中信建投 | 法债：欧债熊市的典型

文｜周君芝蒋佳秀

法债熊市只是2022年以来西方债券熊市的一个注脚。

横向对比其他欧洲核心国家，法债集齐了四个债券熊市的因素，所以法债成为了欧债熊市的典型。

第一，过往福利财政模式走得更深远；第二，法国政治层面稳定性更弱；第三，法国支柱产业今年受到的负面冲击更大；第四，法债的市场持有者比重更高。

法债未来走势取决于油价、政府选举以及欧央行或有介入。这三大因素只影响法债利率的波动，不改变法债的趋势。

面对欧洲债券熊市以及或有债务风险，除了期待地缘风险收敛之外，欧洲真正需要思考的是四个问题：财政纪律如何重塑、货币财政如何平衡，国家竞争力重构，科技浪潮中如何卡位。这才是法债背后西方经济问题的根本所在。

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2026年9月以来，全球债券市场在能源冲击下持续调整，法国国债利率的上行幅度居发达经济体前列。10年期法国国债收益率一度接近5%，法德利差升至欧债危机以来高位，波动由长端向中短端扩散，并向意大利、比利时等欧元区国家外溢。

本文梳理了本轮法国国债利率上行的主要表现，从全球利率环境、财政与政治、投资者结构和供求关系四个方面分析其成因，并结合预算进程与2027年总统选举对后续走势进行展望。

一、法债，一场债券熊市的全面扩散

（一）法债利率已是2002年以来高位

法债熊市是2022年以来西方债券熊市的一个缩影，而今年以来法债利率整体抬升，9月以来明显加速。

10年期法债收益率一度逼近5%，创2002年以来新高。10月中旬以来，随着油价回落、市场对预算通过路径的预期趋于明确，利率有所回落，10月15日10年期收益率为4.74%，仍较9月初高55bp。

从横向比较看，法国国债利率的涨幅居主要发达经济体前列。

（二）法德利差升至欧债危机以来高位

5月末以来，10年期法德利差扩大一倍以上，9月上旬突破2012年以来高点，10月2日盘中一度升至158.7bp，创2011年11月以来新高，已接近欧债危机期间的高位。

法国国债的定价正逐步向欧元区外围国家靠拢。

2025年末以来，10年期法国国债收益率与意大利基本持平，10月9日法国对意大利的利差创有记录以来新高。按当前利差水平，市场隐含的信用等级已接近BBB级，低于法国现有的Aa3至A+评级。

国内信用市场同样出现倒挂，主权债券作为本国信用定价基准的地位有所削弱。

9月中旬，以住房抵押贷款为主要抵押品的法国担保债券收益率较10年期国债低近30bp；10月上旬，约38%的法国投资级企业债（约2150亿欧元）收益率低于同期限国债，年初这一规模仅为120亿欧元。

（三）法债的压力不仅仅在长端

本轮调整的另一特点是压力由长端向中短端扩散。

10月1日至2日，法国中短期国债收益率两日内波动幅度一度达到40bp，为近年来罕见，中短端利差的快速扩大主要反映了集中平仓带来的被动抛售。

与此同时，法国国债市场流动性明显下降。法国国债市场深度较正常水平下降超过50%，法德利差的已实现波动率升至历史90%分位，10年期法德利差的扩大速度约为欧债危机时期的两倍。

二、集齐了西方债券熊市的不利因素

本轮法国国债利率上行是全球利率环境与法国自身风险叠加的结果。

财政基本面偏弱与政治格局分裂构成了法国国债的脆弱性基础，投资者结构和杠杆交易则决定了调整的速度与幅度。

横向对比欧洲核心国家，法债集齐了债券熊市的四个不利因素。

一是福利财政模式走得更深远，支出刚性更强；

二是政治稳定性更弱，议会三分且缺少联合执政传统，财政整顿难以形成稳定多数；

三是支柱产业今年受到的负面冲击更大，奢侈品、酒类、农业和旅游服务同时承压，投资受到预算和政治不确定的拖累，经济增速偏低；

四是法债的利率敏感型持有者占比更高。

四个因素相互强化，使利率冲击在法国引发更强烈的定价反应。

（一）能源冲击推升全球利率中枢

能源冲击主要通过两条渠道推升全球利率。

一是通胀预期上升推动央行收紧货币政策。欧元区通胀率接近4%，欧央行于6月和9月两次加息，存款便利利率升至2.50%，10月初市场仍定价至2027年末再加息三次左右；

