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作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年7月10日
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我们警惕唯结果论——一次判断侥幸正确，容易滋生出虚妄的自满。用结果来倒推研究的优劣，是一条错误的路线。但问题在于，如果不以结果论，又该如何评价思考过程本身？这成了一个棘手的难题。在底线上，我们至少可以考察两件事：逻辑框架的更新频率，以及文章结构的重复程度——前者关乎你是否在主动演进，后者关乎你是否在机械复制。
我们更推崇“问题意识”先行。思考应优先于数据的堆砌，这不仅是一种效率逻辑，读者也省力——更是一种研究姿态的自觉。好的研读体验，往往来自作者知道自己想问什么，而不是他想告诉你他知道多少。最近读到经济学前辈对底层问题的讨论，颇有触动：
第一种思路是“因果论”：观察经济、解释事实，必然要从因果入手，前因后果引出研究脉络，这是经典的分析路径。第二种思路则认为，凡事多元结果并存，取决于参与约束、激励相容约束等博弈条件。结果不是因果推演的终点，而是各方博弈出来的显性状态——它不是被“推导”出来的，而是被“交锋”出来、被共同创造出来的。
囿于视野，我个人更倾向后者。这暗示我们，对于那些过往被认定为“确定无疑”的因果关系，或许应该在一定意义上予以搁置。转而更去分析、理解参与经济问题的各方主体：他们的应对逻辑是什么，约束条件在哪里，他们对事件的看法如何，进而推演供需如何受这些主体行为的影响而变化。供需是动态演进的，供需平衡表上显示的过剩或缺口，本身也是供需双方行为函数的一部分——不是给定的常数，而是博弈的结果。
研究的功能，不在感染，不在教导，只在启悟。因此，研究方法论既不是知性认识，也不是情感陶冶，而是诉诸情理结构整体的某种追求、探询和了悟。研究不必是巨著，大概率只是一种视角——它制造概念，以图把握人生和世界。
一、研究不是一套静态框架，而是一套不断自我修正的交易型研究体系
研究不是在重复一套固定的“宏观—产业—价格”的线性分析模板。更准确地说，它们形成了一套不断演进的交易型研究体系：供需+驱动的底层逻辑相对稳定，但不同年份、不同市场环境下，研究重心会发生明显漂移。
其底层稳定性体现在三个方面：
第一，始终把大宗商品放在宏观周期、政策周期和产业周期的交叉点上理解，而不是孤立地看某一个品种的供需平衡表。无论是2023年的中国复苏与美联储加息，2024年的再通胀与资源品牛市，2025年的关税、滞胀与供给侧变化，还是2026年的中东冲突、美元流动性与资源民族主义，研究的重心始终试图回答同一个问题：商品价格到底在被哪一类力量主导？
第二，始终重视“市场已经计价了什么”。研究不应该满足于判断某个事实本身是利多还是利空，而是不断追问：这个事实是否已经被市场抢跑？是否已经成为共识？市场价格对该事实的反应是否过度、迟钝或错位？这使得我们的研究对象从“基本面事实”进一步推进到“基本面事实与价格之间的映射关系”。
第三，始终保持对自身框架的怀疑。我们清晰的认识到“基础研究束手无策”、“叙事被充分定价”、“范式失效”、“商品是最短久期资产”等问题，研究方法并不是在维护某套既有模型，而是在市场不断变化时，对模型本身进行再审查。
因此，这套方法论可以概括为：辨识宏观环境和产业现实，以市场定价行为寻找预期差，以赔率和证伪机制决定交易表达。
商品策略研究体系不是纯宏观研究，也不是纯产业研究。
二、研究方法论：不是预测宏观，而是判断宏观如何被交易
客户需要的宏观研究并不是学院式宏观预测，也不是单纯罗列数据，而是一种“交易化宏观研究”。它关心的不是宏观数据本身，而是宏观数据如何影响资产定价。
