观点

?8·28新政重塑房地产开发资金循环：

1）政策从销售和融资两端重构项目现金流：新政要求新出让土地以及已出让但尚未取得建设工程规划许可证的项目优先采用现房销售，继续预售的项目原则上在主体结构封顶后取得预售条件；现房项目在销售备案后投放个人住房贷款，预售项目在竣工备案后投放。换言之，销售回款后移与开发贷款期限延长同步推进，项目建设期间由资本金和开发贷承担的资金规模随之上升，且政策影响将随着新增项目拿地、开工和销售逐步累积。

2）现房销售延长资金占用与回款周期：a）传统预售模式下，项目达到预售条件后即可形成定金、首付款和按揭回款，并按监管要求用于后续建设；而现房销售将主要回款推迟至竣工验收和销售备案之后，购地、开工、主体施工及配套建设阶段将更多依赖项目资本金和开发贷款。因此，销售方式本身不会直接改变建安支出，但会提高建设期资金峰值并延长平均占用时间。b）资金占用增加主要通过三条渠道影响房企的运营模式和未来长期信用资质：一是峰值资金缺口上升，提高外部融资和股东投入需求；二是建设期平均贷款余额增加，利息支出和权益资金回报要求上升；三是项目资金闭环管理延后集团层面的现金回收。因此，尽管项目全周期可能能够实现盈利，但或难以消除施工阶段出现的流动性压力，房企所拥有的开发贷额度、提款进度和流畅度、资本金储备将成为项目能否按期建设交付的重要条件。

3）市场需求决定新增成本的分担结果：a）现房销售能够降低交付风险溢价，但在多数城市地产行业需求仍偏弱的环境下，新增资金成本更可能由地价、利润率和开工规模共同消化。b）高能级城市核心项目或更易通过降低风险折价稳定售价和去化，而中低能级城市因需求偏弱故仍需依靠价格调整消化库存，新增资金占用成本难以向购房端转移，致使土地价格和房企利润率可能承担更多调整压力。

?土地定价与房企盈利进入再平衡：

1）房企的可承受地价由项目回报反推，驱动房企投资动能分化：a）在预计售价、去化速度和非土地成本保持相对稳定的前提条件下，信贷融资成本及权益资金回报要求等资金成本的抬升或将压缩房企对土地的最高可接受报价，而房地产项目的可承受地价可由预计销售收入扣除建安、税费、管理销售费用、融资成本和目标利润后反推以确保利润率，因此，若项目售价与非土地成本缺乏调整空间，即可用于支付土地价款的余额将相应压降，土地出让条件可同步调整，则房企可减少单位可售面积承担的土地支出并释放资本金，同等资金能够相应获取更多可售资源，从而在扩大项目规模的同时还可摊薄管理费用，帮助项目达到房企的投资回报门槛。b）而实际成交地价通常同时受到供地节奏、地块区位、竞拍结构、容积率和配建要求等影响，若名义地价、配建要求等均保持刚性，即土地出让条件不变，则房企可能因自身地产开发项目的收益率约束而通过减少竞拍、流拍撤牌、减少拿地和推迟开工体现；当前土地成交收缩已经向开工和投资传导，叠加地方希望维持土地底价而终端房价受到需求约束时，新增资金成本将主要由项目利润和股东回报承担，因此融资成本较低、销售兑现较强的头部房企仍有能力维持投资，弱资质主体则会进一步压缩新增项目投资和开工，后续的经营模式和周转效率将较大程度上取决于房企自身的“让利”空间，换言之，整体盈利能力及利润率尚可的优质大型房企可通过适度放松对于待开发项目的收益率要求，以继续保持甚至加快其拿地开发节奏，而整体盈利能力一般、利润率偏低的尾部民营房企及城市能级不高的地方房企则可能因项目收益率强约束限制而放缓拿地开发节奏、减少新增项目投入、逐步降低市场份额。

2）“薄利多销”来源于房企自身的成本和周转优势：房企当前的营业收入变化尚未与利润率形成同向改善支撑，而同期发债房企存货周转率与资产回报率亦呈弱正相关，因此低成本与高周转的组合或较单纯依赖营收扩大更有助于支撑长期资本回报。

