财通研究?|?9月抢跑了，10月利率还能继续下吗？

深度研究，创造价值。【财通研究】本期特邀请【财通证券研究所固定收益首席分析师隋修平】，捕捉市场动态、洞悉市场趋势，多维度解析投资机会。

摘要

我们认为，如果按照今年的规律，这一波利率下行还没“走完”，逻辑上30y国债有希望到2.05%，随后债市大概率要在新平台开启震荡。向后展望，四季度市场要交易明年的政策预期，所以10月下旬到11月债市客观面临一定阻力，但考虑到大规模增量政策和监管政策的可能性有限，以及央行总体保持呵护，逻辑上市场波动不会太大。因此，我们对10月债市的判断是，利率先下行、后震荡，久期越长越占优。结构性机会方面，利率下行期秉持先新券、后老券的判断；博弈7-10y方面国开与国债利差的性价比并不高；信用债方面不可轻易看空。

重要会议和增量政策怎么看？增量政策方面，客观评估，我们认为全年完成GDP目标难度不大，逻辑上下半年不需要出台大规模增量政策，更多是把存量政策高效落实。对于明年，财政政策方面，目前的赤字率、超长期建设国债额度都已经较高，除非出现超预期实现，否则我们认为政策部署可能是以“打补丁”的形式进行。货币政策方面，虽然年内降息预期不高，但是市场反而可以进一步交易明年降息预期，债市的利好更加清晰。

政府债供给怎么看？在全年额度发完的假设下，预计10月政府债发行2.19万亿元、净融资1.37万亿元，净融资同比增加8380亿元。年内供给高峰虽已过去，但同比增量仍较大，需关注集中缴款带来的资金扰动。地方债发行进度、结存限额盘活及央行的流动性配合，是后续跟踪重点。

宏观数据是否企稳？“外需强、内需弱”的格局尚未改变，基本面仍对债市构成支撑。但政策性金融工具投放、项目建设专项债加速发行，可能推动四季度投资边际企稳，10月需重点观察政策向实物工作量的转化。近期票据利率上行不足以确认融资需求改善，还需结合其持续性和信贷结构判断。

货币政策和资金面怎么看？预计10月跨季后资金面回归均衡偏松，中性情景下，DR001运行区间仍为1.35%-1.45%。财政金融协调背景下，降准的概率更高，降息也不能排除。资金面仍是观察央行调控利率下行节奏的重要窗口，若政府债缴款集中而中长期资金缩量续作，短期波动仍可能放大。

机构行为可以继续偏乐观。即使是考虑了9月末抢跑，我们认为，10月份机构行为角度至少不会对债市利空。公募基金是随行就市，另一方面要看资金流入情况。只要理财规模还在增长，委外需求就会持续。此外，关键要看保险的行为，是否与公募基金达成一致。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

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9月，打破债市“魔咒”

9月国债利率震荡下行，曲线走平，核心逻辑是在基本面延续偏弱的背景下，增量政策和地方债供给依旧不强，而宽货币预期反复升温。节奏上，月初资金宽松，政策性金融工具落地伴随宽货币预期升温，支撑利率下行；随后，地缘冲突加剧、油价与美债利率上行，叠加政府债净缴款压力和税收政策调整担忧，利率略有回升；中下旬，经济金融数据偏弱、降息小作文频发、14天逆回购重启及MLF超额续作、节前申购力度较大，推动利率再度下行，期间地产政策加码预期、银行考核收紧预期以及央行对长期收益率的关注构成扰动。截至9月24日，10年国债收益率较8月末下行1.45bp至1.67%

首先，基本面延续偏弱，是债市走强的“底色”。8月中旬公布金融和经济数据偏弱，重新强化了基本面对债市的支撑。9月14日金融数据公布后，利率尾盘回落；次日经济数据偏弱，利率延续下行。总体来看，“出口强、内需弱”和“供强需弱”的格局没有缓解，居民部门也仍处于降杠杆过程中。

其次，市场关注增量政策落地和存量政策推进，以及政府债供给加速，但上述利空依旧没有超预期。9月初首批政策性金融工具开始投放，下旬市场对地产政策加码的担忧也曾推动利率反弹，但相关政策尚未改变市场对基本面的整体判断。供给方面，地方债发行节奏边际提速、但绝对水平仍然偏慢。尽管个别时点政府债净缴款压力受到关注，部分超长期特别国债发行结果偏弱，但对债市的影响更多体现为阶段性扰动。