1.宏观变量不是结论，而是市场状态的识别工具
相同的非农数据，在不同阶段可能意味着不同内容：有时是经济韧性，有时是加息压力，有时是“Good News is Bad News”，有时则是衰退担忧缓和。
因此，其宏观研究核心不是“数据好坏”，而是判断当前市场处在什么定价状态：
?是交易复苏，还是交易紧缩？
?是交易通胀，还是交易衰退？
?是交易政策预期，还是交易现实验证？
?是交易流动性宽松，还是交易需求疲软？
?是交易美元强势，还是交易美元信用困境？
这是一种状态识别型宏观研究。
2.重视“二阶宏观”：一个宏观事件可能通过相反路径影响商品
我们多次强调，降息不必然利多商品。传统理解中，降息带来流动性宽松，似乎应当利多风险资产；但如果降息是因为经济明显走弱，那么商品可能先交易需求下行，反而下跌。同样，美元走强也不一定压制商品。如果美元走强来自美国经济相对优势，而非单纯利率上升，那么有色、黄金、美股和美元可能阶段性同涨。原油上涨也不只是能源问题，它可能引发通胀预期、财政压力、需求破坏、化工成本重估和农产品成本抬升。
二阶传导其基本思路是：
先判断宏观事件的性质，再判断市场采用哪条传导链定价，最后判断这条传导链是否可持续。
3.政策研究不是读表态，而是推演政策函数
无论是国内稳增长、美国关税、OPEC+减产、印尼资源管制、美联储利率决议，我们都倾向于把政策看成一个“函数”，而不是一句静态表态。
所谓政策函数，就是研究政策制定者在什么条件下会改变行为。例如：
?美联储是否降息，取决于通胀、就业、金融条件与市场预期管理；
?OPEC+是否减产，取决于油价、市场份额、成员国财政压力与执行能力；
?国内政策是否加码，取决于经济现实、地产压力、出口冲击和财政空间；
?印尼资源政策是否强化，取决于财政诉求、产业升级、报价权与主权运营目标。
因此，我们强调的研究里政策分析并不是简单押注“会不会出台政策”，而是不断追问政策的触发条件、执行强度、市场预期差和现实约束。
三、大宗商品研究：从供需平衡表走向“定价层级”
1.第一层：宏观与流动性决定风险偏好
在商品行情启动或破位的初期，宏观和流动性往往决定市场整体方向。例如美元、美债、降息预期、通胀、地缘冲突、关税政策、财政赤字等，会影响商品整体风险偏好。2024年的资源品上行、2025年的关税冲击、2026年的中东风险与强美元压力，都属于这一层。宏观只决定“风向”和“风险偏好”，不必然决定具体品种的趋势终点。
2.第二层：板块叙事决定资金流向
当宏观方向相对明确后，市场会寻找最适合表达该宏观叙事的板块。例如：
?再通胀叙事下，有色、原油、黄金更容易成为表达工具；
?关税和贸易流转变下，铜、集运、出口链商品更敏感；
?资源民族主义下，镍、锡、铝土矿、煤炭、棕榈油等更容易被重估；
?生物燃料政策下，豆油、棕榈油等植物油获得额外定价弹性；
?国内稳增长预期下，黑色、建材、煤化工成为高弹性品种；
?周期轮动到农产品，通常是外盘植物油和美棉优先走强。
3.第三层：供给叙事终点是需求负反馈的开启
叙事可以启动行情，但产业现实决定行情能否延续。在研究中，我们反复回到库存、仓单、基差、利润、进口窗口、成本曲线、开工率、产能利用率、订单、下游补库、现货成交等现实指标。
在我们的观察中，产业现实不是一开始就压倒叙事，而是在行情运行中不断提供证伪或强化。例如，供应扰动可以短期推高价格，但如果需求无法承接，价格终究会回落；低估值可以提供反弹赔率，但如果现实仍然过剩，反弹高度会受限；政策托底可以改变下跌斜率，但如果现货不跟，盘面最终会被验证。
四、差异化的研究思想
1.预期差比事实本身更重要
研究最核心的思想之一是：市场不会因为事实本身涨跌，而是因为事实与预期之间的差异涨跌。一个众所周知的利多，可能已经被充分计价；一个看似平淡的边际变化，如果市场没有准备，反而可能触发大行情。