3）融资成本和流动性缓冲或为房企承担资本占用抬升能力分化的核心变量：能够承受现房销售新政带来的资金占用抬升的房企通常同时具备三项特征：项目毛利率仍可覆盖新增融资成本，存货周转和竣工后去化较快，且低融资成本与充足可动用现金能够覆盖建设期资金缺口。因此，项目布局集中于需求较好、库存适中的城市的房企主体受到的影响或相对有限；毛利率偏低、周转偏慢、融资成本较高且现金短债覆盖不足的房企，回款后移更容易转化为流动性压力。

?城市基本面差异放大房企信用资质分化：

1）我们依据销售面积、销售价格、常住人口增速和财政自给率构建城市需求综合得分，并结合库存去化周期将35个大中城市划分为四类，分别为第一象限“高需求、快去化”，第二象限“高需求、慢去化”，第三象限“低需求、慢去化”和第四象限“低需求、快去化”。

2）需求较好、库存去化较快的城市，现房项目在竣工后实现销售回款的确定性相对较高；需求偏弱的城市则可能同时面临售价下行、去化周期延长和资金占用增加。因此，房企的城市敞口将直接影响其成本转嫁能力和“让利”空间。a）大型房企中的优质主体，如保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国金茂等央企，广州城建、华发股份、上海地产等优势区域地方国企，以及滨江集团、绿城中国等经营相对稳健的非国有房企，具备跨区域配置、项目筛选和持续融资能力，且新增投资和销售资源主要集中于需求较好、库存压力可控的第一、第二象限城市。在现房销售增加开发资金占用的情况下，该类房企可以通过调整拿地节奏、提高核心城市投资比例、压降融资成本和加快存量项目周转等方式缓释现房销售新政对其信用资质影响的压力，不必然导致偿债压力抬升和信用资质恶化，反而可利用“让利”空间优势提升行业竞争力、进一步扩大市场份额。b）相较之下，部分依赖单一区域销售、销售回款偏弱且融资渠道有限的中小型地方房企和民营房企，如第三象限城市敞口相对较高的首创城发、联发集团，以及存量项目较多、已进入债务重组或经营异常阶段的恒大地产、世茂集团、旭辉集团、时代中国和中国奥园等，更多布局于需求偏弱、人口和财政支撑不足、库存去化周期较长的城市，部分项目还存在区位下沉、售价承压和资产处置难度较高等问题。现房销售政策推行后，此类房企需要承担更长的建设期资金占用，而项目竣工后的销售回款仍具有较大不确定性，融资收缩与回款放缓共振带来可动用资金和新增投资能力持续下降，偿债能力承压和信用资质恶化概率相对更高，较低的“让利”空间或降低行业竞争力，在中长期维度下面临市场份额收缩、资产处置甚至重组兼并等连锁后果。

?观点小结与标的推荐：

1）8·28地产新政出台后的四周内，央国企地产债收益率下行与民企地产债收益率上行的背离走势表明本轮地产新政或难言地产行业的普遍利好，而是基于房企的资金实力、项目质量和持续融资能力等多项因素开启的新一轮行业风险出清；伴随新政的逐步执行落地，其影响或在地产行业内进一步深化，由当前市场敏感度较高的民营地产企业债券估值调整传导至未来国有背景地产企业债券估值分化，其中能够在较低利润空间下保障再融资连续性、现金回收通畅和项目周转稳健的地产企业或更具配置价值。

2）通过选取毛利率、存货周转天数、综合融资成本、现金短债比和城市敞口五项指标来对37家地产央企、地方国企和民企样本进行定量评分，可以发现毛利率较高、现金短债覆盖较高、综合融资成本较低、存货周转较快，且项目主要位于需求较好、库存压力可控的第一、第二象限城市的房企，更有能力承担建设期资金占用，并通过持续融资、跨区域资金调配和项目推售节奏调整消化政策影响；相反，主要布局需求偏弱、库存去化周期较长的第三象限城市，或存在毛利率偏低、销售回款偏弱、现金短债覆盖不足、融资成本偏高和区域过度集中等特征的房企，更容易形成建设期资金占用增加、销售回款放缓与再融资能力下降相互强化的负向循环。因此，我们预计本轮地产新政不会推动地产企业信用资质同向变化，而将加快行业内部的主体分化和市场份额再集中，优质大型房企的信用基本面总体可控，弱区域、弱流动性主体的信用风险则可能继续上升。