第三，在上述背景下，宽货币预期反复升温，央行也保持足够呵护，成为利率进一步下行的催化。月初市场关注政策性金融工具降息，中下旬偏弱数据公布后，宽货币预期再度增强，利率加速下行。与此同时，实际资金面和央行操作提供了支撑。月初逆回购连续净回笼、部分交易日投放挂零，但资金仍然宽松；央行公布8月买入国债500亿元，也有助于稳定市场预期。中旬资金边际收敛后，央行预告隔夜逆回购、买断式逆回购等量续作，并于9月18日重启14天逆回购。下旬央行预告8000亿元MLF投放、净投放2000亿元，资金随后转松，推动宽货币预期与利率走势形成共振。

第四，月末基金申购量较大，成为利率向下突破的关键力量。9月以来，中长债基申购量较强，尤其是在对权益不确定性的担忧下，机构持券过节意愿较强，跨节“吃票息大队”持续涌入，促使公募基金成为推动利率下行的主力。

与此同时，央行对长期收益率的关注及银行考核相关传闻，约束了市场追涨情绪。9月中下旬，银行考核收紧的担忧多次引发利率回升。央行三季度例会提到关注长期收益率变化，尾盘利率随即反弹。由此看，市场既交易流动性支持，也关注央行对长端利率变化的态度，两类信号交织，是前期利率下行过程中反复震荡的重要原因。

此外，外部因素主要影响阶段性波动。地缘冲突、油价上涨与美债利率上行集中扰动。相比之下，国内基本面、流动性和央行态度，对9月以来的利率方向影响更为持续。

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9月抢跑了，10月还能不能下？

当下市场主要关心，9月下旬利率快速下行后，10月还能不能继续下行？会不会反弹？我们从两个角度来讨论，

一是我们发现今年10年和30年国债利率走势呈现“一个季度下一个台阶，季初下行后转为震荡”的特征。以10年国债为例，一季度短暂上行后快速下行，随后转为震荡，中枢水平在1.82%左右；二季度同样是先快速下行，转为震荡，中枢在1.75%左右；三季度同样快速下行，转为震荡，中枢在1.7%左右。再看30年国债，季度内走势没有10年那么清晰，季末通常会有一轮回调压力，随后再快速下行，但是每季度下一个台阶的趋势还是相对明显的。

按照这个规律，这一轮走完了吗？

先看10年国债，通常突破平台后要下行5-7个bp，持续半个月到一个月左右，从高点到低点下行5-15BP。那么，如果10年国债从1.7%的中枢作为起点，10月份下行的概率较高，而四季度震荡中枢在1.63%-1.65%左右；

再看30年国债，通常季末会先上行再下行，震荡的中枢平台每次下行6-7个bp，下行通常持续一个月到一个半月左右, 从高点到低点下行10-15BP。那么，如果30年国债从2.15%的中枢为起点，四季度震荡中枢可以看到2.08%左右。而从空间上看，目前30年国债利率正处于2.08%的水平；从时间上看，从9月14日的高点开始，没有先上行，而是直接下行，持续10个交易日，那么10月还是可能延续下行。

此外，市场主要担心的还是赔率问题。但主观判断方面，我们认为四季度10年国债还有一定下行空间，只是每一波的下行幅度可能逐渐衰减，但30-10年国债利差的历史分位数还在70%以上。目前30年国债只是带有补涨意味的抢跑而已，后续还是有进一步压利差的空间。

二是季节性方面，10月市场多空博弈激烈，利率通常涨跌互现。

其中，2014年、2015年、2018年、2022年、2025年利率明显下行，主要影响因素有稳增长政策落空、基本面数据下滑、货币宽松落地等。其中，2025年10月债市利率震荡下行，由于三季度诸多利空已经先行发酵，因此10月市场对利空的反应相对钝化，甚至利空出尽逻辑占据主导，此外基本面疲弱、货币政策向宽松方向演绎，推动利率下行。

2017年、2019年、2021年利率明显上行，主要因素是严监管、通胀等因素。2017年主要原因是宏观数据总体回升、十九大与期间讨论会继续释放严监管信号、月底市场关注继续压降同业负债占比、权益市场表现较好；2019年主要是猪通胀担忧升温和宏观数据阶段性好转；2021年是黑色系价格大涨，降准预期落空等。

