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总量观澜
【固收-左大勇】暖冬亦是好时节——2026年4季度债市展望
深度洞察
【军工-杨雨南】干将发硎，有作其芒：航发产业链2026H1数据分析
即时点评
【有色-贾宏坤】神火股份：铝煤景气共振，铝箔项目持续推进
【军工-杨雨南】航宇科技：燃机业务持续开拓，在手订单充沛
【轻工-罗乾生】永吉股份：AI漫剧产能落地，有望打开成长新空间
PART 1
总量观澜
左大勇
所长助理，分管固定收益研究
执业证号S1450526080005
暖冬亦是好时节——2026年4季度债市展望
报告发布日期：2026-10-13
2026年3季度国债收益率曲线整体走平，长端及超长端下行幅度明显大于短端。基本面偏弱、资金面宽松与权益转跌共同推动曲线平坦化。今年以来，交易盘保持较高参与度，对债市行情起到积极推动作用。配置盘参与度相对有限，止盈特征较为明显。2026年前3季度，信用债收益率整体跟随债市震荡下行，信用利差呈先压缩、后走阔、再压缩的震荡走势。
经济延续分化，增长动能边际减弱。今年以来生产和进出口保持较强韧性，消费和投资明显下滑，通胀温和温升，社融增速持续下降，税收和企业利润有所改善。总体上看，供强需弱、内生增长动能较弱格局尚未改变。9.29刚需首套贴息托底房地产，根据我们测算，被激发的购房面积约2600万平方米，按揭金额约2000亿元，相当于全年新房+二手房销售面积、新增按揭金额约1.7%。
9.30国常会提出“推出一批增量政策”，今年重在务实管用，是对存量政策的定向补强，整体刺激力度预计较为温和。财政存量政策仍有发力空间。四季度应该能看到新型政策性金融工具从“资金到账”向“贷款配套投放、实物工作量形成”的传导效果。年内增量政策主要是盘活5500亿结存限额，同时提前下达27年地方债限额。调赤字、增发国债的可能性较小。财政发力掣肘主要在地方层面，地方层面存在能力、意愿等多方面因素制约。货币政策：实施结构性工具背后可能的考量：1、结构性工具可精准对接有效融资需求，提升传导效率。2、总量宽松受净息差、海外加息与中外利差多重约束。
四季度政府债供给压力预计上升。我们推算今年四季度国债发行量约为3.85万亿元，同比去年同期有所下降，但是净融资量从去年四季度的1.17万亿元大幅上升至1.99万亿元。今年四季度国债增量净融资主要来源于中短期期限。地方债方面，如果年内5500亿元结存限额全部使用，净融资量预计为1.41万亿元，相比去年同期小幅上升。期限结构上，今年四季度超长债净供给预计超过1万亿元，同比增加2800亿元。
4季度债市可能难以出现配置盘发力、与交易盘共振的格局，债市可能继续呈现交易盘为主导的特征。当前银行和保险扩表速度趋于下降，这直接制约了配置盘配债能力的扩张速度，且今年银行对国债的承接力度不低，寿险边际上更重视权益投资，历史来看保险“开门红”不完全对应大幅买债。往后看，考虑到存款搬家的现状、以及4月以后收益率明显下行至相对低位，如果债市不发生大波动，银行、保险等配置盘买债的意愿和能力可能不强。债市可能继续呈现交易盘为主导的特征，基金久期、市场拥挤度等指标可能继续处于高位。而配置盘缺位时，市场波动性可能会放大。
建议维持逢调整做多债市的方向性策略，债市中期仍有基本面与资金面的确定性支撑，增量政策可能呈“温和托底”的效果，叠加权益市场表现相对偏弱，债市消化止盈压力和宽信用预期后，收益率可能重新转为下行。建议维持逢调整做多债市的方向性策略，震荡偏多的行情中，建仓点位的选择较为重要。
券种和期限上，30Y国债依然是久期进攻性和灵活交易兼具的选择，7年国开利差或有进一步压缩空间。关注地方债的结构性机会。尽管四季度供给压力存在不确定性，但是明年超长地方债缩量可能性较大，可能带来结构性补涨机会。配置角度关注15Y地方债，交易角度关注30Y地方债利差压缩的空间。信用利差整体预计维持低位震荡，建议以3年以内高等级品种作为底仓，逢调整增配5年左右中高等级品种。