?风险提示：

政策执行不及预期；房地产需求持续走弱；房企流动性及股东支持弱化；数据口径及债券估值偏差。

正文

2026年8月28日，商品住房销售制度与房地产信贷管理政策同步调整：新出让土地及部分尚未取得建设工程规划许可证的项目优先采用现房销售，继续预售的项目提高预售条件，个人住房贷款投放与销售备案、竣工备案衔接，开发贷款期限相应延长。政策将新增地产开发项目的主要销售回款推向建设后端，房企需要以资本金和开发贷款覆盖更长施工周期，而当前商品房销售、土地成交和新开工仍未显著回暖，因此我们聚焦这一地产新政将如何影响土地定价、房企现金流和后续地产债信用分化。

1. 8·28新政重塑房地产开发资金循环

1.1 政策从销售和融资两端重构项目现金流

2026年8月28日，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局发布商品住房销售制度改革文件，人民银行、金融监管总局同步调整房地产信贷管理。新政要求新出让土地以及已出让但尚未取得建设工程规划许可证的项目优先采用现房销售，继续预售的项目原则上在主体结构封顶后取得预售条件；现房项目在销售备案后投放个人住房贷款，预售项目在竣工备案后投放。换言之，销售回款后移与开发贷款期限延长同步推进，项目建设期间由资本金和开发贷承担的资金规模随之上升。

销售制度与贷款安排采用不同的过渡边界。销售管理主要依据政策施行前项目是否取得建设工程规划许可证，贷款安排则依据贷款合同签订时间。已取得相关证照的存量项目、新规预售项目和现房销售项目将在较长时期内并存，政策影响将随着新增项目拿地、开工和销售逐步累积，与此同时，房企受新政影响的实际暴露程度取决于土地储备结构、在建项目进度和新增投资计划。

1.2 现房销售延长资金占用与回款周期

传统预售模式下，项目达到预售条件后即可形成定金、首付款和按揭回款，并按监管要求用于后续建设；而现房销售将主要回款推迟至竣工验收和销售备案之后，购地、开工、主体施工及配套建设阶段将更多依赖项目资本金和开发贷款。因此，销售方式本身不会直接改变建安支出，但会提高建设期资金峰值并延长平均占用时间。

从房企当前到位资金占比来看，房地产开发企业2026年8月的当月到位资金为5,144.69亿元，其中定金及预收款与个人按揭贷款合计2,467亿元，占比47.95%，自筹资金1,888.70亿元，占比36.71%，国内贷款580.48亿元，占比11.28%，表明购房端资金仍是房企资金循环的主要来源。然而2026年1-8月房企到位资金同比下降21.0%，降幅高于同期商品房销售面积和销售额降幅，佐证现房销售新规的落地或进一步推迟新增开发项目的按揭和主要销售款到账，即资本金与开发贷款需要覆盖更长建设周期。

资金占用增加主要通过三条渠道影响房企的运营模式和未来长期信用资质：一是峰值资金缺口上升，提高外部融资和股东投入需求；二是建设期平均贷款余额增加，利息支出和权益资金回报要求上升；三是项目资金闭环管理延后集团层面的现金回收。因此，尽管项目全周期可能能够实现盈利，但或难以消除施工阶段出现的流动性压力，房企所拥有的开发贷额度、提款进度和流畅度、资本金储备将成为项目能否按期建设交付的重要条件。

1.3 市场需求决定新增成本的分担结果

现房销售增加的资金成本能否由售价吸收，取决于所在城市的需求强度和库存水平。2025年全国新建商品房销售面积为8.81亿平方米、销售额为8.39万亿元，同比分别下降8.7%和12.6%；2026年1-8月销售面积和销售额进一步同比下降12.1%和13.0%。销售额降幅持续高于销售面积，表明价格因素仍对市场规模形成拖累。现房销售能够降低交付风险溢价，但在多数城市地产行业需求仍偏弱的环境下，新增资金成本更可能由地价、利润率和开工规模共同消化。