对于当下，即使美伊冲突再度加剧，市场也对通胀逐渐脱敏，主要还是关注增量政策。这个增量政策预期不止在今年内，还包括明年如何安排，因此我们先从此处入手。

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重要会议和增量政策怎么看？

增量政策方面，客观评估，我们认为全年完成GDP目标难度不大，逻辑上下半年不需要出台大规模增量政策，更多是把存量政策高效落实。

我们在前期报告（《守4.5%的增长底线，需要大规模增量政策吗？》中已经提及，今年政策性金融工具完全落地一半左右，就足以支撑全年GDP达到4.6%。政策层面已经释放了稳增长发力信号，叠加政策性金融工具运用、余量政府债同比较多，财政发力有空间。

当然，市场可能还是会有期待或担心。

对于年内政策部署，10月通常有两个重要会议，全国人大常委会和政治局会议。不过，10月政治局会议通常不会讨论经济问题，因此市场关注度并不算高，我们主要讨论全国人大常委会。全国人大通常在10月中旬召开委员长会议，确定10月全国人大常委会召开时间和议程，二者间隔一般在2-3周。10月政治局会议通常是10月月底召开，与全国人大常委会之间没有先后顺序联系。

若增量财政政策涉及提高赤字、增加政府债务限额等预算调整事项，需要履行全国人大常委会审议批准程序，因此，在稳增长预期或者增量财政政策预期比较强的年份，市场对10月人大常委会的关注度会更高，例如2023年以来关注度都比较高。不过，盘活既有地方政府债务结存限额，原则上无需通过全国人大常委会批准。

从历史债市表现来看，全国人大常委会前10年期国债利率通常上行，会后则通常下行，主要体现为政策预期的变化；股市表现方面，会前通常下行，会议期间和会议后股市普遍上行，体现出会议对市场信心有一定提振。

那么，怎么跟踪会议？会议前关注委员长会议公布的会议建议议程，不过，仅通过会议议程来看增量信息相对有限，例如2023年增发1万亿国债并没有体现在委员长会议的建议议程中；会议期间，市场预期可能进一步发酵，债市博弈也会进一步加剧；会议后则主要关注增量政策落地是否超预期，有可能是类似于2023年直接发布新闻稿，也有可能是2024年召开新闻发布会，详细说明增量政策细节。

此外，10月市场重点关注的就是明年政策预期。

首先复盘2012年以来党代会年份，政府债净融资基本上都是下行，而广义赤字率也都是明显下滑的。但不能说党代会年份财政不发力，而是不全面发力，例如2012年有结构性减税、2022年有大规模留抵退税。

其次静态来看，财政政策方面，目前的赤字率、超长期建设国债额度都已经较高，除非出现超预期实现，否则我们认为政策部署可能是以“打补丁”的形式进行。

从2021年至今，每年的赤字率、新增专项债安排、特别国债安排逐年上升额度其实是有限的。赤字率方面，2021-2025年狭义赤字率分别为3.2%、2.8%、3%、3%、4%、4%，广义赤字率（包含新增专项债、特别国债、置换债等）分别为7.21%、6.02%、7.78%、8.47%、10.15%、9.43%；新增专项债方面，2021-2025年新增专项债分别为3.65万亿元、3.65万亿元、3.8万亿元、3.9万亿元、4.4万亿元、4.4万亿元；特别国债方面，2021-2025年特别国债分别为0、0、0、1万亿元、1.3万亿元、1.3万亿元，此外，2025年和2026年分别有5000亿元、3000亿元注资特别国债。

货币政策方面，虽然年内降息预期不高，但是市场反而可以进一步交易明年降息预期，债市的利好更加清晰。

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年内政府债供给高峰已过

假设政府债能发完的前提下，我们预计年内政府债发行和净融资高峰已过，不过由于去年10月政府债净融资偏低，今年10月政府债净融资同比增长较多。我们预计，10-12月政府债发行2.19万亿元、1.92万亿元、1.58万亿元，净融资1.37万亿元、1.1万亿元、0.65万亿元，同比分别增加8380亿元、减少1626亿元、增加1500亿元。

