1同比增速提升 33pct，华正新材 7-8 月营收同比增速/归母净利同比增速/净利率达到140%/9347%/21%、相对 26H1 同比增速提升 99pct/9042pct/15pct，可见涨价周期在2026年下半年仍在加速；

b) 以成长类CCL为主营业务的厂商同样展现出2026年下半年加速的趋势，如台光26Q3 营收同比增速达到 142%、相对 26H1 同比增速提升 60pct，台燿 26Q3 营收同比增速达到 123%、相对 26H1 同比增速提升 38pct，联茂 26Q3 营收同比增速达到102%、相对26H1同比增速提升 76pct，可见成长类 CCL行业景气度亦在下半年加速；

c) 落脚到公司自身基本面状况，公司在26Q3已经展现出了下半年周期和成长共振下的加速增长趋势，根据公司 2026 年 10 月 17 日公告的 2026 年前三季度业绩预告，预计公司 26Q3 单季度利润达到 32\~36 亿，同比增速为 212%\~252%；为了排除 PCB 业务对业绩的影响，我们按照合并报表归母净利润减去生益电子归母净利润按被控股比例计入公司合并报表的部分，得到扣除生益电子贡献后的归母净利润，从数据上看，该指标26Q3单季度实现27\~31 亿，大于该指标26H1两个季度合计值 26 亿，该指标 26Q3 同比增速可达到 314%\~369%，相比 26H1 同比增速137%增长 177pct\~232pct，由于公司的营收和利润主要由覆铜板+粘结片和PCB业务组成，我们认为扣除生益电子贡献后的归母净利润能够反映覆铜板和粘结片业务的变化趋势。

基于上述数据支撑，我们认为公司 2026 年下半年覆铜板和粘结片业务趋势大概率实现营收大幅增长、利润率大幅提升，考虑到后续周期性存在不确定性、26Q3单季度增长水平太高，我们综合评估后，假设公司覆铜板和粘结片 2026H2的营收增速为130%达到 216 亿元、毛利率为 38%，对应 2026 年覆铜板和粘结片营收实现 340 亿元、毛利率为 35%。

2027\~2028年预测，公司覆铜板和粘结片业务存在周期性和成长性双重因素影响，根据本文前述逻辑，行业周期性存在一定的不确定性但公司成长性将进一步突破新料号和新客户，因此趋势上我们认为公司覆铜板和粘结片业务将实现较高增长但增速难以达到如 2026 年这样的超高增速，基于谨慎原则，我们假设 2027\~2028 年覆铜板和粘接片业务营收同比增速保持 30%，分别达到442亿元和575亿元，该业务毛利率我们在 2027 年与 2026 年下半年水平保持一致、2028 年逐渐下滑但保持高位运行，分别达到 38%和 35%。

图表66：公司和生益电子2026年前三季度业绩预告

来源：生益科技公告，生益电子公告，国金证券研究所

图表67：公司合并报表扣除生益电子贡献后的归母净利润

来源：Wind，生益科技公告，生益电子公告，国金证券研究所

2) PCB 业务，2026H1 公司印制线路板业务实现营业收入 55 亿元，同比增长 52%，毛利率达到 31%。AI 服务器、高速交换机及云厂商自研 ASIC 持续放量，高多层、HDI 等高端 PCB需求快速增长，PCB 层数、材料等级及制造难度均持续提升，单位价值量亦有望进一步增长。生益电子现有及新增高端产能逐步爬坡，有望同时受益于行业需求扩容和自身客户份额提升。

公司 PCB业务在生益电子主体实施，我们采用生益电子Wind一致预期（2026年4 月20 日至2026年10月17日数据）对公司 PCB业务进行预期，预计 2026\~2028年营收为 147 亿元、211 亿元、274 亿元，毛利率为 35%、36%、37%。