因此，研究不能只问“事实是什么”，还要问：
?市场是否已经知道？
?市场是否已经抢跑？
?当前价格是否已经表达？
?如果事实兑现，价格是继续强化还是卖事实？
?如果事实证伪，哪一端仓位最脆弱？
2.价格本身是重要数据
传统研究容易把价格当成结果，而我们将价格视为信息。价格上涨可能意味着补库预期形成、产业信心修复、资金风险偏好提升；价格下跌可能意味着现金流恶化、库存压力显性化、市场正在测试成本曲线。
尤其在商品市场中，价格对产业行为有直接反馈。它不是被动结果，而是参与塑造现实的变量。其中，“价格也决定基本面”的思想，是这套体系的重要标志。
3.商品研究必须区分“叙事有效期”
我们对叙事既重视，又警惕。叙事是行情启动的重要力量，但叙事一旦成为共识，就可能失去交易价值。研究员需要判断叙事处于哪个阶段：
?早期：少数人识别，赔率高；
?扩散期：资金进入，趋势强化；
?共识期：叙事最完整，但交易性价比下降；
?证伪期：现实跟不上，价格回落；
?反身期：价格变化反过来改变基本面。
这比简单讨论“某叙事是否成立”更接近真实交易。
4.低估值不是买入理由，但低估值叠加边际变化才有意义
我们曾多次讨论低估值、错杀修复、政策底、进口窗口、成本支撑等概念，但并不把低估值等同于看多。低估值只能说明下跌空间可能收窄，并不能保证上涨。只有当低估值与边际驱动结合，例如供应收缩、政策托底、需求改善、库存下降、资金切换，才可能形成有效交易。
这是一种赔率思维：低估值提供赔率，边际变化提供胜率。
5.商品最终要回到现实，尤其是交割现实
2026年“商品是最短久期资产”的表述，可以视作这套方法论的终极锚。商品可以短期被宏观、资金、叙事、地缘和政策推离基本面，但它最终面对的是实物交割、库存、仓单、需求承接和现金流。
这决定了商品研究不能完全金融化。商品可以交易远期故事，但不能像股票那样无限贴现未来。它最终会被现实拉回。
五、认知演化：四个阶段的研究范式变化
1.2023年：宏观扰动主导，核心是“中国复苏”与“美联储紧缩”的拉扯
2023我们品种覆盖较广，写作结构也较为传统：先讨论宏观，再进入各品种观点。彼时最核心的两条线索是国内疫后复苏和海外美联储加息。这一阶段的研究方法有三个特征：
首先，宏观是商品定价的主要扰动项。我们频繁讨论美国就业、CPI、加息终点、降息预期、美元、美债收益率、中国PMI、社融、地产销售等变量。其核心判断不是简单地认为“复苏利多商品”或“加息利空商品”，而是不断辨析市场是否过度计价某一方向。例如，2023年我们在多篇报告中指出 “不宜过度计价联储降息预期”，已经开始重视预期定价的边界。
其次，中国需求复苏是国内商品定价的核心锚。房地产销售、地铁客运量、消费修复、政策发力、社融数据等都被反复用于验证需求复苏的真实性。彼时我们并未盲目乐观，而是强调持续区分“复苏预期”和“复苏现实”。当地产数据回暖时，会讨论对黑色链条的利好；当社融放缓、地产销售回落时，又会强调需求复苏斜率可能下降。这一阶段可以称为：宏观扰动下的基本面验证框架。
2.2024年：从宏观变量转向“定价范式”，核心是再通胀、资源品牛市与价格自身的信息含量
相比2023年，2024年我们较多围绕宏观数据本身展开，更关注“为什么同样的宏观数据在不同阶段会被市场作出不同解释”。也就是说，研究重心从“宏观变量”转向“宏观变量的定价范式”。这一年最重要的几个关键词是：Higher for Longer、再通胀、资源品牛市、供应外生变量、商品失锚、箱体震荡、牛市动量因子、价格本身的重要性。