其中，房价调整仍具有明显的城市能级和新旧房分化特征。2026年8月，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比均上涨0.1%，二线城市分别下降0.1%和0.3%，三线城市分别下降0.2%和0.3%；同期70个大中城市中，新房价格环比下跌的城市为49个，二手房价格环比下跌的城市达到63个，提示一线城市价格边际企稳，但尚未带动二三线城市形成普遍修复，二手房调整范围也明显大于新房。因此，现房销售提高交付确定性后，高能级城市核心项目或更易通过降低风险折价稳定售价和去化，而中低能级城市因需求偏弱故仍需依靠价格调整消化库存，新增资金占用成本难以向购房端转移，致使土地价格和房企利润率可能承担更多调整压力。

2. 土地定价与房企盈利进入再平衡

2.1 房企的可承受地价由项目回报反推，驱动房企投资动能分化

现房销售新政将主要回款推迟至建设后期或竣工之后，致使项目峰值资金缺口和平均资金占用时间相应上升。在预计售价、去化速度和非土地成本保持相对稳定的前提条件下，信贷融资成本及权益资金回报要求等资金成本的抬升或将压缩房企对土地的最高可接受报价，而房地产项目的可承受地价可由预计销售收入扣除建安、税费、管理销售费用、融资成本和目标利润后反推以确保利润率，因此，若项目售价与非土地成本缺乏调整空间，即可用于支付土地价款的余额将相应压降，土地出让条件可同步调整，则房企可减少单位可售面积承担的土地支出并释放资本金，同等资金能够相应获取更多可售资源，从而在扩大项目规模的同时还可摊薄管理费用，帮助项目达到房企的投资回报门槛。

而实际成交地价通常同时受到供地节奏、地块区位、竞拍结构、容积率和配建要求等影响，一方面地方政府可以通过降低起始价、减少配建、优化规划条件和安排分期缴款等方式帮助改善地产项目回报，另一方面若名义地价、配建要求等均保持刚性，即土地出让条件不变，则房企可能因自身地产开发项目的收益率约束而通过减少竞拍、流拍撤牌、减少拿地和推迟开工体现。结合2026年二季度住宅用地成交规划建筑面积、住宅新开工面积和房地产开发投资同比分别下降23.9%、25.9%和23.9%的数据来看，土地成交收缩已经向开工和投资传导，叠加地方希望维持土地底价而终端房价受到需求约束时，新增资金成本将主要由项目利润和股东回报承担，因此融资成本较低、销售兑现较强的头部房企仍有能力维持投资，弱资质主体则会进一步压缩新增项目投资和开工，后续的经营模式和周转效率将较大程度上取决于房企自身的“让利”空间，换言之，整体盈利能力及利润率尚可的优质大型房企可通过适度放松对于待开发项目的收益率要求，以继续保持甚至加快其拿地开发节奏，而整体盈利能力一般、利润率偏低的尾部民营房企及城市能级不高的地方房企则可能因项目收益率强约束限制而放缓拿地开发节奏、减少新增项目投入、逐步降低市场份额。

但需注意的是，名义地价下降与有效土地成本下降应有所区分。成交价下降、配建减少和缴款后移均能降低项目资本占用，但作用渠道存在差异。降低成交价直接减少土地支出；配建调整增加可售面积或减少无收益投入；分期缴款则降低购地初期的资金峰值。将土地价款、配建投入和付款时点统一折算为单位可售面积的现值成本，或可更完整地观察地方政府对项目经济性的调整。

此外，在房地产市场总量下行阶段，房企规模优势或不足以保证绝对销售增长，例如TOP100房企销售金额占全国商品房销售额的比重由2021年上半年的66.20%降至2025年的37.33%，2025年TOP100房企销售额同比下降19.29%，表明现房销售提高前期资金门槛后，更可能首先推动核心城市优质项目和低成本融资向强信用资质主体集中，销售额是否随之回升仍有待需求回暖、行业企稳。

