财通研究 | 利率：盘活5500亿元，债市利空出尽？

深度研究，创造价值。【财通研究】本期特邀请【财通证券研究所固定收益首席分析师隋修平】，捕捉市场动态、洞悉市场趋势，多维度解析投资机会。

摘要

盘活5500亿元地方债已公布，年内增量政策基本全部落地，市场如何开展交易？首先是政策本身，今年的一揽子增量政策力度弱于2022-2024年。对于债市角度，历年8-10月增量政策集中落地后债市多迎来修复，因此无论从情绪上、还是从经验方面，可关注政策利空出尽后的交易机会。此外，本轮地方债结存限额一般债占比较高，历史加权平均发行期限较专项债较低，对超长端供给冲击或相对有限，逻辑上利好超长端，久期策略相对占优。

再向后展望，市场要逐步验证政策效果，基本面能否企稳？其中的关键锚在于财政支出能否全面扭转下行趋势，目前看财政支出大概是企稳。因此，对基本面影响不大，资产荒延续，建议保持多头思维。

如何评估近期增量政策力度？本轮增量政策已基本落地，整体力度相对温和，政策重心更侧重结构性支持和经济托底。与2022—2025年同期相比，今年8-10月的增量政策力度弱于2022-2024年，仅强于2025年。本轮货币政策以结构性定向宽松为主；财政政策主要通过盘活地方债务结存限额补充地方财力，地产政策则以完善住房销售制度和定向降低购房成本为主。

盘活5500亿元，怎么看？其一，用途上，资金用途是“用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资”。其二，券种结构上，我们预计提高一般公共预算保障能力可能通过发行新增一般债实现，则本轮发行结构预计为3000亿元发行新增一般债与2500亿元发行新增专项债。其三，盘活原因，与地方财政收支矛盾加剧和地方债务额度使用进度的区域分化有关。

如何看待对基本面的影响？历史上三轮盘活地方政府债务结存限额后，经济基本面表现有所分化，政策效果的关键在于能否形成合力。当前经济基本面的边际走势更加依赖财政支出，但本轮盘活地方债结存限额的政策力度相对有限，预计仅能推动财政支出增速企稳。

债市怎么看？其一，历史经验表明，增量政策出台初期债市往往承压，但政策集中落地后收益率多数下行，短期债市有望在政策利空阶段性出尽后迎来修复机会。其二，本轮盘活的5500亿元地方政府债务结存限额中，一般债占比较高，预计整体发行期限较以往有所缩短，对长端及超长端的供给冲击相对有限，久期策略相对占优。

债市复盘——资金松、股市调整、政策落地，中长端先上后下。

久期跟踪——久期上行，分歧度上行。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

1

如何评估近期增量政策力度？

近期货币、财政和地产相关增量政策频出，根据9月28日的国常会部署来看，这一轮增量政策基本全部落地。客观对比每年8-10月情况，本轮增量政策力度强于去年同期，但与2022-2024年有所不及。本轮货币政策以结构性、定向宽松为主，财政政策新增资金规模并不算大，地产政策中的购房贷款贴息主要面向二三线城市及一线城市外环区域，政策覆盖范围相对有限。总体来看，本轮增量政策更侧重于结构性支持和经济托底，并非全面性的政策刺激。

货币政策方面，结构性工具加码，但尚未出现全面降准降息。9月29日，央行宣布调整完善多项货币政策工具：一是下调抵押补充贷款（PSL）利率25bp，由1.75%降至1.5%，并将“六张网”建设纳入PSL支持范围；二是增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元，将再贷款支持比例由60%提高至100%；三是增加支农支小再贷款额度5000亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元。两项再贷款工具合计新增额度7000亿元，旨在支持科技创新、设备更新、民营经济及小微企业融资。与2022-2024年降准、降息等总量性政策相比，本轮货币政策更强调定向支持而非全面宽松。

财政政策方面，5500亿元地方债结存限额落地，额度规模较前两年有所增加，此外还有财政贴息地产政策。10月9日，财政部宣布安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中一般债务结存限额3000亿元，专项债务结存限额2500亿元。前者主要用于提高县区一般公共预算保障能力，后者主要用于支持地方扩大有效投资，重点保障在建项目资金需求，以及“六张网”等重点领域的新建项目。

地产政策方面，本轮政策主要聚焦于完善住房销售制度和定向降低居民刚需购房成本。8月28日，住建部等三部门联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，重点完善商品住房预售管理、推进现房销售及强化预售资金监管，侧重于规范房地产市场运行、防范交付风险，对短期购房需求的直接拉动相对有限。9月29日，三部门进一步推出居民购房贷款贴息政策，年化贴息1个百分点，但政策主要面向二三线城市及一线城市外环区域，覆盖范围相对有限。与2023年下调首付比例和存量房贷利率、2024年将全国首套及二套住房最低首付比例统一降至15%相比，本轮地产政策更偏向结构性支持，对房地产销售及居民购房预期的提振作用可能相对有限。

