股票 
板块 
用户 
资讯 作者：赵中平
摘要
■ 投资逻辑
全球烟草五年涨幅冠绝消费，“增长型红利”策略有效性得到验证。2021年底至今，全球烟草板块累计上涨84.07%（以PMI、BAT、Altria、JT等为代表），在GICS消费品分类中大幅领先软饮、个护等七大消费子板块。复盘其超额收益来源并推演至其他板块，有助于在未来风险偏好平稳或下行周期中，掘金消费乃至全市场的超额与绝对收益。
增长型红利：成熟赛道中“不变中的变化”所孕育的戴维斯双击。从行业生命周期看，消费赛道遵循渗透率S曲线与收益率倒S曲线的演进逻辑：早期渗透率加速向上为新消费成长阶段；随着业绩与估值双击，进入增长换挡阶段；随后行业增速放缓、价格战与供给出清并行；待供给出清完成，渗透率延续上行但空间收窄，行业步入增长型红利阶段——即"不变中的变化"逻辑下的成熟期。增长型红利研究框架，重点关注安全边际、经营质量、分红和内生增长：
低估值：逆向布局于估值低位或短期冲击。烟草板块大幅跑赢的起点恰为2021年底——彼时全球疫情冲击线下消费场景，烟草估值承压，而宅经济相关消费估值则处于历史上沿。在不改变长期逻辑的短期事件冲击中逆向投资，是获取超额收益的首要前提。
g（成长弹性）：缓慢但确定的长期成长逻辑。新品牌、新产品、新渠道三者至少有一样，方可拉动中枢增速上行。烟草板块中新型烟草渗透率稳步提升，HNB、雾化电子烟、口含烟等新型烟草品类正接棒行业增量；缺乏正向变化的消费品赛道仅能提供红利收益，而非增长收益。
Q（经营质量）：经营质量驱动的估值重塑，扣非ROIC作为指标可真实还原企业回报。以PMI为例，其2012年即开始布局新型烟草，但直至2021年资本市场才给予估值区间上移重估——核心原因在于新型烟草毛利率开始超越传统卷烟，收入结构优化带动整体毛利率与ROE中枢上行。其资本回报 经历了传统业务提效、无烟业务前期投入、IQOS 规模放量兑现、以及 Swedish Match 并购后修复的完整周期，高质量成长的兑现将转化为更高的估值中枢。
D（分红回报）：重点关注股息率稳定、经营质量优异的标的。全球烟草龙头已形成成熟且稳定的高派息机制，PMI已连续17年提升每股股息，当前股息率约3%；BAT连续29年实施现金分红，股息率中枢在6%左右。分红再投资的复利效应显著放大长期总回报，2020-2025年间BAT、日本烟草、PMI纯价格收益率分别为29.07%、133.64%、88.29%，而计入股息再投资后累计收益率分别提升至105.29%、231.34%、156.38%。
投资建议
全球新型烟草迈入扩容新周期，中国供应链企业有望深度分享海外放量红利。
风险提示
监管政策波动；加热烟草推广及消费接受度不及预期；行业竞争加剧；汇率及原材料成本波动。
+
目录
一、增长型红利研究框架：安全边际、成长弹性、分红与经营质量
1.1.增长型红利研究框架：基于"不变中的变化"的选股体系
1.2.底部布局：低估值起点决定安全边际
1.3.久期延展：成长弹性g重构估值锚
1.4.分红确定：成熟派息机制锁定股东回报
1.5.估值中枢抬升：经营质量Q改善验证商业模式进阶
二、全球烟草龙头基本面与股价复盘：无烟转型路径分化与估值演绎
2.1.全球烟草三巨头概览
2.2.PMI股价复盘：无烟转型先行者，HNB与口含烟接力打开成长空间
2.3.BAT股价复盘：雾化为基，HNB与口含烟加码追赶
2.4.日本烟草股价复盘：本土筑基，Ploom加码HNB突围
三、HNB复盘：高壁垒铸就集中格局，龙头集中趋势明确
3.1.HNB行业：减害与口感优势共振，高壁垒铸就集中格局
3.2.龙头公司布局：PMI绝对领先，BAT与JT加速追赶
3.3.技术路线对比：IQOS系统成熟，glo与Ploom迭代提速
3.4.头部集中趋势延续，PMI生态优势稳固，BAT增长强势
四、雾化复盘：合规收敛重塑雾化格局，龙头有望迎份额集中
4.1.雾化电子烟行业：监管分化与非法流通致格局分散，BAT在合规市场优势凸显
4.2.雾化赛道三巨头布局分化：BAT先发领跑，PMI后发补位，JTI战略收缩
4.3.技术迭代：陶瓷加热与智能控制加速融合，感应加热有望打开下一轮创新空间
4.4.产品形态&区域拓展一次性与换弹式并存，监管决定可推广边界
4.5.监管变量主导格局演变，合规龙头有望迎份额集中
五、口含烟：PMI收购ZYN打造现代尼古丁袋，BAT Velo布局提速
5.1.口含烟：技术变革催化新品类，新烟增速最快赛道
5.2.龙头布局：PMI收购ZYN引领现代尼古丁袋发展，BAT Velo战略升级
5.3.技术迭代：ZYN干式小袋适配新型烟草用户，VELO高湿软袋切中传统烟草转化
5.4.一超一强格局短期延续，竞争进入商业化能力比拼阶段
六、风险提示
正文
一、增长型红利研究框架：安全边际、成长弹性、分红与经营质量
1.1.增长型红利研究框架：基于"不变中的变化"的选股体系
国金消费研究框架下，消费板块可划分为两大投资范式：新消费成长赛道与增长型红利赛道。
新消费成长赛道的核心策略是"变化中的不变"。这类企业多处于行业导入期或成长期早期，品牌渗透率快速提升。方法论层面，我们在《中美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起》报告中提出自上而下把握产业β、自下而上筛选个股α，从而锁定市占率快速跃升的标的的研究方法。由此我们提出功能价值、情绪价值、渠道变革、品牌出海四个细分赛道，并挖掘泡泡玛特等企业。
杠铃投资的另一端则是增长型红利，增长型红利的核心策略是"不变中的变化"。该类企业多处于行业成熟期，渗透率高、格局稳定、商业模式经充分验证，盈利确定性显著优于成长赛道。在行业增速平稳的背景下，进一步捕捉产品创新、格局优化、成本改善等边际变化带来的增量。
从行业生命周期视角看，经济发展与资本市场收益大致经历四个阶段：
新消费成长阶段：该阶段处于行业早期，行业渗透率加速向上。导入期市场分歧较大，收益率漂移。随着企业收入快速扩张，收益率进入成长期。
增长换挡阶段：早期市场给予成长溢价，在业绩与估值的双重影响下，收益率增速较渗透率更高，提前见顶，此时达到增长换挡阶段。
估值下杀业绩：随着行业成长，增速放缓，企业通过价格战以利润换营收，出现供大于求的状况，随着市场调节，供给出清，龙头企业占据市场。
等待增长阶段：供给出清完成后，行业渗透率延续上行，但增长空间小，等待新的增长拐点出现，为增长型红利阶段铺垫。
增长型红利阶段：即行业成熟阶段。常见的增长型红利赛道，包括新型烟草、白酒、啤酒、家电、乳制品、软饮料、个护家居、休闲食品等。这些赛道的共性在于：
股息派发能力稳定且呈持续上行趋势。典型如饮料龙头可口可乐，已连续64年提升股息，依靠稳健经营带来的充沛自由现金流支撑分红规模；百事可乐连续54年提升股息，且自由现金流充沛健康，自由现金流分红覆盖率维持在70%以上；日化板块龙头保洁分红率稳定，股息连续70年增长；家电板块经过成熟期洗牌后，龙头现金流充裕、分红率持续提升。
行业需求具备较强韧性，同时保留结构性的内生增长空间。一方面，终端需求具有抗周期属性，面对宏观因素扰动不会快速萎缩，如基础饮食、日常消费品等满足人类高频刚需的领域；另一方面，行业尚未完全进入存量博弈阶段，依托人口结构变迁与产品迭代创新，企业仍可挖掘新的业务增量，实现盈利温和扩张。以新型烟草为例，传统卷烟提供稳定现金流支撑高派息，加热不燃烧及尼古丁袋业务打开第二增长曲线。白酒龙头受益于品牌溢价与渠道掌控力，盈利波动小、派息意愿强，同时高端化与出海仍贡献增量。
商业模式具备全球化扩张的普适性。企业产品与经营模式能够突破本土市场边界，适配不同区域的消费环境，借助本地化改造落地全球市场，打开新的盈利增量。如麦当劳在保持标准化快餐模式的基础上融入当地特色，在中国推出契合夜间消费场景的"麦麦夜市"，在印度设立全球独有的全素食门店，在德国提供啤酒及香肠，依靠本土化策略完成全球扩张；星巴克亦践行此路径，在中国深耕下沉市场并推出金桂系列等本土化饮品，在日本推出透明咖啡及在地食材限定产品，持续挖掘海外市场的增长潜力。
本报告构建一套增长型红利选股体系，从四个维度捕捉长期价值创造机会。首先，低估值起点构筑充分的安全边际，在此基础上，从定价框架PE=f(g,Q,r，D)出发（g：盈利增速与行业景气度，Q：经营质量，r：无风险利率，D：分红回报），剥离宏观因素主导的r，将分析重心锚定于企业内生变量g、D、Q。
本篇报告以烟草板块为增长型红利的研究范本。2020年底以来，全球主要消费细分行业中，烟草巨头五年累计涨幅超越化妆品、软饮等传统板块，超额收益突出，领跑消费赛道。
1.2.底部布局：低估值起点决定安全边际
增长型红利消费估值运行区间整体相对有限，在估值中枢下沿布局标的，往往能够为后续获取可观超额收益奠定基础。
以烟草为例，疫情冲击带来估值低位，为烟草龙头后续的估值均值回归创造了重要条件。2020年底全球公共卫生事件宏观背景之下，个护等宅经济相关赛道充分享受场景红利，市场给予较高的估值溢价，也构筑后续估值下杀的基础；反观烟草板块，其消费高度依赖线下场景，市场对短期冲击过度定价，板块估值被打压至历史低位。但疫情仅仅是阶段性外部扰动，并不会颠覆行业长期运行逻辑。长期来看具备必然回归的基础，驱动板块完成从底部区间的估值均值回归：