2.2 “薄利多销”来源于房企自身的成本和周转优势

能够承担毛利率由高转低的切换、能够持续“让利”的房企，通常在建安成本、工程费用、配套设施成本等成本项目上拥有规模效应优势和议价能力来保障利润空间以外，稳定的工程管理能力并能够通过合理定价缩短竣工后的去化周期，即周转效率，可进一步助力房企在现房销售新政推行下保持投资动能、延续市场份额。

根据229家发债房企样本数据显示，2026年上半年发债房企营业收入同比中位数约为-12.32%，毛利率同比变化中位数为-5.85个百分点，营业收入同比与毛利率同比变化的相关系数约为0.03，表明房企当前的营业收入变化尚未与利润率形成同向改善支撑，而同期发债房企存货周转率与资产回报率亦呈弱正相关，因此低成本与高周转的组合或较单纯依赖营收扩大更有助于支撑长期资本回报。

在未来的现房销售模式下，房企周转效率或主要来自缩短施工、验收、备案和现房去化之间的等待时间，产品标准化、审批协同和工程管理或可降低建设周期波动，精准定价则有助于加快竣工后的销售回款。

2.3 融资成本和流动性缓冲或为房企承担资本占用抬升能力分化的核心变量

大型全国性房企通常拥有更多融资对手方、项目选择和跨区域配置空间，但企业规模本身或不足以构成承担现房销售模式带来的额外资本占用成本的保证。真正可持续的利润率优势仍需体现为较低且稳定的综合融资成本、较高的可动用现金覆盖、核心项目持续销售以及对新增投资强度的主动控制；若企业规模主要依赖高价拿地、合作项目和负债扩张，则资本占用上升反而可能放大流动性压力。

地方性房企的优势更多来自于区域需求认知、土地获取和城市更新资源，以及能够实际落地的股东支持；相应约束则集中于单一市场暴露、政策性任务、关联方资金往来和融资渠道相对有限。尤其对地产国企而言，国有属性只有在增资、股东借款、担保或资产支持等安排能够及时兑现时才可能转化为流动性缓冲；若持续承担低回报项目或地方财政支持受限，国有属性本身难以替代企业再融资能力和经营现金流周转能力。

我们根据发债房企的债券存续量、债券成交活跃度以及房企资质进行筛选，共选出央企12家、地方国企及民营各10家、公众企业5家作为样本房企。具体而言，部分头部央企和经营稳健地方房企，如保利发展、中海地产、联发集团等均集中在较低融资成本区间，同时亦维持相对较高的现金短债覆盖；而部分承压主体，如首开股份、苏州高新、信达地产等，则表现为融资成本偏高、现金覆盖偏低，或两项指标同时弱化，即房企在融资成本和短债覆盖能力上的明显分化佐证前述分析，从全样本看，能够承受现房销售新政带来的资金占用抬升的房企通常同时具备三项特征：项目毛利率仍可覆盖新增融资成本，存货周转和竣工后去化较快，且低融资成本与充足可动用现金能够覆盖建设期资金缺口。因此，项目布局集中于需求较好、库存适中的城市的房企主体受到的影响或相对有限；毛利率偏低、周转偏慢、融资成本较高且现金短债覆盖不足的房企，回款后移更容易转化为流动性压力。

3. 城市基本面差异放大房企信用资质分化

现房销售的新制度对于房企信用资质的影响并非仅局限于企业自身的利润率所代表的盈利能力和周转率所代表的运营能力，同样可能通过企业所深耕城市区域的需求来进一步放大差异。

现售模式下，项目在销售前需要承担更多建设投入，因此城市购房需求、房源库存结构和供地安排等因素将更直接影响资金占用和回收速度。对于城市而言，同一城市内部，成熟板块与远郊新区在成交频次、价格韧性和去化周期上也可能明显分化；对于房企而言，价格韧性决定项目是否需要进一步让价，去化周期决定资金被占用的时间，两者共同影响项目现金回收的速度和资金占用的程度。但较短的去化周期并不必然意味着价格稳定，较大的成交规模也未必可以完全抵消高库存带来的资金占用，因此，“价格持续下行+去化周期较长”的城市或更容易导致回款放缓和库存减值的双重压力。