2

盘活地方债5500亿元，怎么看？

2.1

盘活5500亿元，怎么用？

从官方表述上看，资金用途是“用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资”。其中，一般债务结存限额3000亿元，占总规模的54.5%，全部分配县区使用，专门用于提高县区一般公共预算保障能力；专项债务结存限额2500亿元，占总规模的45.5%，分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜。

与前三轮相比，本轮盘活地方政府债务结存限额的规模略有扩大，但资金用途有所调整，由此前侧重支持项目建设、化债清欠，转向基层财政保障与有效投资并重。具体来看，2022年盘活的5029亿元结存限额全部通过发行新增专项债券用于支持项目建设；2024年则将盘活的4000亿元全部用于化解地方存量债务，2025年盘活的5000亿元中，3000亿元用于化债、2000亿元用于支持项目建设。

复盘2022年、2024年和2025年三轮盘活地方政府债务结存限额期间的地方债发行情况，可以发现，历次结存限额盘活都不是通过新增一般债或普通再融资债的形式，新增供给主要集中于新增专项债和特殊再融资债。具体来看，2022年盘活的5029亿元结存限额全部通过发行新增专项债使用；2024年盘活的4000亿元全部通过发行特殊再融资债使用（2024年超发的新增专项债来自于2023年结余）；2025年盘活的5000亿元中，3000亿元通过发行特殊再融资债用于化债清欠，2000亿元通过发行新增专项债，用作化债或支持项目建设。

从券种结构来看，与前三轮盘活地方政府债务结存限额相比，本轮资金用途官方表述中未明确涉及化债清欠，而是更加侧重提高县区一般公共预算保障能力。我们预计其更可能通过发行新增一般债实现，则本轮发行结构预计为3000亿元发行新增一般债与2500亿元发行新增专项债。

历史上三轮盘活地方债结存限额的实际发行结构，2022年财政部在预算执行情况中已表明“依法盘活用好专项债务结存限额5029亿元”，其余年份则可根据新增专项债、特殊再融资一般债及特殊再融资专项债的年度发行明细进行测算。考虑到相关债券难以从发行数据中直接识别，假设地方政府优先使用年初计划额度，将各类债券累计发行规模超出上述额度的部分，视为盘活结存限额对应的发行规模，据此估算历次盘活结存限额的债券发行结构。测算结果显示，盘活地方政府债结存限额在2022年对应的新增专项债发行规模为5029亿元；2024年对应的特殊再融资专项债和特殊再融资一般债分别为1792亿元和2070亿元，合计3862亿元；2025年对应的新增专项债、特殊再融资专项债和特殊再融资一般债分别为1925亿元、832亿元和2243亿元，合计5000亿元。

2.2

地方债还没发完，为什么盘活？

我们认为，本轮盘活地方政府债务结存限额，主要是为了缓解地方财政收支压力，同时拉动投资、稳定经济增长。

截至10月9日，地方政府新增一般债发行进度达82.76%，剩余发行额度1379亿元，地方政府新增专项债发行进度达76.52%，剩余发行额度10329亿元。在此背景下，进一步盘活债务结存限额，主要源于地方财政收支矛盾加剧。

目前全国广义财政支出与年初预算相差甚远，主要受第二本账支出走弱影响。2026年年初，全国一般公共预算和政府性基金预算支出分别安排300100亿元和118663亿元，合计418763亿元，对应预算增速分别为4.4%和5.1%。然而，截至8月，两本账累计支出分别为181451亿元和51948亿元，同比分别增长1.2%和下降17.0%，较年初预算增速分别低3.2个和22.1个百分点。按照年初预算增速测算，前8个月一般公共预算和政府性基金预算支出缺口分别约5800亿元和13865亿元，广义财政支出合计缺口约1.97万亿元。假设当前增速延续至年底，全年一般公共预算和政府性基金预算支出预计分别低于年初预算约0.93万亿元和2.50万亿元，广义财政支出合计缺口约3.43万亿元。

本轮盘活5500亿元地方政府债务结存限额，有望使广义财政支出增速下行斜率趋缓，但难以完全弥补年初预算与实际支出之间的缺口。假设本轮5500亿元结存限额全部于年内形成新增财政支出，其中3000亿元和2500亿元分别用于支持一般公共预算和政府性基金预算支出。3000亿元一般债相当于将一般公共预算支出2026年1-8月同比增速提高约1.7个百分点，由1.2%提升至2.9%左右，全年则提高1.0个百分点。2500亿元专项债相当于将政府性基金预算支出2026年1-8月同比增速提高约4.0个百分点，由-17.0%回升至-13.0%左右，全年则提高2.2个百分点。若进一步假设上述支出增速改善幅度延续至年底，则全年广义财政支出缺口预计收窄至约2.49万亿元。