全球消费子行业容量最大之一。按全球单一消费品口径，烟草拥有庞大的消费基数和成熟的商业体系，市场规模、利润池及可投资资产体量均位居消费行业前列。传统卷烟虽然已经进入成熟阶段，但市场规模仍保持稳步增长，为行业提供了深厚的存量基础。
消费行业中高频刚需最优。烟草具有稳定的消费频次、较高的品牌黏性和较强的需求韧性需求,受经济周期和短期消费环境波动的影响相对较小。
合法行业中成瘾性最强；尼古丁依赖使烟草需求在较长周期内难以消失，进而支撑龙头企业现金流的稳定性和估值的可持续性。
国际化能力强，可全球化拓展估值横向比较。烟草是全球性市场，英股、美股和日股均有代表性烟草上市公司，相关企业的业务及终端销售覆盖全球，为消费品估值提供相对清晰的参照系。
除烟草外，其他处于估值底部赛道值得关注。
美妆赛道以欧莱雅为例：2022—2024年，欧莱雅估值受行业与个股双重因素压制而跌至长期中枢下沿。大众彩妆赛道渗透率见顶，尾部品牌加速出清；核心北亚市场消费疲软；加息周期下估值持续收缩。但短期扰动美妆刚需属性和个股龙头壁垒。首先从行业底层逻辑看，美妆赛道具有刚需属性，特别是清洁、保湿等基础护肤产品。其次，内生增长逻辑仍在，市场需求拐点出现，2026年上半年北亚市场复苏，高端美妆、皮肤科学赛道持续跑赢行业，修丽可、赫莲娜等高毛利品牌放量，大众线稳住份额。
烈酒赛道以帝亚吉欧为例：2022-2025年行业需求、估值同步走弱，欧美烈酒市场渗透率见顶，叠加市场担忧中国市场长期需求下滑，板块估值持续压缩。现阶段多重修复拐点逐步落地。内部增长逻辑看，RTD预调酒、高端精酿酒保持高速增长，对冲传统瓶装威士忌存量放缓；公司经营质量看，成本优化与组织改革促进利润修复，公司十亿欧元全球降本计划落地，利润修复预期明确。
1.3.久期延展：成长弹性g重构估值锚
增长型红利框架下的选股，需要甄别仍具备长期叙事迭代、拥有行业内生增长逻辑的板块，核心成长来源可归纳为新产品、新渠道、新品牌三大主线：新产品逻辑例如烟草赛道的新型烟草、消费电子领域的AI+消费；新渠道逻辑例如渠道变革时期的永辉超市；新品牌逻辑赛道中潮玩品类本身长期存在，泡泡玛特作为新品牌完成行业价值重估。
以彩妆行业为例，在成熟存量见顶的大盘基础上，欧莱雅开辟医疗功效型护肤第二曲线，内生增长逻辑清晰。传统大众护肤仅作基础保湿，欧莱雅进一步深挖细分赛道价值，推出理肤泉B5、适乐肤神经酰胺等新产品，在饱和美妆赛道开辟新需求。对比欧莱雅，雅诗兰黛旗下四大业务板块仅有香水实现小幅增长，集团增长高度绑定单一高端护肤品牌与香水线。香水具有奢侈品属性，属于强周期可选消费，当宏观消费需求走弱时会快速回落，不像皮肤科学刚需品类具备抗周期属性。2026年集团做出裁员等决策推动利润修复，本身在业务上缺乏长期稳定的增长逻辑。
若成熟红利消费板块若缺少新产品、新渠道等新增叙事加持，内生增长逻辑便会逐步弱化。软饮板块的海外红利龙头可口可乐、百事为例，在缺乏有力第二增长曲线的阶段，行业传统主业增长中枢持续下移，企业盈利扩张空间受限，二级市场估值与股价同步承压。25年可口可乐营收同比回落至1.87%，同期PE（TTM）估值中枢下行至24.48倍；百事营收同比回落至2.25%，对应PE(TTM)估值中枢下行至25.04倍，两家公司阶段股价均表现偏弱，印证红利资产的估值与股价高度绑定新增成长叙事的兑现能力。
烟草板块最重要的变化来自新型烟草占比的提升带来的长期叙事重构，新的长线成长逻辑持续演绎。传统卷烟市场增速趋缓已成行业共识，而新型烟草产品具备缓慢坚定的长周期技术变革周期，行业整体还有向上增长动能。新型烟草行业前期需承担产品研发、产能建设、渠道铺设及全球合规认证等大规模资本开支，业务压力较大；但伴随用户渗透率提升，业务兑现后能够为企业带来新增量成长，带来显著估值弹性。
以PMI为例，公司于2012年开启IQOS相关研发投入，2012?2016年持续将资源投向IQOS研发、科学验证、消费者培育等项目，相关费用与资本开支持续对利润形成阶段性压力；直至2016年IQOS正式商业化落地，2017?2021年IQOS市场规模放量，新型烟草业务逐步进入回报期，无烟草分部实现盈利。IQOS业务兑现后，用户增长带动HTU销量提升，前期研发等投入逐步转化为收入，规模扩张摊薄各项费用，无烟产品占比提升，为公司带来业绩与估值层面的双重助力。
BAT的业务兑现节奏略慢于PMI，公司早期资源主要向雾化产品Vuse倾斜，于2017年通过收购RAI将Vuse纳入体系加大雾化赛道资源投入，但受并购整合拖累，直至2021年之后，Vuse等新型烟草业务才逐步进入兑现阶段。但雾化板块受美国市场非法雾化产品泛滥冲击，叠加美国FDA监管审批周期冗长的政策约束，业绩波动幅度较大。基于此，公司自2025财年起加大HNB业务资源投入，迭代推出glo Hilo新品，与PMI争夺高端用户；另一方面聚焦美国市场加码Velo口含烟，以ZYN为目标提速扩容。
日本烟草兑现则更为滞后，公司布局启动时间更晚，2015?2020年通过并购与Ploom培育扩大资本占用，Ploom长期处于产品研发、产能建设与市场培育阶段；直至2023年后才持续加大Ploom的地域扩张、品牌建设与消费者获取投入，现阶段仍处于投入周期，尚未实现充分盈利兑现。2026年，公司提出全力推进全球化扩张，计划在2026-2028年投入约8,000亿日元发展RRP，目标到2028年在主要加热烟草市场取得10%以上份额、实现RRP品牌贡献层面的盈亏平衡。
历史走势验证新型烟草是烟草板块的核心估值锚。BAT本轮估值修复的核心驱动力来自新型烟草预期重估，而非传统烟草基本面改善。历史上BAT估值中枢约10倍，长期为PMI一半，反映市场对其新型烟草布局滞后的定价折价；2023-2024年两者估值差扩大至历史极值。2025年以来，随着Velo在美加速追赶、Vuse受益于合规化、叠加Fit2Win改善组织效率，BAT估值快速修复。2025年下半年公司HNB新品Glo正式上市，产品定位对标PMI的IQOS，市场对其实现份额突破形成较强乐观假设，推动估值阶段性冲高；但后续产品实际放量不及前期市场预期，前期乐观预期被证伪，驱动估值再度回落。
烟草行业长期呈现高度集中的竞争格局，核心源于监管壁垒与龙头规模优势的共振。监管层面，烟草产品从生产、销售到新型产品上市均需经过牌照许可、审批及持续合规管理，准入门槛较高；企业层面，龙头在品牌积淀、渠道网络、研发能力及供应链体系方面具备显著规模优势，新进入者难以形成有效竞争。双重壁垒之下，全球烟草市场长期由少数巨头主导，BAT、PMI、日本烟草等凭借全球化布局、成熟品牌矩阵及新型烟草研发储备占据主要市场份额，并持续引领行业发展方向。
1.4.分红确定：成熟派息机制锁定股东回报
对于增长型红利赛道的投资研究，重点关注股息率具备稳定性、同时经营质量优异的标的。从历史数据观察，过去十年烟草、家居、个护、软饮、奢侈品、烈酒、宠物化妆品七大增长型红利板块，龙头样本公司板块平均股息率维持在0.5%以上，板块股息率中位数维持在0.5%以上。板块之间分红水平存在分化，烟草板块整体分红中枢显著高于其他消费板块。
全球新型烟草核心龙头PMI、BAT、JTI均具备长期且稳定的高派息传统，且在盈利波动时期亦展现出较强韧性，已形成成熟且稳定的分红机制。PMI已连续17年提升每股股息，当前股息率约3%。BAT连续29年实施现金分红，近7年股息持续增长，常规年份派息率约65%–70%，股息率中枢在6%左右，2024年股息率一度攀升至9%以上，仍维持了每股派息金额不削减。日本烟草长期维持高比例股东回报。近年来三家巨头近年来股息率基本维持在3%-6%，在盈利波动周期中保持了目标派息率的相对稳定。
烟草龙头的长期投资价值由高分红的复利效应放大。2020-2025年间，BAT、日本烟草、PMI的纯价格收益率分别为29.07%、133.64%、88.29%。若将股息持续再投资，复利效应将显著放大总回报；计入股息再投资后，三家公司累计收益率分别提升至105.29%、231.34%、156.38%，较纯股价收益实现翻倍以上增长。
充沛、稳定性极强的现金流，为三大烟草龙头持续兑现高股息提供核心基本面支撑，其高派息为主动资本回报行为，并非利润承压下的被动透支分红。PMI/BAT/日本烟草 25年的FCF分别为106.64/74.77/21.44亿美元，绝对值都在20亿美元以上，且近6年都在20亿美元以上，绝对规模可完全覆盖股息支出。其中PMI现金流规模稳居行业首位，现金储备充裕，BAT降本增效有望持续抬升中长期现金中枢，日本烟草经营稳健性最优，资本开支审慎、现金流波动有限，近年FCF同比大幅改善。
1.5.估值中枢抬升：经营质量Q改善验证商业模式进阶
增长型红利的超额收益不仅来自盈利增长（G）与股息回报（D），更来自经营质量改善驱动的估值重塑。我们以扣非ROIC作为经营质量的度量指标。经营质量虽可用ROE表征，但烟草龙头长期存在大额回购、重大并购及一次性损益，股东权益与净利润易受会计处理和资本结构扰动。相比之下，扣非ROIC同时涵盖股东与债权人的经营资本投入，更能反映企业真实的资本配置效率。
规避回购对ROE的机械放大。回购同时减少现金与股东权益，若以债务融资还会增加净债务。当权益持续收缩甚至转负时，ROE可能脱离经营实质而失真（如PMI权益转负后ROE失去经济含义）。ROIC将净债务重新纳入资本分母，能够更稳定地衡量整体资本效率。