我们在2024年报告中的关键变化是：开始明确反对“基本面事实与价格涨跌的一阶线性逻辑”。例如，铜价上涨未必只是因为中国需求改善，也可能是美国再通胀预期、美元资产流动性、AI与电气化叙事、供应瓶颈共同作用的结果。美元走强也不必然压制有色，某些阶段反而可能与有色同涨，因为美元走强背后反映的是美国经济韧性，而不是单纯的分母端压力。
这意味着研究方法开始转向二阶思维：
不是问“这个数据利多还是利空”，而是问“市场现在用哪套范式解释这个数据”。
我们在2024年度回顾中提到，经济数据公布后往往迅速被市场了解，影响力很快衰减；而价格可能是更灵敏的指标，是新周期启动的“吹哨者”。这实际上是对传统基本面研究的一次修正，且形成了一段时间的金科玉律：如果基本面数据滞后，而价格已经发生系统性变化，那么价格本身就应该被视为基本面信息的一部分。
这个转变不是放弃基本面，而是承认价格具有反身性：价格上涨会改善企业利润、激发补库、改变市场信心，进而反过来影响基本面；价格下跌也会触发去库、减产、现金流压力和负反馈。因此，我们开始从“基本面决定价格”扩展为“价格也参与塑造基本面”。
2024年后半段，我们重新开始讨论商品市场“失锚”、“箱体”、“碎片化驱动”。这表明当宏观线索不再提供单边趋势时，研究框架转向寻找具体品种的独立定价能力：哪些品种有供应扰动，哪些品种估值低，哪些品种前期涨幅小，哪些品种仍处于过剩但价格已经充分反映悲观。这一阶段可以称为：定价范式识别框架。
3.2025年：从叙事交易转向“定价现实”，核心是关税、贸易流、滞胀与供给侧重估
2025年，我们的报告更加“交易员化”，不再只是讨论宏观环境，而是频繁追问：市场是否在过度追逐叙事？如果所有人都知道某个逻辑，那么它还有没有交易价值？即关于FOMO的讨论，害怕错过而涌入一个梦想叙事。
2025年开年，我们提出“逆共识”的商品交易线索，随后围绕特朗普政策、关税、全球贸易流转、俄乌谈判、地缘冲突、生柴政策、对等关税、美元困境、滞胀、供给侧变局等展开。与2024年相比，2025年的核心不是“商品能不能走牛”，而是“哪些叙事已经被充分定价，哪些现实正在被忽视”。
其中最具代表性的概念是“商品投研内卷的终点是定价现实”。这一判断的背景是宏观给不出确定的方向，市场波动率不断下行。它意味着当市场中充斥着政策预期、宏观叙事、社交媒体热词和交易拥挤时，最终真正具有约束力的仍是基差和库存等代表需求承接能力的现实变量。
2025年，在关税冲击后，我们逐步建立了一套跟踪体系：贸易数据异动、美国进口价格指数、中国对“一带一路”国家出口、全球PMI新出口订单、政策博弈动态、企业订单变化、产业链转移等。研究已经从“解释事件”升级为“事件后的指标体系构建”——重大事件本身并不是结论，真正重要的是事件传导路径、市场定价节奏和后续可验证指标。
2025年，我们对“滞胀”的处理不强调机械套用传统滞胀框架下“商品占优”的历史经验，而是区分“滞”与“胀”的先后顺序：如果市场先交易经济下行，而通胀尚未真正形成现实压力，那么商品未必能获得牛市驱动。简言之，我们并不满足于标签化判断，而是拆解宏观组合内部的主导变量。
这一年商品研究的另一条主线是供给侧。我们反复讨论供给叙事、反内卷、行业亏损周期、产能利用率、头部玩家集中度、所有制结构、仓单成本、库存压力等。这说明在需求增长缺乏弹性的环境中，供给变化被赋予更高权重。商品定价从“需求扩张形成缺口”转向“供给弹性、成本曲线和政策约束重构价格中枢”。
4.2026年至今：进入元方法论阶段，核心是范式反思、资源民族主义与商品最短久期属性
2026年起，我们开始大量讨论研究本身的边界。其最重要的变化是开始分析“框架为什么会失效”。例如，《叙事的反转？在基础研究束手无策的时刻》明确指出，在关键时刻，基础研究可能无法提供有效指引，盘面语言反而更有发言权。这不是否定基本面，而是承认市场反转往往发生在叙事最强、共识最拥挤、基本面解释最顺畅的时候。此时继续沿着既有叙事加仓，可能是在为信仰付费，而不是为价值下注。