如果政府债不发完，我们按照新增地方债最终发行比例为90%，那么，四季度政府债净融资将减少5200亿元，至2.6万亿元，同比仍增加3055亿元。

需要注意的是，政府债“发不完”对于政府债供给的影响不算大，但确实是一个重要的信号，意味着地方层面的稳增长强度不高。

国债方面：

9月国债净融资进度略有加速，主因到期量下降。今年9月国债发行13663.5亿元，同比减少1241.4亿元；净融资8188.9亿元，同比增加905.2亿元，其中，超长特别国债发行2050亿元，同比减少290亿元。

为了完成全年发行规模，预计四季度10Y以内国债单券规模小幅增长。由于发行只数固定，如果四季度10Y以内国债单券规模仍然保持和三季度一致，那么，全年国债发行计划难以完成，因此，有必要加大10Y以内国债发行规模。

展望未来，根据国债的发行计划以及去年同期单券规模变化，我们预计10月国债发行1.43万亿元，同比增加2304.5亿元，净融资8985亿元，同比增加6739亿元。

地方债方面：

9月用于项目建设新增专项债达到年内高峰，体现出财政发力诉求上升。9月新增专项债发行6204亿元，同比增加2073亿元，其中，项目建设专项债发行4471亿元，环比增加1749亿元，同比增加2690亿元。7月新增专项债明显降速后，8、9月开始加速。观察去年10月政策性金融工具投放，同时，从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，导致11月用于项目新增专项债大量发行，而今年9月政策性金融工具投放，同时，9月用于项目新增专项债就开始大量发行，意味着今年四季度稳投资的诉求更强，也有望在年内形成更多实物工作量。

化债压力仍在，关注盘活地方债限额。9月置换债发行581亿元，同比增加53亿元，目前已经发行1.9万亿元，剩余发行规模1022亿元，预计年内平稳发行；9月特殊新增专项债发行1733亿元，特殊再融资债未有发行。近期再度强调拖欠中小企业账款问题，后续有望继续盘活地方债限额。

展望未来，如果没有盘活存量，全年地方债发行高峰已过，四季度发行压力不大。目前披露的10月地方债发行计划为6000亿元左右，我们预计10月地方债实际发行7643亿元，净融资4677亿元，同比增长1641亿元。

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宏观数据是否企稳？

内需还没有回升迹象。今年以来，我国经济总体依旧稳中有进，向新向优，尤其是外贸持续超预期。三季度经济依旧呈现“外强内弱”，我们预计三季度GDP大概率在4.5%左右，四季度对应完成全年目标4.5%增速压力不大。

存量政策已经加速使用，四季度投资端或边际企稳。从数据上来看，近几年四季度固定投资累计增速均为下行趋势，也就意味着如果四季度没有任何增量政策，投资端有继续下滑的惯性。高频方面，9月螺纹钢价格和水泥价格仍处于低位，在成本端支撑下，环比略有上行；螺纹钢消费量和水泥出货量还处于低位。

但是今年9月，新型政策性金融工具已经开始投放，同时，项目建设新增专项债也明显加速发行。国开行9月2日完成首批投放；截至9月23日，国开体系已投放608.5亿元，支持153个项目、对应总投资1.4万亿元，而且资金全部用于补充项目资本金。2026年全年工具规模是8000亿元，那么，9月投放占比不高，10月会是更加集中投放期。相比于去年，今年促进投资止跌回升的发力稍早，那么在年内形成实物工作量的可能性更高。

票据利率方面，9月末票据利率有所上行，票据利率和资金利差有所收窄，月末冲量效应并不强。下半年以来，票据利率基本处于0.5%的下限，新增居民贷款、企业中长贷均处于季节性低点，在信贷降速提质的要求下，信贷增速下降是新常态。此外，从季节性来看，9月通常是信贷大月，2022年以来9月票据利率都是上行的。总结来看，近期票据利率上行并不能简单解释为真实信贷好转导致票据需求下滑，还需要考虑一级票据供给以及票据利率上行是否延续。

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货币政策和资金面怎么看？

10月跨季后自己面有望回归均衡偏松，中长期资金投放情况需要重点关注，政府债供给高峰已过但同比仍增长较多，一旦央行维持中长期资金缩量续作，资金面的波动容易加大。

客观评估，我们预计10月DR001的运行区间依旧是1.35-1.45%，后续随着政府债供给放量以及银行负债端或有扰动下，央行还是要呵护流动性，因此，资金面进一步收紧的可能性也不大。