值得关注的是，在全国新增一般债额度尚未发行完毕的情况下，本轮仍安排3000亿元一般债务结存限额，并全部下沉至县区，或主要与地方债务额度使用进度的区域分化有关。尽管全国层面地方政府新增一般债剩余发行额度还有1379亿元，但各省份额度使用情况存在明显差异。截至10月10日，按照年初计划新增一般债限额额度测算，西藏、甘肃、陕西、辽宁等省份新增一般债累计发行规模已超过年初安排额度，其余多数省份的发行规模也已接近年初限额。这意味着，部分地区年内新增一般债额度或已较为紧张。在此背景下，本轮盘活3000亿元一般债务结存限额，并定向下沉至县区，或主要考虑到部分地区年内新增一般债额度不足的问题，有助于缓解地方债务额度分配不均与基层财政支出需求之间的矛盾，进一步提高县区一般公共预算保障能力。

2.3

如何看待对基本面的影响？

首先从当前来看，基本面的关键锚在于财政支出。新旧动能转换尚未完成，旧动能的拖累持续显现，微观主体内生压力也还在，因此基本面的边际走势更加依赖财政资金。从历史数据来看，广义财政支出增速与固定资产投资及实际GDP总体走势高度一致。2024年四季度增量政策出台后，广义财政支出月度同比增速季度均值达到12.0%，固定资产投资月度同比增速季度均值达到5.86%，财政支出加快对投资形成支撑，推动实际GDP同比增速由三季度的4.6%回升至四季度的5.4%。相比之下，2026年以来财政支出持续承压，4—8月广义财政支出单月同比连续负增长，8月同比下降6.7%；同期固定资产投资单月同比持续为负，8月降幅达到13.5%；实际GDP同比增速也由2025年二季度的5.2%回落至2026年二季度的4.3%。

那么后续的关键就在于，上述增量政策能否像2024年一样，扭转财政两本账的支出走势。根据我们前文判断，此次的5500亿元盘活，能够引导两本账支出增速企稳。

其次，从历史经验来看，2022年、2024年和2025年盘活地方政府债务结存限额后，经济基本面表现有所分化，分别呈现回升、企稳和下行的不同走势，政策效果的关键在于总体政策规模和资金体量。2022年8月盘活5000多亿元地方政府债务结存限额后，三季度固定资产投资月度同比增速均值回升1.65个百分点；2024年10月盘活4000亿元结存限额后，四季度固定资产投资月度同比增速均值回升至5.86%；而2025年10月盘活5000亿元结存限额后，四季度固定资产投资月度同比增速均值反而降至-16.1%。

究其原因，2022年和2024年财政政策力度更强，而且还有货币宽松等其他增量政策配合，货币财政协同效应相对较强。2022年，除盘活5029亿元地方政府债务结存限额外，前期集中发行的3.45亿元新增专项债同样在下半年形成实物工作量，两批政策性开发性金融工具累计投放7399亿元，同时配合政策性银行新增8000亿元信贷额度，对重大项目建设形成资金支持。此外，国务院派出稳住经济大盘督导和服务工作组，加快推动政策落地，年末疫情防控政策优化也为后续经济修复创造了条件。2024年，财政、货币和房地产政策集中发力，财政端除盘活4000亿元地方债务结存限额外，还推出6万亿元隐性债务置换政策，缓解地方债务及财政收支压力；货币政策同步实施降准0.5个百分点、下调政策利率20BP，并配合降低存量房贷利率、优化房地产融资政策等措施，共同支撑经济企稳回升。

对于当前而言，我们预计对经济基本面的提振作用更多体现为托底。其一，从财政资金看，2025年同期已盘活5000亿元地方债结存限额，本轮5500亿元仅同比增加500亿元，增量支持力度相对有限。其二，从政策性金融工具来看，2022年两批工具累计投放7399亿元，相较2021年属于从无到有的增量支持，2026年虽然安排8000亿元新型政策性金融工具，但较2025年的5000亿元仅增加3000亿元，资金扩张幅度相对有限。其三，从本轮政策组合来看，货币政策端尚未出台类似2022年和2024年集中降准降息的总量性宽松措施，财政与货币政策的协同发力程度相对有限。

3

如何评估近期增量政策力度？

短期债市有望在政策利空阶段性出尽后迎来修复机会。此外，本轮盘活的5500亿元地方政府债务结存限额中，一般债占比较高，预计整体发行期限较以往有所缩短，对长端及超长端的供给冲击相对有限，久期策略相对占优。

