第二轮修复行情展开

文｜夏凡捷 何盛

当前A股开启第二轮修复行情，海外中东地缘冲突推升油价与美债利率引发的宏观博弈已阶段性落地，油价、长端美债利率随之回落，国内宽松利率环境与人民币汇率保持稳定，市场主线重回业绩景气，资金迎来回流高景气板块的窗口；但后续仍需持续跟踪海外利率、油价回落持续性以及10月底FOMC会议带来的外部扰动。配置上采取均衡配置、分层布局思路，进攻端优选算力供给紧缺涨价环节（光芯片、PCB制造、CCL、服务器整机）与铜铝锡等工业有色，防守端以红利资产作为底仓对冲波动，同时灵活把握农业、医美、纺织服装等内需板块受政策预期催化的阶段性机会。

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8月中旬起全球市场定价主线聚焦海外通胀与流动性变化，中东地缘冲突推升油价重返年内高位，加剧全球通胀压力，高油价加重各国财政补贴负担并推升PPI，叠加官员预期引导，市场提前计价美联储加息周期开启。随着加息落地、中东局势边际缓和，油价与长端美债利率同步下行，短期外部宏观压力缓释。本轮地缘冲击带来的油价与流动性扰动主要作用于海外市场，国内PPI虽小幅抬升，但国内宽松利率环境与人民币汇率保持稳定，并未受到明显冲击。7月以来科技板块基本面持续维持高景气，宏观博弈阶段性收官后，资金具备回流高景气赛道的条件。但加息周期已经开启，后续每一轮FOMC会议市场都会持续博弈加息延续性，10月底FOMC仍是关键观察节点；在这之前，本轮修复行情能否延续，核心要看海外利率、油价下行能否持续。

行业布局方面，继续采取均衡配置、分层布局、灵活调整的思路。进攻方向优先选择算力产业链里供给紧缺、产品持续涨价的细分环节，重点布局光芯片、PCB制造、CCL、服务器整机；同时配置铜、铝、锡等工业金属，受益于算力建设带来的实体需求拉动。防守底仓配置红利资产，依托国内利率低位运行的环境，获取稳定分红收益，对冲市场波动。灵活配置板块关注内需方向，全球粮价上行支撑农业板块基本面，医美、纺织服装板块处于估值与持仓低位，有望依托促消费政策预期，迎来阶段性行情机会。

重点关注板块包括：AI算力、有色金属、银行、保险、交运、农业、医美、纺织服装等。

宏观博弈落地，业绩景气拿回主导权

海外通胀冲击升温，利率压力阶段性上行

8月中旬以来，全球市场重心始终围绕海外通胀与流动性波动展开。中东局势反复推升国际能源价格，原油价格一度快速上行至108美元/桶附近，重新回到年内高位，能源价格上涨进一步加大全球PPI通胀压力，也增加各国财政端的能源补贴负担。叠加沃什、贝森特等人的相关表态，市场逐步定价美联储9月加息预期，2年期、10年期和30年期美债收益率同步上行。

海外压力边际缓解，国内宽松环境保持稳定

随着加息落地，以及中东局势出现阶段性缓和，本周四原油价格和美国各期限国债收益率均从高位回落，海外短期宏观压力边际缓解。从传导路径来看，伊朗冲突引发的能源与流动性压力主要体现在海外市场：油价上涨推升全球通胀预期，并通过加息预期带动美债收益率上行。

相比之下，国内虽然PPI通胀有所抬头，但国内货币环境仍相对宽松，人民币汇率也保持基本稳定，未受到海外政策收紧的明显冲击，反而继续维持强势，这有利于国内流动性和政策预期处于较好状态。随着海外宏观博弈阶段性落地，市场交易重心有望重新回到企业盈利与行业景气度，第二轮修复行情也由此展开。