资金面仍是观察央行调控利率下行节奏的重要手段。9月资金面经历“月初平稳、月中收敛、节前修复”，央行中性偏松的态度并未改变。截至9月24日，DR001、DR007月内均值约为1.39%、1.40%，与8月基本持平，波动略有放大，分层未见加深。月中税期与政府债缴款叠加，大行融出回落，资金价格阶段性抬升；18日起央行重启14天逆回购，24日又提前超量续作MLF，银行融出与资金价格随之修复。央行对时点波动的容忍有所放大，但在跨节、跨季需求集中时仍通过调控期限与投放节奏调整维持平稳。

货币政策方面，在财政金融协调的大背景下，降准的概率更高。一方面是伴随着政府债供给处于高位，货币配合财政诉求有所上升，降准释放低成本的长期流动性可以减轻MLF+MDS的投放压力；另一方面对稳定股市也会起到一定作用。

当然，降息的可能性也不能排除。近期市场的降息预期也在逐步升温，三季度货币政策例会中也加上了“综合运用并适时调整货币政策工具”，意味着四季度仍处于货币政策工具运用窗口期。

7

10月机构行为怎么看？

首先从利差角度看，10y以内国债与1y期限利差的分位数普遍压缩至30%以下，在资金利率中枢平稳的背景下，短期限国债利差可压缩的绝对空间并不大。10y国债突破1.7%以后，阻力也有所加大，那短期内还是可以期待压缩30-10y利差。

因此，我们仍然重点关注超长债。

面对9月中下旬的快速下行，机构行为角度主要买盘是基金，其次是券商。具体来看，从9月19日（下行开始）至今，基金净买入1792亿元利率债，主要净买入10y以上国债、地方债和各期限政金债；券商净买入817亿元，主要净买入3-10y、20y以上国债；大行主要净买入1-7y国债和3-10y地方债；保险主要净买入20y以上地方债。

广义基金的做多，不是单纯拉久期的结果，也就是说这个买盘不止来自于其自身的久期上升，更多是来自于资方委外的增持，从数据看最多的是理财、保险，其次是券商。

这些机构的委外数据似乎与他们自己表内买债有差异，其原因，一是市场还是觉得赔率有限制，这种纠结的时候可以通过委外保证流动性；二是表内的二级买债数据忽略了一级发行的扰动，以及跨季节点下的监管考核等因素；第三，对于理财而言，在三季度前半段规模修复相对较弱、而且主观上持有偏观望的态度，但8月中下旬开始规模增长提速、主观上也开始看多。

保险的卖出行为，主要与二季度权益表现差、通过债券兑现部分浮盈有一定关系。但是在新会计准则下，主观看多+利率下行的环境，会促使保险负债端“逼迫”资产端加速买债，而且保险三季度兑现浮盈的行为也逐渐趋于结束。

对于银行，利率下行期只买中短债，但大行依旧在大额增持7-10y地方债，说明银行总体上还是缺资产、缺收益。

向未来展望，即使是考虑了9月末抢跑，我们认为，10月份机构行为角度至少不会对债市利空。

公募基金是随行就市，另一方面要看资金流入情况。只要理财规模还在增长，委外需求就会持续。

此外，关键要看保险的行为，是否与公募基金达成一致。从过去几年保险净买入力度来看，10月保险要加大配置力度，要么是债市本身就具有性价比，要么是博弈未来宽货币预期而提前配置，就目前来看，后者发生的可能性更高。2024和2025年10月保险买入力度较大，主要是当时利率水平已经处于高位，配置性价比较高；2023年10月买入力度较弱，主要是利空集中涌现，包括增量政策加码、经济阶段性回暖、市场预期回升，债券供给压力、资金紧平衡等。

最后10年国开和10国债的利差能不能压缩？我们认为，10月仍有小幅压缩空间，但性价比不算高。一是绝对点位上仍有空间，但不属于明显便宜。当前利差处于今年约44%分位，接近全年中位数7.62BP；不过，三季度中位数为6.19BP、最低4.55BP，今年最低为4.19BP。因此，未来向5-6BP压缩有历史参照。二是近期基金买盘持续强化，对压缩利差提供了支持，后续如果跨季后银行买入力度再度回归，则压缩空间更大。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

报告来源

证券研究报告：《9月抢跑了，10月利率还能继续下吗？》

对外发布时间：2026年9月27日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

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