我们依据销售面积、销售价格、常住人口增速和财政自给率构建城市需求综合得分，并结合库存去化周期将35个大中城市划分为四类。数据处理过程包括：1）对各项指标进行标准化处理，以消除量纲差异；2）需求综合得分按照销售面积、销售价格、常住人口增速和财政自给率分别赋予30%、20%、30%和20%的权重进行加总；3）库存去化周期以可售面积与年度销售面积之比测算，即“可售面积÷年度销售面积×12”，并同时按照可售面积40%、库存去化周期60%的权重计算库存综合得分；4）最终以需求综合得分0为横向分界，以35个大中城市的库存去化周期中位数10.07个月为纵向分界，将城市划分为四个象限。

第一象限为需求综合得分不低于0、库存去化周期低于10.07个月的城市，即“高需求、快去化”类别，共10个，包括上海、广州、南京、宁波、昆明、长沙、贵阳、银川、郑州和长春。该类城市需求基础相对较好，库存压力较低，项目销售和现金回收条件相对占优。第二象限为需求综合得分不低于0、库存去化周期不低于10.07个月的城市，即“高需求、慢去化”类别，共6个，包括深圳、北京、杭州、福州、济南和海口。该类城市需求基础较强，但库存规模或去化周期偏高，需要进一步结合价格变化和实际销售速度判断市场承接能力。第三象限为需求综合得分低于0、库存去化周期不低于10.07个月的城市，即“低需求、慢去化”类别，共12个，包括成都、厦门、西安、天津、青岛、武汉、沈阳、呼和浩特、南昌、乌鲁木齐、重庆和兰州。该类城市同时面临需求偏弱和库存去化压力，项目回款和资产处置难度相对较高。第四象限为需求综合得分低于0、库存去化周期低于10.07个月的城市，即“低需求、快去化”类别，共7个，包括合肥、石家庄、太原、大连、南宁、哈尔滨和西宁。该类城市现有库存压力相对有限，但需求得分仍低于样本均值，故不宜将低库存直接解释为需求较强所致，而需进一步判断低库存是否由土地供应收缩和新增投资减少所致。

从12家样本中央国有房企的销售和新增投资城市分布来看，所投入资源继续向一线及核心二线城市集中，包括北京、上海、广州、深圳、杭州等，主要属于本文分类中的第一象限和第二象限“高需求”城市。值得注意的是，新增投资的集中程度普遍高于既有销售布局，表明头部房企正在主动收缩城市半径，未来或以城市的地产需求强度对冲行业总量下行和现售模式下更高的前期资金占用。与此同时，新增投资的集中度提升也意味着未来企业的营收和利润对于少数核心城市的依赖或有上升，若核心布局城市的土地竞争抬升或局部板块去化转弱，成本端仍可能承压。

从10家样本地方国有房企的销售和新增投资城市分布来看，地方国有房企的城市敞口可以进一步分为三类：第一类以上海地产、华发股份为代表，主要资源集中于第一、第二象限的高需求城市及地方财政实力较强的核心城市，城市资产端质量相对较好；第二类以首开股份和城建发展为代表，核心敞口集中于北京，需求基础较强，但高地价、长开发周期和单城集中使资金占用压力更为突出；第三类以首创城发和联发集团为代表，布局第三象限“低需求、慢去化”城市相对较多，存在一定的项目销售和资产退出不确定性。由于地方国有房企在营运过程中通常以本市项目的建设和销售为出发点，在城市敞口、资金来源等方面集中度较高，因此其信用资质的演绎或需在依据国资属性以外，同时考察所在城市基本面、地方财政资源、股东支持意愿以及房地产业务在集团中的战略地位等因素。