一方面，从历史经验来看，增量政策出台初期债市存在一定调整压力，但政策集中落地后，债市收益率多数转为下行。2022—2025年平均来看，政策开始出台后一周，2Y、5Y、10Y和30Y国债收益率平均分别上行2.77bp、4.35bp、1.47bp和1.81bp；开始出台到政策出台完，2Y、5Y、10Y和30Y国债收益率平均分别上行6.97bp、8.79bp、6.88bp和2.76bp。但在政策出台完一周后，2Y、5Y、10Y和30Y国债收益率平均分别下行3.46bp、3.12bp、2.21bp和1.17bp，出台完一个月后分别下行4.64bp、6.29bp、6.70bp和6.33bp。地方债和二级资本债也呈现类似特征，其中5Y AAA-二级资本债在政策出台完一周后收益率平均下行3.98bp。

另一方面，从发行期限来看，历次盘活地方政府债务结存限额所发行的债券中，特殊再融资一般债（7.81）和新增一般债（9.07）的加权平均期限远低于特殊再融资专项债（14.19）和新增专项债（17.50）。本轮5500亿元结存限额，一般债占比达到54.5%，明显高于以往以新增专项债和特殊再融资专项债为主的发行结构，预计整体发行期限将有所缩短，超长端债券的新增供给压力相对有限，逻辑上利好长端和超长端，下周超长端利率可能冲击新低。

4

资金面均衡宽松，中长端上行

9月28日-10月10日，10Y活跃国债（260016.IB）收益率震荡上行。估值方面， 10年期国债收益率上行0.59BP至1.68%，10年国开债收益率持平在1.75%。1年与10年国债期限利差扩大1.69BP至47.02BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.21BP至35.35BP。

9月28日-10月10日每日复盘：央行公开市场操作转为净回笼，资金整体宽松。资金节前止盈、国常会释放增量政策信号、房贷贴息等多项政策落地、PMI边际回升、地缘冲突升温、30Y发行较弱、盘活5500亿元地方债落地等因素构成利空；宽货币预期升温、买断式净投放2000亿元、央行9月买债1000亿元等因素利多债市。

周一，公开市场净回笼1603亿元，资金宽松，部分资金开始进行节前止盈，早盘债市利率上行，午后利率转为震荡，尾盘国常会提到用好地方债结存限额、加快债券发行使用、释放增量政策信号，全天10年国债收益率上行0.52bp至1.68%。

周二，央行逆回购净投放930亿元，资金宽松，早盘债市利率震荡下行，午后市场宽货币预期升温，利率流畅下行，之后转为震荡，尾盘央行调整结构性货币政策、房贷贴息政策出台，利率小幅反弹，全天10年国债收益率下行1.20bp至1.67%。

周三，央行逆回购净投放1270亿元，资金整体均衡，早盘市场继续受前一晚多项政策扰动，叠加节前止盈力量上升、PMI边际回升等因素，早盘债市利率上行，午后利率转为震荡，尾盘央行预告买断式逆回购净投放2000亿元，全天10年国债收益率上行1.52bp至1.68%。

节后周四，公开市场净回笼4085亿元，资金整体均衡，国庆期间地缘冲突升温、油价走高，早盘债市利率上行，午间30Y发行较弱，午后利率横向震荡、略有上行，全天10年国债收益率上行0.77bp至1.69%。

节后周五，央行逆回购净回笼6040亿元，资金宽松，早盘债市利率震荡上行，午后利率下行，财政部宣布盘活5500亿元地方债、利率转为震荡，尾盘央行公告9月买债1000亿元，利率小幅下行，全天10年国债收益率下行0.35bp至1.69%。

节后周六，央行逆回购暂停，资金面宽松，市场交易清淡，全天10年国债收益率下行0.15bp至1.68%。

本周（10月12日-10月16日）债市关注点：

?  中国9月通胀数据（周三）

?  中国9月贸易数据（周三）

?  中国9月金融数据（预计周三）

?  美国9月CPI/核心CPI（周三）

?  美国9月PPI/核心PPI（周四）

?  美国10月10日当周首次申请失业救济人数（周四）

?  美国9月零售销售环比（周四）

?  美联储公布经济状况褐皮书（周四）

?  欧洲理事会会议（周四）

?  美联储主席沃什在IMF发表讲话（周五）

?  欧元区9月调和CPI/核心调和CPI同比/环比终值（周五）

5

久期上行，分歧度上行

国庆假期前后，公募基金久期上行。9月28日-10月9日，公募基金久期较9月24日上行至4.99，周度平均值4.94，期间9月28日录得最低点4.89，周内久期上行。

国庆假期前后，久期分歧度上行，市场一致性预期下降。10月9日公募基金久期分歧度较9月24日上行至0.56。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

报告来源

证券研究报告：《利率 | 盘活5500亿元，债市利空出尽？》

对外发布时间：2026年10月11日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

法律声明

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