真实保留并购形成的资本占用。并购产生的商誉、品牌资产和新增债务会一次性纳入投入资本，ROIC通常在交易完成后先降后升，严格检验并购是否真正创造价值。BAT 2017年收购RAI、PMI 2022年收购Swedish Match、JT 2024年收购Vector，均构成三家公司资本回报曲线的重要断点，ROIC比ROE更能客观呈现这一消化过程。
提升利润口径的跨期可比性。我们以调整后EPS和AOP还原扣非利润，剔除重大减值、诉讼拨备、交易重估及异常税项，使分子更接近日常经营表现；同时ROIC保留历史并购形成的真实资本投入，避免资产减值后资本占用被机械抹去。
值得关注的是ROIC决定估值承受力，但不构成PE的单变量解释。ROIC衡量企业创造经济利润的能力，决定估值中枢的基本面底线；而PE的年度波动还取决于增长久期、终值风险、监管环境、诉讼、杠杆及资本配置节奏。因此，扣非ROIC与PE并不要求逐年同步，但ROIC的趋势性改善是估值中枢系统性抬升的必要条件
根据杜邦分析,扣非ROIC可推演为:扣非ROIC=经营利润率×投入资本周转率;其中经营利润率=标准化NOPAT÷营业收入，代体现公司经营利润能力，包括定价权强弱、成本费用控制效率，以及产品结构升级带来的盈利质量改善；投入资本周转率=营业收入÷平均投入资本，代表单位经营资本创造收入的效率，核心体现资产运营效率与资本配置节奏。
菲莫国际（PMI）：无烟增长逐步向ROIC兑现
2008—2011年：核心品牌提价与经营提效推动ROIC上行。PMI依托核心品牌定价、新兴市场扩张、产品结构优化和生产率提升扩大经营利润。传统卷烟增长主要复用既有品牌、产能和分销体系，收入增长快于资本投入，带动NOPAT利润率与投入资本周转率同步改善，扣非ROIC由约41%升至54%。
2012—2016年：IQOS前期投入压制短期盈利，传统业务维持资本回报底盘。公司持续投入IQOS研发、科学验证、产能建设、市场准入及消费者培育，相关费用和资本投入先于收入确认，对利润率形成阶段性压力。传统卷烟则通过提价、品牌组合优化和供应链提效维持稳定的利润与现金流，支持公司承担无烟转型投入。该阶段ROIC保持高位，反映传统业务的资本回报基础未被转型投入明显削弱。
2017—2021年：IQOS规模放量，前期投入进入回报期。随着IQOS市场覆盖扩大、用户增长和HTU销量提升，前期研发、产能及渠道投入逐步转化为收入，规模扩张摊薄制造、营销等费用。无烟产品占比提升、传统卷烟提价及有利的产品组合共同改善盈利能力；收入增长快于新增资本投入，则推动投入资本周转率同步提高。2021年HTU销量增长24.8%，无烟产品贡献调整后收入的29.1%，调整后经营利润率同比提高1.8个百分点，扣非ROIC升至阶段高点。
2022—2025年：Swedish Match并购重置资本基数，ZYN与IQOS推动ROIC修复。收购Swedish Match使ZYN等口含烟资产进入公司体系，同时新增商誉、品牌资产、客户关系和并购债务。资本分母一次性扩大，而收入协同和利润释放需要时间，投入资本周转率明显下降，推动ROIC阶段性回落。此后，ZYN在美国快速增长，IQOS继续扩大市场覆盖，无烟产品的增长和产品组合改善推动利润提升。其中，IQOS贡献加热烟增长，ZYN成为美国口含烟业务的主要驱动力，VEEV则补充电子烟产品矩阵。收入增长逐步消化并购形成的资本占用，投入资本周转率随之修复。2023年美国ZYN出货量同比增长78.2%，2025年无烟产品收入占比达到41.5%，表明并购资产正逐步转化为收入和利润。
PMI的资本回报经历了“传统业务提效—无烟业务投入—IQOS规模兑现—并购后修复”的过程。后续ROIC提升主要取决于ZYN、IQOS等无烟产品能否继续改善产品结构和利润率，以及收入增长能否进一步消化并购形成的资本占用。
英美烟草（BAT）：并购重置资本回报，去杠杆和无烟新品盈利推动修复
2006—2013年：提价、品牌集中与生产率提升共同推升ROIC。全球卷烟行业销量已进入缓慢下行阶段，BAT的增长并非主要依靠销量扩张，而是通过价格提升、产品结构升级和重点品牌份额增长扩大收入与利润。公司将资源集中于Dunhill、Kent、Lucky Strike和Pall Mall等全球重点品牌，利用统一的品牌平台、生产体系和分销网络扩大销售，降低业务复杂度并释放规模效应。2013年公司价格组合贡献约7%，全球重点品牌销量和份额继续增长，系统标准化及成本改善推动经营利润率进一步提升。由于收入和利润增长主要依托既有资产，新增资本需求相对有限，NOPAT利润率与投入资本周转率同步改善，推动ROIC升至阶段高位。
2014—2016年：传统业务利润率延续改善，但连续资本运作率先拖累周转效率。这一阶段BAT的提价、品牌组合和成本效率仍然稳健，经营利润率并未明显恶化；ROIC回落主要来自资本分母扩张。公司为配合RAI收购Lorillard投入约47亿美元维持其在RAI的持股比例，并先后完成Souza Cruz少数股权收购、克罗地亚TDR收购及Ten Motives等新型烟草资产布局。Souza Cruz和TDR均为传统卷烟资产，分别强化巴西及中东欧市场布局；Ten Motives则补充英国电子烟渠道。同期，BAT还收购波兰电子烟企业CHIC Group，并于2016年推出自主研发的加热烟平台glo。上述交易扩大了商誉、无形资产和净债务，但新增资产的收入贡献需要经过整合才能释放，导致投入资本增长快于收入。2016年净债务进一步升至约168亿英镑，投入资本周转率持续下降，成为ROIC从高位回落的主要原因。
2017—2020年：RAI并购重置资本基数，高利润美国业务尚不足以抵消资本扩张。2017年BAT以约418亿英镑收购尚未持有的RAI股权，获得Newport、Camel、Natural American Spirit等美国品牌及更完整的美国渠道布局。RAI同时将Vuse电子烟及美国口含烟业务纳入BAT体系，进一步补强公司在蒸汽电子烟和口含烟领域的产品与渠道能力。交易显著扩大了集团利润规模和美国市场敞口，但也带来大额品牌资产、商誉和债务：集团借款由2016年的约195亿英镑增至2017年的约495亿英镑。资本分母一次性扩张，而收入和协同仅从并购完成后开始贡献，投入资本周转率出现结构性下降，ROIC中枢随之下移。并购后的美国业务具备较强定价能力和利润率，但传统卷烟销量持续下降，价格增长更多用于抵消销量压力，而非形成与资本基数相匹配的收入扩张。因此，集团虽然保持较强盈利和现金创造能力，但新增资本未能形成足够高的周转效率，ROIC在2018—2020年维持低位。
2021—2025年：传统业务稳住利润和现金流，新类别由规模扩张转向贡献利润。2021年以后，ROIC修复来自三个方面。第一，传统卷烟继续通过价格组合对冲销量下降，并利用美国及新兴市场的品牌基础维持利润和现金流。第二，Quantum等效率项目持续压降成本，2021年即实现约5.95亿英镑成本节约，为新品投入和利润增长提供空间。第三，强劲现金流用于偿还并购债务，杠杆率于2021年降至约3倍，资本结构逐步修复。2023年新类别业务提前两年实现贡献利润转正，意味着销量和毛利已能够覆盖直接研发、制造、营销及渠道成本；2024—2025年，公司进一步将资源集中于利润池更大、监管环境更清晰的市场，Velo增长、Vuse经营改善以及供应链优化推动新类别贡献利润率持续提升。其中，Vuse和Velo逐步进入利润兑现期，glo仍处产品升级阶段。2025年BAT加大glo Hilo上市推广，并启动Fit2Win组织精简及降本计划，以成本节约对冲新品投入，支撑NOPAT利润率改善。
BAT后续ROIC能否进一步修复，取决于Vuse、Velo和glo的贡献利润能否持续提高，以及去杠杆和资本投入聚焦能否推动收入、NOPAT增长继续快于投入资本。
日本烟草：传统业务维持经营韧性，新型烟草回报仍待验证
2015—2020年：海外并购与Ploom培育扩大资本占用，ROIC持续承压。JT先后收购Natural American Spirit等资产，以扩大国际市场覆盖，但也增加了商誉、无形资产、债务和营运资本。部分新增业务尚处整合阶段，收入贡献未能及时覆盖资本扩张，投入资本周转率持续下降。同期，日本等成熟市场卷烟销量承压，Ploom仍处产品研发、产能建设和市场培育阶段，相关投入先形成费用和资本占用，而用户规模及耗材收入尚不足以摊薄成本，利润率和周转率共同承压。
2021—2022年：国际可燃烟提价与份额提升推动ROIC修复。Winston、Camel等全球旗舰品牌份额改善，叠加持续提价和成本控制，推动收入与经营利润恢复。由于增长主要依托既有卷烟品牌、产能和渠道，新增资本需求相对有限，收入增长快于投入资本，周转效率随之改善。该阶段ROIC修复主要由传统烟草业务驱动，Ploom尚未成为主要利润来源。