3) 其他业务保持稳定。公司其余业务主要包括废弃资源综合利用、房地产及其他业务，整体收入体量相对两大主业较小，在2026年上半年实现收入 11 亿元、同比增速达到165%，毛利率达到45%，业务体量显著高于历史水平，主要是今年原材料通胀的情况下废料收入和房地产销售收入增加所致。鉴于下半年通胀情况仍然维持、房地产销售不具有连续性，谨慎起见我们假设下半年其他业务中房地产业务营收为 0、除此之外的其他业务收入体量与上半年保持一致，则对应 2026 年下半年其他业务营收为 9 亿元，毛利率我们假设与上半年相等、值为 45%，最终使得 2026 年全年公司其他业务收入为 20亿、毛利率为45%。2027\~2028年保守起见，假设其他业务收入体量和毛利率水平均为 2023\~2026年平均水平，则 2027\~2028年收入保持为 11 亿元、毛利率保持为 40%。

综上假设，我们预计公司 2026\~2028年营业收入分别达到508 亿元、664 亿元、860亿元，同比增长 79%、31%、29%，综合毛利率分别达到 35%、37%、36%。

图表73：生益科技营收和毛利率预测

来源：Wind，国金证券研究所

我们整体假设公司期间费用与业务规模发展保持较高的拟合度，同时考虑海外市场拓展、高端产品研发及扩产带来的投入需求，具体来看：

1) 公司 2023\~2025年税金及附加占收入比例整体较为稳定，2026H1该值为0.5%，我们假设2026H2该值保持在上半年水平、即 0.5%，2027\~2028年营业税金及附加占收入比例维持在 2023\~2025年历史平均水平、即 0.6%；

2) 公司 2023\~2025 年销售费用率均值为 1.7%，2026H1 销售费用率为 1.6%，我们假设2026H2 该值保持在上半年水平、即 1.6%，2027\~2028 年销售费用率保持在 2023\~2025年历史平均水平、即 1.7%；

3) 公司 2023\~2025 年管理费用率均值为 4.1%，2026H1 管理费用率为 3.4%，我们假设2026H2 该值保持在上半年水平、即 3.4%，2027\~2028 年管理费用率保持在 2023\~2025年历史平均水平、即 4.1%；

4) 公司 2023\~2025 年研发费用率均值为 5.3%，2026H1 研发费用率为 4.8%，我们假设2026H2 该值保持在上半年水平、即 4.8%，2027\~2028 年研发费用率保持在 2023\~2025年历史平均水平、即 5.3%；

5) 其他成本及费用，包括其他收益、投资净收益、公允价值变动损益、资产减值损失、信用减值损失、资产处置收益和营业外收支，2026H1其他成本及费用为 3亿元收益，主要受益来自公允价值变动损益 4.1亿元，我们认为该收益存在不确定性、下半年交易性金融资产的趋势较差，参照2023\~2025年其他成本及费用该项目为收益1亿元，我们保守假设2026H2实现费用 2亿元、全年收益保持在历史平均水平 1亿元，同时假设2027\~2028年收益保持在 1亿元；

公司 2023\~2025 年所得税率均值为 10%，2026H1 所得税率为 12%，我们假设 2026H2该值保持在上半年水平、即 12%，2027\~2028年研发费用率保持在2023\~2025年历史平均水平、即 10%；

7) 公司少数股东损益主要来自生益电子。按照前文所述，生益电子的盈利预测采纳Wind一致预期，预计2026\~2028年实现归母净利润28亿元、43亿元、58亿元，对应少数股东损益为 11亿元、16亿元、22亿元。

综上假设，我们预计公司 2026\~2028 年归属于母公司股东的净利润分别达到 103 亿元、137亿元、163亿元，同比增长约208%、33%、19%，对应归母净利率分别为 20%、21%、19%。

图表74：生益科技归母净利润预测

来源：Wind，国金证券研究所

3.2、全球优质资产享受估值溢价，给予公司 4795 亿元目标市值

基于行业相关性和数据可得性，我们选取南亚新材、华正新材、沪电股份和景旺电子作为可比公司。根据 Wind一致预期，截至2026年10 月19 日，可比公司 2026\~2028年预期归母净利润对应的 PE水平均值为48 倍、30倍、22 倍。

我们认为，生益科技的估值应同时体现其在覆铜板行业的龙头地位以及 AI 高端材料业务逐步放量带来的成长属性。一方面，公司长期位居全球刚性覆铜板市场前列，在产能规模、客户覆盖、研发体系和原材料管理等方面形成较强竞争壁垒；另一方面，本轮 AI 算力周期推动 CCL 需求由传统 FR-4 向高速、低损耗、高可靠性材料持续升级，公司高端产品收入占比快速提升，盈利增长已由传统覆铜板周期改善进一步向产品结构升级驱动转变。

