【专题报告】内需观察：消费企稳，投资收缩

概要

国家统计局公布的 9 月及三季度经济数据，整体呈现出 "增长边际企稳、出口显著偏强、消费温和修复、投资延续收缩" 的格局。内需偏弱，投资特别是房地产投资的收缩尚未根本扭转，消费修复斜率平缓。

一

增长：企稳回升，但基础尚不牢固

三季度 GDP 增速较二季度回升，环比增速保持在合理水平，表明经济在经历上半年的调整后开始出现弱企稳。从生产端看，9 月规上工业增加值增速较 8 月有所加快，其中装备制造业和高技术制造业是主要拉动，集成电路、新能源汽车、工业机器人等新动能相关产品保持较快增长，产业升级的方向没有改变。但与此同时，传统重化工业和地产链相关行业仍处于收缩区间，产能利用率偏低，四季度仍需观察政策落地效果。

图表：中国GDP增长变化

数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

图表：规上工业企业营业收入：1-8月：万亿元

数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

二

消费：温和修复，服务消费向好

9 月社零增速较 8 月回升，结束了此前连续走弱的态势，但累计增速仍处于较低水平。结构上看，服务消费明显好于商品消费，餐饮、旅游、文化娱乐等接触型服务延续恢复态势，网上零售保持较快增长，反映数字化消费和服务消费的韧性。拖累项主要在地产后周期和大宗耐用消费品 —— 家电、建材、家具等与房屋交易相关的品类依然偏弱，汽车消费在高基数和补贴退坡后明显放缓。消费修复的核心制约仍在于居民收入预期和资产负债表修复，叠加房价调整带来的财富效应负向反馈，居民部门的预防性储蓄倾向尚未明显逆转。近期出台的购房贴息、消费补贴等政策，效果仍需时间传导。

图表：中国社会消费品零售

数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

三

投资：整体仍在收缩

前三季度固定资产投资累计同比仍为负增长，是内需中最弱的一环。结构上三分天下：制造业投资相对最有韧性，受高端制造、AI 产业链扩产和设备更新政策支撑；基建投资受地方化债约束，财政发力的实物工作量形成偏慢；房地产开发投资仍是最大拖累项，新开工和施工面积继续下行，房企资金压力尚未根本缓解。近期稳地产政策连续出台，有助于修复购房者信心，但从政策传导到销售再到投资，通常需要漫长的时滞，年内更多是预期层面的安慰性改善。

图表：中国固定资产投资：%

数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

四

出口：大幅超预期

9 月出口单月规模创历史新高，是三季度经济数据中最大的亮点。贸易顺差进一步扩大，净出口对三季度 GDP 增长的拉动作用明显上升。但需要警惕的是，当前出口高增的可持续性面临两方面考验：一是全球关税环境和地缘政治的不确定性仍在，抢出口效应消退后基数效应会明显抬升；二是部分产业链出口高增长本身具有一定周期性，若海外资本开支节奏放缓，带动效应可能减弱。

图表：中国出口增速

数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

9 月数据确认了经济企稳的方向，但 "外需强、内需弱" 的不对称格局意味着增长的根基还不牢靠。下一阶段，政策重心大概率继续围绕 "扩内需、稳地产、化风险" 展开：财政端加快支出节奏，货币政策维持适度宽松，地产端因城施策继续加码。

作者简介

刘佳良

中粮期货研究院 资深研究员

交易咨询号：Z0013540

风险揭示

1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权利；针对未经授权的转载行为，本公司不承担任何责任。

2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能存在显著差异；期货交易存在较高风险，交易者应充分认知风险并自主评估风险承受能力，务必独立判断、自主作出交易决策；本公司及分析师不对任何基于本报告内容作出的交易决策及其引致的损失承担责任，也不对交易结果作出任何明示或暗示的保证。

3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。

4. 期货市场价格受宏观经济、政策、供需等多重因素综合影响，波动剧烈且不确定性高，任何交易决策均伴随显著市场风险，敬请您充分认知风险本质并审慎操作。

5. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务，特此向交易者披露。

法律声明

1. 中粮期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格(证监会批文号：证监许可[2011]1453)。

2. 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，中粮期货分析师已尽合理审慎义务确保报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性做出保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对市场的判断，仅供阅读者参考。阅读者根据本报告做出的任何交易决策及其所引致的任何后果，概与本公司及分析师无关。

3. 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

4. 本报告版权归本公司所有，为非公开资料，仅供本公司咨询业务的客户使用。未经本公司书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。本公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

免责声明

本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的交易发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何交易建议（包括但不限于交易操作、品种选择、交易规模等建议）且不为任何交易行为承担责任。