从15家样本民营及公众房企的销售和新增投资城市分布来看，非国有房企的城市敞口可以概括为三种模式。第一种模式以滨江集团、绿城中国和美的置业等仍具有正常经营能力的企业为代表，主要项目集中于第一、第二象限高需求城市，核心城市销售和资产价值对现金流可形成良好支撑；其中，滨江集团和绿城中国的长三角区域布局较为突出，但也分别面临杭州单城集中和合作开发比例较高的问题。第二种模式以新希望地产、华侨城、天安数码城和新城控股等城市布局较为分化的企业为代表，其项目同时覆盖核心城市和需求偏弱、库存较高的城市，优质区域销售可能难以完全抵消弱区域项目的资金占用，因此仍需观察后续新增投资是否继续向第一、第二象限城市集中，以及第三象限项目能否通过降价、合作开发或资产处置实现退出。第三种模式以恒大地产、世茂集团、旭辉集团、时代中国和中国奥园等处于债务重组或经营异常阶段的企业为代表，其部分项目虽然位于第一、第二象限城市，但城市基本面只能改善项目销售和资产处置条件，无法直接解决债务期限错配、项目抵押受限、合并范围复杂和流动性不足等主体自身问题，因此城市敞口分布或仅适宜作为主体资产回收率的辅助指标，难以作为主体信用资质修复的充分依据。

综合来看，房企在城市布局上的差异将在现房销售新政的执行过程中逐步传导至信用资质。需求较好、库存去化较快的城市，现房项目在竣工后实现销售回款的确定性相对较高；需求偏弱的城市则可能同时面临售价下行、去化周期延长和资金占用增加。因此，房企的城市敞口将直接影响其成本转嫁能力和“让利”空间。大型房企中的优质主体，如保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国金茂等央企，广州城建、华发股份、上海地产等优势区域地方国企，以及滨江集团、绿城中国等经营相对稳健的非国有房企，具备跨区域配置、项目筛选和持续融资能力，且新增投资和销售资源主要集中于需求较好、库存压力可控的第一、第二象限城市。在现房销售增加开发资金占用的情况下，该类房企可以通过调整拿地节奏、提高核心城市投资比例、压降融资成本和加快存量项目周转等方式缓释现房销售新政对其信用资质影响的压力，不必然导致偿债压力抬升和信用资质恶化，反而可利用“让利”空间优势提升行业竞争力、进一步扩大市场份额。

相较之下，部分依赖单一区域销售、销售回款偏弱且融资渠道有限的中小型地方房企和民营房企，如第三象限城市敞口相对较高的首创城发、联发集团，以及存量项目较多、已进入债务重组或经营异常阶段的恒大地产、世茂集团、旭辉集团、时代中国和中国奥园等，更多布局于需求偏弱、人口和财政支撑不足、库存去化周期较长的城市，部分项目还存在区位下沉、售价承压和资产处置难度较高等问题。现房销售政策推行后，此类房企需要承担更长的建设期资金占用，而项目竣工后的销售回款仍具有较大不确定性，融资收缩与回款放缓共振带来可动用资金和新增投资能力持续下降，偿债能力承压和信用资质恶化概率相对更高，较低的“让利”空间或降低行业竞争力，在中长期维度下面临市场份额收缩、资产处置甚至重组兼并等连锁后果。

4. 观点小结与标的推荐

8·28地产新政出台后的四周内（2026/8/28-9/24），地方国有房企和中央国有房企的地产债收益率中位数分别下行7.56BP和3.55BP，整体延续下行趋势，而同期民营房企的收益率中位数则上行13.63BP，并呈逐日抬升态势，民营房企与国有房企的收益率“剪刀差”进一步扩大，表明房企所有制差异带来的估值分化在新政推行过程中明显加深。截至2026年9月24日，民营企业地产债收益率中位数约为18.53%，且超过半数样本券收益率高于5%，反映市场已对多数民营房企的流动性压力、项目回款不确定性和再融资风险重新定价并计入较高风险补偿；而央国企地产债收益率下行与民企地产债收益率上行的背离走势，也表明本轮地产新政或难言地产行业的普遍利好，而是基于房企的资金实力、项目质量和持续融资能力等多项因素开启的新一轮行业风险出清。

展望后市，伴随新政的逐步执行落地，其影响或在地产行业内进一步深化，由当前市场敏感度较高的民营地产企业债券估值调整传导至未来国有背景地产企业债券估值分化，其中能够在较低利润空间下保障再融资连续性、现金回收通畅和项目周转稳健的地产企业或更具配置价值。