二是全球长端利率同步重定价。美国10年期国债收益率10月上旬升至5.37%，各国政府的融资需求与大型科技企业的发债需求同时增加，加大了债券供给压力。

在利率普遍上行的环境中，原本融资成本较高的发行人往往面临更大幅度的上行压力。

9月以来法德利差与美债收益率的相关性明显上升，全球久期调整对法国国债的传导有所增强。

能源冲击对法国支柱产业的负面影响更大，经济增速偏慢。

法国的优势产业集中在奢侈品、酒类、农业和旅游服务，今年同时受到中东战事、极端天气和全球消费放缓的冲击。投资受到预算和政治不确定的拖累几乎停滞，2026年法国经济预计增长0.4%，低于德国和英国的1.3%、意大利的0.8%和西班牙的2.5%。

（二）财政与政治不确定性抬升法国风险溢价

财政基本面偏弱是法国国债的长期脆弱点。

一是赤字率持续偏高；二是债务率快速攀升；三是利息负担加重。法国政府债务率已高于英国和西班牙， 2030年前仍将升至123%左右，同期意大利、西班牙和希腊趋于下降。

法国福利财政模式走得更深远，支出刚性更强。

养老金、医疗与公共服务支出具有较强的制度刚性，通胀上行还会通过养老金指数化推高名义支出。高支出模式使法国的财政整顿更依赖退休制度、公共服务效率等中期改革，短期压降赤字的空间有限。

政治格局分裂加大了财政整顿的执行难度。

2024年议会解散后，国民议会形成多党分立格局，前两任总理均因推动紧缩预算被迫下台。

2027年预算草案计划将赤字率降至5.0%，新增财政措施430亿欧元，其中支出约束250亿欧元、增收180亿欧元，但削减退休人员税收减免、对病假补贴征税、压缩地方政府转移支付等措施已遭反对党抵制。

随着总统选举临近，反对党缺乏妥协动力，政府表示必要时将援引宪法第49.3条或以行政法令方式通过预算，主要总统候选人的财政主张各异同样加剧了不确定性。

近期利差扩大主要源于不确定性上升带来的风险溢价，且与2017年总统选举、2024年提前大选等历次政治事件相比，本轮风险溢价的计价时间更早、幅度更大。

（三）投资者结构与杠杆交易放大市场波动

法国国债投资者结构中价格敏感型资金占比较高。

法国央行持有法债的比例由2015年初的3.0%升至2022年三季度的28.3%；缩表后这一比例降至2026年二季度的16.7%，低于西班牙的20.4%、德国的19.5%和意大利的18.5%。

同期境外持有比例由2022年初的48.1%升至59.7%，创2016年三季度以来新高，法国国债更多依赖价格敏感的境外金融机构。

杠杆交易集中平仓加快了调整速度。

今年夏季，部分对冲基金等杠杆投资者判断法德利差已处历史高位、有望回归，大量建立买入法国国债、卖出德国国债的利差交易，以及买入2至5年期法国国债、同时通过利率互换对冲利率风险。

9月以来利率波动上升，经波动率调整后的套息收益明显下降，叠加季末调仓，风控约束促使相关头寸集中平仓，形成利差扩大、账面亏损、被动减仓、利差进一步扩大的循环。

与此同时，做空欧洲资产的交易持续累积。欧元兑美元10月12日跌至1.1151，创2025年5月以来新低；长期配置型资金在大选前普遍观望，市场缺少稳定买盘，较小的交易量即可引发较大的价格波动。

三、法债，熊市的下一步

油价、政府选举和欧央行或有介入，主要影响法债利率波动的节奏，难以改变熊市趋势。

三者的边际变化都可能带来阶段性的利率回落，但法债熊市的趋势由财政赤字、债务存量、央行缩表和全球期限溢价共同决定，在这些结构性因素改善之前，这些事件驱动的利率回落更可能是熊市中的波动。