风险提示：交易拥挤、股债跷跷板、超长债供给与稳增长预期。
PART 2
深度洞察
杨雨南
军工行业首席分析师
执业证号S1450525060003
干将发硎，有作其芒：航发产业链2026H1数据分析
报告发布日期：2026-10-14
主机厂：“十五五”中大型发动机重点型号迎来新一轮增长周期，中型发动机保持扩张态势，中小型及涡轴发动机产业触底回升。黎明公司与西航集团为代表的大型发动机产业链已度过平整期，重回增长态势；贵州黎阳2026H1增速进一步抬升，中型发动机产业链有望在“十五五”期间快速增长；南方公司2026H1营收触底回升，通航动力及民品燃机贡献新增量。我们认为当前阶段，维修市场已充分打开、内贸需求开始落地，航发产业链回归增长快车道。当下时点主机厂已开始布局“十五五”期间新一轮的生产任务，后续可展望“十五五”规划细则落地情况及新制装备及任务（燃机、军贸、大飞机等）。
供应商：“小核心，大协作”主要供应商实现扭亏为盈，后续迈入持续放量与品类拓展阶段。黎明公司配套供应商在2026H1实现扭亏为盈，随着规模效应体现，主要供应商后续业绩将持续放量。在整体供应商格局稳定，订单饱满的背景下，后续各公司有望从外协转为外购，利润端不断增厚，并逐步扩展生产品类，建议重点关注。
第一：维修后市场是“十五五”期间的“压舱石”业务。沈阳黎明及西航集团2021-2025年累计营收金额已达1202亿元和612亿元，相关产品型号迎来大修周期，航发产业链（尤其主机厂与零部件耗材供应商）将迎来新的结构性增长。第二：军贸业务有望成为第二增长曲线。随着我国装备在国际市场上不断打响知名度，我们预计“十五五”期间军贸业务有望贡献第二增长曲线，建议重点关注年底的珠海航展。第三：由军及民“十五五”期间燃机与商用动力贡献增量。当下民品燃机领域受全球发电需求牵引保持高景气度，航发动力航改燃产品不断实现突破，相关产业链公司燃机业务持续增长；随着长江系列发动机的研制进展不断向前，“十五五”期间大飞机产业链有望实现放量，民品端将为航空发动机产业链持续注入新的增长动力。
风险提示：行业需求不及预期、产业链提质增效不及预期、行业估值波动、大宗商品大幅波动造成的原材料价格波动风险、产业出现重大事故及泄密事件、其他相关风险。
PART 3
即时点评
贾宏坤
有色行业首席分析师
执业证号S1450525060005
神火股份
铝煤景气共振，铝箔项目持续推进
公司Q3业绩大幅预增，电解铝项目优势突出：10月13日，公司发布2026年前三季度业绩预告，预计公司2026年前三季度实现归母净利润74亿元，同比增加112.05%；扣非归母净利润74.1亿元，同比增加107.03%。公司业绩持续大幅增长主要得益于电解铝、煤炭价格上行叠加原材料氧化铝价格回落，多重因素共振推动盈利水平显著提升。目前，公司电解铝产品产量位列全国前十，产能分布于新疆地区和云南地区。具有成本、低碳及物流等多重优势。据SMM，2026年前三季度电解铝平均价格约为23985.82元/吨，同比+17.25%。我们认为，若四季度电解铝价格维持高位运行，公司电解铝业务盈利能力有望持续兑现。
Q4煤炭价格有望维持高位，公司煤炭产销平稳：2026年前三季度煤炭供给端受多重约束整体偏紧，叠加需求端社会用电量持续增加，火电刚需抬升带动动力煤价格持续走强。展望第四季度，供给端由于国内安全生产专项排查持续推进，产量释放相对受限，需求端四季度正值国内迎峰度冬用煤高峰期，下游用户备货冬储需求仍有释放，整体需求仍有支撑，煤价有望延续高位运行。目前公司煤炭产销平稳，2026年上半年公司生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44%。鉴于目前煤价仍处相对高位，公司煤炭板块盈利水平有望持续改善。