2023—2025年：Ploom加速扩张叠加Vector并购，利润改善先于资本效率兑现。JT持续加大Ploom的地域扩张、品牌建设和消费者获取投入。2024年Ploom覆盖进一步扩大，但扩张费用仍对短期利润形成压力。同期收购Vector（Vector为美国传统卷烟公司，核心烟草业务由Liggett运营，旗下包括Montego、Eagle 20’s等品牌；该交易主要补强传统卷烟，而非收购新型烟草资产）使JT进入美国高利润卷烟市场，并扩大收入和利润基础，但商誉、债务及相关资本先进入报表，投入资本周转率短期承压。传统卷烟份额提升、提价和成本控制支撑利润恢复，使2025年ROIC有所改善，但资本周转效率尚未明显上升。
当前传统烟草仍是日本烟草利润、现金流和股息的主要来源，关注Ploom盈利能力拐点。
二、 全球烟草龙头基本面与股价复盘：无烟转型路径分化与估值演绎
2.1.全球烟草三巨头概览
菲莫国际（PMI）1987年注册成立，2008年从奥驰亚集团分拆独立并在纽交所上市。公司传统烟草以万宝路为核心品牌，优势市场集中于西欧、亚太地区，依靠成熟分销网络在数十个国家占据卷烟市场首位。面对全球控烟趋严、减害需求提升的行业趋势，PMI在独立后确立全面无烟转型战略，并于2014年在日本和意大利率先启动IQOS的商业化试点销售，2016年起大规模推广，正式切入新型烟草赛道。公司采用单点突破、再全面补齐的发展策略，先聚焦HNB业务，依靠IQOS确立全球领先优势。2020年布局VEEV雾化电子烟赛道，并在2022年通过收购瑞典火柴Swedish Match获得ZYN尼古丁口含袋品牌，正式完成新型烟草全品类布局，全力打造以HNB为主的、多品类并进的新型烟草矩阵。
英美烟草（BAT）1902年成立，1912年于伦敦证券交易所上市。传统卷烟领域，公司拥有登喜路、乐富门等品牌，优势分布于拉美、非洲、中东亚太等新兴市场。公司较早启动新型烟草研发，坚持全品类布局，分别打造Vuse雾化、glo加热不燃烧、Velo口含烟三条产品线，但旗下HNB业务长期受制于菲莫国际的IQOS。其中，雾化板块Vuse表现相对更佳，却受美国市场非法雾化产品泛滥冲击，叠加美国FDA监管审批周期冗长的政策约束，业务增长持续承压，业绩波动幅度较大。基于此，公司自2025财年起加大HNB业务资源投入，迭代推出搭载石英红外加热技术的高端旗舰机型glo Hilo新品，与PMI争夺高端用户；另一方面聚焦美国市场加码Velo口含烟，以ZYN为目标提速扩容。
日本烟草1985年由日本专卖公社改制成立，1994年于东京证券交易所上市。传统烟草板块，公司1999年收购雷诺国际，获得云斯顿、骆驼、沙龙三大品牌除美国本土以外的全球经营权，叠加本土旗舰品牌七星，成为全球第三大跨国烟草公司。新型烟草方面，受日本本土法规限制，雾化电子烟、尼古丁口含烟均未完成合规许可，仅加热不燃烧HNB被纳入合规监管范畴，这使得公司早期资源更多向HNB倾斜，其余新型烟草品类布局起步相对偏晚。该监管约束仅作用于日本本土市场，面向海外市场，公司依然开展雾化、口含烟业务的商业化布局。初代Ploom最早由外部创业公司开发，公司于2015年收购知识产权后，持续迭代出Ploom TECH等系列产品，在本土HNB市场维持第二梯队，仅次于PMI的IQOS。2026年，公司提出全力推进全球化扩张，计划至2028年前投入8000亿日元加码新型烟草业务，通过战略资本投入与持续产品创新强化品牌竞争力，致力于将Ploom打造为继可燃卷烟之后的第二增长引擎。
2.2.PMI股价复盘：无烟转型先行者，HNB与口含烟接力打开成长空间
选取菲利普莫里斯国际（PMI，NYSE:PM）为分析标的，公司于2008年从奥驰亚集团分拆上市。复盘上市以来股价表现，其核心定价逻辑已由传统卷烟的提价红利、高分红与稳定现金流，逐步切换至IQOS、ZYN等无烟产品的成长性及盈利贡献，估值体系亦由传统高股息烟草股向无烟消费品龙头迁移。
2008—2012年：传统卷烟量价齐升为股价核心驱动力。该阶段EPS与PE双升。EPS层面，Marlboro等核心品牌保持竞争优势，传统卷烟量价齐升，量的增长来自于对于亚洲与新兴市场的开发。同时公司持续回购增厚每股盈利。PE层面，稳定的现金流与高分红支撑估值中枢稳步抬升。
2013年—2015年：传统卷烟承压，IQOS战略投入期为估值核心驱动力。该阶段EPS承压但PE抬升。EPS层面，汇率压制叠加传统卷烟转弱——欧洲成熟市场量降，俄罗斯、印尼、菲律宾等市场受税负与非法贸易扰动，卷烟增长从"量价齐升”过渡至"以价补量"。PE层面，2014年IQOS在名古屋与米兰启动试点，公司同步投资博洛尼亚HTU工厂、研发及渠道建设，前置投入短期压制利润，但为后续放量奠定估值预期基础。
2016年—2019年：IQOS从试验品走向百亿级品类，合规监管影响估值预期。监管预期主导估值波动。该阶段股价呈阶段性波动。EPS层面，IQOS自2016年出货后在日本、欧洲快速渗透，无烟业务收入高增。PE层面，2016—2017年市场以日本低基数高增速线性外推全球渗透，预期有所透支；叠加美国FDA PMTA/MRTP审批尚未完成，不同国家对减害声称、税率与口味的政策分化，监管不确定性压制估值。2019年FDA通过PMTA路径授权IQOS 2.4在美国销售；2020年7月又授权其作为MRTP以“降低暴露”声称营销，此后估值修复重新抬升。
2020年—2022年：无烟扩张与品类补强期。该阶段PMI逐步走向无烟产品矩阵的丰富，加速构建"IQOS+ZYN"双平台。HNB方面IQOS ILUMA与TEREA推出后改善产品体验并推动耗材增长，2022年PMI与Altria约定终止美国IQOS商业合作，短期增加净债务、暂停回购，长期则取消了美国价值分成，使PMI能将ZYN渠道、销售团队与IQOS美国推广整合。口含烟方面，2022年收购Swedish Match并将ZYN纳入矩阵。受加息、并购整合投入及疫情影响，估值扩张相对克制。
2023年至今：无烟盈利释放与估值上移期。该阶段无烟多年布局进入利润兑现期。HNB方面，IQOS凭借先发优势与品牌心智，龙头地位稳固，收入持续高增。口含烟方面，Swedish Match利润显现，ZYN终端动销强劲，无烟业务由规模扩张转向盈利释放。无烟收入占比提升、产品结构优化及盈利能力改善，是本轮估值中枢上移的核心原因。
26H1业绩稳健，无烟业务已成核心增长引擎。PMI采用有机增长口径衡量主营业务表现，即剔除汇率变动、并购及业务处置等因素后的增长。26H1实现收入213.38亿美元，同比增长9.8%（有机增长5.3%）；调整后经营利润89.41亿美元，同比增长11.3%；调整后EPS为4.16美元，同比增长15.6%。Q2收入111.92亿美元，同比增长10.4%（有机增长7.6%）；调整后经营利润47.73亿美元，同比增长12.4%；调整后EPS为2.20美元，同比增长15.2%。受加拿大RBH股权投资减值影响，Q2报告EPS为1.80美元，低于调整后口径。
新型烟草延续高增，利润贡献持续提升。26H1无烟产品出货量952亿支当量，同比增长8.3%，其中加热烟草制品出货831亿支，同比增长9.4%，电子烟出货26亿支，同比增长72.0%；Q2无烟产品出货482亿支当量，同比增长7.5%，其中加热烟草制品出货418亿支，同比增长7.6%，电子烟出货13亿支，同比增长55.1%。无烟产品已占集团收入约42%，是利润增长和估值提升的核心来源。
IQOS仍是最大增长引擎，短期扰动不改长期趋势。Q2调整后终端销量同比增长约5.1%，剔除日本及波兰短期库存影响后增长约10%。日本市场增速放缓主因渠道库存正常化，属一次性扰动。
ZYN环比显著改善，美国市场供给恢复。26Q2美国ZYN出货29亿袋，同比增长1.8%，但较Q1约23亿袋环比增长约25%。供给恢复、ZYN Ultra上市及科罗拉多新工厂投产共同推动业务重回增长轨道。VEEV继续保持高增速，但当前体量仍明显小于IQOS和ZYN。
口含烟结构分化，现代产品替代传统产品趋势明确。26H1口含类无烟产品总出货量同比下降8.8%，主要受传统snus下滑拖累；但26Q2国际现代口含烟出货同比增长14.7%，剔除北欧成熟市场后增长26.3%。口含烟总量下降是传统产品老化与现代产品高增的共同结果，现代口含烟已成为增长主力。
无烟转型路径清晰，PMI仍是行业转型最深入的公司。后续战略可概括为：IQOS负责规模扩张和现金利润，ZYN负责美国及全球口含烟增长，VEEV补齐雾化平台；卷烟业务通过提价和高端品牌维持现金创造。公司维持中期有机收入增长5%-7%、有机营业利润增长7%-9%的指引框架。
2.3.BAT股价复盘：雾化为基，HNB与口含烟加码追赶
选取英美烟草（BAT，LSE:BATS）为分析标的，公司于1998年完成分拆后独立挂牌。复盘上市以来股价表现，其核心定价逻辑经历了从传统卷烟提价、高分红与稳定现金流，向无烟产品逐步切换的过程。与PMI自2008年起即坚定投入HNB（IQOS）不同，BAT在新型烟草布局初期选择雾化（Vuse）为主要方向，HNB（glo）与口含烟（Velo）起步相对较晚；受美国非法雾化产品挤压及传统烟草终值担忧影响，估值一度深度承压，2024年后随HNB与口含烟盈利释放及股东回报增强，估值中枢逐步修复。
2009—2014年：传统卷烟提价与回购驱动EPS增长。该阶段股价从金融危机回撤后逐步修复，核心驱动力来自EPS的持续增长。经营层面，虽然传统卷烟销量承压，但公司通过价格/组合提升与成本效率改善，推动利润稳定增长；同时持续回购与汇率利好进一步增厚每股盈利。PE方面，全球金融危机验证了公司现金流的防御属性，稳定的高分红与回购支撑估值中枢维持在合理区间。