（一）短期利率走向取决于预算进程、评级复审与能源价格

10月下旬至年末是法国预算审议的关键窗口。

若12月19日前预算仍未通过，政府可采用特别法或行政法令方式过渡。评级方面，两家评级机构将分别于10月23日和11月27日对法国主权评级进行复审。

法国国债利率企稳回落需要三方面条件配合。

一是能源危机明显缓解，通胀压力减轻，欧央行及其他主要央行的加息预期随之下降；

二是预算顺利通过并将2027年赤字率控制在5%左右，或主要总统候选人释放更为审慎的财政信号；

三是美国经济降温，带动全球债券市场调整放缓。

此外，若金融条件收紧到足以改变增长和通胀预期，欧央行的政策取向也可能相应调整。10月以来，利差扩大收紧了欧元区金融条件，市场已下调对欧央行进一步加息的预期，德国国债的避险买盘也在一定程度上抑制了欧元区基准利率的上行。

（二）大选前利差或在高位区间整固，欧央行介入门槛较高

基准情景下，大选前10年期法德利差或在120bp至150bp区间整固。

政府以弱化版预算通过、能源危机逐步缓解，衍生品头寸出清后金融条件趋于稳定。不利情景下，若能源危机再度升级、政府被议会推翻或财政缺口再次扩大，法国经济可能陷入停滞，利差或升至150bp至175bp；若压力外溢至其他欧元区国家并引发欧元区整体衰退，利差可能升至175bp至200bp。

欧央行对法国国债的支持相对审慎。

传导保护工具（TPI）用于应对无正当理由、无序且威胁货币政策传导的市场波动，启用条件包括遵守欧盟财政框架、公共债务可持续和宏观政策稳健等。

法国央行行长穆兰表示，欧央行的职责是将通胀稳定在2%附近，解决成员国财政问题需要依靠政府自身，目前不具备干预条件；德国央行行长纳格尔表示，欧央行工具的使用与特定利差水平无关。

欧央行的应对或分层推进：利差突破150bp时，以口头干预为主，表态可能由“密切关注”转向“随时准备采取行动”；利差升至175bp左右且意大利利差同步升至150bp附近时，可能调整缩表节奏，开展临时性公开市场操作和回购操作；利差升至200bp左右且风险广泛、持续外溢时，才可能启用TPI。

（三）中期看，2027年大选决定法国风险溢价中枢

2027年4月18日和5月2日的总统选举以及可能随后举行的议会选举，是决定法国风险溢价中枢的关键节点。

一是新任总统获得绝对多数并推进财政整顿。

二是新任总统未获多数、通过与部分党派合作推动预算，为基准情景，2028年赤字率降至4.9%左右，10年期法德利差仍在100bp以上。

三是新任总统未获多数且陷入僵局。

四是出现缺乏资金来源的减税或增支，引发政治与财政双重危机，利差可能突破200bp，并可能触发欧央行启用TPI。

（四）长期看，法债取决于能否推进可信的财政整顿

法债熊市指向法国最终需要走向财政纪律重构。

只有财政整顿措施具备可信的执行基础，法国风险溢价才可能持续收敛。

从债务可持续性看，在实际增长1%、通胀2%、融资成本4%的中期假设下，法国需要维持1%以上的基本盈余才能使债务率下降，而2027年基本赤字率仍在2%以上，财政整顿的幅度与难度均较大。

较为可信的调整路径包括：

一是优化税收结构，更多依靠增值税等对潜在增长影响较小的税种；

二是以支出调整为主，提高实际退休年龄，压缩公共机构和地方政府的行政成本；

三是推进提升潜在增长率的结构性改革。

总的看，本轮法国国债利率上行是全球利率中枢上移与法国财政、政治风险溢价叠加的结果，杠杆交易平仓和稳定买盘不足放大了调整幅度。

一是能源与地缘风险：若霍尔木兹海峡航运受阻加剧、油价再度上行，全球通胀与政策利率预期上修，法国国债利率可能进一步上行。

二是法国政治与财政风险：若2027年预算未能通过、政府被议会推翻，或评级下调幅度超出预期，法德利差可能突破150bp。

三是欧央行政策风险：欧央行加息与缩表节奏以及传导保护工具的使用条件存在不确定性，政策表态变化可能引发利率大幅波动。

四是风险外溢风险：若压力向意大利等高债务国家扩散，欧元区可能出现更大范围的金融条件收紧。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。

证券研究报告名称：《法债：欧债熊市的典型》

对外发布时间：2026年10月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001
蒋佳秀 SAC 编号:S1440525050001

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