《全面Risk ON，商品牛途愈畅？》中提出商品是“最短久期资产”，这是对整个商品研究体系的一次重要锚定。股票和债券可以把很远期的现金流或政策预期贴现到当下，但商品最终要面对交割、库存、消费和仓单。宏大叙事可以在中短期支配价格，但长期不能脱离基本面约束。由此形成一个更完整的判断：
长期看，商品回到基本面；中短期看，商品经常是宏观叙事和流动性的仆从。
2026年我们还加强了对资源民族主义、关键矿产、印尼政策、能源安全、农产品定价范式的讨论。资源不再只是商业意义上的供应品，而是国家安全、产业链安全和地缘博弈的一部分。印尼资源民族主义报告把政策从单品种管制扩展到体系化主权运营，表明研究框架已经从产业供需进一步扩展到“国家能力如何重塑商品贸易流和定价权”。
农产品研究也出现范式更新。过去农产品长期被“过剩”这一思想钢印压制，但2026年我们开始讨论：在低估值、政策托底、进口窗口收缩、生物燃料政策、化肥与地租成本、地缘扰动共同作用下，农产品是否可能从长期空头认知中阶段性脱离。这对农产品研究尤其重要，因为它提示我们不能只盯着平衡表宽松，也要观察“宽松是否已经被价格充分表达”。
这一阶段可以称为：范式反思与系统性重构框架。
六、研究流程
第一步：识别宏观状态
判断当前市场交易的是复苏、衰退、通胀、滞胀、降息、加息、美元流动性、地缘风险，还是政策预期。
第二步：定位市场共识
明确当前主流叙事是什么，哪些观点已经被充分接受，哪些品种已经成为拥挤表达，哪些方向反而被忽略。
第三步：判断定价映射
分析基本面事实如何映射到价格。不能默认利多就涨、利空就跌，而要观察价格对信息的敏感度、迟钝度和反常表现。
第四步：寻找现实验证指标
为每条叙事建立可跟踪指标。例如宏观用就业、CPI、美元、美债、PMI；产业用库存、仓单、基差、利润、开工；政策用执行节点、文件落地、企业行为；贸易流用运价、进口利润、订单变化。
第五步：筛选表达工具
在品种间比较：哪个品种估值更低、弹性更高、拥挤度更低、现实验证更清晰、风险收益比更好。
第六步：选择交易结构
决定是单边、跨期、跨品种、内外价差，还是多空组合。研究结论必须最终落到可表达的结构上。
第七步：设定证伪条件
每个观点都要有退出条件。叙事被现实证伪、价格不再响应利多、库存不再下降、政策不及预期、需求承接失败，都是需要修正判断的信号。
总结
商品研究意识：研究员不能只是资料收集者，也不能只是基本面复述者，而要成为“市场定价机制的观察者”。
它的核心能力不是预测所有变量，而是识别关键变量；不是追逐每个热点，而是判断热点是否已经变成拥挤交易；不是沉迷于叙事，而是知道叙事何时应该让位于现实；不是只相信模型，而是在模型失效时重新提出问题。因此，我认为这套方法论的最终形态可以概括为一句话：
以基本面作为长期锚，以宏观叙事作为中短期风向，以价格行为作为市场共识的显影剂，以预期差和证伪条件作为交易决策的核心。
它既不是纯粹的宏观研究，也不是传统的产业研究，而是一种面向真实市场波动的商品策略研究方法。其最鲜明的特征，是始终站在事实、预期、价格和交易拥挤度之间，寻找市场最可能犯错的位置。
先画出一个粗线条的轮廓，先有个大致的框架，以后有时间和机会再去“工笔重彩”，细致描画。提纲也不一定比专著差，主要看所提出的思想和观念，书从来便不是原原本本地传授一套套知识，而只是想对读者有一点启发而已。我希望能找到时代所需要的有价值的新东西。只要有一两句话能够引发人们去思考，我也就感到欣慰。——李泽厚
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
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