宏观博弈阶段性落地，资金回归景气与政策预期

美联储9月加息落地后，随着宏观博弈阶段性落地，本周四全球股市尤其是美股科技股迎来大涨，也推动A股科技成长板块周五领涨市场，从周二至周五申万电子和通信指数已经分别上涨了6.89%和6.86%，这符合我们上周周报《加息“靴子”将落地，A股或迎反攻行情》中的判断，即资金关注焦点正从宏观博弈重回景气和三季报。

不过，后续加息路径变数仍需留意。从CME FedWatch数据来看，市场对10月底FOMC会议后的利率路径仍存在明显分歧：400—425区间的概率为57.6%，375—400区间的概率为42.4%，暂未形成明确的单一预期。随着时间推移，市场对更高利率区间的定价有所升温，12月会议后利率落在425-450区间的概率为43.2%，2027年1月该概率进一步升至44.4%；到2027年3月，425-450和450-475区间的概率分别为36.4%和35.0%。这表明市场尚未完全排除后续政策重新偏紧的可能，后续每次FOMC会议都可能成为利率路径重新定价的重要窗口。

国内方面，市场正在等待三季度内需消费方向释放进一步的政策信号。当前内需修复仍然偏弱，房地产销售和投资尚未明显改善，财政政策的实物工作量也有待加强；与此同时，科技产业虽然维持较高景气，但部分细分领域估值已经处于相对高位。后续能够在扩大消费、稳定房地产、加快财政支出或支持科技产业等方向释放增量政策，有望进一步改善市场预期，并为修复行情提供新的催化。

后续来看，7月以来科技股的基本面仍然继续维持景气，宏观博弈落地后资金有一个回流高景气板块的窗口。7月以来的调整是资金面冲击而非基本面破坏，近期多项产业数据交叉验证科技板块景气仍在持续上行。海外方面，台积电9月10日公布8月营收5148亿新台币，同比增长53.3%、环比增长10.1%，创单月历史新高，月度营收已连续四个月增长，AI服务器芯片需求带动先进制程产能满载；英伟达季度营收同比增长106%，新一代Vera Rubin平台已进入全面量产。存储涨价周期延续，据TrendForce预测，2026年三季度一般性DRAM合约价环比上涨13%-18%、NAND Flash合约价环比上涨10%-15%，结构性紧缺格局并未扭转。本轮科技景气的产业趋势没有破坏，前期调整更多反映杠杆资金出清而非基本面走弱。

综上，海外通胀与流动性冲击阶段性缓解，国内宽松的货币环境和人民币汇率稳定性仍未被打破，市场短期宏观压力有所下降。在此背景下，科技板块较高的景气度有望重新成为资金关注重点，推动第二轮修复行情展开。不过，海外利率和油价仍存在反复可能，后续FOMC会议将继续影响海外利率预期。整体来看，行情能否持续，取决于海外宏观压力是否继续缓解，以及国内增量政策能否与高景气产业形成共振。

修复期的行业选择

1) 算力景气扩散持续、工业金属价格走强，仍是修复期进攻核心

算力链景气正向更多细分领域扩散。光芯片、PCB制造、CCL与服务器整机等方向，部分高端产品仍存在供给约束，叠加产品涨价或业绩指引上修，基本面强度相对突出。修复期配置上，应优先关注供需缺口尚未收敛、且业绩预期仍在改善的细分环节。

PCB：出口与制造端景气共振。台湾PCB厂商营收同比由2025年8月的4.3%回升，2026年5—7月连续达到28.3%、30.2%和35.5%；同期，中国PCB出口金额美元口径同比在6—8月分别为46.0%、37.7%和44.4%，1—8月累计同比达36.0%。外需高增与制造端收入加速相互印证，显示AI服务器等高端PCB需求仍在兑现，PCB链条可作为修复期的进攻方向。

光模块：高增预期与上修趋势共振。中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技2027年营收一致预期增速在42.6%-78.6%，近一个月2027年营收预测均获上修，幅度为3.4%-12.6%。在宏观压力缓解后，业绩预期持续上修的光模块龙头有望重新获得资金定价。