2015—2017年中：押注雾化路线，RAI并购预期驱动估值扩张。该阶段市值继续上行，EPS与PE双升。EPS层面，传统烟草提价与汇率利好延续。BAT选择以雾化（Vuse）作为新型烟草主攻方向，2013年推出Vuse Solo，2016年通过RAI并购强化美国雾化市场布局。HNB方面，glo虽于2016年在日本首发，但全球推广力度远不及IQOS。PE层面，市场一度将RAI并购及Vuse视为美国高利润池的增厚机会，估值扩张明显。
2017年末—2021年：RAI并表增厚EPS，高杠杆与雾化监管担忧压制估值。2017年7月RAI并表后，EPS大幅向上，叠加美国税改一次性税务利好（联邦税率从35%降至21%，递延税负债重估带来一次性收益），报表利润显著增厚。但PE角度，并购现金部分依赖大规模债务融资，净债务骤增（2018年中达457亿英镑），公司从地域分散的国际卷烟企业转变为对美国利润高度敏感的高杠杆资产。此外，该阶段美国雾化市场遭遇双重压力：一方面FDA推进PMTA审批与口味限制，2019年雾化电子烟健康事件引发监管收紧；另一方面非法一次性产品开始涌入市场，Vuse增长质量受到质疑，资本市场开始质疑美国卷烟终值及Vuse增长质量，估值承压下行。
2022—2024年初：美国品牌减值与雾化路线受挫冲击估值。该阶段股价整体承压。EPS角度，2023年12月，公司对美国卷烟品牌计提商誉减值，并宣布对剩余可燃品牌价值进行摊销。PE角度，美国非法一次性雾化产品（如Elf Bar等）大规模泛滥，严重挤压Vuse等合规雾化产品的市场份额与盈利空间，雾化路线商业化受阻，估值处于历史低位。
2024年中至今：HNB与口含烟追赶，无烟盈利释放驱动估值修复。随着RAI减值影响消退，EPS由负转正。公司战略明显转向：HNB方面，2024年底推出高端glo Hilo，补齐预热速度、充电效率等硬件短板，试图在日本、意大利、波兰等核心市场追赶IQOS；口含烟方面，Velo加速全球扩张。
26H1业绩稳健，EPS指引上调是核心亮点。26H1业绩稳健，EPS指引上调是核心亮点。26H1 BAT实现收入122.35亿英镑，同比增长1.4%。公司预计全年收入增速处于3%-5%目标区间低端、调整后经营利润增速处于4%-6%区间低端，但将调整后EPS指引由5%-8%的低端上调至区间中值附近，反映股本回购对每股盈利的支撑强于年初预期。
Fit2Win计划推进中期效率改善，资源转向高回报品类是关键。除直接降低费用外，Fit2Win还将减少地区和职能层级、统一数据与技术平台、集中监管和创新能力，并将资源由低回报资产转向VELO、Vuse等高增长品类。
BAT未来重点是将资源集中于最具竞争优势的产品：美国市场以VELO和Vuse为核心，日本等重点市场推动glo新品迭代，同时持续提升新类别利润率。公司优势在于渠道覆盖广、品牌基础强；但不同市场监管差异较大，glo份额修复仍需持续投入，美国雾化产品执法进展亦存在不确定性。
2.4.日本烟草股价复盘：本土筑基，Ploom加码HNB突围
选取日本烟草（JT，TSE:2914）为分析标的，公司于1994年IPO，1985年从行政专营转为商业化经营。复盘上市以来股价表现，其核心定价逻辑经历了从全球化并购扩张、可燃烟定价与高分红现金流复利，向Ploom AURA驱动的无烟成长性逐步切换的过程与PMI自2008年即All-in HNB（IQOS）、BAT选择雾化（Vuse）先行再补HNB（glo）和口含烟（Velo）的多品类路线不同，JT在新型烟草转型中始终聚焦HNB单一路线，直至2022年内部整合、此外，JT受日本政府持股33%的特殊治理结构及国内烟叶采购成本约束，其估值体系始终带有一定的制度折价与稳定溢价。
1999—2007年：全球化并购驱动，传统烟草平台成型，从日本专营走向全球烟草平台。该阶段股价核心驱动力来自传统烟草外延扩张带来的EPS增长。通过两轮大型并购，JT从日本单一市场依赖的行政专营企业，转变为覆盖全球多个利润池的国际烟草平台，规模效应与区域组合优化推动盈利中枢上移。
2008—2015年：传统卷烟定价与现金流复利期，但日本市场隐忧渐显。该阶段股价主要由传统烟草提价与稳定分红驱动。公司退出饮料业务、聚焦烟草主业，通过价格/组合提升与成本效率改善，在全球多个市场实现"以价补量"；同时维持高分红政策，DPS持续增长，现金流防御属性支撑估值。但PE层面，日本国内卷烟市场持续下滑，JT国内份额流失担忧渐起；同期PMI于2008年启动IQOS研发、2014年试点，而JT的Ploom尚未形成清晰战略，转型节奏落后，估值相对PMI出现折价。
2016—2021年：HNB单一路线试错，低温路线失误纠偏。该阶段股价承压，核心矛盾在于新型烟草路线失误与日本市场疲软。2016年公司推出Ploom TECH低温蒸汽产品，强调低气味与便利性，但口感偏轻、难以承接卷烟用户。2019年Ploom S转向高温加热，2021年Ploom X成为JT与JTI共同开发的全球平台，但组织割裂（日本本土与JTI早期各自开发）、产品碎片化（TECH/TECH+/S并存）导致资源分散。值得注意的是，与BAT同时布局Vuse（雾化）、glo（HNB）、Velo（口含烟）三品类、PMI构建IQOS+ZYN双平台不同，JT始终将资源集中于HNB（Ploom），未像竞争对手那样分散投入雾化与口含烟赛道。
2022—2024年：传统卷烟重估与HNB战略整合。该阶段股价修复，核心驱动力从EPS增长切换至估值重估。2022年公司整合日本与国际烟草组织，全球资源配置统一；传统卷烟业务表现超预期，价格/组合贡献持续高增。2024年约24亿美元收购Vector，补强美国价值烟渠道。新型烟草方面，Ploom X向英国、意大利等市场扩张。
2025年至今：无烟放量与估值体系切换期。该阶段股价继续上行。2025年5月AURA推出，以四档加热与EVO高端烟弹形成成熟产品生态，7月日本全国铺货；2025年Ploom销量+38.6%，日本HTS份额由2024Q1的10.9%升至2026Q1的15.8%。2026年AURA向更多海外市场推进，加热产品量+57%。与PMI无烟收入占比超40%相比，JT HNB收入占比仍低（2025年仅3.8%），但品类聚焦（无雾化/口含烟分散资源）与后发产品优势使追赶斜率有望持续。当前估值处于“可燃烟确定性溢价+HNB期权折价”的中间态，未来进一步重估取决于HNB亏损收窄与全球份额提升。
26H1业绩超预期，日元贬值显著放大报告口径增速。26H1日本烟草收入1.9861万亿日元，同比增长17.7%；固定汇率核心收入1.7774万亿日元，同比增长10.2%；调整经营利润6,617亿日元，同比增长26.2%，固定汇率增长19.4%；归母利润4,318亿日元，同比增长28.9%。Q2收入1.0621万亿日元，同比增长20.0%；固定汇率核心收入增长10.6%；调整经营利润3,462亿日元，同比增长29.4%，固定汇率增长18.3%；归母利润2,348亿日元，同比增长30.3%。
Ploom日本份额持续提升，Q2增速放缓主因提价一次性扰动。26H1 RRP销量84亿支当量，同比增长33.8%，其中加热烟草产品销量71亿支，同比增长43.5%；RRP相关收入786亿日元，同比增长40.7%。
RRP收入占比仍低，海外扩张是决定估值的关键变量。欧洲及EMA市场Ploom保持双位数增长，但业务仍高度集中于日本，海外规模与IQOS相比差距显著。26H1 RRP收入占烟草核心收入仅约4.3%，短期内不足以决定集团盈利方向。更重要的观察指标是日本以外市场能否形成复购、规模和毛利率。
传统卷烟仍是盈利底盘，Ploom海外复制能力尚待验证。JT传统卷烟价格和市场份额仍是利润增长的主要来源。未来两年的核心矛盾是投入强度与规模兑现速度：若Ploom能够从日本成功复制到欧洲和EMA市场，JT有望获得新的估值支撑；若海外扩张较慢，大额投入将阶段性压制利润率和自由现金流。现阶段应将Ploom视为正在验证的增长方向，集团盈利底盘仍主要由传统卷烟支撑。
三、 HNB复盘：高壁垒铸就集中格局，龙头集中趋势明确
3.1.HNB行业：减害与口感优势共振，高壁垒铸就集中格局
HNB（加热不燃烧烟草制品）通过电子加热装置将专用烟草棒加热至低于燃点温度，释放含尼古丁的气溶胶。因规避燃烧过程，HNB较传统卷烟显著减少烟雾、烟灰、异味及部分有害化学物质的释放，同时保留真实烟草原料及接近传统卷烟的吸食体验，传统烟民转化门槛较低。相较雾化电子烟，HNB在口感还原度、消费习惯延续性及烟弹复购黏性方面更具优势，但设备与专用烟弹呈强绑定关系，使用成本相对偏高，且面临更严格的烟草制品监管及市场准入约束。2025年全球HNB销售额约430亿美元，2020-2025年CAGR约20%。
2025年全球HNB市场集中度较高，一超多强格局下PMI占据绝对领先地位。PMI/BAT/JTI市占率分别为71.6%/ 10.7%/7.3%。HNB行业在烟具与烟弹协同、产品研发、监管准入及全球渠道布局等方面壁垒高企，先发布局的传统烟草龙头竞争优势较为稳固。