为进一步识别不同房企对现房销售政策的承受能力，我们选取毛利率、存货周转天数、综合融资成本、现金短债比和城市敞口五项指标，对37家地产央企、地方国企和民企样本进行定量评分，旨在同时衡量企业承担建设期资金占用的能力、项目竣工后的回款能力以及外部融资的可持续性。评分模型中，我们对于毛利率和存货周转天数分别赋予10%的权重，现金短债比和综合融资成本分别赋予25%的权重，城市敞口赋予30%的权重，且城市敞口根据房企主要项目所在城市的四象限分布来评估，需求较好且库存去化较快的第一象限得分最高，需求较弱且库存去化压力较大的第三象限得分最低。

从量化评分模型结果来看，现房销售新政将进一步放大房企在资金实力、项目周转和城市布局方面的差异。毛利率较高、现金短债覆盖较高、综合融资成本较低、存货周转较快，且项目主要位于需求较好、库存压力可控的第一、第二象限城市的房企，更有能力承担建设期资金占用，并通过持续融资、跨区域资金调配和项目推售节奏调整消化政策影响。相反，主要布局需求偏弱、库存去化周期较长的第三象限城市，或存在毛利率偏低、销售回款偏弱、现金短债覆盖不足、融资成本偏高和区域过度集中等特征的房企，更容易形成建设期资金占用增加、销售回款放缓与再融资能力下降相互强化的负向循环。因此，我们预计本轮地产新政不会推动地产企业信用资质同向变化，而将加快行业内部的主体分化和市场份额再集中，优质大型房企的信用基本面总体可控，弱区域、弱流动性主体的信用风险则可能继续上升。

具体配置方面，结合37家样本房企的量化评分，建议优先关注毛利率较高、融资成本较低、现金短债覆盖较高、项目周转相对稳健，且一二象限城市敞口较高的主体。其中，大型地产央企中，中海地产、保利发展、上海金茂和保利置业进入综合排名前十，华润置地亦排名居前，可作为央企地产债的关注标的。地方国有房企中，上海地产、建发房产、金融街、越秀地产和城建发展排名相对靠前，其项目主要分布于上海、广州、北京、杭州、南京及福建等核心城市，区域需求、财政实力和股东支持条件相对较好；华发股份融资成本较低且核心城市项目占比较高，但毛利率及现金短债覆盖相对偏低，需结合存续债券期限控制久期不宜过长且避免高位追涨。公众和民营地产企业中，绿城集团和滨江集团分别位居第3名和第4名，毛利率水平尚可且融资成本接近部分央国企，此外前者主要布局长三角及一线城市，后者现金覆盖较强且项目集中于杭州、上海、南京和宁波，可作为非央国企的关注标的；新希望亦可适当关注，尽管项目去化速度和融资成本偏弱，但其毛利率水平较优、现金储备良好且城市敞口以成都、杭州、南京、苏州等全国重点省会城市和新一线城市为主，因此若存在估值错杀亦可择机配置。

对于因存在毛利率偏低、第三象限城市敞口较高、单一区域集中、现金短债覆盖不足和融资成本偏高等特征而导致综合排名偏后的地方国有房企，如联发集团、首创城发，和已进入经营调整阶段或项目资产价值不足以抵消集团流动性和再融资风险的部分民营房企，如恒大地产、世茂集团、华夏幸福、绿地集团、万科、新城控股、时代中国、旭辉集团和奥园集团等，则建议保持谨慎，择券仍需结合个券剩余期限、担保增信、回售安排、成交活跃度及收益率补偿逐一判断。

5. 风险提示

（1）政策执行不及预期：各地现房销售范围、预售条件及融资配套可能存在差异，销售回款后移或先于开发贷款补充，导致项目资金缺口扩大；

（2）房地产需求持续走弱：若居民购房意愿和房价修复不及预期，项目去化周期可能进一步延长，并增加降价销售和存货减值压力；

（3）房企流动性及股东支持弱化：受限资金、监管账户和合作项目安排可能降低账面现金的可用程度，国企股东支持措施也可能存在落地不及预期的风险；

（4）数据口径及债券估值偏差：房企财务和城市敞口数据的披露口径存在差异，部分地产债成交不足，量化评分和估值收益率可能无法及时反映实际信用风险。