“双零”铝箔龙头企业，新建项目加速推进：公司是国内“双零”铝箔龙头企业，现有铝箔产能14万吨/年、铝箔坯料产能26.5万吨/年，产量位居全国第二、河南省第一。目前公司4.5微米高端超薄双零铝箔、8-10微米超薄电池铝箔均已实现稳定量产；公司铝箔产能扩建项目加速推进，其中神火三期5万吨/年电池铝箔项目已完成可研报告编制及立项程序，云南新材二期项目也在论证当中。我们认为，随着公司铝箔产品高端市场认可度持续提升以及新建项目持续推进，公司业绩有望持续受益。
风险提示：原材料价格扰动，需求不及预期，宏观政策扰动等。
杨雨南
军工行业首席分析师
执业证号S1450525060003
航宇科技
燃机业务持续开拓，在手订单充沛
国内航发锻件核心供应商，海外“两机”业务持续拓展。公司是军工锻铸造领域核心供应商，深耕国内外航空发动机领域，客户群体涵盖国内外先进装备制造商，深度绑定航发动力、中航工业等大型集团，外拓GE航空、普惠、罗罗、赛峰、霍尼韦尔等国际知名航空发动机制造商。26H1看，公司营收11.96亿元，同比+30.87%，其中境外营收6.45亿元，同比+57.89%，占总营收比重53.92%；归母净利润1.17亿元，同比+29.68%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+51.2%，公司整体业绩受境外收入规模增长拉动，燃气轮机、商业航天、核电等新兴领域形成公司新的业务增长点，收入结构持续优化。此外，根据10月9日公告，公司向全资子公司德兰航宇增资3亿元，用于摩洛哥海外项目，持续拓展境外“两机”业务。
海外长协落地，燃机领域高景气度，公司在手订单充沛。公司海外业务持续发力，6月16日，公司与贝克休斯针对LT16机型及多项核心重点机型，正式签署长期SSA战略供货协议，锁定未来五年各主力型号增量；7月10日，公司发布自愿性披露公告，与某国际商用航空发动机领域客户签署长协，为其供应某型号航空发动机的低压转子部件（高级别转动件）产品。自2028年该产品批产开始计算，8年协议期内预计采购总金额约2.4亿元人民币，实现了公司产品线向转动件领域的延伸。上半年看，公司在手订单持续增长。依据客户已下订单统计，在手订单总额为35.15亿元，同比+19.64%；同时，根据已签订的长期协议及与客户确认的排产计划，按相应价格预估的长协期间在手订单金额约53.61亿元，同比+76.93%，其中，报告期内新增预测长协订单主要来源于燃气轮机业务领域。综上，截至26H1，公司合计在手订单约为88.76亿元，同比+48.73%。
风险提示：国际市场需求不及预期；产能建设不及预期。
罗乾生
轻工制造行业首席分析师
执业证号S1450522010002
永吉股份
AI漫剧产能落地，有望打开成长新空间
公司前瞻布局AI漫剧，爆款短剧持续验证商业化：公司2025年12月合资设立重庆叁圭（公司持股51%）、2026年2月设立贵州灵伍捌，构建AIGC内容生态；26H1累计完成作品135部。2026年下半年，贵州灵伍捌将继续深化“AI+内容”推动产能规模化，利用自研Agent平台进一步降低边际成本，产能与成本优势突出。公司内容端已产出《狄公诡案录》系列、《反派炮灰妻子的求生法则》、《莞城往事1998》等爆款，红果热度均超3500万，持续验证商业化跑通。
AI漫剧赛道高景气，公司绑定头部平台多元变现：DataEye预计2026年国内AI剧及漫剧市场规模破400亿元(同比+138%)。公司已与红果、阅文等头部平台签署年框锁定IP供给，覆盖广告变现、付费点播、会员分账等多重变现路径，有望受益于行业放量。
风险提示：AI漫剧监管与分账政策退坡风险，作品爆款率不及预期风险。管制药品业务开展不及预期风险，管制药品限制政策解除程度及需求增长不及预期风险，纸包主业客户拓展不及预期风险，纸包主业存量客户订单及均价稳定性不及预期等风险。
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