3.2.龙头公司布局：PMI绝对领先，BAT与JT加速追赶
PMI是全球HNB赛道的开创者与绝对领导者，IQOS已经建立较为成熟的用户和产品体系。截至2025年底，PMI估计其核心加热烟草产品用户约3,400万人。产品方面，公司形成以IQOS ILUMA和ILUMA i为核心、TEREA为专属烟弹的产品组合。烟具与烟弹的深度绑定提高了系统协同性，也强化了用户复购和品牌黏性。凭借较大的用户规模和领先的品牌认知，IQOS的全球基本盘较为稳固。
BAT则是HNB领域的后发追赶者。公司于2016年推出glo，目前已经形成Vuse雾化、glo加热烟草和Velo尼古丁袋的多品类布局。在HNB领域，glo覆盖Hyper、Hyper Pro、Hilo和Hilo Plus等产品系列，但整体销量和用户规模仍与IQOS存在明显差距。
glo Hilo是BAT当前争夺高端HNB市场的核心产品之一。2024年底，公司在塞尔维亚先期投放Hilo和Hilo Plus，并于2025年加快重点市场推广。BAT希望通过Hilo改善glo的高端品牌形象，并在主要HNB市场直接与IQOS竞争。
日本烟草以Ploom为核心，重点巩固日本市场。公司持续推动Ploom产品升级，先后推出Ploom X、Ploom X ADVANCED，并于2025年推出新一代Ploom AURA和高端EVO烟弹。相比PMI和BAT，JT的全球布局相对有限，但在日本拥有较强的传统烟草品牌基础。
3.3.技术路线对比：IQOS系统成熟，glo与Ploom迭代提速
PMI：从电阻加热到电磁感应，技术迭代路径清晰。早期IQOS 2.4及IQOS 3系列采用陶瓷加热片插入烟弹内部，通过电阻加热释放气溶胶，虽然中心加热能够较好还原烟草口感，但存在加热片断裂、烟草残留和需要定期清洁等问题。2021年推出的IQOS ILUMA是关键转折点，其SMARTCORE INDUCTION SYSTEM通过设备线圈激活TEREA烟弹内部的金属感应片，从烟草内部进行非接触式加热；TEREA两端采用封闭设计，避免烟草碎屑进入设备，从而同时解决断片、残留和清洁问题。2024年推出的IQOS ILUMA i继续沿用该加热系统，新增触控屏、暂停模式、FlexPuff和FlexBattery等功能，可根据使用情况增加至多4口，并支持最多3次连续使用。IQOS的优势在于烟具与烟弹配合更加成熟，口味和烟气表现更加稳定。ILUMA是目前明确实现无加热片、无烟草残留且无需日常清洁的旗舰系统，是竞争对手无法完全复制的产品优势。
BAT：从外围电阻加热到红外复合加热，试图以差异化技术实现弯道超车。BAT通过多种加热路线持续试错，glo Hilo已在核心硬件参数上缩小与IQOS的差距。第一代glo采用外围电阻加热，预热时间约40秒；2019年推出的glo Pro曾改用电磁感应加热，随后glo Hyper系列继续优化温度和气流控制。最新的glo Hilo并未采用电磁感应，而是搭载TurboStart石英复合加热系统，通过电阻加热与红外线共同作用，最高加热温度约370℃；glo Hilo预热仅需5秒，Hilo Plus不超过10秒，均明显快于IQOS ILUMA i约20秒的预热时间。Hilo系列还支持标准和增强两种模式，完整充电约需90分钟，短于IQOS ILUMA i充电盒约135分钟的充电时间；日本版Hilo Plus总重量约124克，也低于IQOS ILUMA i约146克。配套virto烟弹则通过专门设计的内部结构提高传热和气流稳定性，并采用StickSeal技术减少烟草碎屑掉落。因此，Hilo已在预热速度、充电效率等多方面追上甚至超过IQOS的部分硬件指标。其首发烟弹只有8种口味，产品上市时间较短，也缺少长期消费者数据。整体来看，Hilo已经补齐高端硬件短板，但在免清洁体验和用户基础方面仍落后于IQOS。
专利格局：四年纠纷后达成全球和解。2020年，BAT关联公司对PMI及其美国合作方提起专利诉讼。2021年，美国ITC认定相关刀片式IQOS产品侵犯BAT关联公司的两项专利，并发布进口禁令和停止销售令，IQOS随后退出美国市场。2024年2月，双方达成八年期全球和解，终止相关专利诉讼，并允许双方继续进行产品迭代。相关禁令于2024年3月被正式撤销，为PMI重返美国市场扫清了一项重要障碍；2025年3月，PMI在奥斯汀启动IQOS 3.0商业销售。对BAT而言，和解降低了glo后续产品迭代面临的专利诉讼风险。
日本烟草：从低温加热转向高温控温，通过产品迭代加快追赶行业龙头。2016年JT推出的Ploom TECH并不直接高温加热烟草，而是将约30℃的蒸汽导入烟草胶囊，具有异味较小、使用温和的特点，但早期产品存在烟草口感和满足感不足的问题。2021年的Ploom X进一步引入HEATFLOW技术，通过控制加热温度和烟弹周围气流改善口味；2023年的Ploom X ADVANCED将POWER HEATFLOW最高温度提提升，同时加入自动加热功能。2025年推出的Ploom AURA进一步升级为SMART HEATFLOW系统，通过精细温控和气流设计提高全程口味稳定性，并设置标准、强劲、长时和节能四种模式。配套EVO烟弹则通过烟叶配方升级和CleanSeal结构减少碎屑残留。Ploom AURA提供多种加热模式，使用时间可以调节，续航和烟草调香能力也较强。不过，与IQOS和glo Hilo相比，其预热和充电速度较慢，并建议每月清洁一次。整体来看，Ploom AURA的产品力明显提升，但与头部产品仍有一定差距。
3.4.头部集中趋势延续，PMI生态优势稳固，BAT增长强势
HNB行业仍将保持较快增长，市场份额将继续向头部企业集中。随着消费者教育逐步完成，现有龙头已积累较高的技术和用户壁垒，新品牌实现大规模突破的难度较高，“一超多强”的市场格局预计延续。
PMI的全球领先地位短期内难以动摇。IQOS拥有庞大的用户基础和成熟的产品系统。ILUMA与TEREA形成稳定的烟具和烟弹生态，进一步提高了用户复购和转换成本。
BAT将通过高端新品争夺份额。glo Hilo已经补齐预热速度、充电效率等硬件短板。公司未来需要继续丰富virto烟弹口味，并加强在日本、意大利和波兰等核心市场的营销投入。若Hilo能够形成稳定复购，BAT的HNB业务有望恢复增长，但短期内仍难以撼动IQOS的领先地位。
JT将依托日本市场优势稳步扩张。Ploom AURA改善了口味、续航和使用模式，日本市场份额仍有提升空间。JT对本地消费者和烟草口味的理解较深，传统卷烟渠道也能为Ploom提供支持。未来公司有望先巩固日本市场，再向部分海外市场复制经验，但全球规模仍将低于PMI和BAT。
四、 雾化复盘：合规收敛重塑雾化格局，龙头有望迎份额集中
4.1.雾化电子烟行业：监管分化与非法流通致格局分散，BAT在合规市场优势凸显
雾化电子烟（E-Vapour）通过电池驱动雾化芯加热烟油，释放含尼古丁及香味成分的气溶胶。相较传统卷烟，其显著减少烟雾、烟灰及燃烧异味，产品形态涵盖开放式、封闭式换弹及一次性三类。与HNB相比，雾化电子烟在产品开发及供应链方面更为轻量化，口味、外观及价格带更加丰富多元；但其烟草口感还原度相对偏弱，产品同质化与价格竞争更为激烈，同时面临口味管控、青少年使用防范及一次性产品环保问题等多重监管压力。25年全球雾化电子烟市场规模约245亿美元，2020-2025年CAGR约8%。
全球雾化市场较HNB更为分散，非法产品流通及各国监管差异对竞争格局影响较大。若按实际控制关系将NJOY的0.6%份额并入奥驰亚，2025年PMI/BAT/JTI市占率分别为1.3%/13.8%/0.6%。据WHO披露，截至2024年全球仍有74个国家尚未建立电子烟监管制度。据FDA披露，2025年美国非法雾化产品销量占比最高可达54%。各国监管框架分化与非法产品大量流通共同分流合规品牌份额，使当前全球市场尚未向少数传统烟草龙头集中。
4.2.雾化赛道三巨头布局分化：BAT先发领跑，PMI后发补位，JTI战略收缩
BAT是三家国际烟草公司中对雾化业务投入最早、战略权重最高的企业。2013年，公司在美国推出Vuse Solo，此后持续迭代Vuse Vibe、Vuse Alto、Vuse Go及Vuse Ultra，产品矩阵覆盖换弹式与一次性电子烟。2025年，BAT雾化业务收入为15.42亿英镑，分别占集团和新类别产品收入的6.0%和42.6%。
市场布局方面，Vuse在美国合规渠道保持领先，法国、德国、加拿大等市场同样具备较强品牌和渠道基础。公司正通过Vuse Ultra强化陶瓷加热、液位追踪、烟弹识别及算法调节等功能，推动产品由基础Pod系统向高端化、智能化升级。
PMI进入雾化电子烟市场相对较晚，当前业务规模及全球覆盖仍落后于BAT，但近年来增长明显提速。公司早期以IQOS MESH切入电子雾化，此后将品牌逐步独立为VEEV，并推出采用陶瓷加热技术的VEEV ONE、一次性产品VEEV NOW以及采用感应加热技术的VEEV inPRIME。2025年VEEV国际市场出货量同比增长超过一倍，产品覆盖47个市场，在封闭式烟弹领域于8个市场取得销量份额第一。