有色：工业金属价格维持强势。7月以来，铝、铜现货价格累计分别上涨9.7%、8.0%，锡价亦上涨3.8%，工业金属整体价格中枢抬升。尽管锡价近期波动加大，但铜铝走势仍偏强，反映供给约束与顺周期需求预期仍在，有色可作为修复期进攻方向的补充配置。

2) 防守方向关注红利板块

国内利率延续低位运行，红利资产股息率相对债券的性价比持续凸显，“类债券”属性吸引长期资金增配。截至9月18日，10年期国债收益率仅1.68%，较上年同期下行约17BP，30年期国债收益率2.13%，无风险利率中枢持续处于历史低位。

展望后市，随着红利资产配置价值逐步显现，在修复期市场波动仍存的背景下，红利底仓可在控制组合回撤的同时提供确定性分红收益。

低利率环境下，保险、养老金等长久期资金的资产荒压力延续，盈利稳定、现金流充裕、分红确定性高的红利资产成为其增配方向：一方面上市公司中期分红密集落地，银行等金融板块中报派息对市场预期形成支撑；另一方面在外部利率波动和风险偏好反复的环境下，资金重新关注防御属性较强的高股息资产。

3)关注农业、医疗美容、纺织服装等内需相关行业受政策预期的影响有阶段性机会

农业：天气风险与贸易流扰动共振推升国际粮价，粮食价格上行周期中种植链及农化板块存在阶段性机会。联合国粮农组织（FAO）9月4日发布数据显示，2026年8月FAO食品价格指数平均为133.3点，环比上涨1.9%、同比上涨2.5%；其中谷物价格指数环比上涨2.2%，所有主要谷物国际价格全线上涨；国际玉米价格环比上涨2.5%，美国部分地区单产前景担忧、欧盟产量前景恶化、乙醇和饲料需求强劲及霍尔木兹海峡关闭引发的投入品供应中断担忧共同构成上行支撑。粮价上行直接改善种植链盈利预期，并沿产业链传导至种子、农化、农机等环节，叠加国内粮食安全战略定位持续抬升，农业板块在修复期具备攻守兼备的配置价值。

医疗美容、纺织服装等内需相关行业：扩消费政策密集落地，政策预期催化下存在阶段性机会。

政策层面，2026年7月国务院批复同意《扩大消费“十五五”规划》，明确坚持扩大内需战略基点、深入实施提振消费专项行动、扩大服务消费、完善扩大居民消费长效机制；此前商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出举措包括放宽中高端医疗、休闲度假等领域市场准入、开展消费新业态新模式新场景试点、加大消费信贷支持和重点领域消费贷款贴息；2026年《政府工作报告》将提振消费列为年度重点任务，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，直接利好纺织服装等内需消费品复苏。

医疗美容方面，行业经历2025年以来的业绩出清与估值消化后，龙头估值已较大程度反映竞争加剧预期，板块悲观定价较为充分；同时供给侧创新仍在推进，重组胶原蛋白等新品类加速获批、出海与在研管线（体重管理、毛发健康等）打开新增长空间，产品供给持续丰富。在服务消费政策放宽中高端医疗准入、提振消费专项行动加码的背景下，医美作为典型的高弹性可选服务消费，对政策预期与消费情绪修复的敏感度较高，具备阶段性博弈价值。

纺织服装方面，板块兼具内需政策受益与前期滞涨属性：以旧换新及提振消费政策直接利好家纺、服饰内需复苏，创业板改革持续支持现代消费领域企业融资；同时前期原料端价格波动对成本的冲击已逐步消化，行业在承压中展现升级韧性。整体来看，此类内需相关行业处于基本面低位企稳叠加估值与持仓低位组合状态，修复期内易受政策催化出现阶段性行情。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和资产配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。

何   盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。

证券研究报告名称：《第二轮修复行情展开——中信建投策略周思考20260920》

对外发布时间：2026年9月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

本文转载自：中信建投证券研究

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