与此同时，公司通过控股生益电子向下游高端 PCB环节延伸。随着 AI服务器、云厂商ASIC及高速交换机持续放量，生益电子高多层、高密度互连等高端 PCB产品快速增长，使公司形成“高端 CCL材料+高端PCB制造”的协同业务结构。相较单一覆铜板企业，公司对AI算力产业链的覆盖更加完整；相较单一 PCB企业，公司又拥有上游核心电子材料的技术和规模壁垒，因此具备一定的产业链稀缺性。公司依靠覆铜板龙头地位、高端材料能力以及生益电子在高端 PCB领域的布局，形成了较为稀缺的产业链竞争优势。

根据我们的盈利预测，我们预计公司 2026\~2028 年归属于母公司股东的净利润分别达到103 亿元、137 亿元、163 亿元，同比增长约 208%、33%、19%，未来三年仍处于较快的盈利增长阶段。考虑公司在全球范围内的竞争优势越发显著、稀缺性逐渐体现，我们认为公司应当适用更高溢价的估值水平，参考可比公司2027年平均30倍 PE，我们给予公司 2027年35倍PE估值，对应目标市值约 4795亿元，对应目标价约 197.41元/股。

图表75：可比公司和生益科技估值表（行情数据截至2026年10月19日）

来源：Wind一致预期，国金证券研究所

四、风险提示

4.1、下游需求及覆铜板行业景气不及预期

根据前述逻辑，传统电子终端需求修复是公司普通刚性覆铜板销量增长、产能利用率维持高位及行业顺价落地的重要基础。若宏观经济复苏弱于预期，消费电子、通信设备、汽车电子及工业控制等下游需求出现下滑，或客户去库存周期延长，可能导致覆铜板行业供需关系转弱、公司产品销量及产能利用率下降，进而使普通产品价格和单位毛利修复幅度不及预期，拖累公司整体经营业绩。

4.2、原材料价格上涨及产品顺价不及预期

铜箔、电子级玻璃纤维布和树脂是覆铜板的主要原材料，其中铜价及电子布价格上涨将直接推升公司单位生产成本。本报告关于周期盈利弹性的判断，建立在公司能够依托行业集中度、规模采购能力及客户协同机制，将原材料成本上涨较为顺畅地传导至下游的基础之上。若铜箔、电子布等原材料价格短期大幅上涨，而覆铜板价格调整存在滞后，或下游客户接受提价的能力低于预期，公司产品价差可能收窄，毛利率和盈利表现存在不及预期的风险。

4.3、AI基础设施资本开支及硬件升级节奏不及预期

AI服务器、高速交换机及云厂商自研 ASIC是公司高端覆铜板和 PCB业务增长的重要驱动力。本报告关于公司盈利中枢上移的判断，建立在 AI 基础设施资本开支持续增长、板级互联速率不断提升，以及服务器与交换机平台持续向更高层数、更低损耗材料升级的基础之上。若云厂商资本开支增速放缓，AI服务器出货量低于预期，或系统架构优化、光互联及线缆化等技术路径降低了高端 PCB和CCL的单位使用量，公司高速低损耗材料及生益电子AI相关产品需求可能不及预期。

4.4、高端 CCL及PCB 市场竞争加剧

AI 带来的高端覆铜板和 PCB 需求增长已成为行业共识，中国台湾、日韩及中国大陆主要厂商均在加快高速低损耗材料、高多层 PCB和HDI产品布局，并通过扩建产能、研发新产品及强化客户认证争夺市场份额。目前高端高速CCL领域仍以台系和日韩厂商为主要竞争者，部分厂商具备较早的客户认证和产业链配套优势。若竞争对手扩产速度快于预期，或通过降价、绑定核心客户等方式加剧竞争，可能导致公司订单获取、产品价格及高端份额提升不及预期，并对整体盈利能力造成不利影响。

附录：三张报表预测摘要

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性

3.01\~4.0=减持

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