区域上，VEEV重点布局欧洲及印尼等新兴市场，其中德国、法国、罗马尼亚、意大利、希腊和保加利亚增长较快，暂未在美国与Vuse正面竞争。其核心优势在于复用IQOS积累的专卖零售网络、用户基础、数字化运营能力和售后服务体系，并通过“IQOS+VEEV+ZYN”多品类组合覆盖不同使用场景。整体来看，PMI雾化业务现阶段仍处于追赶位置，凭借渠道协同、技术迭代及区域扩张，增长速度已明显领先于自身业务基数。
日本烟草的雾化业务主要通过Logic品牌展开，但集团无烟业务的战略重点已逐步转向Ploom加热烟草。公司于2014年收购英国电子烟品牌E-Lites。此后，考虑到各国雾化监管差异、非法产品冲击及不同品类的投资回报差异，JTI未继续采取全球激进扩张策略，而是将Logic定位为探索型和补充型无烟产品。根据JT 2025年综合报告，公司预计HNB是RRP中增长潜力强的细分品类，将优先向HTS和Ploom配置管理及营销资源。
4.3.技术迭代：陶瓷加热与智能控制加速融合，感应加热有望打开下一轮创新空间
BAT技术路线由早期线圈和金属网加热逐步转向“陶瓷加热＋智能控制”。2013年Vuse Solo采用传统线圈与导液芯方案；2018年Vuse Alto引入ceramic wick陶瓷导液结构，较早实现陶瓷技术商业化落地；2025年Vuse Ultra进一步搭载改进型陶瓷加热器、液位追踪、烟弹识别及Flavour AutoTune参数调节功能。BAT持续沿电阻加热路线深化陶瓷材料与智能控制的融合。
PMI在雾化领域起步较晚、前期技术及产品布局落后于BAT，但2025年率先实现感应加热技术的商业化落地，有望借助技术路线切换缩小与BAT的差距，并实现由跟随者向潜在引领者的跨越。早期IQOS MESH及IQOS VEEV通过多孔金属网替代传统“线圈＋导液芯”，扩大加热面积，并结合低液位检测和功率控制改善温度稳定性；随后VEEV ONE转向多孔陶瓷雾化结构，利用微孔陶瓷进行供液，并通过印刷金属加热轨道、H形供液结构和低液位检测提升供液及雾化一致性。2025年，PMI在部分欧洲市场推出VEEV inPRIME，率先在国际烟草公司的电子雾化产品中商业化Advance Vape Induction System感应加热技术，由主机线圈产生交变磁场，使烟弹内金属元件感应发热。该产品相较VEEV ONE在雾量、风味强度、电池容量、充电速度及抽吸反馈方面进一步升级。虽然PMI当前雾化业务规模仍落后于BAT，感应加热也尚未完成大范围市场验证，但其率先推动雾化产品由电阻加热向感应加热跨越，具备实现技术曲线追赶甚至弯道超车的可能，是后续三家技术竞争中最值得关注的变量。
JTI的雾化技术迭代相对有限，产品升级主要集中于产品形态及便携性改善，雾化产品更多承担区域市场补充和消费者需求探索功能。
4.4.产品形态&区域拓展一次性与换弹式并存，监管决定可推广边界
PMI以封闭式换弹产品作为雾化业务核心，VEEV ONE和VEEV inPRIME均采用“可重复使用主机＋预注油烟弹”的产品结构。公司选择性切入封闭式Pod市场，以提高主机和烟弹复购、增强用户黏性，并承载陶瓷加热、低液位检测及感应加热等差异化功能。区域上，PMI依托IQOS形成的零售网络和用户基础，重点拓展欧洲及印尼等新兴市场；随着欧洲一次性产品监管趋严，封闭式换弹市场扩容有望为VEEV带来进一步增长空间。
BAT此前采取一次性与换弹式产品并行策略，其中Vuse Alto、Vuse ePod及Vuse Ultra采用封闭式换弹结构，Vuse Go系列主要覆盖一次性即用即弃场景。随着各国对一次性电子烟的环保和合规监管趋严，公司正进一步强化换弹式产品布局。美国市场中，非法一次性电子烟曾持续分流Vuse销量，但伴随2025年联邦及州层面执法力度增强，监管改善有利于合规头部品牌份额修复。产品端，公司通过Vuse Ultra强化陶瓷加热、液位追踪、烟弹识别及算法调节等功能，推动业务向高端化、智能化换弹产品倾斜。整体来看，BAT仍保留Vuse Go等一次性产品覆盖多元消费场景，但在监管趋严市场，合规封闭式换弹产品的重要性正在上升。
JTI同样以封闭式产品为主，Logic Pro、Logic Power及Logic Compact均采用可重复使用设备搭配预注油烟弹的方案。相较BAT和PMI，JTI并未大规模布局一次性产品，产品形态更偏向可重复使用的封闭式系统。不过，JTI当前无烟业务资源主要投向Ploom加热烟草，Logic雾化产品的技术升级和区域扩张相对有限，更多承担重点市场补充和消费者需求探索功能。
差异化的产品矩阵决定了各自能够响应的监管场景各异：
美国：PMTA构筑高准入壁垒，技术型年龄验证为合规产品打开新增量。美国实行上市前烟草产品申请制度，新型电子烟必须获得FDA营销授权后方可合法销售。BAT较早完成合规布局，Vuse Solo于2021年获得营销授权，2024年Vuse Alto主机及6款烟草味烟弹进一步获批；凭借先发合规资质、成熟的封闭式产品和广泛零售渠道，Vuse在美国合规市场形成领先优势。PMI持续推进美国无烟业务的监管申请，未来美国雾化市场的核心变量仍是PMTA审批进度、FDA执法强度以及对非法产品的清退效果。
2026年5月，FDA授权Glas公司4款电子烟烟弹上市，其中Gold和Sapphire构成FDA首次授权的非烟草、非薄荷醇ENDS产品。此次获批的重要基础并非简单放宽口味限制，而是产品搭载了数字化年龄限制系统：用户需要通过政府签发的身份证件核验年龄，将设备与智能手机通过蓝牙绑定，并接受随机生物识别验证。该案例表明，具备可靠防止未成年人使用措施的产品，可能获得新的合规审批路径；长期看，有利于拥有产品技术、监管申报和渠道管理能力的正规企业扩大相对非法市场的竞争优势。
加拿大：联邦与省级监管形成双重合规门槛。加拿大允许合规电子烟销售，但对尼古丁浓度、包装标签、未成年人保护和消费税印花实施严格管理，部分省份进一步限制调味产品。BAT凭借Vuse的合规能力与既有渠道保持领先；PMI虽在加拿大布局VEEV，但其扩张速度仍取决于产品能否满足联邦与各省差异化要求。
欧洲：一次性电子烟率先成为监管收紧对象，市场需求逐步向可充电、换弹式产品转移。2025年以来，比利时、法国和英国相继实施一次性电子烟禁令，其中英国禁令于2025年6月正式生效；各国同时通过产品通报、尼古丁浓度、烟弹容量、包装安全和口味限制等制度提高市场准入门槛。当前欧洲监管仍以各国政策为主，欧盟层面的产品规则尚未形成统一的一次性电子烟禁令，后续修订方向及实施时间仍需跟踪。随着一次性产品供给逐步退出，具备可充电主机、封闭式烟弹及完善合规体系的Vuse、VEEV等换弹式产品有望获得结构性承接机会。
4.5.监管变量主导格局演变，合规龙头有望迎份额集中
现阶段，BAT在全球雾化电子烟行业仍具备综合领先优势。公司技术路线与产品矩阵最为完整，同时覆盖一次性、传统换弹式、陶瓷芯换弹式及智能化高端产品；区域布局广度领先，并坐拥规模最大、合规门槛最高的美国核心市场，先发优势显著。
未来行业未来最大的变量仍在于监管环境。美国市场合规审批与执法尺度决定格局再平衡空间。FDA对PMTA的审批范围及后续执法强度，将直接影响BAT能否巩固现有优势，以及PMI、JTI能否凭借新产品突破准入壁垒、扩大市场份额。非法产品治理力度决定正规品牌增长弹性。当前非法一次性及调味产品仍占据较大市场份额，对合规企业形成明显分流。PMI、BAT等品牌企业的扩张速度，不仅取决于自身技术、产品与渠道能力，更取决于各国能否有效清理非法供给，并将市场需求引导至具备授权资质、满足产品标准且承担回收责任的正规品牌。
五、 口含烟：PMI收购ZYN打造现代尼古丁袋，BAT Velo布局提速
5.1.口含烟：技术变革催化新品类，新烟增速最快赛道
口含烟（Oral Products）按产品形态可分为传统口含烟（Traditional Oral Products）与现代口含烟（Modern Oral Products）两类。口含烟的爆发本质上是'场景补位'——在电子烟受口味禁令和税收压制、加热不燃烧受设备门槛限制的背景下，口含烟以零设备、低使用门槛、高隐蔽性，成为烟民转化路径中最顺滑的选项。
产品结构来看，现代口含烟正在快速替代传统口含烟，本质是无烟化在口含品类内部的延续。传统口含烟以嚼烟（Chewing Tobacco）、湿鼻烟（Moist Snuff/Dip）及瑞典式口含烟（Snus）为代表，均含烟草原料。现代口含烟以尼古丁袋（Nicotine Pouches）为主，沿用Snus唇龈含服形态，但剔除烟草叶，核心成分为烟草提取尼古丁（Tobacco-derived Nicotine）或人工合成尼古丁（Synthetic Nicotine），辅以植物纤维、香味剂及pH调节剂。
现代口含烟为当前新型烟草各细分赛道中增速最快的品类。全球尼古丁袋市场规模由2020年约10亿美元增长至2025年约91.9亿美元，2020-2025年CAGR约56%。无燃烧、无设备、使用场景受限较少，有效降低传统烟民及无烟烟草消费者的转化门槛；叠加美国市场快速渗透、产品口味与尼古丁浓度持续丰富，以及烟草龙头渠道与产能投入加码，现代口含烟仍处于由小众品类向主流尼古丁消费方式渗透的阶段。
分地区看：
美国：尼古丁袋需通过PMTA并取得FDA营销授权方可合法销售。截至2025年末，仅ZYN的20个SKU于2025年1月取得授权，on! PLUS的6个SKU于2025年12月取得授权；VELO、Rogue、Lucy等申报产品尚未取得营销授权。若VELO于2026—2027年取得授权，BAT有望将既有渠道和品牌基础转化为合规份额，美国市场可能由ZYN一家领先转向PMI、BAT和奥驰亚多强竞争。
欧洲：不含烟草的尼古丁袋尚未被纳入欧盟《烟草制品指令》的统一监管范围，各成员国可自行制定准入规则。比利时已实施禁售，法国于2025年发布禁令并自2026年起实施；波兰则自2025年7月起禁止向未成年人销售、将尼古丁含量上限设为20mg/g并实行上市前申报，同时开始征收消费税。西欧虽然规模较大，但政策收紧将压低行业天花板；东欧正从监管空白转向限量、申报和征税下的合法化经营，合规龙头反而有望获得份额集中机会。
亚洲：日本则原则上将不含烟草、用于口服摄入的尼古丁产品纳入药品监管，未经批准难以进入普通零售渠道。中国监管方向则于2026年出现关键转折。2026年5月，国家烟草局组织制定的强制性国家标准《尼古丁袋》正式下达，目前处于起草阶段，标准将覆盖产品设计与原材料、技术及安全卫生要求、试验方法、包装和标识，并同步推进烟碱、pH值、亚硝胺及醛类等配套检测标准。
一超一强、区域品牌补充。2025年，PMI、BAT、奥驰亚和Swisher在全球现代口含烟市场的份额分别约为38%、31%、10%和4%，前两大企业合计占据约69%的市场。ZYN背靠瑞典火柴数十年口含烟技术积淀，作为现代口含烟品类开创者，凭借先发优势、长期消费者教育及全球渠道布局，形成深厚品牌心智。BAT旗下Velo起步相对较晚，但依托欧洲传统口含烟市场根基，持续加码产品研发与渠道投入，已成为行业最具竞争力的追赶者。
5.2.龙头布局：PMI收购ZYN引领现代尼古丁袋发展，BAT Velo战略升级
PMI：并购筑基，ZYN单点突破。 PMI将尼古丁袋、瑞典式口含烟、湿鼻烟及嚼烟等统一纳入Oral SFP口径，2021年收购AG Snus、2022年以约160亿美元收购瑞典火柴，快速补齐口服无烟版图。收购完成后形成分层品牌矩阵：ZYN主攻尼古丁袋；General、G?teborgs Rapé、Ettan等覆盖瑞典式口含烟；Longhorn、Timber Wolf等布局湿鼻烟；America's Best Chew、Thunder、Oliver Twist等覆盖嚼烟及其他传统品类。公司战略资源高度向ZYN倾斜，产能扩张与全球推广均以尼古丁袋为核心抓手，美国ZYN净收入由2019年约2亿美元跃升至2024年约19亿美元，印证“并购获取牌照与产能、ZYN打开增量空间"的激进扩张逻辑。
BAT：传统品类最全，现代端velo强势追赶。传统端，公司通过Grizzly、Kodiak、Cougar等覆盖美式湿鼻烟，以Granit、Mocca、Camel Snus等布局瑞典式口含烟，传统口含烟品类矩阵最为完整。现代端，公司以Velo作为全球尼古丁袋主品牌，2020年收购Dryft补充美国市场组合，2024年末推出Velo Plus升级产品线，呈现“传统全品类防御+现代端品牌跟进"的稳健策略。
JTI：自主开发，区域渐进渗透。传统端依托北欧口含烟公司（Nordic Snus）生产平台，以LD、V?rg?rda等覆盖瑞典式口含烟。现代端以自主开发的Nordic Spirit为核心，2018年瑞典首发后逐步向欧洲及亚太渗透，2025年覆盖10个市场，2026年进入日本。相较于PMI的并购扩张与BAT的全球品牌跟进，JTI采取"自主研发+区域渐进"的保守路径，尼古丁袋业务规模与扩张速度相对有限。
5.3.技术迭代：ZYN干式小袋适配新型烟草用户，VELO高湿软袋切中传统烟草转化
现代口含烟的技术差异主要体现在尼古丁释放体系与袋体设计，尼古丁来源本身不构成使用体验的核心差异。烟草提取尼古丁与合成尼古丁主要区别在于原料来源，实际满足感和口腔体验则取决于尼古丁形态及剂量、酸碱度、填充基质、含水量和袋体结构。PMI与BAT均围绕尼古丁释放、风味呈现和佩戴舒适度进行优化，但形成了“小型干式袋体”和“高湿柔软袋体”两种产品方案。
PMI：干式小袋强化使用隐蔽性，配方效率保障尼古丁释放。 ZYN采用烟草提取尼古丁盐，以植物纤维作为填充基质，并通过酸碱度调节剂控制尼古丁释放。其技术重点是在袋体较小、含水量较低的条件下，兼顾尼古丁溶出效率与批次稳定性。公开药代动力学研究显示，ZYN 6毫克产品的尼古丁提取比例约为59%，高于General 8毫克产品的约32%；ZYN 8毫克产品的尼古丁吸收水平与标称含量更高的传统湿鼻烟接近。对应到使用体验，ZYN袋体小巧、入口湿润感较低，兼顾使用隐蔽性与尼古丁满足感；规模化生产的难点则在于稳定控制单袋剂量、酸碱度、含水量及填充均匀性。
BAT：高湿软袋突出风味与口感，异形设计提升佩戴体验。普通Velo主要采用烟草提取尼古丁，美国市场的Velo Plus采用合成尼古丁，二者的主要差别在于原料来源，而非尼古丁吸收机制。Velo Plus以高含水量、较大且柔软的袋体为主要特征，并提供3毫克、6毫克和9毫克的浓度梯度；高湿配方可增强入口湿润感和风味释放，柔软袋体有助于降低异物感，不同浓度则覆盖差异化的尼古丁强度需求。VELO Plus并非对ZYN的同质化跟随，而是以“高湿度+最高9毫克浓度+每罐20袋”的组合，精准切入ZYN覆盖相对薄弱的两类需求：一是高湿配方能够更快激活尼古丁与风味，较大的柔软袋体也更接近湿鼻烟（MST）用户熟悉的口腔体验，叠加9毫克规格，更能满足高尼古丁耐受用户对释放速度和满足感的要求；二是每罐20袋较ZYN的15袋多出33%，在两者建议零售价均约为5.59美元时，VELO Plus单袋价格低约25%，上市初期2.99美元的促销价进一步强化了性价比优势。行业跟踪资料援引PMI的判断称，湿式袋对MST用户更具吸引力，而干式袋主要吸引吸烟者和电子烟用户。因此，VELO Plus实质上是通过体验差异化与价格差异化，补齐ZYN在传统无烟烟草用户和价格敏感消费者中的市场空白，其上市后快速放量也初步验证了这一差异化定位。2025年推出的Velo Shift进一步采用圆角三角形袋体，以提升唇龈贴合度和佩戴舒适性，其量产需要重新设计生产流程并配置专用设备，体现出BAT在袋体结构和制造工艺上的差异化投入。
JTI：干湿配方覆盖不同口感，产品规格适配细分需求。Nordic Spirit采用烟草提取尼古丁，以植物纤维和少量胶基作为填充材料，并加入香味剂及酸碱度调节剂控制尼古丁和风味释放。产品分为干式与湿式两种配方：湿式产品通过提高含水量、采用更柔软且纤薄的袋体，增强入口湿润感、加快风味释放并改善佩戴舒适度；干式产品则保持较低的湿润感，强调相对平稳的尼古丁体验。公司同时提供标准袋与迷你袋，单袋尼古丁含量覆盖3—17毫克，以袋体尺寸、配方湿度和浓度梯度适配不同消费者需求。
5.4.一超一强格局短期延续，竞争进入商业化能力比拼阶段
展望未来，全球现代口含烟赛道已由品类教育进入格局固化期的前半段，竞争核心正从消费者认知培育转向监管准入、产品矩阵和供应链效率。美国市场需重点关注FDA审批进度：若VELO等主流产品获批，市场有望由ZYN一家领先转向多强竞争；若审批继续延后，ZYN与on!的合规先发优势将进一步固化。欧洲市场则需重点关注欧盟《烟草制品指令》（TPD）的修订方向，尼古丁袋是否被纳入统一监管，以及尼古丁含量、口味、包装和税收限制，将直接决定区域市场容量与竞争门槛。总体而言，行业仍将保持较快增长，但市场份额将进一步向具备合规资质、产品迭代和全球渠道能力的头部烟草企业集中。
ZYN凭借先发优势、并且由于其先渠道美国PMTA+MRTP双授权，在美国市场构筑监管壁垒。Velo依托湿式体验、20袋/罐、高浓度（9mg）确实切中了ZYN的盲区，2025年初上量速度超预期。JTI Nordic Spirit则以区域市场渗透为主。随着品类由消费者教育阶段进入规模化竞争阶段，未来竞争关键将由单一品牌优势转向产品矩阵、供应链能力和全球商业化效率。
风险提示
监管政策波动。中国《加热卷烟》《尼古丁袋》国标虽结束公示，但正式标准、试点方案尚未落地，HNB放开时点仍不明确；美国、欧洲等市场非法电子烟、非合规尼古丁产品持续存在。若中国政策落地推进不及预期，或海外监管执行效果不及预期，将延后产业链订单释放，压制相关企业业绩增长。
加热烟草推广及消费接受度不及预期。全球HNB等新型烟草渗透率仍偏低，消费者教育、门店渠道配套仍有待完善。若消费者认知与接受度不及预期，产品推广受阻，将导致新品销售表现不及预期，对相关企业经营形成负面影响。
行业竞争加剧。新型烟草尚未形成稳定竞争格局，PMI、BAT等国际烟草巨头凭借成熟技术与全球化运营优势持续布局，行业竞争或将日趋激烈，相关企业市场份额及盈利水平存在承压风险。
汇率及原材料成本波动。若汇率出现大幅波动，或上游原材料成本显著上行，将影响收入折算与利润率水平，扰动相关企业盈利表现。
阅读全文
《 如何捕捉增长型红利消费机遇，复盘全球烟草5年涨幅缘何冠绝消费 》
＋
报告信息
证券研究报告：《如何捕捉增长型红利消费机遇，复盘全球烟草5年涨幅缘何冠绝消费》
报告日期：2026年9月6日
作者：
赵中平 SAC执业编号：S1130524050003
评论 (0)